维生素行业深度报告

来源：招商证券 

作者：周铮 钟浩

维生素行业概览

1、维生素行业简介

维生素是人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物中获得的一类微量有机物质，在人体生长、代谢、发育过程中发挥着重要的作用。维生素既不参与构成人体细胞，也不为人体提供能量，是维持身体健康所必需的一类有机化合物。这类物质在体内既不能是构成身体组织的原料，也不是能量的来源，而是一类，在新陈代谢中起重要作用的调节物质。

在维生素系列产品中，维生素A、维生素E、维生素C为产销量最大的三个细分品种，合计占据维生素市场规模的64%，维生素B族化合物分为B1硫胺素、B2核黄素、B3烟酸、B5泛酸、B6吡哆醇、B7生物素、B9叶酸、B12氰钴胺等品类，合计占33%的市场规模。
维生素下游主要包括饲料、医药及化妆品、食品饮料，其中饲料行业占维生素需求量的一半左右，如果剔除掉主要应用于医药和食品中的维生素C、B1，其他维生素品种消费量的60%-70%用于饲料行业。

作为饲料中必须添加的添加剂，维生素的需求与养殖业的景气度高度相关。全球饲料产量一直保持2%左右的稳定增长，短期会受到经济危机、禽流感等的不利影响而在区域内波动，但全球的养殖业发展较为平稳，且由于维生素在饲料成本占比中不到2%，因此对于维生素的需求较为刚性。

2.我国维生素行业的发展历程

（1）我国是维生素生产和出口大国

根据博亚和讯的数据显示，2015年我国维生素产量25.6万吨，占全球产量的68.5%，其中出口量达到19.8万吨，占国内总产量的77.3%，我国已经成为维生素生产和出口第一大国，我国的维生素行业在全球的定价和竞争格局中有极大的话语权。

（2）我国维生素市场格局的历史演变

2000年-2005年是中国维生素产业从小到大的初始阶段，2006年-2017年又经历从大到多的快速发展阶段，期间价格起伏动荡，格局演变更替，中国企业执全球维生素产业发展之牛耳。从2006年至今经历数轮大起大落，产品价格和利润波动呈现出明显的周期特性。在需求端较为稳定的状态下，供给端的变化是影响维生素价格的主要变量，2015年之前主要是行业自身的市场化演变导致的市场格局变化，遵循着典型的“产品高利润吸引新进入者——产能扩张导致供给过剩产品价格下跌——大部分厂家亏损——位于成本曲线较劣势的厂家停产甚至退出——产能市场化出清至供需格局逆转”周期行业运行规律，除维生素E等小部分品种由于技术路线的突破有新进入者外，其他品种经过常年的整合和市场再平衡已经形成相对较为稳定的格局，小企业逐步退出市场，单个品种基本上形成4-6家左右的寡头垄断格局。

从2015年国家提出供给侧改革的举措，维生素行业的格局变化有了环保影响这个外生变量。由于维生素生产主要是化学合成法，生产过程经过多步反应较为复杂，属于重污染行业，数轮环保核查覆盖浙江、山东、湖北等维生素主产区，政府要求化工企业入园也导致部分企业搬迁或退出，2015年B族维生素多个品种由于各种环保事件影响导致企业开工率下降，市场供应的减少导致价格快速上涨。

以受环保影响最为明显的叶酸（维生素B9）为例，叶酸在2007年由于太湖蓝藻事件关停周边的小厂出现短期供应短缺，价格暴涨至1000元/kg，价格高位所带来的暴力吸引新进入者，十多家厂家扩产的增量使得供给过剩，叶酸陷入长达五年的低迷期，价格长期位于200元/kg以下，部分成本较高的厂商停产或退出，2014年国内能供应叶酸的厂家只有江苏牛塘、山东新发和浙江圣达，环保形势趋严导致叶酸作为重污染行业成为重点督查对象，主流厂商由于巨大的环保压力限产，市场货源较少导致叶酸价格从2014年初的160-180元/kg暴涨至2015年最高的3100元/kg，市场出清及环保趋严两个因素从行业内外两个方面发挥作用，维生素多个产品均出现类似于叶酸价格暴涨的情况。

（3）寡头垄断格局下的“价格同盟”在价格低位时强式有效

行业自身的策略也是左右维生素产品价格的重要因素，由于大部分维生素品种都呈现出寡头垄断的格局，由于生产技术壁垒及环保要求较高，维生素各品种基本上都少有新进入者（VE除外），市场倾向于认为行业参与者之间存在着松散的“价格同盟”。维生素价格的暴涨主要有参与者不可抗力或退出、环保限产等因素推动，但此时价格同盟是较为无效的状态，高盈利很难约束厂家不释放产量以获取利润，进入经济学上典型的“囚徒困境”；但在产品价格处于低位时，“价格同盟”较为有效，寡头间减量保价成为共识，且由于市场相对集中，信息的沟通机制较为顺畅，在产品价格尚未涨到较高位置，参与者不会破坏看似较为松散的同盟关系，所以寡头垄断的竞争格局在价格处于低位时会让参与者自发地形成互保同盟，维生素行业走向了新阶段，厂商从之前的市占率目标逐步转向净利润目标，从近期的VA、VB5两个品种的价格走势能看出端倪。

近期VA与VB5价格趋势验证“价格同盟”说法

1、VA市场行业集中度高，协同保价策略和实施节奏高度默契

维生素A市场行业集中度高，全球共有新和成、帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、金达威和浙江医药六个生产商，由于极高的技术壁垒，目前尚无新进入者。由于2016-2017年连续两年巴斯夫发生事故导致中间体柠檬醛供应不足，连锁反应多家厂商由于原材料而不可抗力，所以我们以2015年的产量数据作为参考，维生素A的产能与产量基本匹配，竞争格局较为稳定。

全球维生素A产能3.3万吨，年需求量2.5万吨左右；国内维生素A总需求6000吨左右，国内产量1万吨，国内维生素A产量的40%用于出口。而合成维生素A最重要的中间体柠檬醛厂商主要有巴斯夫、新和成和日本几个厂商，而维生素A生产商中能自给柠檬醛的仅有巴斯夫和新和成。近年来维生素A价格暴涨的始作俑者即是巴斯夫柠檬醛工厂频发事故，直接导致安迪苏等不可抗力宣布减产维生素A，供需格局短期极度紧张推动价格暴涨。

2018年二季度巴斯夫宣布重启柠檬醛装置以来，维生素A价格由最高点的接近1500元/kg跌至10月底的250元/kg，这与之前维生素A价格的波动趋势一致。但不同于以往价格跌到低位将持续较长时间，此次维生素A价格在近一个月涨了50%，最新价格达到385元/kg。与我们之前分析的在价格低位时寡头间会出现倾向于互保同盟的行为，此次巴斯夫率先上调维生素A产品的报价，而后国内的公司相继采取跟随报价的策略，行业间协同保价的策略和实施节奏高度默契，寡头垄断下价格触底反弹的力度和响应速度超市场预期。

2.VB5行业三分天下，亿帆为首的寡头提价已成行业常态

维生素B5市场格局是以亿帆医药为龙头的国内企业占主导地位，目前全球仅有亿帆医药、山东新发、山东华辰、巴斯夫、帝斯曼、兄弟科技六家生产商，2007-2013年亿帆与新发之间长达六年的专利诉讼案成为行业格局演变的标志性事件，亿帆胜诉及山东环保趋严导致新发停产使得行业强弱方易手，加之兄弟科技5000吨维生素B5产能于2017年投产，成为继亿帆和新发之后又一左右B5市场的新进入者。

目前全球维生素B5产能2.5万吨，年需求约1.92万吨；国内产能1.9万吨，年需求3400吨左右，国内总产量1.5万吨。之前亿帆与新发的二者竞争关系对价格策略起到决定性作用，亿帆联合国外厂商倾向于提价策略以价换量获取高盈利，而新发主要是以量换价的低价竞争战略，但由于2015年以来的环保形势趋严导致山东新发和华辰限停产，从而导致亿帆成为行业价格策略的制定者。

由于专利纠纷官司及新发短期限产之后二者达成短期的一致，维生素B5价格2013年底价格开始大幅上涨，而2015年以来的产品价格上涨是环保限产导致山东两大厂商供应极不稳定，亿帆趁机涨价攫取较大的超额盈利，但兄弟科技5000吨新产能投产后成为价格形势逆转的转折点，维生素B5价格从2017年高点750元/kg跌至2018年的60元/kg左右，证明行业的高盈利不可持续、竞争格局需要再平衡。未来B5行业三分天下的格局已定，行业定价策略已经形成以“亿帆领头、新发与兄弟跟涨”的新形式，B5的价格由低点涨至230元/kg，在不到两个月的时间内涨了300%以上，这其中有山东新发与兄弟由于环保原因导致开工率下滑的因素，但在价格底部时寡头间看似松散的价格同盟是此轮价格上涨最主要的推手。

“价格同盟”规律判断：VD3有望成为下一个维生素涨价品种

维生素D3行业呈现出一大多强、国内企业占主导的竞争格局。维生素D3主要由国内企业主导，花园生物占据一半的市场份额，其余为金达威、新和成、浙江医药和台州海盛等，国外主要是帝斯曼、但占比不到10%。维生素D3市场规模小于维生素A市场，供方协同性较好，由于环保原因小厂开工率远低于龙头开工率，近三年基本无新增产能。

维生素D3全球产能9000吨，年需求量6000吨左右，总产量5700吨、开工率60%左右，供给较为宽松；国内维生素D3需求量1500吨，国内产量5300吨左右、出口比例70%以上。重要中间体NF级胆固醇主要由羊毛脂提纯，提纯技术主要掌握在日本精化、新加坡恩凯、印度迪氏曼及花园生物这些厂商手中。

由于环保趋严导致部分小厂关停，市场容量较小、供方协同性强导致国内维生素D3价格暴涨，但由于龙头产量逐步释放，价格逐步回归理性。观察维生素D3价格的走势，价格每年均有脉冲式上涨，并且近两年的价格中枢上移明显。由于一大多强的竞争格局短期难以被撼动，花园生物对市场的话语权强于之前分析的维生素A和B5市场龙头，大厂的价格策略应与之前分析的较为一致，且波动性较前二者更大。

投资建议与风险提示

1.投资建议

未来维生素价格大幅波动或成常态。维生素行业大部分品种经历过市场出清及环保影响从内外两个方面合力作用，业已形成较为稳固的寡头垄断的竞争格局。市场参与者之间存在着松散的“价格同盟”，价格同盟在产品价格位于高位时较为无效、参与者之间往往会出现“囚徒困境”的现象，而在产品价格位于底部时却强式有效，参与者之间会自发地形成互保同盟，减量保价成为共识。维生素行业走向了新阶段，厂商从之前的市占率目标逐步转向净利润目标，从近期VA、VB5两个品种价格触底反弹的趋势可有效验证我们的结论。由于维生素需求的相对刚性所占下游成本较小，再叠加寡头垄断的格局决定的价格策略及短期小厂商供给的不确定性，未来维生素价格大幅波动或成常态。

VD3有望成为维生素下一个涨价品种。由以上分析VA及VB5的近期趋势佐证了寡头垄断下的价格同盟在价格低位时的有效性，不同于以往维生素行业价格高位下跌后较长的磨底期，此次价格触底反弹的力度和响应速度超市场预期，行业间协同保价的策略和实施节奏高度默契。由于VD3行业“一大多强”的竞争格局短期难以被撼动，市场容量较小、供方协同性强，价格每年均有脉冲式上涨，并且近两年的价格中枢上移明显，龙头在市场的话语权更强，我们预计VD3有望成为维生素下一个涨价品种。

2.风险提示

新进入者风险。

我们假设的前提是寡头垄断的竞争格局稳定，而如果技术突破出现新进入者，并且成本低于现有技术，必将撼动现有竞争格局。

价格同盟不稳定风险。

我们所研究的价格同盟是基于参与者唯利润而非唯市占率的前提，如果参与者重回之前唯市占率的降价恶性竞争的老路，将会导致价格同盟不存在。

环保风险。

维生素产品需经过多步化学反应，会产生较难处理的三废，如果环保处理不过关被执法部门发现，将会出现轻则罚款重则关停的后果。

全球动物疫病风险。

如果出现全球性的动物疫病，导致全球养殖业遭遇重创，必然会较大地影响维生素的需求。

来源：招商证券 

作者：周铮 钟浩

维生素行业概览

1、维生素行业简介

维生素是人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物中获得的一类微量有机物质，在人体生长、代谢、发育过程中发挥着重要的作用。维生素既不参与构成人体细胞，也不为人体提供能量，是维持身体健康所必需的一类有机化合物。这类物质在体内既不能是构成身体组织的原料，也不是能量的来源，而是一类，在新陈代谢中起重要作用的调节物质。

在维生素系列产品中，维生素A、维生素E、维生素C为产销量最大的三个细分品种，合计占据维生素市场规模的64%，维生素B族化合物分为B1硫胺素、B2核黄素、B3烟酸、B5泛酸、B6吡哆醇、B7生物素、B9叶酸、B12氰钴胺等品类，合计占33%的市场规模。
维生素下游主要包括饲料、医药及化妆品、食品饮料，其中饲料行业占维生素需求量的一半左右，如果剔除掉主要应用于医药和食品中的维生素C、B1，其他维生素品种消费量的60%-70%用于饲料行业。

作为饲料中必须添加的添加剂，维生素的需求与养殖业的景气度高度相关。全球饲料产量一直保持2%左右的稳定增长，短期会受到经济危机、禽流感等的不利影响而在区域内波动，但全球的养殖业发展较为平稳，且由于维生素在饲料成本占比中不到2%，因此对于维生素的需求较为刚性。

2.我国维生素行业的发展历程

（1）我国是维生素生产和出口大国

根据博亚和讯的数据显示，2015年我国维生素产量25.6万吨，占全球产量的68.5%，其中出口量达到19.8万吨，占国内总产量的77.3%，我国已经成为维生素生产和出口第一大国，我国的维生素行业在全球的定价和竞争格局中有极大的话语权。

（2）我国维生素市场格局的历史演变

2000年-2005年是中国维生素产业从小到大的初始阶段，2006年-2017年又经历从大到多的快速发展阶段，期间价格起伏动荡，格局演变更替，中国企业执全球维生素产业发展之牛耳。从2006年至今经历数轮大起大落，产品价格和利润波动呈现出明显的周期特性。在需求端较为稳定的状态下，供给端的变化是影响维生素价格的主要变量，2015年之前主要是行业自身的市场化演变导致的市场格局变化，遵循着典型的“产品高利润吸引新进入者——产能扩张导致供给过剩产品价格下跌——大部分厂家亏损——位于成本曲线较劣势的厂家停产甚至退出——产能市场化出清至供需格局逆转”周期行业运行规律，除维生素E等小部分品种由于技术路线的突破有新进入者外，其他品种经过常年的整合和市场再平衡已经形成相对较为稳定的格局，小企业逐步退出市场，单个品种基本上形成4-6家左右的寡头垄断格局。

从2015年国家提出供给侧改革的举措，维生素行业的格局变化有了环保影响这个外生变量。由于维生素生产主要是化学合成法，生产过程经过多步反应较为复杂，属于重污染行业，数轮环保核查覆盖浙江、山东、湖北等维生素主产区，政府要求化工企业入园也导致部分企业搬迁或退出，2015年B族维生素多个品种由于各种环保事件影响导致企业开工率下降，市场供应的减少导致价格快速上涨。

以受环保影响最为明显的叶酸（维生素B9）为例，叶酸在2007年由于太湖蓝藻事件关停周边的小厂出现短期供应短缺，价格暴涨至1000元/kg，价格高位所带来的暴力吸引新进入者，十多家厂家扩产的增量使得供给过剩，叶酸陷入长达五年的低迷期，价格长期位于200元/kg以下，部分成本较高的厂商停产或退出，2014年国内能供应叶酸的厂家只有江苏牛塘、山东新发和浙江圣达，环保形势趋严导致叶酸作为重污染行业成为重点督查对象，主流厂商由于巨大的环保压力限产，市场货源较少导致叶酸价格从2014年初的160-180元/kg暴涨至2015年最高的3100元/kg，市场出清及环保趋严两个因素从行业内外两个方面发挥作用，维生素多个产品均出现类似于叶酸价格暴涨的情况。

（3）寡头垄断格局下的“价格同盟”在价格低位时强式有效

行业自身的策略也是左右维生素产品价格的重要因素，由于大部分维生素品种都呈现出寡头垄断的格局，由于生产技术壁垒及环保要求较高，维生素各品种基本上都少有新进入者（VE除外），市场倾向于认为行业参与者之间存在着松散的“价格同盟”。维生素价格的暴涨主要有参与者不可抗力或退出、环保限产等因素推动，但此时价格同盟是较为无效的状态，高盈利很难约束厂家不释放产量以获取利润，进入经济学上典型的“囚徒困境”；但在产品价格处于低位时，“价格同盟”较为有效，寡头间减量保价成为共识，且由于市场相对集中，信息的沟通机制较为顺畅，在产品价格尚未涨到较高位置，参与者不会破坏看似较为松散的同盟关系，所以寡头垄断的竞争格局在价格处于低位时会让参与者自发地形成互保同盟，维生素行业走向了新阶段，厂商从之前的市占率目标逐步转向净利润目标，从近期的VA、VB5两个品种的价格走势能看出端倪。

近期VA与VB5价格趋势验证“价格同盟”说法

1、VA市场行业集中度高，协同保价策略和实施节奏高度默契

维生素A市场行业集中度高，全球共有新和成、帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、金达威和浙江医药六个生产商，由于极高的技术壁垒，目前尚无新进入者。由于2016-2017年连续两年巴斯夫发生事故导致中间体柠檬醛供应不足，连锁反应多家厂商由于原材料而不可抗力，所以我们以2015年的产量数据作为参考，维生素A的产能与产量基本匹配，竞争格局较为稳定。

全球维生素A产能3.3万吨，年需求量2.5万吨左右；国内维生素A总需求6000吨左右，国内产量1万吨，国内维生素A产量的40%用于出口。而合成维生素A最重要的中间体柠檬醛厂商主要有巴斯夫、新和成和日本几个厂商，而维生素A生产商中能自给柠檬醛的仅有巴斯夫和新和成。近年来维生素A价格暴涨的始作俑者即是巴斯夫柠檬醛工厂频发事故，直接导致安迪苏等不可抗力宣布减产维生素A，供需格局短期极度紧张推动价格暴涨。

2018年二季度巴斯夫宣布重启柠檬醛装置以来，维生素A价格由最高点的接近1500元/kg跌至10月底的250元/kg，这与之前维生素A价格的波动趋势一致。但不同于以往价格跌到低位将持续较长时间，此次维生素A价格在近一个月涨了50%，最新价格达到385元/kg。与我们之前分析的在价格低位时寡头间会出现倾向于互保同盟的行为，此次巴斯夫率先上调维生素A产品的报价，而后国内的公司相继采取跟随报价的策略，行业间协同保价的策略和实施节奏高度默契，寡头垄断下价格触底反弹的力度和响应速度超市场预期。

2.VB5行业三分天下，亿帆为首的寡头提价已成行业常态

维生素B5市场格局是以亿帆医药为龙头的国内企业占主导地位，目前全球仅有亿帆医药、山东新发、山东华辰、巴斯夫、帝斯曼、兄弟科技六家生产商，2007-2013年亿帆与新发之间长达六年的专利诉讼案成为行业格局演变的标志性事件，亿帆胜诉及山东环保趋严导致新发停产使得行业强弱方易手，加之兄弟科技5000吨维生素B5产能于2017年投产，成为继亿帆和新发之后又一左右B5市场的新进入者。

目前全球维生素B5产能2.5万吨，年需求约1.92万吨；国内产能1.9万吨，年需求3400吨左右，国内总产量1.5万吨。之前亿帆与新发的二者竞争关系对价格策略起到决定性作用，亿帆联合国外厂商倾向于提价策略以价换量获取高盈利，而新发主要是以量换价的低价竞争战略，但由于2015年以来的环保形势趋严导致山东新发和华辰限停产，从而导致亿帆成为行业价格策略的制定者。

由于专利纠纷官司及新发短期限产之后二者达成短期的一致，维生素B5价格2013年底价格开始大幅上涨，而2015年以来的产品价格上涨是环保限产导致山东两大厂商供应极不稳定，亿帆趁机涨价攫取较大的超额盈利，但兄弟科技5000吨新产能投产后成为价格形势逆转的转折点，维生素B5价格从2017年高点750元/kg跌至2018年的60元/kg左右，证明行业的高盈利不可持续、竞争格局需要再平衡。未来B5行业三分天下的格局已定，行业定价策略已经形成以“亿帆领头、新发与兄弟跟涨”的新形式，B5的价格由低点涨至230元/kg，在不到两个月的时间内涨了300%以上，这其中有山东新发与兄弟由于环保原因导致开工率下滑的因素，但在价格底部时寡头间看似松散的价格同盟是此轮价格上涨最主要的推手。

“价格同盟”规律判断：VD3有望成为下一个维生素涨价品种

维生素D3行业呈现出一大多强、国内企业占主导的竞争格局。维生素D3主要由国内企业主导，花园生物占据一半的市场份额，其余为金达威、新和成、浙江医药和台州海盛等，国外主要是帝斯曼、但占比不到10%。维生素D3市场规模小于维生素A市场，供方协同性较好，由于环保原因小厂开工率远低于龙头开工率，近三年基本无新增产能。

维生素D3全球产能9000吨，年需求量6000吨左右，总产量5700吨、开工率60%左右，供给较为宽松；国内维生素D3需求量1500吨，国内产量5300吨左右、出口比例70%以上。重要中间体NF级胆固醇主要由羊毛脂提纯，提纯技术主要掌握在日本精化、新加坡恩凯、印度迪氏曼及花园生物这些厂商手中。

由于环保趋严导致部分小厂关停，市场容量较小、供方协同性强导致国内维生素D3价格暴涨，但由于龙头产量逐步释放，价格逐步回归理性。观察维生素D3价格的走势，价格每年均有脉冲式上涨，并且近两年的价格中枢上移明显。由于一大多强的竞争格局短期难以被撼动，花园生物对市场的话语权强于之前分析的维生素A和B5市场龙头，大厂的价格策略应与之前分析的较为一致，且波动性较前二者更大。

投资建议与风险提示

1.投资建议

未来维生素价格大幅波动或成常态。维生素行业大部分品种经历过市场出清及环保影响从内外两个方面合力作用，业已形成较为稳固的寡头垄断的竞争格局。市场参与者之间存在着松散的“价格同盟”，价格同盟在产品价格位于高位时较为无效、参与者之间往往会出现“囚徒困境”的现象，而在产品价格位于底部时却强式有效，参与者之间会自发地形成互保同盟，减量保价成为共识。维生素行业走向了新阶段，厂商从之前的市占率目标逐步转向净利润目标，从近期VA、VB5两个品种价格触底反弹的趋势可有效验证我们的结论。由于维生素需求的相对刚性所占下游成本较小，再叠加寡头垄断的格局决定的价格策略及短期小厂商供给的不确定性，未来维生素价格大幅波动或成常态。

VD3有望成为维生素下一个涨价品种。由以上分析VA及VB5的近期趋势佐证了寡头垄断下的价格同盟在价格低位时的有效性，不同于以往维生素行业价格高位下跌后较长的磨底期，此次价格触底反弹的力度和响应速度超市场预期，行业间协同保价的策略和实施节奏高度默契。由于VD3行业“一大多强”的竞争格局短期难以被撼动，市场容量较小、供方协同性强，价格每年均有脉冲式上涨，并且近两年的价格中枢上移明显，龙头在市场的话语权更强，我们预计VD3有望成为维生素下一个涨价品种。

2.风险提示

新进入者风险。

我们假设的前提是寡头垄断的竞争格局稳定，而如果技术突破出现新进入者，并且成本低于现有技术，必将撼动现有竞争格局。

价格同盟不稳定风险。

我们所研究的价格同盟是基于参与者唯利润而非唯市占率的前提，如果参与者重回之前唯市占率的降价恶性竞争的老路，将会导致价格同盟不存在。

环保风险。

维生素产品需经过多步化学反应，会产生较难处理的三废，如果环保处理不过关被执法部门发现，将会出现轻则罚款重则关停的后果。

全球动物疫病风险。

如果出现全球性的动物疫病，导致全球养殖业遭遇重创，必然会较大地影响维生素的需求。

为便于研究人员查找相关行业研究报告，特将2018年各期文章汇总。欢迎点击下面红色字体查阅！

文琳行业研究 2018年文章汇总

文琳编辑

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳行业研究

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】