顺风与逆风：总供给与宏观经济稳定

文 | 奥古斯汀·卡斯滕斯

国际清算银行（BIS）总裁奥古斯汀·卡斯滕斯（Agustín CARSTENS）
图源 / 网络

很荣幸有机会能在本次会议上发言，特别是因为本次会议将是Esther George主持的最后一次会议。

近几十年来，尤其是在Esther George的领导下，杰克逊霍尔年会为许多关键的全球货币政策辩论奠定了基础，今年会议当然也不例外。

我今天的发言将主要讨论总供给对宏观经济稳定的重要性。我们习惯于主要从总需求的角度来观察经济，假定供给总是可以默默地实现平稳调整。然而，我们现在需要一种更平衡的方式。供给脆弱的迹象已经被我们忽视了太久，但最近的很多事件暴露了这种忽视带来的危险。在未来的政策辩论中，重振生产力增长和增强供给的灵活性和弹性必须占据更重要的地位。

在新冠疫情暴发前的三十年里，四个纵横交错的顺风因素使得总供给能够高度顺应总需求的变化：相对稳定的地缘政治环境、技术进步、全球化和有利的人口结构。

得益于“自由市场和合作能够支持经济增长”这一广泛共识，我们曾享受过相对稳定的全球政治格局。在国际层面，这有助于达成贸易协定，将更多国家纳入全球生产网络。在国内层面，它通过国有企业私有化，放松对劳动力、产品和金融市场的管制以及法律进步（包括更高水平的产权保护）等措施加强了市场力量。反过来，开放和全球化的市场使政策制定更加规范，因为偏离审慎的做法更难被采用，而最佳实践更容易传播，例如通胀目标制。

与此同时，技术进步降低了成本，减少了时间和物理距离对经济活动的限制，从而为提高全球生产力奠定了基础。

除了有利的政治因素和技术发展，全球化也扩大了世界生产边界。商品和要素市场的全球化使企业能够接触到更大的消费者基础、更广泛的资源池、利用国际技术和获得专业化发展的机会。金融全球化打破了制约因素。更多的生产力得以上线，人们可以利用全球范围内降本增效的机会。

与此同时，过去几十年来人口趋势向好。从1970年起，适龄劳动人口占全球人口的比例迅速增长。在发达经济体，婴儿潮一代从1980年代开始为就业市场注入了大量劳动力。全球贸易又将新兴市场经济体的年轻劳动力带入了全球劳动力市场。

这些顺风因素以多种方式在维持低通胀的同时促进了经济增长（图1）。一个关键因素是，国内经济活动与通货膨胀不再密切相关（Forbes, 2019）。生产能够在成本更低的地方进行，从而降低了通胀水平。更具竞争性的国内市场和更激烈的国际竞争削弱了企业的定价能力和工人的议价能力。由于全球资源的更可获得性，尤其是对发达经济体来说，国内供给限制的约束力减弱。因此，菲利普斯曲线趋于平缓（Borio, 2017）；全球产出缺口，而不是国内产出缺口，越来越成为通胀的关键驱动因素（Borio and Filardo, 2007; Boissay et al, 2021）。

与此同时，这些顺风因素也使供给对需求变化更加敏感。生产商可以轻松接入全球供应商网络，获得最优惠的价格。中断发生后，供给通常能够迅速调整并适应新的需求模式。

图1 新冠疫情暴发前几十年的主要特征是稳健的增长和低通胀

蓝线：广义通胀率   黄线：GDP增长率

注：数据基于10个发达经济体（澳大利亚、加拿大、丹麦、欧元区、英国、日本、挪威、新西兰、瑞典和美国）和11个新兴市场经济体（智利、哥伦比亚、印度、韩国、墨西哥、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、土耳其和南非）的GDP和购买力平价汇率的加权平均值。绿色阴影区域代表持续的通货膨胀时期，通胀率累计上升超过 5.5个百分点。

资料来源：经合组织、世界银行、全球金融数据、国家数据、国际清算银行。

供给顺风带来了一个全新的经济周期。由于通货膨胀率低且稳定，在经济扩张期间，央行不再必须收紧货币政策；在经济衰退期间，央行通常能够提供强有力的刺激，并有信心将通胀保持在可控范围内。财政政策则有更大的回旋余地，这是由于名义利率和实际利率均降至了有记录以来的最低水平。

但是，即使在宏观经济仍保持良好的情况下，裂纹还是出现了。

生产率低增长是一个关键的警告信号。在发达经济体，生产率在金融危机期间骤然下降，并且从未完全恢复，更长期的下降至少可以追溯到20世纪90年代后期（图2）。在新兴市场经济体，融入全球生产网络和结构性改革带来的生产力提升被证明是短暂的。全球金融危机后的经济放缓是过去30年中最严重、持续时间最长的一次。

回顾历史会发现生产率增长的放缓可能是不可避免的。开放和改革可以实现制度的改善，带来生产力的快速增长。但随着国家利用改革和开放的效益达到生产力的前沿水平，增长自然会放缓。制度和机制水平的进一步改进将更难实现。

图2 生产率增长已难以维持

左图：发达经济体 右图：新兴市场经济体

注：上图为按各国不变价格计算的全要素生产率同比变化的中位数和四分位间距的5年移动平均。发达经济体：奥地利, 澳大利亚, 比利时, 加拿大, 瑞士, 塞浦路斯, 德国, 丹麦, 西班牙, 芬兰, 法国, 英国, 希腊, 爱尔兰, 冰岛, 意大利, 日本, 卢森堡, 马耳他, 荷兰, 挪威, 新西兰, 葡萄牙, 瑞典 美国; 新兴市场：阿根廷, 巴西, 智利, 中国, 哥伦比亚, 捷克, 爱沙尼亚, 埃及, 中国香港, 克罗地亚，匈牙利，印度尼西亚，以色列，印度，韩国，立陶宛，拉脱维亚，摩洛哥，墨西哥，马来西亚，秘鲁，菲律宾，波兰，巴拉圭，罗马尼亚，俄罗斯，沙特阿拉伯，新加坡，斯洛文尼亚，斯洛伐克，泰国，突尼斯，土耳其，乌克兰，乌拉圭，南非; 可获得数据的地区。

数据来源：宾夕法尼亚大学世界数据库10.0版、国际清算银行。

然而，不可否认的是，20世纪90年代和21世纪初普遍存在的以促进增长为目的的结构性改革动力，在许多国家出现大幅衰减（图3）。这背后有许多可能的原因：既得利益者抵制改革；并且，由于结构性改革的益处长期才能显现，它通常排在政府优先序列靠后的位置。

矛盾的是，供给侧的顺风可能也起到了推波助澜的作用。充足的全球供给与低通胀掩盖了低生产率的成本。政府因而对技术上困难且政治上不受欢迎的结构性改革失去了兴趣，将其一拖再拖。

图3 结构性改革在2000-2009年间整体停滞不前

没有了强劲生产力增长提供的动力，各经济体不得不依靠其他增长来源。至少在全球金融危机爆发以前，金融系统的扩张提供了动力，然而这种由债务支撑与需求推动的增长引擎在金融危机后便失去效力。

重要的是，潜在增长力也受到了影响，这从我前面提到的生产模式被打破的现象中就可以看出来。财政与货币政策被越来越多地要求用来维持产出。虽然被合理的经济增长所掩盖，其制约因素早在新冠疫情之前就愈发明显。随着私营部门债务与主权债务升至历史高点以及不平等问题加剧，各国经济变得十分脆弱（图4）。政策空间不断收缩，决策者不得不在每次经济下行后，实施更大力度的举措让经济重回正轨。

然而，由于供给侧的顺风仍在提供支撑，对需求管理的进一步依赖并没有导致高通胀。事实上，在许多地区，央行在新冠疫情来临前夕面临的主要挑战是，如何将通胀提升至目标水平。但是，供给侧的风向即将改变。

图4 随着通胀下降，债务水平上升

左图：发达经济体 右图：新兴市场经济体

注：各变量的10年平均数，其中区域总量是在GDP和PPP汇率的基础上计算的加权平均数。发达经济体：澳大利亚，加拿大，瑞士，丹麦，欧元区，英国，日本，挪威，新西兰，瑞典，美国;  新兴市场经济体：阿根廷，巴西，智利，中国，哥伦比亚，捷克，中国香港，匈牙利，印度尼西亚，印度，韩国，墨西哥，马来西亚，秘鲁，菲律宾，波兰，俄罗斯，新加坡，泰国，土耳其，中国台湾，南非; 可获得数据的地区。

数据来源: IMF、世界银行、全球金融数据、国家数据、国际清算银行。

新冠疫情与俄乌冲突的爆发，不仅在经济方面，也在人道主义方面，给当前世界当头一棒。可以肯定的是，两者都是外部因素引发的罕见冲击。

首先，为了抗击疫情，全球经济立刻被迫陷入停滞状态。但是调节供给并不像调节需求一样容易。事后来看，当初期望轻易重启增长引擎、迅速恢复增长的想法似乎过于天真了。当然，现在我们更清楚地认识到了这一点。

第二个教训是，我们不能理所当然地认为总供给总是充足的，根据总需求调整的全球供应网远没有我们所想象的那样有韧性。面对少数关键生产投入的中断，看似稳健运行的供应链也崩溃了。

最后一个教训是通胀对供应紧张的灵敏反应。政策制定者已经习惯了几十年来充足的供给，而且他们并不熟悉如何调整刺激举措以重启被有意关停的供给侧引擎，故而采用惯用的需求侧工具。过去，这些工具促进了增长，同时没有推高通胀。但当前，由于供给无法跟上需求，通胀飙升的结果令我们措手不及。

展望未来，我看到的一个关键挑战是，即使疫情和地缘政治冲突造成的具体供应中断逐渐恢复，供给侧因素对通胀的影响可能仍然很大。这是因为许多抑制通胀的总供给顺风似乎即将变成逆风，把全球经济推向历史性变化的风口浪尖。如果是这样，近期通胀压力的回升可能会更加持久。我继续就之前提到的三个方面来进行分析：地缘政治、全球化和人口。

甚至在乌克兰危机之前，政治环境就已经越来越紧张，国际合作的原则越来越不吃香。这种反弹在一定程度上反映了全球化的轨迹：人们认为国家内部和国家之间的利益分配不均，对地方和全球治理机制感到不满。不平等现象的加剧引发了民粹主义，威胁着以规则为基础的国际贸易和金融体系，还有更广泛的民主规范和独立的中央银行等机构（Goodhart和Lastra，2018；Borio，2019）。

因此，全球化失去动力也就不足为奇了。其他更具结构性的因素也对全球贸易一体化构成压力。随着新兴市场经济体发展水平接近其更富裕的贸易伙伴，其薪酬方面的比较优势缩小。机器人技术和信息通信技术（ICT）的进步降低了劳动力在生产过程中的相对重要性，这也可能推动生产的本地化，不再大力支持全球商品贸易。

近期的事态发展可能进一步加速这一趋势。疫情揭示了以降成本为中心的全球供应链的脆弱性。乌克兰危机扰乱了大宗商品市场，威胁能源和粮食安全，加速地缘政治联盟的重组，让全球生产网络和国际金融市场的准入不再被视为理所当然。全球价值链很可能会随之重新配置。其中一些变化可能是有必要的，但绝不是没有成本的。

同时，人口顺风必将逆转，劳动力可能不像过去那么丰富。婴儿潮一代已经开始退休，疫情可能会对工人的数量和质量产生持久的影响。许多国家的劳动力参与率仍低于疫情前的水平，表明人们对工作的态度可能发生转变。疫情期间失学和常规医疗服务中断可能会伤及人力资本。国际劳动力流动也面临越来越大的障碍。

此外，在这些顺风已经变成逆风的同时，新的逆风也在出现。特别是，气候变化的威胁要求对资源进行前所未有的政策性重新分配，这会加剧地缘政治冲突引发的粮食和能源瓶颈。越来越多的极端天气事件和相互关联的全球粮食供应系统提高了中断风险，让价格更高、更不稳定，更不用说人力成本了。对摆脱化石燃料的预期阻碍了投资（Meyer，2022），在清洁能源能够满足需求之前，存在能源短缺的风险，这就推高了通货膨胀。

这种新的和更加敌对的供应环境对经济政策产生了发人深省的影响。我们可能正在接近航空业所称的“危角”——飞机减速到失速速度以下、又无法产生足够升力来维持高度时的微妙位置。此时需要熟练的驾驶技术才能让飞机回到更安全、稳定的地方。在这种环境下，继续依靠总需求工具来促进增长会让通胀更高、更难控制，增加危险。

我们如何应对？要让经济回到持久发展的道路上，首先要重新制定宏观经济政策。由于需求侧政策不能替代供给方面的顺风，我们需要客观看待这些政策的效果，更加敏锐地意识到相关成本。当经济动荡来自供需双方时，“神圣的巧合”就会崩溃。在这种环境下，中央银行不能指望消除所有经济气穴（译者注：航空术语，指使飞机突然下降的低气压区），首先必须保持通胀较低并且稳定（BIS，2022）。

货币政策需要应对当前通胀威胁这一紧迫挑战。财政政策方面，也应该意识到需求管理政策所面临的更加严苛的限制。在供给受限的情况下，财政刺激增加的需求可能需要通过货币政策的收紧来消除。稀缺的财政资源应当通过用于有利于增长的举措以及支持广泛的结构性改革，正面解决供给面临的制约，包括气候变化、人口老龄化和基础设施等因素造成的制约。这种着重于通过供给方重振增长的方式也可以为重建财政缓冲能力创造空间。

我们的目标应该是创造一个动态、灵活的环境，鼓励创新，增强韧性，支持所需的制度、技术和生态转型。政策制定者应注重促进对医疗保健的投资，更好地保护人力资本，还应促进对气候友好型产业和各类基础设施（包括数字化基础设施）的投资。优先行动领域应涉及竞争、劳工和教育政策，以提供和维持急需的创新动力。同时，从技术创新中获益需要良好的监管和法律环境。让金融体系更加平衡而又更具创新性，与现实方面的改革是相辅相成的。

面对日益高涨的保护主义和民粹主义，维持国际合作也非常重要。一种解决方案是促进更好和更可持续的全球化形式，而不是大幅缩减贸易一体化。这将在韧性、可持续性和效率之间取得平衡。为了实现这一目标，我们可以激励企业在社会效益超过私人成本时建立更短或更多样化的供应链，并利用新技术监控这些系统，对系统进行压力测试。这些新安排还必须考虑到一体化的再分配影响，并提供具体的补救措施，牢记一个教训——并非所有社会成员都从全球化贸易和金融中受益。

让我总结一下。任何飞行员都会说，当警告灯闪烁时，要及时果断地行动。同理，决策者越早认识到重新调整的必要性，越早实施以重振供给侧为重点的可持续增长战略，全球经济就会越强劲、越有韧性。做到这一点就很可能形成新的顺风，对经济增长和价格稳定都有很大的好处。