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为什么美元美债没有出现死亡螺旋?

刘教链 刘教链 2023-09-23
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如果我们把美国财政部和美联储联手施展的美债/美元操盘手法,和2022年上半年陷入死亡螺旋的LUNA/UST操盘手法相对比的话,会发现二者在许多地方具有惊人的相似性。

比如,高息锁住流动性。当年的UST,作为一个美元稳定币,一度给出10%甚至更高的高息,吸引了大量圈内甚至圈外的存款(很多韩国人的身家性命都押进去了),这不禁迅速推高了UST的规模,也锁住了UST在自由市场的流动性,使得在二级市场上更容易稳住其锚定价格。如今,美联储也是祭出了加息大法,连续一年的加息,简直要创造美元历史上最快加息的记录,把美元从零利率一家伙干到了如今5.25-5.5%的高息。这可是无风险利率呀,惹得币圈资金(比如MakerDAO RWA)、养老基金(比如挪威养老基金)、海外资本(比如大A的北向资金撤离)、国内存款(比如苹果版余额宝)从四面八方朝向美联储的高息扑了过来,扑了上去,饥渴地吮吸着甘美的汁液,也快速抽干了全球各个角落的美元流动性。

比如,债务背书货币。LUNA可以看作是Luna项目的负债,UST则是以LUNA这个资产背书支撑而发行的货币。美债是美国政府的债务,美元则是以美债资产背书支撑而发行的货币。LUNA/UST是负债和资产的一体两面。美债和美元也是负债和资产的一体两面。LUNA可以转换成UST,UST也可以转换成LUNA。美债可以转换成美元,美元也可以转换成美债。

比如,无限超发机制。LUNA可以无限超发,从二级市场吸收价值(即抛售LUNA),将价值注入UST(即回收UST流动性)。美债也可以无限超发(虽然需要经过博弈和谈判以提高或暂停债务上限),从全世界吸收价值(即抛售美债),将价值注入美元(即吸收美元流动性)。美联储把此前吃进去的美债吐出来,进行缩表,这是抛售美债回吸美元。更主要的,是美国财政部要超发美债,销售美债,吸收更多美元。

顺便说一嘴,央妈没理会耶伦的要求,不仅没有接盘美债,反而跟着也在抛售之前囤积的美债,一块儿从市场上吸收美元流动性。但是央妈最多只能像美联储那样卖债,却终究是无法像美国财政部那样凭空超发出新的美债。

现在的情况就是,央行们和美财政部都在卖出美债,而银行、机构、投资者包括巴菲特们都在积极地买入美债。你猜这一轮这两边的对手盘,谁赢谁输?莫不是他们双赢了?如果双赢,那么请问是谁输了呢?

回到LUNA/UST上来。这个体系为何在2022年初就崩盘了呢?因为它的机制设计里潜藏着一个死亡螺旋。随着牛市转向,死亡螺旋被触发。只要一过临界点,就兵败如山倒,溃坝如塌方。

具体的,当UST偏离1美元锚定后,套利交易机器人总是可以以1美元买入超过1美元的UST,然后用这1美元多一点儿的UST去自动交易算法中换回来“等价值”的LUNA(按市场价也是1美元多一点儿)。再迅速把这价值一美元多一点儿的LUNA在二级市场抛掉,换会来1点几个美元。在把这1点几个美元拿去自动交易算法中买到更多一些的UST,就可以换回更多的LUNA,卖掉LUNA就可以获得更多的美元…… 如此不断循环就可以无限套利。

可以看到,如果二级市场LUNA特别坚挺,也就是买盘力量特别足,换句话说,韭菜们源源不断地用真金白银的价值来托住LUNA,那么上述循环套利交易会持续购买UST从而把UST拉升至1美元的锚定,套利空间消失,套利终止。其本质上,就是二级市场的韭菜们给这个系统注入价值,来托住UST的锚定价格。这在人人亢奋的牛市或许是可以坚持一段时间的。

但是,一旦市场走软,二级市场的韭菜没了力气,资金不再宽裕,加上UST的盘子实在是膨胀的太快、太大,利息太高透支严重,韭菜那么点儿资金已经无力托住整个UST市值这么大的盘子了,那么上述套利交易就无法使得UST回升到锚定价格,从而一直保持脱锚状态。套利循环就不会终止,而是会持续进行,从而导致持续超发LUNA,持续在二级市场抛售LUNA,持续砸盘,韭菜被砸死,LUNA价格雪崩,UST脱锚更大,套利敞口扩大,增发砸盘扩大,雪崩速度加快,…… 迅速的正反馈循环让套利循环变成了LUNA/UST算稳系统的死亡螺旋。

那么,为什么美债/美元没有陷入到类似LUNA/UST这样的死亡螺旋,从而进入雪崩式的超级贬值呢?

第一点当然就是LUNA/UST的机制设计中存在天然缺陷。缺陷在于,脱锚的UST去换LUNA的时候,不可以仍然把UST当作价值1美元的稳定币去兑换LUNA,而应当实事求是地按照UST的折价来兑换,也就是说,价值0.8美刀的1 UST只应该换到价值0.8美刀的LUNA,而不应该换到价值1美刀的LUNA。斩断了这个链条,就斩断了循环套利导致的无限超发、无限砸盘。但是,这个链条也是故意而为的设计,因为只有这样设计,才能人为制造出一个套利空间,吸引套利者进这个局,推动所谓“自动稳定机制”的运行。所以,这对于LUNA/UST整个机制而言就是一个死结。

第二点就是美债的兑现不是即时的。把上面LUNA的机制缺陷换个角度看就是,价值1美元的LUNA卖了个折扣价0.8美元。这样就和美债对上了。票面价值100美元的美债,在市场上也许只卖80美元哦。但是,为啥不会出现LUNA那样的套利循环呢?因为这票美债需要到期才能兑回100美元,而0.8美元折扣价买到的LUNA,反手抛到二级市场卖掉就又换回来1美元,所以才能迅速螺旋起来。

不过,今年3月份美联储为了救硅谷银行等银行暴雷,推出了一个逆天的金融工具BTFP,允许美国的商业银行把未到期的美债直接转存给美联储,换回票面价值等额的新鲜美元。如果耶伦的财政部能够源源不断地向市场上供应折价的美债,让这些商业银行接手后转手就给美联储,换回足额的美元,然后再从市场上继续买入更多的美债,再转手给美联储套取更多的美元,…… 这个“永动机”一旦转动起来,那画面太美不敢想象。

但是,不知出于何种原因,也许是耶伦和鲍威尔早有商议,联手控制债务规模,也许是美联储对这些银行小弟们另有震慑手段,令他们不敢这么薅大哥羊毛,也许是商业银行们恪守商业道德,心系美国金融业安危,主动自觉不钻空子,总之呢,从美联储公开的数据上看,BTFP搞了小半年,银行们依然没有拼命使用这个工具把美债资产怼给美联储,来进行美债/美元套利。

第三点可能就是美元现在保持强势。囤积美元、美债本身就能获得很好的收益了,可能没心思去做套利。就像LUNA在2021年牛市节节攀升,UST保持高息高歌猛进的时候,整个系统滴水不漏,谁会想到它居然也能死亡螺旋。所以,也可能正因为此,鲍威尔一时半会儿还不敢降息。他需要让美元保持强势,以免整个系统陷入衰退甚至崩溃的境地。当将来它步入颓势的时候,也许就如大坝泄洪,一发不可收拾。


* * * 刘教链 原创 * * * 
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