不良资产行业深度研究报告
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一、不良资产处置行业简介
（一）不良资产概念
根据百度百科定义，不良资产是一个泛概念，它是针对会计科目里的坏账科目来讲的，主要包括但不限于银行的不良资产，政府的不良资产，证券、保险、资金的不良资产，企业的不良资产。金融企业是不良资产的源头。
目前，谈到不良资产时，主要是指银行的不良贷款，非银行金融机构的“类信贷”业务产生的不良资产，以及非金融机构的工业应收款项及其沉淀的坏账等。
TIPS：
我国对不良资产的划分可分为两个阶段：
一是在1998年以前，各银行业按财政部1988年在金融保险企业财务制度中的规定，即“四级分类”，俗称“一逾两呆”，也就是“逾期”、“呆滞”、“呆账”。按这种方法提取的贷款损失准备金仅有普通呆账准备金一种，为贷款总量的1％。
二是1998年以后，我国将资产分为“正常”、“关注”、“次级”、“可疑”、“损失”，即“五级分类”。1999年7月，央行下发了《中国人民银行关于全面推行贷款五级分类工作的通知》及《贷款风险分类指导原则（试行）》。按照人民银行的规定，现在通常提取的专项准备金比例为：关注2%、次级25%、可疑50%、损失100%。后三类为不良资产。
（二）不良资产处置
1、不良资产处置概念
不良资产处置，是指通过综合运用法律法规允许范围内的一切手段和方法，对资产进行的价值变现和价值提升的活动。
资产处置的范围按资产形态可划分为：股权类资产、债权类资产和实物类资产；资产处置方式按资产变现分为终极处置和阶段性处置。终极处置主要包括破产清算、拍卖、招标、协议转让、折扣变现等方式，阶段性处置主要包括债转股、债务重组、诉讼及诉讼保全、以资抵债、资产置换、企业重组、实物资产再投资完善、实物资产出租、资产重组、实物资产投资等方式。
2、我国不良资产处置发展历史
1997年亚洲金融危机爆发后，我国相继设立了中国华融、中国长城、中国东方和中国信达4大不良资产管理公司，对口分别接管来自工、农、中、建4大国有商业银行的不良贷款，中国的不良资产管理行业由此诞生。我国不良资管行业发展至今，大致经历了3个大的发展时期：即政策性业务时期、商业化转型时期、全面商业化时期。
政策化阶段（1999年-2006年）：
——建立四大AMC，四大AMC以账面原值收购银行不良资产。
1999年，信达、东方、长城、华融四家国有资产管理公司相继成立，并于1999年和2004年分别政策性接收四大国有商业银行及国家开发银行剥离的逾万亿元不良资产。2000年11月，国务院颁布《金融资产管理公司条例》，明确了四大资产管理公司的运行框架，促进了不良资产的处置和资产管理公司的规范运作。2006年，随着财政部规定的政策性债权处置的最后期限来临，四大资产管理公司不良资产政策性业务基本结束。
商业化转型阶段（2004年-2008年）：
——向商业化转型阶段，四大AMC折价收购商业银行不良资产。
2004年3月开始，基于经营及改制上市需求，国有银行、股份制银行、城商行、农商行以及信托公司等各类金融机构陆续开展不良资产的商业化剥离，四大资产管理公司开展商业化收购，正式开启不良资产商业化收购的新时代。2007年起，四大资产管理公司从传统不良资产经营业务向多元化金融服务领域迈进，向金融控股集团的方向转型。
全面商业化阶段（2010年-至今）：
——信达华融完成股改，不良资产行业进入全面商业化阶段
在上述银行为改制上市，美化报表的商业化不良资产剥离后，我国的不良资产行业因上述几次剥离的数额较大，加之金融危机的影响，各资产管理公司都在自行消化已收购的不良资产，不良资产处置行业进入了一个稳定期或者低谷期。2013年11月底，中国银监会发布《关于地方资产管理公司开展金融企业不良资产批量收购处置业务资质认可条件等有关问题的通知》，允许各省设立或授权一家地方资产管理公司，参与本省范围内金融企业不良资产批量收购和处置业务。从2015年以来，随着国内宏观经济下行，一些非金融机构也开始将不良资产出售给四大资产管理公司。由于不良资产的规模在逐年增长，国有的四大资产公司也将面临着不良资产积压的问题，于是2016年银监会发布《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，放宽了地方AMC的相关限制，允许每省最多可设立两家地方AMC，并摘除了“不良资产不得对外转让”的紧箍。
且随着股份制改革的陆续启动，不良资产处置迈进全面商业化时期，不良资产定价转为以竞标等商业化方式开展业务，不良资产进行自负盈亏的处置，包括债务重组、证券化、债转股等多种方式。2016年10月，国务院下发《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，市场化债转股启动。中国的不良资产市场完全从过去的政策性主导转向为市场化主导。
图：中国不良资产行业发展历程
（资料来源：招商证券 ）
二、我国不良资产规模现状
2011年来我国经济增长目标放缓，经济强韧性背后要求对主动暴露的风险进行处置管理，2015年底中央经济工作会议提出“三去一降一补”的经济任务。2017年国内在经济结构转型、供给侧改革以及金融监管的大背景下，国内不良资产增速和杠杆率得到控制，但经济体中的不良资产规模仍处在高位。
1、商业银行不良贷款余额缓慢上升，不良贷款率被低估
根据中国银监会统计数据，2012年末至2018年1季度末，我国银行业金融机构不良贷款余额从4929亿元上升至17742亿元，增长259.95%，不良贷款率从0.95%上升至1.75%。其中：2016年年末不良贷款率也为1.74%，2017年各季度以及年末不良资产率也为1.74%。短暂的下降之后，银行的不良贷款在今年一季度重新开始上升。
图:2010年-2017年银行不良贷款增长情况
东方资产管理公司2018年4月发布的《中国金融不良资产市场调查报告（2018）》指出，从中长期来看，目前不良贷款率可能只是一次阶段性下探，未来3～5年仍将缓慢上升。
《报告》认为有五个方面的原因：
一是造成此轮不良资产上升的重要因素尚未扭转，我国经济处于并将长期处于“L”形增长态势，结构调整阵痛继续，隐性不良资产规模巨大，存量不良资产出清的高峰并未到来。
二是从生成机制看，短期内不良贷款率的基本稳定，或存在机构人为因素影响。例如结合具体情况逐步释放存量不良贷款，有的甚至采取多种方法掩盖不良资产，这无法扭转经济形势造成的实际发展趋势。
三是强金融监管对非银行金融机构的影响仍在发酵，尤其是《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的出台，势必会加剧类信贷资产风险的暴露。
四是供给侧结构性改革不断深化，在加速“僵尸企业”市场出清、去落后产能的同时，也降低了相关非金融企业应收账款的周转速度，增加了不良资产市场供给。
最后，我国不良资产率相对较低，随着经济结构优化升级，尽管出现一定程度上升，但仍处于正常范围。但由于商业银行出于业绩考核和监管要求，往往存在粉饰财务报表、掩盖不良贷款方面的动机，有可能会采取借新还旧、资产置换、虚假出表、降低评级标准等方式，有的甚至可能公然造假，对真实不良贷款进行隐藏和缓释，降低当期不良贷款压力。《报告》认为，目前商业银行账面不良贷款率普遍被低估。
2、非银行业金融机构不良资产
而除了银行业这一块，非银行的金融机构不良资产的来源主要是影子银行以及非银机构的贷款相关业务。影子银行是指在传统的金融体系外从事信贷、资金融通等业务。例如：信托公司贷款或租赁、委托贷款、银行承兑汇票、小额信贷公司、财务公司、金融租赁、担保、典当行、P2P等。
通过梳理非银金融机构的不同业务板块，截止2017年6月，影子银行信贷规模达到32.5万亿元，截止2017年年末，影子银行资产规模达到65.6万亿元，增幅1.7%。其中，小额贷款公司贷款余额在过去两年基本稳定在9600亿元，融资租赁合同余额有5.6亿元，而银行承兑汇票余额有4.47亿元，信托贷款叫去年同期有所增长，余额为7.57亿元，委托贷款则有13.9亿元。并且，担保、典当、银行间市场交易等形式还未统计。此外，P2P网贷款余额于2017年6月突破万亿元，2018年3月底达到1.3万亿元。由此可见，非银机构也暗藏了体量较大的不良资产。
3、非金融机构潜在不良资产规模上升
除金融机构不良资产外，非金融机构的不良资产正成为金融资产管理公司重要的业务来源。伴随着我国经济结构的调整，部分行业面临淘汰、整合、转型及升级等进程，非金融企业资产及债务重组的需求显著提升。
根据国家统计局公开数据，截止2017年年底，我国工业类企业应收账款余额为13.48万亿元，较2016年同期增长8.5%。而规模以上的工业企业，近五年应收账款占流动资产的比例逐年增加，今年占比达到25.2%。综上，企业的应收账款余额持续增加，占流动资产的比例也持续增加，将影响企业的资金周转速度以及经营活动。因此我们预计上述应收账款中沉淀的不良资产将为未来非金融类不良资产业务的开展提供广阔的前景。
综上，不良资产市场上过去“积压”的不良贷款规模已达万亿，银行不良贷款余额增速虽慢，但基数不算低；非银金融机构以及非金融机构的坏账也暗藏大体量的“风险”。短期内，国内不良贷款率有所下降，但在不良资产规模持续增长、存量不良资产还未爆发的情况下，未来中长期，将迎来不良资产的爆发，不良资产处置行业供给充沛。
三、不良资产处置业务模式
以AMC为核心连接纽带细分为两个层次的子市场：一级市场和二级市场。
一级（收购）市场：即不良资产出售方（银行、非银金融机构以及非金融企业）等将其不良资产以资产包等形式委托收购方（四大AMC、地方AMC、非持牌AMC以及其他不良资产处置机构）进行专业化处置。
二级（处置）市场：即不良资产处置机构将其收购的不良资产包通过处置、重组、债转股、不良资产证券化等方式与不良资产包债务人的关联企业、上下游企业或者财务投资者达成处置协议。该过程同时涉及不良资产专业评估师、债务人评级机构、拍卖机构、律师事务所、信托、不良资产交易平台及第三方服务机构。
图：不良资产处置业务模式
注：最新批量转让为3户以下。
我国不良资产的处置方式主要分为债务追讨和资产清收的传统手段（传统模式）、债务重组、债转股以及不良资产证券化，其中债务追讨、资产清收是使用最为广泛的处置方式，债权转让也是四大AMC常用的处置方式，债务重组的未来现金流确定性最高，不良资产证券化可以增加资产流动性，债转股对处置机构主动管理资产的能力要求最高。
1、传统处置类业务
传统类业务是指不良资产管理公司直接继承原有的债权债务关系，收益主要来自于最终实际收回的现金流与债权收购成本之间的差额。传统类业务在收购时并没有确认处置方式及未来的现金流，因此处置的灵活性和弹性更大。实现收益的方式包括到期正常收回债务、债务重组（若以债转股、以股抵债、追加股权投资等形式进行债务重组则转化为投资类业务）、债权转让或发生进一步违约时的诉讼追偿等，该类业务的处置周期一般为2-3年。
图：传统类处置业务流程图
数据来源：中国信达招股说明书、广发证券发展研究中心
图：中国华融和中国信达传统处置业务收益率水平
截止2017年上半年中国信达与中国华融处置传统类业务的内部收益率分别为16.7%、19.2%。该类业务的内部收益率近两年始终维持在15%-20%之间，预计未来IRR有望继续保持该收益率水平。
2、重组类业务
重组类业务是指不良资产管理公司在收购不良资产时就已经通过协商与原有的债权人与债务人达成债务重组方案，因此未来的处置方式、现金流都相对可以确定。实现收益的重点就是重组方案的具体推进情况和现金流实际回收情况，重组类业务的处置周期一般为1-2年。
图：重组类业务流程（以中国信达为例）
数据来源：中国信达招股说明书、广发证券发展研究中心
重组类业务的不良资产供应方主要为非金融类企业，截止2017年6月，中国信达与中国华融重组类业务的存量不良资产中按行业分最主要的债务方均为房地产业。重组类业务因为未来处置方式与现金流相对确定、绝大部分有担保机构提供担保因此收购成本相对较高。
3、债转股：重新挖掘、提升企业价值
债转股是指通过一定的程序将特定国有企业对银行的债务，转化为该企业的股权的行为。
债转股的优点：重新挖掘企业价值，债转股公司实现自身价值的提升；而破产清算等方式回收的资产资不抵债，造成银行的亏损，债转股有利于挽回银行损失。
债转股的缺点：1）若企业并无竞争力，债转股之后依旧只能选择破产，参与债转股的银行已经失去了优先追偿权，造成银行更大的损失；2）债转股后银行将无需确认处置损失，可能隐藏银行真实的不良资产风险；3）债转股制度的道德风险——即濒临破产、但不具有竞争力的企业也加入债转股行列，债转股企业的识别和选择存在一定困难；4）大权旁落，资管公司注资以后董事长、总经理等高级管理人员的任免权，企业的经营决策权和财务决策权等，将归属于拥有这些股权的利益主体。
图7：债转股的处置模式示意
数据来源：中国华融招股说明书、广发证券发展研究中心
2016年10月10日，国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，正式提出市场化、法制化债转股。本轮债转股既可以转不良类贷款，也可以转正常类、关注类贷款。前者直接处置已变成不良的贷款，降低商业银行不良率；后者主要解决账面上仍正常，可能变成不良的贷款，化解潜在不良压力。
本轮债转股强调对债转股企业的选择市场化，资金，定价，投后管理，退出市场化。主要目的是降低企业杠杆率，减轻企业债务负担，同时降低银行的不良压力。所以各级政府干预较少。
4、不良资产证券化
资产证券化本质上是流动性管理工具，可大幅提高不良资产处置效率。银行通过将不良资产证券化把暂时不能收回的钱转变成可用现金，降低资产负债期限结构不匹配带来的风险。银行的不良资产盘活，意味着社会的贷款供给得到增加。
图8：不良资产证券化的不良资产处理模式
资料来源：工元2016年第三期不良资产支持证券发行说明书，民生证券研究院
四、不良资产处置行业产业生态链
我国不良资产处置正逐渐形成上游不良资产供给机构（银行、非银、非金融机构）+中游不良资产处置机构（四大AMC、银行AMC、地方AMC、未持牌AMC）+下游不良资产投资机构（上市公司、私募、境外投资者、保险、产业投资基金等）的完整生态链条。
图9：不良资产参与主体生态链
资料来源：民生证券研究院
（一）产业链上游：持续增长的不良资产规模
如前文所述，不良资产市场上过去“积压”的不良贷款规模已达万亿，银行不良贷款余额增速虽慢，但基数不算低；非银金融机构以及非金融机构的坏账也暗藏大体量的“风险”。短期内，国内不良贷款率有所下降，但在不良资产规模持续增长、存量不良资产还未爆发的情况下，未来中长期，将迎来不良资产的爆发。
（二）产业链中游：不良资产处置机构多元化各有所长
自四大 AMC 设立以来，我国的不良资产处置经历了三个阶段，AMC 的逐步上市以及地方 AMC 和未持牌 AMC 的发展，标志着不良资产的处置办法由政府计划转向市场经营的转变。
2012 年为稳定地方金融、化解区域性金融风险，国家明确各省成立一家 AMC 参与不良资产处置，并在 2016 年进一步放开地方 AMC 市场。2017年，五大行不良资产管理平台相继成立，为债转股的推进以及上游不良资产的处置做好进一步准备。四大 AMC、地方 AMC 和银行系 AMC 在资金来源、业务范围、处置方式上都有所区别，在处置资产上虽然同为不良资产但也各有侧重。由此，国内不良资产产业链上进一步形成多类型、全方位的处置机构群，对全国各类不良资产进行各有针对进行处置。
表：四大 AMC、地方系 AMC、银行系 AMC 对比
资料来源：银监会、民生证券研究院
1、四大AMC
四大AMC信达、华融、长城、东方，成立的初衷分别是担任中国银行、工商银行、农业银行、建设银行的救火队，为四大银行解决坏账包袱。而经过多年商业化的发展后，四大AMC进行了多元化的发展，利润来源不再仅仅是不良业务。根据信达和华融2017年年报，不良业务收入占比较低。
围绕不良资产处置为核心进行全牌照经营是四大 AMC 未来的发展方向。2017 年 12 月 29 日，银监会印发《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》，要求四大 AMC 在经营中突出主业，回归不良资产管理，同时设立资本充足性监管标准，严格防控集团表外管理资产相关风险。基于不良资产供给增加，市场上处置机构竞争加剧的大环境，四大 AMC 在资金规模、处置方式、处置能力上仍有一定的优势，同时扩展全牌照经营，实现业务和利润来源多元化，增强企业实力。
2、地方AMC
设立地方 AMC 的目的：让其参与不良资产收购与处置业务，成为地方金融的稳定器，防范和化解区域性金融风险。
2012 年随着《金融企业不良资产批量转让管理办法》的发行，标志着地方 AMC 的发展进入了蓬勃发展的阶段，而 2013 年银监会明确鼓励设置地方AMC，使得地方 AMC 开始如雨后春笋一般涌现。2016 年银监会表态允许各省增设一家 AMC，并进一步开放地方 AMC 进行债务转让，亦可从二级市场收购区域外不良资产。截至 2017 年底，地方 AMC 已扩容至 58 家，总注册资本达 1466.5 亿元，平均每家 25 亿元左右。
资金的相对不足、不良资产处置能力的不足以及整体战略布局的缺乏，都对地方 AMC 未来的进一步发展形成掣肘。但地方 AMC 在不良资产的处置上也有自身独特的优势。从可行性上就地方不良资产处置上，对地方环境和地方企业都更为熟悉，对持有不良资产的企业经营发展从而也能预留出更大空间。同时，2014 年后不良资产体现出零散化、碎片化的特征——银行体系不良资产中中小银行的占比迅速增加，非银金融机构的不良风险加剧，16 年以后非国有企业的不良资产也高速累积，对地方 AMC 参与不良资产处置提出更大需求。
各地方 AMC 不应简单地学习四大资产管理公司开展泛多元化业务，应明确核心经营业务，充分利用地方资源，挖掘地方需求，结合自身业务特点和发展实际，打造差异化经营模式；同时注重相关专业人才的引进，走出一条符合地方特色而又具有国际视野的自身道路。
3、银行系AMC
2016年10月至今，工农建交及中国银行五大行各自的金融资产管理公司正在逐一筹建中，均已获得银监会同意开业的批复。但至 2017 年 8 月，五大行透露的债转股签约规模已达万亿元，但具体落地规模估计只占一成，且还存在“明股实债”的问题。
表：银行系 AMC 目前筹建情况
资料来源：民生证券研究院
由于银监会规定五家金融资产管理公司须于获得开业批文及领取营业执照后的 6 个月内开业，至多延期 3 个月，民生证券研究院预期 2018 年三季度五家银行系金融资产管理公司将正式开业经营不良资产处置业务，国家资金届时也将进一步到位支持银行系 AMC 的工作， 一系列债转股项目将真正落地。
4、不持牌 AMC
对于不持牌的 AMC，由于并没有建立相关的法规和制度，基本处于法无禁止即可为的状态，所以参与者众多；投资范围没有地域限制，但从银行直接参与招拍挂的不良资产的组包转让不得超过三户。
不持牌 AMC 主要分为三类：A、专门从事不良资产管理业务的民间 AMC；B、大型公司设立用于处置企业内部不良资产的 AMC；C、为不良资产提供流动性的拍卖所等机构。
随着金融监管的进一步加强，不持牌 AMC 纳入银监会的监管范围已是箭在弦上，金融牌照价值会更加凸显。相较于四大 AMC 和地方 AMC，不持牌 AMC 的发展战略应为深耕于不良资产处置的细分市场，专精于自己的领域，与四大 AMC 和地方 AMC 的客户形成互补。
（三）产业链下游：不良资产投资日趋活跃
不良资产市场日益扩大，上游供给增加且中游处置机构多样化，国家政策同步推动， 放宽地方 AMC并着力推进债转股，均引起了各类资本的关注。且不良资产投资的投资回报在各类投资策略中居于前位，也因此不良资产产业链下游的投资活动也愈发活跃。
目前下游的投资者主要有上市公司、私募基金、保险机构、海外投资者及产业资本。
除上市公司之中掀起转向 AMC 业务改善经营的浪潮之外，下游私募基金中专注不良资产投资的成立数量和融资情况亦有增加，反映出社会资金对不良资产投资的关注和看好。此外，对保险机构而言，在“资产荒”环境下，适当进行不良资产投资有利于资产配置多样化和收益增长，当前也已经创新出多种保险参与不良资产投资的方式，既包括进行下游私募基金和不良资产证券化产品的投资，也包括自身直接参与不良资产处置。且国家也在这方面给予政策支持，希望保险为不良资产证券化和债转股业务提供资金支持。鉴于国内不良资产投资如火如荼的环境以及宏观经济筑底的背景，海外投资者从2015年开始也瞄准这一市场，橡树、KKR 等国际不良资产投资巨头多以与国内四大 AMC 合作进行参与，而其他海外基金则选择直接设立基金参与到下游不良资产包收购和投资上。
五、不良资产处置市场变化
（一）国内不良贷款风险持续暴露，从沿海地带逐渐向中西部地区蔓延
1、同地区在产业结构调整中暴露的风险不同，各地区不良贷款率不同
我国各地区发展的产业重点不同，而不同的产业的债务风险不同，因此各地区在产业结构调整中暴露出的风险也会不同。产能过剩和传统产业不良贷款风险会更加突出。由于不良贷款余额的增速反映了在经济结构调整过程中各地区转型难度和程度，因此根据地区不良贷款余额便能看出不良贷款率的地区分布情况。
东北地区不良贷款余额增幅第一、环渤海地区第二、中部地区第三，反映重点发展工业的地区，其结构调整的阵痛更大，在产业结构调整中暴露的风险更多。从不良贷款率来看，长三角、珠三角地区不良率明显下降，而西部地区、环渤海地区、东北地区显著上升。这反映了债务风险自沿海地区向内陆传导，而越往内陆，其抗风险能力越低的特征。
2、不良贷款率区域分化大
根据银监会公布数据回顾银行不良贷款率，主要是从2014年开始爆发，从2013年末的1%一路上升，到2016年基本稳住在1.75%左右的水平。截至2017年年末，不良率是1.74%。2018年一季度是1.75%。从不良贷款余额来看，2016年一季度末的规模是2014年一季度末的两倍多，也就是说不良贷款余额两年翻番。
分区域来看，沿海地区的不良贷款率率先爆发，也率先有所下降。以上海和浙江为例，2016年不良贷款实现“双降”，即余额和不良率同时下降，而且浙江省是2012年以来首次出现“双降”。江苏和深圳地区的不良贷款率也均在下降，截至2017年一季度末，分别为1.25%和1.02%。辽宁、山东和贵州2017年一季度不良贷款率有所上升。截至2017年一季度末，从不良率来看，辽宁、黑龙江、山东、河南、甘肃、青岛均在2%以上。
（二）不良资产收购价格变化：买方市场OR卖方市场？
2016年，由于经济下行压力大，不良处置需求高，不良资产的一级转让折价率偏低，基本都在三折左右，银行等资产方处于被动的状态。
但随着2016年底经济的小复苏及地方AMC的爆发，不良资产一级市场开始逐渐从买方市场倾向卖方市场，不良资产的折价率开始上行，较为规范、资产质量较高的某大行折价率甚至能达到5折。随着新进入市场的资金越来越多，四大AMC回归主业，以及民间资本的涌入，导致资产包价格虚高。据多名不良资产处置业内人士反馈，尤其2017年下半年，“六折”范围逐渐从浙江、广东、江苏向福建、云南、山东以及湖北、湖南、四川等内陆地区扩散。有的甚至超过8折、9折。以某国有大行2017年二季度的资产包竞价情况为例，五折以上的资产包出现在广东、浙江和山东，四折以上的省份包括河北、内蒙古、湖南、河南、宁夏和甘肃， “六折”范围逐渐从浙江、广东、江苏向福建、云南、山东以及湖北、湖南、四川等内陆地区扩散。
未来随着经济增长动能进一步减弱，监管使不良规模不断曝露，不良处置的需求又会再次提升，届时银行等机构与作为不良处置服务的供给方AMC的博弈又会重新开始，不良资产处置是买方市场or卖方市场？
1、不良资产供给将增加
如前所述，2018年1季度，不良贷款率在短暂的下降企稳后，又开始回升。业内人士预计，银行业3.4万亿元的关注类贷款中，可能将有40%向下迁徙。
此外，在存量不良贷款之外，监管政策的变化也大大加快了银行不良资产处置步伐。2018年2月底，原银监会下发通知，将拨备覆盖率由150%调整为120%~150%，将贷款拨备率由2.5%调整为1.5%~2.5%，鼓励银行加大不良贷款处置、核销力度。除了拨备覆盖率，原银监会两年前的信贷资产受益权转让规定，叠加新近落地的资管新规，可能会对银行不良贷款处置产生更大的压力，促使其加快事实出表。因此，近年会有大量的银行平台资产包放出来，市场将与2017年大不一样。
2、四大AMC回归主业，资金回流压力增大，处理持有的不良资产迫在眉睫
2018年1月1日，《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》正式实施，按不得低于9%、10%、12.5%的最低要求，分别对资管公司集团母公司核心一级、一级、资本充足率进行约束。
纵观四大国有AMC，在成立的前十年化解了银行不良资产任务后，便开始向综合金融、商业化转型，并获得全面金融牌照，通过各种融资工具，筹集了大量资金，开展多元化业务，但不良资产主业的重要性却下降了。四大国有AMC总资产规模超过3万亿元，持有不良资产的份额可能在四成左右，这些资产流动性非常差，怎么解决流动性风险成了迫在眉睫的问题。
公开数据显示，截至2017年底，中国华融的不良资产经营业务资产规模已达9349.7亿元，比年初增长48.7%，在总资产中占比约50%，近三年收购不良资产规模超过1.34万亿元。而中国信达2017年不良资产经营板块总资产规模新增1355亿元，同比增长29.6%，总规模约达6000万元，占比也超过40%。
AMC目前流动性的压力很大，补充的资本的期限和持有资产的期限存在严重错配。在此情况下，这些机构持有几千亿级别的不良资产，将给下游市场带来丰富的机会。
3、不良资产价格将回落
银行不良贷款供应增加，而2017年回归主业的AMC公司持有不良资产也需处置。四大国有AMC愿不愿意在亏损的情况下卖出不良资产仍然存疑，但对于前几年以合理价格拿到的资产进行加速处置，则会给市场带来非常明确的机会。
对前文所述高价购买的资产包，加上资金成本、处置费用，必须收回不良资产全部本金才能保本。如果缺乏处置能力，买入的资产包很可能形成二次不良。而伴随着投资者很难在这种情况下赚钱，市场的狂热情绪如今已经开始降温，疯狂“抢包”的场景不复存在。今年一季度，不良资产的价格已经有所下降。市场普遍判断，随着供应的增加，不良资产的价格将在下半年出现回落。在此情况下，此前一度狂热的情绪，开始逐步走向理性。预计2018年不良资产处置的二级、三级市场会高度活跃，但报价会理性下跌。
六、不良资产处置的投资机会
（一）国外不良资产基金发展情况
美国作为不良资产市场化管理的典范，其发展路径和特征具有借鉴价值。主要呈现三大特征：
1、高度证券化：
不良资产及信贷资产证券化产品每年发行量在700亿美元以上，不良资产投资公司大多通过投资证券化产品参与不良资产市场；
2、形成消费金融细分市场：
发达的消费金融市场孕育出不少聚焦不良消费贷款的专业机构，如PRA集团和安可资本两家上市公司；
3、存在大量专业投资机构：
美国不良资产管理行业的集中度较低，存在大量的不良资产管理和投资公司。此外，美国还有大量的对冲基金选择将不良资产市场作为重要的配置品种，涌现出了橡树资本、艾威资本等优秀投资机构。
（二）我国不良资产投资情况
不良资产处置行业具有周期属性，在经济景气周期，利好处置但不利收购，在经济非景气周期，利好收购但不利处置。正是这一兼具顺逆周期的属性，拉长一点时间看，不良处置业务盈利较为稳定，华融、信达不良处置业务IRR长期稳定在15%-20%。
基于对不良资产投资行业的看好，外资机构、民营机构（包括财务投资者和产业投资者）也积极参与这轮不良资产处置盛宴。通过发行不良资产基金，对接银行、信托、资管计划、财富管理机构等资金，参与不良资产处置。
不良资产的投资者，财务投资者在AMC购置不良资产产品，通过处置增值后卖出获得利润；产业投资者购置不良资产，以契合自身的战略发展需求。
1、机构投资者：秃鹫的盛宴，外资巨头闻风而动
近年，外资巨头们纷纷在中国设立不良资产业务，东方国际和KKR联合发起设立2.5 亿美元的大中华区特殊机会投资基金；信达与橡树资本合作；华融引入多家外资投行；高盛等金融机构也纷纷开始投资不良资产；
2、产业投资+PE，新组合新增长
产业投资人和PE的投资目的一个是拓展自身产业链，一个是通过出售退出来实现回报。这两种投资目的组合在一起会产生怎样的效果呢？随着市场交易流程的复杂化和交易违约的增多，只有对市场深挖细分才能对交易有所把握。私募在资金方面具有优势，产业投资人在对行业的把握上更胜一筹。互补合力将为不良资产投资带来新的机遇。
3、定制化服务，围绕需求淘金不良
有一种新的运营模式是根据客户提出的需求，例如需要厂房、办公楼等，再从资管、银行的不良资产包里寻找标的资产，再低价购入。这种方式资金回流快、风险更低，有利于实现不良资产的快速变现。
4、个人投资者：收益率较高，但存在门槛
目前，从非金融产品来说个人投资者参与拍卖处置的房屋、车辆等；从金融产品来说，个人投资者可以购买不良资产投资基金、信托、资产管理计划产品。 我们认为，未来个人投资者将越来越多的参与到不良资产投资。
（三）未来展望：不良资产处置能力成为核心竞争力
通过对不良资产行业格局的研究，我们对行业的未来有如下判断：
1、一级市场方面
①不良资产余额仍然维持高位，尽管2017年收包价格持续上升，一度转为卖方占优格局，但是随着不良资产供给的增加，回归主业的四大AMC的流动性压力等，市场的狂热情绪如今已经开始降温，疯狂“抢包”的场景不复存在。市场普遍判断，随着供应的增加，不良资产的价格将在开始逐步走向理性。
②由于牌照供给量大增，竞争加剧，55家AMC地方公司加入，银行系AMC也获批设立，四大和地方AMC需要依靠自身的生态布局、业务创新和人才战略取胜。主动管理能力与不良资产处置能力重要程度凸显。
2、二级市场方面
①国内和国际不良资产买家跃跃欲试，交投活跃程度区域分化较大；借助各类衍生服务平台，个人投资者除了参与到以不良资产为基础资产的各类基金、资管计划中，也更多的直接参与到不良资产的投资。
②二级市场日渐繁荣，资源对接越来越容易，从长远发展和成熟市场经验的角度分析，不良资产处置行业未来的核心竞争力在于“真正能够将不良资产以合理价格处置掉的能力”。不良资产管理公司越来越依赖专业能力获利，而专业能力来源于研究定价、融资能力、宏观经济判断以及处置团队。
文琳编辑 更新于 尼泊尔 加德满都
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