问：人民币汇率从前几年的一路升值到现在的趋势性贬值，促成这一转变的主要因素是什么？

管涛：是否为趋势性贬值，这是一个仁者见仁智者见智的问题。所谓趋势性，要看人民币汇率到底是高估了还是低估了。但市场汇率的变化不能作为评判标准，高估或低估是市场汇率相对于均衡汇率而言的，但无论市场还是政府，都是不清楚均衡汇率到底在哪的。但归根结底是经济规律在发挥作用，市场汇率不可能偏离均衡汇率太远，没有只涨不跌和只跌不涨的货币。

至于你提到的上述现象，随着全球经济一体化和金融一体化程度越来越深，短期汇率变化更多地在反映资产价格属性，因此容易出现超调的现象。在超调情况下，会出现一种多重均衡状态——汇率跟基本面没有太大关系，市场偏多就选择性相信好消息，偏空就选择性相信坏消息。2014年以后，特别是811汇改以后，人民币汇率走势除了基本面的原因以外，还部分反映了市场情绪的变化。特别是2015年经历了国内市场动荡（如股市、汇市）以后，市场有一个信心逐渐恢复的过程。在市场偏空的情况下，人们会更多选择性相信坏消息，促成了人民币汇率的调整。

当然，如果是在汇率完全市场化的情况下，这种调整可以迅速完成。但我国现在对于汇率是“有管理的浮动”，调整时间可能就被拉长了，看起来人民币汇率在这段时期就有下跌压力。

问：也就是说，当前的汇率表现是一种纯粹的市场行为，和国内经济状况没什么关系？

管涛：有关系，但不完全反映基本面的变化。而且到底有多少是反映基本面、有多少是反映市场情绪，恐怕要做严谨的定量分析。最典型的市场超调例子，就是美国大选前后美国金融市场的变化。在结果出来之前，大家都认为特朗普当选对美国是不好的，所以股市汇市大跌，甚至有人预测，如果特朗普当选，美国股市还要调整10%-15%。但后来我们看到，大选结果出来以后，市场就转为看多，认为特朗普增长、就业的政策是刺激经济的，对美国经济有好处，无论股市汇市都在大涨。这个转变是在7小时之内完成的，7小时能有那么大的基本面变化吗？所以很大程度上这是市场情绪导致的。

问：还有一种观点，认为人民币汇率贬值是货币超发、资产价格泡沫促成，您怎么看？

管涛：影响汇率的因素很多，并且不同时点都有不同的影响因素。就像我们讨论通胀一样，既有导致通胀上行的因素，也有导致通胀下行的因素，但是在不同时期可能是不同的因素在发挥作用。

至于汇率问题，中长期要看经济增长、购买力平价这些慢变量；但对于短期汇率而言，更多地要看快变量，比如资产组合、利差、市场风险偏好等等。没有绝对的对和错，关键要看是什么样的汇率制度环境。如果完全是市场决定，那么市场情绪就会在短期内导致汇率大幅波动，虽然当中会有均衡汇率发挥对市场汇率的牵引作用，但大家并不知道均衡汇率在哪，只有在事后才认识到当时可能有泡沫。所有资产市场都有这样的特性。

具体到中国到底是否有资产泡沫，需要具体问题具体分析。不同市场有不同表现，比如房价在不同的区域也表现出不同的情况，一二线城市比较高，三四线城市相对低一点。此外，我们不仅要看中国的情况。为了应对金融危机，全球央行都在放水，资产价格泡沫不仅仅是中国的问题。08年之后有一段时间，美国的央行资产负债表扩张比中国还快，现在主要国家都在搞负利率，那不是资产泡沫吗？现在可能处于看空的时候，认为中美经济存在周期性差异，美国在上升，中国还处在下行周期，美国货币政策开始紧缩，中国相对来说比较宽松。大家开始关注这些短期的问题。

一般认为，和其他金融市场相比，外汇市场是一个有效市场。有效市场的预期是多元化预期，而且信息比较充分。所以，在完全市场化的情况下，外汇市场赚钱是很难的。一个很典型的例子是，去年大家都认为美元是强势的，但真正的美元强势其实是在美国大选结束以后，美元指数才超过年初水平，去年赌美元强势的人基本都没赚钱。真正美元强势的时候却做错了、踏空了，因为人们都认为特朗普当选对美国是不好的，结果美元反而大涨，大家不得不开始调整交易策略。所以，我们没法统一大家的预期，在一个真正成熟的市场中，人们的预期就是不一样的。因此，在市场比较有效率、信息充分的情况下，汇率是难以预测的，特别是短期汇率水平。

问：还有一种说法是，去年的房价上涨是出于稳汇率考虑，您如何看待这一问题？

管涛：我不太认同这个说法。

去年房价上涨不是出于稳汇率的考虑，而是一些地方政府为了应对经济下行，放松了一些调控措施，导致了房价上涨。客观上看，房价上涨后吸收了一些流动性，缓解了资本流出的压力。但这只是客观上的结果，主观上地方政府是为了稳经济，他们没有义务去维持汇率稳定。

但是我们也看到，短期和中长期来看，这种措施都不可取。短期来看，资产价格上涨过快，导致更多的金融空转；中长期来看，房价上涨的趋势一旦发展成为泡沫，泡沫破灭对经济的影响比股市波动的影响更大，因为楼市的资金量更大。尤其是对于中国来说，房子是中国家庭财富持有的一种重要形式，股票占比则相对较小。楼市一旦崩盘，对中国经济的影响比2015年股市的影响要大得多。

所以从去年下半年开始，随着经济逐渐企稳，中央宏观调控的基调有一些调整。过去强调金融支持实体经济，货币政策整体稳健略偏宽松。但实际上我们看到，货币投放过度带来了很多问题，货币没有进入实体经济，而是在金融市场中窜来窜去，造成金融市场轮番上涨、剧烈波动，对实体经济是不利的。下半年，中央调整立场，开始关注资产价格，明确提出要抑制资产泡沫、防范系统性金融风险，年底明确提出货币政策要稳健中性。

对于一国货币来说，经济稳、金融稳是货币稳的前提。如果经济金融不稳，货币是稳不住的。

问：关于房价上涨的原因也有两种看法：货币超发和土地供给不足。您怎么看？

管涛：我觉得两方面问题都有。如果没有货币的话，哪来的钱去炒房？货币投放以后，不进入实体经济就进入金融市场。所以大家都在观察，这些年发了这么多货币，为什么看不到通胀？因为钱都在各个金融市场沉淀下来了，而且这种沉淀跟实体经济关联不大，所以货币投放对实体经济的刺激作用是有限的。我们看到，去年G20对全球货币刺激政策进行了检讨，提出了三管齐下的战略——财政、货币和结构性政策共同使用的办法。

问：现在中国是否进入了滞胀阶段？

管涛：经济运行有很多状态，并不是非黑即白、非此即彼。经济景气监测把经济分成正常状态、偏冷、过冷、偏热、过热，并不是从过冷一下子到过热，当中是有过渡的，是有一个正常区间的。

中国现在的经济增长速度比以前确实低了不少，还有人说，如果没有那些过剩产能，中国经济增长速度应该更快一些。但这些年的经济下行，除了周期性原因外，还有结构性原因，我们的潜在经济增长水平由于人口老龄化、技术进步放缓等结构性原因在降低。如果非要把实体经济增长维持在前些年的水平，那经济就过热了，并且会造成更多的资源浪费。

产能过剩恰恰表明，过去我们的高速增长缺乏质量的增长、缺乏效率，我们不能再维持过去那种增长方式，而是应该进行产业转型升级，让经济从过去的高速增长回到中高速的平台。

此外，我们的经济增长速度跟世界主要经济体相比，仍然处于高水平，中国依然是世界经济增长的主要贡献者。如果这都要说我们经济增长停滞，那别的国家还活不活了？

谈到滞胀，还有一个“胀”的概念。很多国家把物价稳定义为通胀稳，货币政策目标的一个重要目标就是通胀目标。08年危机后，大家都在讨论，认为货币政策不能只考虑物价稳定，还要考虑金融稳定。货币政策到底以什么为目标，也会引起一连串的连锁反应，所以我们要基于同样的讨论基础——滞胀的定义就是经济停滞、通货膨胀。前些年我们的通胀水平在2以下，大家就说中国通缩，现在到了2以上，就说中国通胀。实际上，从通缩到通胀中间有一个过渡地带，温和的通胀是可以接受的。

把这个问题厘清，不仅有理论意义，也有现实意义。政府能够客观冷静地判断形势、防止误判。过度渲染滞胀会导致市场预期偏悲观。经济下行时信心很重要，过度渲染会影响预期改善，调控的传导效果会受到阻碍。

问：今年年初，外汇储备跌破三万亿备受关注。您认为，在汇率、外储和人民币国际化三者之间应该怎么权衡？

管涛：外储下降并不令人意外，因为我们资本流出的形势没有根本改变。这种格局不变化，外储肯定会一个关口一个关口的跌破。

我多次提到“新的不可能三角”。当我们面临资本流出冲击时，要么调整汇率，以价格出清市场；要么使用干预，用储备出清市场；既不想动汇率，也不想消耗外汇储备，那肯定要用管制手段。当人民币行使国际货币职能，跨境流通使用的时候，它就是外汇。在这种情况下，资本管制也会管理人民币的跨境流动。美国的外汇管理管的就是美元的跨境资本流动。

无论用汇率、储备还是资本流动管理来促进市场，都是有利有弊，没有绝对的好和坏。有些国家贸易赤字、短期外债很多，想保也保不住，这就是基本面的失衡。但中国存在多重均衡，国际收支比较好，经常项目存在很大顺差，对外负债近三分之二是直接投资、属于稳定的资本流动，不像有些国家是短期资本流动，我们主要还是以中长期资本流动为主。这种情况下，我们的办法是汇率、储备和资本管制综合使用，这也是有利有弊。我个人认为，政府事前应当对其采取的政策组合做情景分析、压力测试，做好应对预案，不要遇到变化后手足无措，影响政策的连续性和稳定性，导致市场预期波动，影响调控效果。

问：外储大幅下跌，对央行的货币政策会产生什么影响？

管涛：在94年汇改以前，我们的外汇储备非常少，那时候央行资产负债表上主要是对内信贷，投放基础货币主要通过再贷款的方式，属于纯信用投放，缺乏货币纪律约束。后来随着外储逐渐增加，外汇占款逐渐成为我国货币投放主要渠道。刚开始，大家觉得这比纯信用投放要好，因为是用外汇做支持，而外汇是出口创汇利用外资赚来的，跟实体经济有关系。但万事都有个度，最高的时候央行资产83%都是外汇占款，这就引来另外一种质疑，认为中国货币政策缺乏独立性。2014年以后资本外流，外汇占款减少到60%多，从这个意义上讲，我们过去通过对外信用渠道进行货币投放，现在通过MLF、SLF等对内信用渠道投放基础货币，是不是意味着我们的货币政策独立性提高了？

最近一段时间，MLF、SLF这些定向微调工具变成了对冲工具。由于外汇占款下降，整个央行资产负债表收缩，会对市场流动性带来收缩性的影响，从这个意义上说，好像独立性又下降了。但这只是问题的一方面，最重要的一个问题是，现在MLF、SLF的操作，很多是没有抵押品的，这意味着货币投放缺乏规则，比较随意，长此以往会影响央行的货币纪律，也会影响央行的市场信誉。去年底中央经济工作会和今年年初的央行工作会都提到了这个问题——形势变化后，我们到底怎样调控市场的流动性？将来，我们要完善货币政策操作框架。

那么，为什么中国现在没有用抵押品作为货币发行的基础？因为我们的债券市场不发达，特别是国债市场比较小，没有那么多工具。能否用机构债、企业债作为抵押？这些问题都需要探讨。

问：特朗普的一系列经济政策包括美联储加息，对中国有何影响？

管涛：特朗普是反建制派，存在很多不确定性。拉加德此前认为，如果特朗普的一系列政策能兑现的话，对美国经济是有好处的。那实际上，对世界经济也有好处，因为各国可以搭便车。但如果美国经济成长快，通胀一上来，它的货币政策也会调整，这也会对其他经济体带来影响。

美国经济政策的调整有很强的溢出效应。对于中国来说，在受到外部冲击时，如果内外冲击方向一致，我们采取的是一种应对措施。如果方向不一样，我们要优先考虑对内平衡还是对外平衡？中国现在强调的还是对内平衡优先。现在我们边际上收紧了货币政策，有人理解是出于缓解资本流出、稳汇率的考虑。但我个人认为，根本原因是随着去年下半年宏观经济企稳后，宏观调控重点从稳增长转向防风险。客观上的确起到了稳汇率的作用，但主要考虑的不是这个原因。

但为什么市场上会有这种看法？主要原因是我们的货币政策目标不清晰。我们现在是多目标制，三个对内一个对外，但有时候对内目标和对外目标是冲突的，这时候到底哪个优先？目标不清晰会造成市场预期的混乱，目标清晰则对市场引导效果比较好。比如前一阵耶伦暗示，如果就业和通胀符合预期，那么美联储加息不能等太久，这意味着近期加息可能性上升。按以前的经验，加息预期上升，美国股市会跌，结果反而涨了。为什么？因为按照前瞻性指引，美国的货币政策操作和通胀就业连在一起，加息是基于就业改善，通胀逼近通胀目标，市场理解这就是美国经济在改善，相应地，美国股市就会向好。这就是一个很典型的例子——一个清晰的货币政策框架和目标，会起到很好的政策传导作用。

美国通胀有全球溢出效应，不排除中国通胀也会变化，那时候加息就是因为物价变化，是健康的。我们观察到美联储加息效应呈边际递减，刚开始对市场冲击很大，后面几次则对市场冲击没那么大，美元上涨主要是特朗普效应导致的，并非加息。基于此，加之加息意味着美国经济改善，对全球经济有正溢出效应，中国应该把自己的事情做好，在稳增长的同时调结构、防风险。

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