2019年度收费公路行业信用展望

来源：新世纪评级

1.收费公路行业基本情况

我国公路网络不断延伸，综合交通基础设施网络逐步形成，继2016-2017年大力度投资并基本完成公路十三五规划投资建设任务的50%，2018年前三季度公路投资增速放缓；随着国高网基本建成，以高速公路为主的收费公路未来投资放量将集中于中西部地区路网延伸或中东部加密线路。

收费公路是现代综合交通运输体系的重要组成部分，具有高效、安全以及灵活等特点，对我国经济长远发展具有重要意义。2016年作为“十三五规划”开局年，我国公路（含公益性公路）建设当年完成投资额为1.80万亿元，同比增长8.90%；2017年公路建设进程加快，当年公路（含公益性公路）建设完成投资2.13万亿元，同比增长18.20%；2018年前三季度公路（含公益性公路）建设完成投资1.53万亿元，较上年同期下降0.55%，继2016-2017年大力度投资（2016-2017年合计投资额占“十三五”公路规划投资7.80万亿的50%），2018年前三季度公路投资增速有所放缓，其中高速公路完成投资7026亿元，较上年同期增长12.0%，普通国省道、农村公路分别完成投资4717亿元和3548亿元，较上年同期分别下降14.4%和1.3%，公路投资细分项中高速公路建设持续推进，普通国省道和农村公路投资下滑。截至2017年末我国收费高速公路累计完成投资7.63万亿元，较上年末增长9.75%，其中2014-2017年收费高速公路投资分别为0.63万亿元、0.80万亿元、0.61万亿元和0.68万亿元。

随着高速公路建设投资的不断推进，我国已建成世界最大的高速公路网络，高速公路通车里程从2001年末的1.94万公里增长到2017年末的13.65万公里。经过“十二五”期间的投资与建设，我国综合交通基础设施网络逐步形成，公路网络不断延伸，“7918”[2]国家高速公路网基本成形，截至2017年末，国家高速公路通车里程10.23万公里。同期末，高速公路收费里程达13.26万公里，占收费公路总里程的81.01%，随着我国逐步有序取消政府还贷二级公路收费，高速公路收费里程占比将进一步增加。

目前，我国部分省份收费公路建设已进入存量期间，但由于收费公路是交通运输的基础载体，“十三五”时期交通基础设施投资规模仍将保持高位运行，我国未来收费公路建设投资预计主要布局于经济基础较为薄弱的西部地区。根据《国家公路网规划（2013-2030年）》（简称“规划”），到2030年，我国将建成总规模约40万公里的国家公路网，投资约4.7万亿元人民币；未来我国公路网总规模约580万公里，其中国家公路约40.1万公里，占总规模的7%；省级公路占9%；乡村公路占84%。调整后的国家高速公路由7条首都放射线、11条北南纵线、18条东西横线以及地区环线、并行线、联络线等组成，约11.8万公里。在国家政策的支持下，我国收费公路发展速度较快，规划还设立了国家高速公路网“远期展望线”，主要分布在我国西部地区，预计未来几年我国收费公路尤其是西部省份收费公路仍将存在一定的建设发展空间。

近年来，我国营业性公路客运增速明显放缓甚至总量出现减少，主要是私家车拥有量增加和新开通铁路客运线路的分流影响所致；另一方面，我国的公路货运保持一定增长。根据《2017年交通运输行业发展统计公报》显示，2017年末全国拥有公路营运汽车1450.22万辆，同比增长1.0%，其中拥有载货汽车1368.62万辆（同比增长1.2%）、11774.81万吨位（同比增长8.8%），拥有载客汽车81.61万辆（同比下降2.9%）、2099.18万客位（同比下降1.9%）。2017年我国完成营业性公路客运量145.68亿人，同比下降5.6%，公路旅客周转量9765.18亿人公里，同比下降4.5%，近年来营业性公路客运指标持续下降；同期，完成公路货运量368.69亿吨，同比增长10.3%，公路货物周转量66771.52亿吨公里，同比增长9.3%。2017年我国经济企稳向好发展，钢铁、煤炭等产能过剩行业持续调整、基础设施建设需求量较大、房地产投资增速较快，以运送钢铁、煤炭、铁矿石等为主的公路货运也有所上升，公路货运增速回升，但持续性受上游需求而存在一定波动。2018年前三季度，我国完成营业性公路客运量103.25亿人，同比下降6.72%，公路旅客周转量7060.94亿人公里，同比下降5.31%，货运量286.43亿吨，同比增长7.46%，公路货物周转量51302.93亿吨公里，同比增长6.45%。

受地域地质构造差异、前期路网规划和区域经济发展水平不同等影响，我国收费公路投资、建设与运营出现较明显的区域分化情况，东西部的高速公路路网密度严重不平衡，经济欠发达地区非国家高速公路网络主干线的高速路段运营压力大。

路网建设与地区经济发展呈现较显著的相互促进关系，我国东部、中部与西部地区经济发展水平呈阶梯状，中西部地区经济发展水平在国内仍属于较低水平，且中西部地区地质构造差异明显，部分地区以山地和丘陵等为主，少有平原支撑，独特的地理条件导致部分中西部省份公路建设难度高，隧道、桥梁较多，单位成本造价高，资金回收周期长，高速公路网规划难以完善或尚未完善，路网密度低，尤其是新疆、黑龙江、甘肃、青海和内蒙古收费高速公路路网密度均未超过100公里/万平方公里；而中东部地区在“十二五”规划的建设浪潮后，路网建设基本成形，截至2017年末，广东、湖南、河南、河北和四川省的收费高速公路里程已超过6000公里，天津和上海的路网密度均超过1000公里/万平方公里。

公路投建及运营主体经营情况与省内路网规划与建设息息相关，北京、河南、山东及江浙沪等地收费路网已较完善，未来更多侧重于扩容改造，区域内公路投建及运营主体在建及拟建高速里程相对较小，但征拆迁等成本的攀升也带来了一定资金需求和投融资压力。中西部路网由于区域经济等因素较东部发展慢，中西部地区公路投建及运营主体仍有较大的建设里程和投资需求，同时由于地区地形构造较复杂，收费公路建设成本通常较高，企业将面临相对较大的投融资压力。

路产建设完工运行后，东西部收费公路路产培育同样存在显著差异。由于收费公路投资回收受到车流量规模影响，而车流量大小的主要影响因素为区域经济发展水平和客货运输需求，中东部地区由于人口流量大和货运贸易频繁，其客货运量和客货运周转量与中西部地区存在明显差异，中西部地区的路产培育期长于中东部地区，投资资金回笼压力较大，尤其是经济欠发达的中西部地区非国高网主干线公路运营主体的经营压力大。

目前，收费公路的收费期限与收费标准的确定和调整由国家和省级政府决定，收费公路企业自主权较小；未来我国收费公路行业需进一步完善投融资政策，深化交通基础设施投融资改革，创新投资运营机制。

收费公路收费具有很强的政策性，收费公路的收费年限和收费标准需严格遵照国家和地方交通主管部门有关规定执行，行业对收费公路收费政策变化的敏感度较高，具体收费方面，国家对收费公路收费期限、收费标准等均作了明确规定。

收费期限方面，根据2004年11月1日起施行的《收费公路管理条例》第十四条规定，“收费公路的收费期限，由省、自治区、直辖市人民政府按照下列标准审查批准：（一）政府还贷公路的收费期限，按照用收费偿还贷款、偿还有偿集资款的原则确定，最长不得超过15年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的政府还贷公路收费期限，最长不得超过20年；（二）经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过30年。”

一般而言，收费公路对车辆收费高低是根据车辆重量和车内座位来划分的，吨位越高的货车和车内座位越多的客车收取的费用均价也更高。全国各地因为经济水平和道路等级的差异，收费公路收费标准由各地制定，收费标准并不统一；部分省份（湖南省、陕西省、广东省和广西壮族自治区等）对局部路段的车辆通行费标准进行上调，以提高融资能力。此外，2012年7月根据国务院批准实行重大节假日免收小型客车通行费的实施方案，对收费公路行业内企业通行费收入造成一定损失。

2015年7月21日，交通运输部公布《收费公路管理条例（修订征求意见稿）》，根据意见稿，政府收费公路中的高速公路实行统借统还，不再规定具体的收费期限，而是以实际偿债期为准，确定收费期限。特许经营高速公路经营期限一般不超过30年，投资规模大、回报周期长的高速公路可以约定超过30年；偿债期、经营期结束后，实行养护管理收费。未来高速公路是否按照“用路者付费”的原则实行长期收费将对收费公路企业公路建设、经营规划和投融资决策产生一定影响，长期来看，条例的修订意见对国内收费公路企业是政策利好的导向，或将改善收费公路企业的经营业绩。

收费公路投融资政策方面，2015年5月，交通运输部在《关于深化交通运输基础设施投融资改革的指导意见》（简称“《投融资意见》”）中提出：为开展交通运输的转型发展，各地交通运输部门要打破各类行业垄断和市场壁垒，建立公平、公开透明的市场规则，创新投资运营机制，改进政府投资安排方式，进一步完善“多元筹资、规范高效”的投融资体制，结合自身行业特点，积极推广政府和社会资本合作模式（PPP），鼓励和吸引社会资本投入，激发社会资本投资活力。此外，交通部提出探索设立交通产业投资基金，以财政性资金为引导，吸引社会法人投入，建立稳定的公路、水路交通发展的资金渠道。同时，鼓励民间资本发起设立用于公路、水路交通基础设施建设的产业投资基金，研究探索运用财政性资金通过认购基金份额等方式支持产业基金发展。投融资制度的改革和创新将一定程度上降低增量债务压力，但投融资体制改革进程中，法律法规和市场监管机制的完善度不高、社会资本融资条件相对较弱、项目审批进度不确定等，调动社会资本参与投资的积极性仍存在难度。

为完善地方政府专项债券管理，规范政府收费公路融资行为，财政部和交通运输部印发《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》财预（2017）97号（简称“97号文”），2017年10月，广东省发行了全国首单地方政府收费公路专项债，而后包括海南省、河北省等12个省市及计划单列市先后发行了收费公路专项债券，2017年收费公路专项债券累计发行规模440.04亿元。地方政府收费公路专项债券资金专款专用于新建政府收费公路项目，有利于合理控制收费公路建设进度和新增债务规模，防范债务风险。同时，“97号文”提出：“发行收费公路专项债券的政府收费公路项目应当有稳定的预期偿债资金来源，对应的政府性基金收入应当能够保障偿还债券本金和利息，实现项目收益和融资自求平衡”。地方政府收费公路通行费收入等归属于政府性基金收入，并主要用于偿还政府还贷收费公路债务。我国政府收费公路通行费收入对债务本息的覆盖倍数较低，虽然收费公路专项债券有利于降低融资成本以及改善债务期限，但利息压力仍然沉重，加之在全国路网成型的基础上，新建路产主要布局地质条件较差的中西部和中东部的非主干路线，实际车流和路产效益评估或不尽乐观，路产运营期间的政府性基金收入能否覆盖利息支出和管理养护等其他支出存在不确定性；此外专项债务到期偿付时，若政府性基金收入不足以偿付本金，关注偿债资金保障能力。

2. 影响收费公路行业信用质量的核心要素分析

中国收费公路行业具有显著的资产和资本驱动特征，行业资本投入来源结构、运营期的通行费收入能力，以及资产（路产）产能释放带来的效益能否抵御建设期资本支出带来的债务还本付息压力（风险）是影响收费公路行业信用质量的关键要素。

“十二五”规划以来，我国公路建设，尤其是收费公路建设进程较快，骨干线路基本通车，在该轮建设大浪潮下，收费公路行业资金需求量大，存量债务连年攀升且债务积聚，2017年末收费高速公路债务余额为49867.38亿元，其中年末银行贷款余额43409.83亿元，单公里债务余额达3760万元，行业整体存量债务压力大，行业内企业资产负债率普遍偏高；而根据规划，“十三五”规划投资继续加密，收费公路行业对外筹融资需求较强烈，增量债务滚动存量债务将进一步推高行业财务杠杆。

收费公路行业在路产建设时期对外筹融资的资金需求大，考虑到行业内发债企业主要为国有背景，加之其重要的区域战略地位，较易得到地方政府和金融机构的支持[3]，有利于降低企业的项目资金风险。但是就目前而言，收费公路行业面临着收支难抵的重大困境，近期通车路产的产能释放效力和释放速度远不及大动脉和干线路产，收费公路行业债务集中到期偿付，还本付息规模超过年度通行费收入规模，行业收支严重失衡，2013-2017年，我国收费高速公路收支平衡结果分别为-617.57亿元、-1359.63亿元、-2942.35亿元、-3821.66亿元和-3770.99亿元，入不敷出的局面严重，且预计中短期内收支缺口仍将处于高位。

2013-2017年，我国收费高速公路还本付息金额合计分别为2921.75亿元、3797.09亿元、5298.55亿元、6570.07亿元和6976.22亿元，占收费高速公路总支出的比例为74.28%、77.35%、79.47%、82.10%和81.84%，占当年度高速公路通行费收入比重为88.12%、106.98%、142.25%、157.13%和146.78%，2014年起，我国收费高速公路收费收入已经难以覆盖行业债务本息，尤其是2015-2017年收费高速公路偿还债务利息支出就已占据通行费收入的56.81%、52.34%和49.92%，行业利息负担沉重。

根据2017年各省收费公路统计表，我国各省除了上海市收支平衡，其他各省市（山东省、海南省未披露，不含港澳台）均出现收费高速公路收支不平，尤其是河北、山西和河南3省收支缺口超过300亿元，3省收支缺口合计超过1300亿元，预计中短期内我国各省市成熟路产增速乏力、新建路产较多为非干线路产效益不确定性较大，以及存量债务规模大，还本付息压力沉重，未来收费高速公路的收支不平衡困境难以改善。

收费高速公路行业在不同区域内其通行费收入对当期到期债务本息的覆盖程度表现不一，2017年仅上海、江西、安徽、宁夏、广东和四川等6个省市收费高速公路通行费收入能覆盖当期到期还本及付息支出；同期，黑龙江和青海等2个省份通行费收入未覆盖当期利息支出。

收费公路行业存量债务还本付息压力加大，而增量债务上，部分中东部地区省份的路网相对成熟，区域内收费公路企业后续债务增长相对有限，债务偿付压力或将逐渐减轻，而中西部地区路网完善需求及建造成本偏高，如仍延续贷款修路、收费还贷模式，区域经济及客货运需求增长的渐进性与收费公路建设融资到期的集中性之间矛盾将愈加突出，增量债务压力巨大，全行业还本付息能力或将持续弱化。

不同区域的收费公路发展趋势来看，东部地区大规模建设高峰已经过去，路网趋于稳定和完善，新增债务降低的同时，通行费收入会随着交通量的增长而增加，收费公路的偿债能力将不断增强，届时债务规模会逐步下降，收支趋于平衡，直到偿还全部债务，东部地区的债务清偿更多是通过路段自身经营效益有效积累进行偿付。中西部地区“十三五”规划任务仍旧繁重，增量债务叠加存量债务集中偿付，通行费收入规模也预计不及国内主动脉收益贡献，收支平衡的实现难度偏大，中西部地区收费公路仅依赖于自身控股路产的效益释放或难以有效化解债务，一定程度上也更多依赖于政策的偏向及上级资金的支持。

随着我国铁路网络（含高铁）不断完善及“公转铁”运输结构调整持续发力，收费公路行业内企业面临一定竞争分流压力。

收费公路建设具有投资规模大、投资建设及回收周期长、准公共品特征明显等特点，建设经营等各环节体现政府意志，现阶段我国收费公路建设大多由国家、省、市三级政府共同投资，并由省级公路运营管理主体负责区域内收费公路的投资建设，项目公司负责具体项目的运营，区域专营现象较为明显，行业进入壁垒高。由于高初始投资成本和随后而来的规模经济，在收费公路行业内构建竞争资产通常在经济上不可行。此外，收费公路行业区域布局和规划过程复杂等，均在一定程度上限制行业内部竞争。

近年来，旅客的出行方式逐渐多样化，且高铁网络站点不断完善，已形成相对成熟的路网结构，高铁对中东部地区收费公路客运运输的分流影响较大，加之随着收费公路路网完善及周边的普通公路修建等，形成了平行路段之间竞争分流局面。考虑到政府政策在不同时期存在鼓励不同运输模式发展而增加了替代风险，近年来，我国高铁建设进程加快，路网布局规划陆续出台，国务院办公厅关于印发推进运输结构调整三年行动计划（2018-2020年）的通知【国办发[2018]91号】进一步提出：“以推进大宗货物运输“公转铁、公转水”为主攻方向，不断完善综合运输网络，切实提高运输组织水平，减少公路运输量，增加铁路运输量，加快建设现代综合交通运输体系”，长期而言，铁路开放运力程度或在一定程度上影响交通运输体系内的竞争格局。

1.上市公司样本筛选

截至目前，收费公路行业上市公司共计20家，但由于海南高速[000886.SZ] 业务主要为房地产、酒店和道路养护，无车辆通行费收入，故暂不列入样本；山西路桥[000755.SZ，原*ST三维]于2018年第四季度完成化工资产与路桥资产的置换并完成摘帽，尚无完整年度路产数据，故暂不列入样本。剔除海南高速和山西路桥后，收费公路上市样本共计18家，分别为四川成渝、宁沪高速、山东高速、赣粤高速、深高速、现代投资、中原高速、福建高速、皖通高速、粤高速A、楚天高速、招商公路（华北高速已于2017-12-25退市，原华北高速被吸收合并变更为“招商公路”）、湖南投资、五洲交通、东莞控股、吉林高速、重庆路桥和龙江交通。

2. 上市公司经营状况

区域内路产大部分归属于省级交通运营平台，上市公司控股路产规模相对较小：上市公司样本路产收费里程合计7587.89公里，占2017年收费高速公路里程的比重为5.72%。上市公司样本在数量规模化并不占据优势，但相对优质的路产带来的收费规模却很明显。上市公司样本路产通行费收入合计471.61亿元，占2017年收费高速公路通行费收入的比重为9.92%；18家样本均值和中位数均在25亿元左右，区域内优质路产资源大部分在上市公司旗下运作，体现出当地交通部门对交通基础设施资源的分配侧重。

全国路网中国高网或者主动脉干线收费公路在交通区位和路产地位等方面具有突出表现，上市公司控股路产基本囊括了国内主动脉路产或区域内核心路产，并与通行能力相对匹配。

路产效益是衡量收费公路企业持续竞争能力的核心标准，单公里年通行费收入直接衡量了每公里路程每年所收费的规模，并反映路产在行业排列中所处的水平。18家样本企业中，路产单公里年通行费收入水平超过1000万元的样本包括东莞控股（约1960万元）、重庆路桥（约1585万元）、粤高速A（约1880万元）和宁沪高速（约1240万元），其中重庆路桥由于包含2座大桥（嘉陵江石门大桥和嘉华嘉陵江大桥）和1条高速路产，桥梁收费标准异于高速公路收费标准，2座大桥单公里年收费水平均超过3500万元，在桥梁收费能力梯队中，处于较前列。单公里收费水平较弱的上市公司样本包括楚天高速、湖南投资、龙江交通等，单公里收费水平低于行业均值（收费高速公路行业均值358.33万元/年），影响该指标的要素较综合，包括区域经济、路产交通区位、收费标准和竞争分流等。

收费标准除对定价和收费期限做出界定，样本内企业的核心路产剩余收费期平均在10年左右，5年内含有核心路产收费到期的包括现代投资（潭耒高速潭衡路段）、粤高速A（广佛高速）、重庆路桥（嘉陵江石门大桥）和龙江交通（哈大高速），经营性收费路产到期将归还政府，通行费收入与现金流量将大幅减少，尤其是单一路产样本将面临主业不存在或更替情况，单一路产风险较突出，影响整体经营稳定性，增加业务风险，需关注收费公路主体转型升级方向或区域内收费公路资源重新配置能力。

路产效益同时也需观察释放的产能能否覆盖成本费用，以及对存量债务偿付的保障程度，除了重庆路桥由于桥梁投资特性，其反映出来的指标异于收费高速公路行业水平，样本企业大部分指标基本优于行业均值，单公里刚性债务水平相对较低，存量债务消化周期相对较短，通行费收入对利息覆盖倍数较高，通行费收入对当期债务偿付保障水平较高。

基础设施开发/改扩建是规模化的延伸，同时从侧面考量企业资本改善计划情况，持续的再投资确保收费公路设施的完善和更新，以吸引相对稳定的客货运需求来保障路产效益，与此同时对应产生增量债务。受益于核心路产大规模的现金流入以及区域内收费公路投资建设任务集中在省级/市级交通平台，收费公路上市公司样本新建和改扩建资金压力相对较小，增量债务压力可控。

收费公路上市公司主业营收稳健，除了福建高速、粤高速A和吉林高速多元业务基本未开展外，部分样本均逐步涉及多元业务拓展，产业包括房地产、商品贸易、工程施工、金融类金融等，多元拓展的行业与原有收费公路运营业务有较为明显的差异，新行业经验和管理上的不足或将削弱收费主业抗风险能力。

上市公司样本收入主要来源于收费公路车辆通行费，但是四川成渝和现代投资的通行费业务占比均未超过40%，且毛利水平较低，主要是两家样本均参与商品贸易业务，收入规模扩大（营业收入处于样本TOP3）的同时毛利水平被严重摊薄；此外龙江交通与湖南投资2017年房地产开始体现收入并结转成本，引起综合毛利水平下滑。

考虑到近年来新通车路产基本为加密线或非国高网大动脉线路，培育期较长，样本企业同样存在对核心路产收费依赖度高（收入增速放缓）的常态，未来企业一定程度上面临经营业绩增长压力。

期间费用率反映费用将在多大程度上侵蚀主业留存利润的空间。上市样本的费用控制能力相对较高，对利润的侵蚀相对有限，但中原高速、五洲交通、吉林高速和重庆路桥受制于相对较大的利息支出压力，影响了利润的积累。非经营收益主要来自投资收益和营业外收入，宁沪高速、深高速、中原高速和粤高速A由于参股路桥公司和投资金融类公司等所获取的投资收益，其中参股路桥公司获取收益的可持续性较高，投资金融类公司需注意金融投资风险，其收益存在一定不确定性。此外，区别于省级交通集团，上市公司获得的政府补助类的营业外收入规模相对较小，对利润的补充相对有限。

从收益规模来看，受益于主业经营积累、成本良好控制以及非经营性收益的补充，宁沪高速、山东高速、深高速、粤高速A及招商公路的净利润规模较高，收益质量较突出的也主要是宁沪高速、粤高速A和东莞控股。此外，收费公路行业存在重资产特性，其成本大部分是非付现成本（摊销与折旧），EBITDA剔除了利息、所得税、折旧、摊销因素的影响，使企业在不同的资本结构、税率、折旧摊销方式的情况下具备更强的可比性，EBITDA/营业收入增强了不同企业EBITDA的可比性和长期有效性，其反映出盈利能力更强的样本包括深高速、粤高速A、招商公路和东莞控股。

整体而言，在经营表现和盈利能力上，由于优质资源的相对集中，上市公司样本表现基本优于行业平均，但由于不同区域路产质量差异以及样本企业涉猎不同多元化领域，样本出现一定程度分化，在业务风险控制能力上处于前列的包括山东高速、深高速、东莞控股、中原高速、宁沪高速、粤高速A和招商公路。

3.上市公司偿债能力分析

（1）负债水平

我国收费公路建设进程较快，路网逐步成形，骨干线路基本通车，在该轮建设大浪潮下，收费公路企业累积了大量的存量债务，收费公路上市公司样本债务中有息类债务占比较高，债务偿付压力较大。债务期限结构上，一般而言收费公路由于投资收费公路回报期长，债务偏中长期。而样本企业多元业务涉足房地产行业，其债务期限结构或将受到购房款结转时间影响而出现与行业资本结构不一致情况。

受资本和资产驱动，收费公路行业内企业资产负债率普遍偏高（68-70%）。收费公路上市公司样本融资渠道较多元，包括股票定增、债券发行、银行借款等方式，其财务杠杆弹性相对较大，18家样本企业财务杠杆平均水平在45%，其中中原高速负债经营程度偏高，主要由于持续的收费公路项目投资，债务不断积累所致，后期资本支出压力不大，负债率或将有所控制。

流动性主要考量的是企业流动资产变现能力和偿还短期债务的能力。从样本企业的账面来看，宁沪高速和中原高速两家样本公司账面流动性弱，其中宁沪高速货币资金储量不充足，流动资产主要为应收类账款和存货（房地产开发成本和产品），其对短期债务的偿付保障依赖于账款回收质量和房地产项目去化水平（整体开发节奏和项目销售存在不确定性），考虑其应收对象财政实力较强、房地产项目及土地储备集中在苏州和南京周边，资金回收质量相对可控。中原高速虽然货币资金储量规模较大，但由于其短期债务规模大，流动性保障受限。

（2）现金流分析

收费公路行业受到严格监管以限制其垄断权，这些监督限制了行业内企业自主定价权利，但该机制提供了相对透明、较为稳定的收入来源和较充沛的现金流，这一特性有助于收费公路企业运营相对稳定，并形成长期、可预期且稳定的现金流以偿还债务。收费公路上市公司样本营业收入现金率体现出的资金回笼情况与行业特征相符合，现金回笼规模较大且均相对稳定，其中湖南投资和龙江交通由于地产项目结转，导致营业收入结转和现金流入的时间点存在差异；东莞控股由于多元经营的融资租赁、商业保理属于资金密集型业务，经营活动资金需求量加大，前期经营活动呈现出净流出状态，其金融业务的风险控制能力需持续关注。

收费公路上市样本在路产增量投资压力相对较小，路产的投资主要为改扩建或少量新建项目，资金投入量呈缩减趋势。样本中宁沪高速2017年由于支付的五峰山公路大桥与南北接线项目、常宜高速一期项目、宜长高速项目以及镇丹高速项目建设资金，山东高速由于支付济青改扩建项目工程款，深高速由于支付收购公司的股权对价款而导致3家样本投资支出扩大。

上市公司外部筹融资渠道较多元，既可以通过资本市场开展定向增发等实现权益性融资，亦可通过银行借款、债券发行获取较大规模债务性融资。由于充沛的经营现金流入和较小的项目投资需求，收费公路样本企业的经营获得现金流基本可覆盖投资所需资金并有所结余，对外筹措资金主要用于债务偿付等。

（3）资产质量

收费公路企业一般可获得当地政府在资本金注入等方面较大力度的支持，资本金或资产注入形成企业权益资产。上市公司样本企业均制定并实施现金分红政策，兼顾投资者利益，为股东提供资金回报，高分红率（超过40%）的样本包括宁沪高速、深高速、东莞高速、粤高速A和皖通高速。

资产质量是企业经营能力的保障，收费公路属于基础设施行业，行业内企业具有重资产的运营特征，该类资产具有专用性，总体价值高，但是流动性差。样本企业资产规模相对稳定，部分出现下滑系资产折旧或摊销所致，而与此同时资产总额是规模化定量指标的体现，收费公路企业资产集中在固定资产（公路资产）或无形资产（公路收费权益）。

流动资产方面，如未涉足房地产等行业，收费公路企业的存货相对较小，正常经营情况下应收账款也相对较小，但如果收费公路行业陷入低谷，收费公路企业由于经营不善可能导致企业应收账款的坏账情况；如涉足房地产等行业，则更进一步关注地产项目投资压力、区域布局、政策风险和去化压力等。此外，对外参股收费公路企业或较大的股权投资行为，则关注参股公司的现金分红政策和历史现金分红情况。

整体而言，在财务偿债能力上，上市公司债务以存量债务为主，增量债务压力较小，偿债样本表现基本优于行业平均，但样本内也出现一定程度分化，在财务偿债风险控制能力上处于前列的包括粤高速A、山东高速和深高速。

1.省级企业集团样本筛选

全国共有34个省级行政区，剔除香港与澳门特别行政区、无省级平台公开信息（台湾省、辽宁省、上海市、西藏自治区、新疆维吾尔族自治区，宁夏回族自治区主要平台自2015年起未更新信息）后，剩余26个省市，其中河南和陕西存在两家省级平台，故样本企业为28家。样本明细详见下表。

2.省级企业集团样本经营状况

（1）路产规模与性质

作为省级交通基础设施投资建设及营运主体，样本企业大多承担着区域内收费公路建设任务，并作为政府相关实体提供关键公共服务，这些省级交通集团可看作是政府机构的延伸或是当地政府的一级平台企业，部分企业也是原由地方下属交通部门改制而来，样本企业实际控制人基本为省交通厅或省人民政府，一般而言，省国资委承担的是出资人角色，省交通厅则负责行业管理和业务指导等，重大事项及战略决策则由省交通厅根据省政府部署进行安排；省级交通集团在战略规划、职能定位、经营部署、资产配置、资金划拨和人事管理等方面均与政府部门关系密切。

截至2017年末，全样本控股路产收费（通车）里程超过8万公里（部分样本含有一二级收费公路），占收费公路行业收费里程（含高速、一二级收费公路、桥梁隧道）约49%，占收费高速公路里程约61%，各省级企业集团样本整体覆盖行业面较广，各省级企业集团控股路产占各区域内比重约60%。

收费公路行业具有较强的规模经济特征，业务规模是其综合实力的体现，收费公路企业控股收费路产多，可以减缓竞争分流对车流量和通行费收入带来的冲击，其竞争能力和抵御风险能力较强，经营风险较低。样本企业中，区域内收费高速路产基本集中在省级企业集团的省份包括甘肃、江苏、吉林、安徽、福建、江西和海南，占比均超过80%，其中甘肃省将区域内所有收费公路均纳入省级企业集团甘公旅旗下。河北交投和山西交投控股路产占比不及25%，其中河北交投主要负责省内经营性高速公路的整合、运营管理及公路沿线资源经营开发，区域内政府收费还贷公路及国家高速公路网的路产则主要由河北省高速公路管理局运营管理，且省内部分路产集中在市级交通运营管理，近年来河北交投逐步对河北省内的高速公路进行整合，预计未来路产规模将有所增长。

收费公路主要分为政府还贷公路和经营性公路。根据《收费公路管理条例》（2004版[5]），政府还贷公路指“县级以上地方人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人有偿集资建设的公路”，经营性公路则是指“国内外经济组织投资建设或者依照公路法的规定受让政府还贷公路收费权的公路”。两种性质路产的主要区别之一在于投建运营主体及投资模式，但在实际运营过程中，由于筹融资渠道的多样化（由单一的依赖政府财政资金过渡到利用贷款、集资、外资、社会资本等）和行业资金密集特性，大部分省份采用组建省级交通集团平台或由交通主管部门改制为交通集团平台来开展区域内收费公路投资建设和运营管理，此时交通集团平台控股路产的定性界限逐渐模糊，他们既能承担政府职能要求参与政府还贷公路投建与营运管理，也能参与经营性公路投建运营管理和转让。

（2）路产质量与效益

控股路产效益是衡量收费公路企业持续竞争能力的核心指标，规模是体现企业竞争能力的“量”，而效益则是体现竞争能力的“质”。路产质量与效益侧重通行费收入、单公里收费水平以及通行费收入对债务本息偿付的保障能力等。

通行费收入综合了路产里程和收费标准。省级交通集团样本整体通行费收入占收费高速公路行业通行费收入比重近60%，28个样本中，通行费收入规模TOP5来自广东省交通集团、江苏交控、安徽交控、浙江交投和四川交投，其中广东省交通集团与江苏交控在收入规模上远高于后三者，突破250亿元/年，广东省交通集团控股路产通行费收入集中在广深珠三角区域（广深高速、广乐高速、京港澳高速粤境甘塘至太和段、开阳高速、佛开高速、深汕西高速和二广高速怀集至三水段），该七条路产收费规模占广东省交通集团通行费收入比重近50%；江苏交控控股路产通行费收入集中在南京-上海和南京-杭州路段（宁沪高速、京沪高速、苏通大桥、宁杭高速、扬子大桥和沿江高速），该六条路产收费规模占江苏交控通行费收入比重近60%。

大部分区域内的核心优质路产基本在集团交通平台旗下，这些交通平台的通行费收入对核心路产收费规模依赖程度高，收费公路企业虽有稳定的业务内生资金，但也需要关注收费期限、收费定价标准受限以及投资回报期拉长带来的边际效益递减影响，尤其是随着新建路产（往往是投入成本高且产出能力低的路产）的投运，部分中西部区域的收费公路经营企业财务风险或将进一步上升。

路产效益核心指标为单公里年通行费收入，收费高速公路行业单公里年通行费收入水平约为350万元/公里，收费公路行业（含一二级公路及桥梁隧道）单公里年通行费收入水平约为310万元/公里。由于部分省份包含一二级收费公路，省级交通集团样本单公里年通行费收入水平约为345万元/公里。28个样本中收费水平靠前的TOP5包括首发集团、江苏交控、广东省交通集团、河北交投和浙江交投，基本布局在东部地区的京苏粤浙等地，这些地区经济发展水平高，居民消费水平高，城市具有很大吸引力，客货运输需求很大，省级交通集团控股路产在国家高速公路网络布局中处于重要地位（或属于五纵十横大动脉），且处于交通枢纽重地并连接省级干线，周边路网完善度高，路段通行能力强。样本中单公里年通行费收入水平偏弱的包括内蒙古高投和青海交投，其控股路产均包含区域内部分一二级公路收费，整体收费效益较弱。

存量债务消化周期上，山东高速集团（包含金融债务存在样本差异）、甘公旅、湖南高速集团和贵州高速以2017年各自通行费收入规模来测量存量债务的消化时间均超过20年，远高于收费高速公路均值（10年）和样本均值（13年），关注控股路产收费期能否带来持续的较大规模的收入、存量债务集中偿付期及未来增量债务规模。江苏交控、海南交投和黑龙江高速集团存量债务消化周期小于6年，若无显著增量债务，此三家样本债务压力并不明显。

考虑到收费公路在建设初期主要是以外部借款形式筹措资金来完成投资建设，完工投运后的主要任务就是以通行费收入偿还前期贷款，由于贷款规模较大，累积较大规模存量债务并产生利息。我们将考虑在一份通行费收入里，有多少能用于偿还债务，有多少可用于还付利息。

利息偿付能力上，样本均值为1.67倍，黑龙江高速集团、浙江交投、海南交投和江苏交控通行费收入对利息偿付的保障能力很强（通行费收入利息覆盖水平超过4倍），28家样本中23家均能覆盖各自利息支出，剩余5家样本甘公旅、贵州高速、湖北交投、天津高速和湖南高速集团通行费收入尚无法覆盖利息支出。还本付息能力上，仅广东交通集团2017年度通行费收入可基本覆盖当期本息偿付，路产收费对债务偿付保障程度上相对较优，剩余样本很大程度上仍需借新还旧，关注债务循环压力。

分区域而言，28家样本企业在东北部、东部、中部和西部地区[6]收费路产里程占样本总里程比重分别为5.52%、32.62%、24.13%和37.73%，部分西部地区样本企业收费里程包含区域内一二级公路，从占比上西部和东部偏高；在收费贡献上，东部地区由于较优质和成熟路产，对全样本通行费收入的贡献规模大，东北部由于样本量少，收入贡献微薄，西部地区虽样本收费里程超过东部，但由于区域经济水平及路产成熟度差异，其收入贡献占比不及东部。

全样本单公里年通行费收入水平约在345万元，样本企业在东北部、东部、中部和西部区域的单公里年通行费收入水平分别约200万元、480万元、300万元和270万元，东部地区路产效益明显优于其他区域并高于全样本平均水平，中西部地区和东北部地区由于经济水平、地形地貌及公路等级差异等综合原因，其路产效益居后且不及全样本平均水平，收费公路企业主业路产收费效益出现较明显分化。

对债务本息偿付的保障水平上，样本区域分化同样较明显。全样本通行费收入对利息（含资本化与费用化利息）的平均覆盖倍数为1.55倍，东部地区与东北部地区对利息偿付的保障水平偏高，而中西部地区表现则在平均水平之下；通行费收入对当期（2017年）债务的平均覆盖倍数为0.37倍，东北部地区与西部地区的覆盖倍数较高且优于样本均值，中东部地区的通行费收入对当期债务覆盖水平偏低，主要系前期收费公路集中建设且外部筹融资规模偏高，债务出现集中（到期）偿付期，考虑到中西部地区在“十三五”期间的建设任务，中西部交通集团未来债务规模或将持续扩大，在“十四五”及以后年度间同样将面临中东部地区债务集中到期偿付的局面，而中西部地区路产效益不及东部区域，将带来区域的收支不平衡持续承压。

（3）基础设施新建/改扩建

区域内收费公路投资建设任务集中在省级/市级交通平台，省级企业集团样本的新建和改扩建资金压力相对较大，资本支出压力大甚至沉重，未来收费公路企业负债经营水平骤增，财务杠杆将可预见的上升，则该类企业在抗风险能力上有所弱化。尤其是新建任务较重的地区及企业，往往经济发展水平相对较低，财力基础较弱，或投建路产主要为支线，这些路产的创收能力有限，而改扩建项目多因既有路产不能满足需求，风险相对较低。

中西部地区在“十三五”时期将形成新一轮的高速公路建设浪潮，中东部地区则主要是路网加密完善。收费公路行业中，“十三五”期间增量债务将较大部分集中在中西部地区收费路网新建项目，且行业债务将不断积累，预计在“十三五”期末，将出现新的行业债务高峰，“十四五”期间的债务本息偿付压力进一步加大。样本所属省份交通运输“十三五”发展规划详见附录六。

（4）盈利水平

28家样本企业收入规模差异很大，其中TOP5来自浙江交投、甘公旅、山东高速集团、云南交投和广东交通集团，收入规模均突破450亿元，尤其浙江交投收入规模超过1000亿元，但收入更多来自多元化业务，尤其是商贸类业务，收入规模扩大的同时毛利水平被严重摊薄。毛利水平明显偏弱的为吉林高速集团，主要系公司将吉林省交通厅返还的政府还贷路产通行费收入计入营业外收入，而相关折旧计入营业成本所致。

从收费公路企业成本结构来看，固定资产折旧是其最重要的成本项目，由于收费公路企业高固定资产特性，固定资产规模及折旧成为决定企业效益的重要因素之一，路产折旧/摊销规模主要影响因素为建造期的成本控制、工程难度、运营期使用寿命以及折旧/摊销方法（直线折旧/交通流量法等）。通常而言，新通车路产运营前期，折旧/摊销成本远高于前期路产产能的释放能力，存在一通车就亏损、通一条亏一条的困境，待路产逐步培育并进入成熟期，需持续观察释放的效益是否达到预期。

不同于上市类收费企业，部分省级企业集团由于管辖区域内收费还贷公路，及受到政府及相关部门大力支持，对收费还贷性公路[7]及部分经营性公路不计提折旧，导致样本车辆通行费主业毛利水平偏高，其中包括河南收费还贷高速、湖南高速集团、河南交投、内蒙古高投、福建高速、陕西交建、陕西高速建设、贵州高速、黑龙江高速集团、江西高投、青海交投和甘公投等。

由于收费公路建设承担财务费用，较大规模财务费用侵蚀利润空间，对于在建规模较大的公路企业，由于建设期内资本化借款利息不体现在利润表，因而需要关注在建工程转为固定资产后，当期利息费用化的增长可能给盈利能力造成的影响。另外公路运营管理及维护消耗人力资本，管理费用支出影响利润积累，综合指标期间费用率则体现包含财务费用和管理费用在内的支出对收入的夺取程度。28个样本企业的期间费用率样本均值在40%，样本企业中，对期间费用控制良好的包括黑龙江高速集团、甘公旅和浙江交投，期间费用对利润侵蚀极强的包括吉林高速集团、湖南高速集团和内蒙古高投。

非经营收益主要来自投资收益和营业外收入，部分样本由于参股路桥公司、持有股票和投资金融类公司等所获取的投资收益，由于行业特性，参股路桥公司获取收益的可持续性较高，投资金融类公司需注意金融投资风险，其收益存在一定不确定性。省级交通集团主要为国有背景，加之其重要的区域战略地位，较易得到地方政府资金或财政补贴支持，为省级企业集团利润积累提供有益补充。

由于行业特性提供了相对透明和较为稳定的收入来源，省级企业集团利润主要来源主业经营，同时以政府补贴为主的营业外收入充盈了利润空间，持续稳定的参股公司分红将带来一定规模投资收益，一次性资产或股权/股票出售也能带来短期内的利润补充，但需关注实际收到投资收益所获的现金规模。主业经营积累以外的非经营性收益需观察收益来源的可持续性与稳定性。

良好利润的积累为债务偿付、经营资金周转和项目投建提供一定保障，由于较大路产规模和良好路产效益，江苏交控、广东交通集团和浙江交投净利润规模处于前列。陕西高速建设、河北交投、天津高速集团和黑龙江高速集团利润积累规模较小甚至部分出现亏损，其中黑龙江高速集团由于2017年固定资产碾子山至北岸段变更为二级路不再收取通行费，则将该路段确认为无效资产，计入营业外支出，导致当期支出项骤增。

3.样本偿债能力分析

（1）负债水平

收费公路企业累积了大量的存量债务，省级企业集团样本债务中有息类债务占比偏高，样本均值超过80%，其中湖南高速集团、陕西高速建设、陕西交建、重庆高速集团和河南收费还贷高速的有息债务[8]占比超过90%，债务偿付压力较大。考虑到借款的成本支出情况，由于收费公路建设周期较长，我国收费公路行业企业的债务结构一般会呈现中长期化特征，但是如果企业为节约财务费用采用短债长投的方式，将面临短期债务周转压力。债务期限结构上，样本企业山东高速集团由于金融板块较大规模吸收存款及同业存放等业务，其债务期限结构呈现短期化。

受资本和资产驱动，收费公路行业内企业资产负债率普遍偏高（68-70%），其中内蒙古高投和天津高速集团资产负债率超过75%，未来收费公路投资建设主力布局中西部，内蒙古高投负债经营压力偏大。

流动性主要观察企业流动资产变现能力和偿还短期债务的能力。收费公路行业属于资本密集型行业，收费公路的基础设施建设具有周期长、回收慢和金额大等特点，且收费公路改扩建后，设备设施的维护仍需要资金支持，因此，充足的现金是收费公路企业顺利投资的和正常经营的关键，足够的现金流动性能保障收费公路企业在周期性压力下按时偿还债务。收费公路行业日常运营对资金需求量较多，收费公路企业往往需要保有一定的现金存量。这样虽然会对企业的资金使用效率产生一定的影响，但在抵御周期性风险方面仍是相当必要的。

从样本企业的账面来看，江苏交控、河南收费还贷高速、湖南高速集团、江西高投和陕西高速建设四家样本公司账面流动性弱，均背负较大规模短期债务，流动资产规模相对较小，流动性保障受限。其中部分样本包含较大规模应收类账款及房地产成本，其流动性更多依赖于账款回收质量和房地产项目去化水平。此外，由于收费公路企业将控股路产的资产或收费权益用于抵质押而筹措资金，企业受限资产规模普遍偏高，收费公路行业整体流动性较弱。

（2）现金流量

现金流状况侧重观察收费公路企业能否形成足以保持资金循环周转与债务偿付所需的现金流。收费公路企业由于经结算中心后拆分的方式使得收入获现能力较强，并且由于收费公路业务经营特点，其经营活动现金流具有较好的业务稳定性。如果收费公路企业未来改扩建投运，其通行费收入和经营活动净现金流将根据实际业务需求情况而增长。（另外，对外参股收费公路企业，则关注参股公司的现金分红政策和历史现金分红情况）。但是对于有大规模收费公路改扩建计划的企业，经营性现金流难以满足大规模投资支出的需求，通过未来资本支出的大小和资金来源共同判断企业资金缺口，并以此为基础判断企业未来筹资压力，并且在经济下行期，收费公路较低的资产流动性也将加剧资金断链的可能性。

省级企业集团样本营业收入现金率体现出的资金回笼情况与行业特征相符合，现金回笼规模较大且均相对稳定，其中黑龙江高速集团因地产项目结转出现收入与现金流匹配度低的情况。

由于区域职能定位和路网规划，省级企业集团在路产增量投资压力相对较大，路产的投资主要为改扩建或新建项目，资金投入量居高。样本山东高速集团由其金融板块威海银行债券及信托投资等业务规模增长及其在建项目投资力度扩大，投资净流出规模大；江苏交控近年来随着高速公路和铁路建设进程推进，其投资支出规模逐步上升并处于较高水平。

大多数省级企业集团样本企业经营获得现金流难以覆盖投资所需资金，其资金来源包括股东注资和对外筹措资金（借款），并用于债务偿付和投资建设等。2015-2017年及2018年E，28家样本企业在取得借款收到现金与发行债券收到现金合计分别为8849.24亿元、8911.18亿元、9912.38亿元和10427.47亿元，外部筹融资需求旺盛并持续增长，同期，偿还债务支付现金分别为6004.02亿元、6560.61亿元、7015.61亿元和7137.56亿元，债务偿付一直是现金周转的主要去向，占外部筹融资规模的70%，关注外部筹融资债务期限搭配及债务循环压力。

（3）资产质量

省级企业集团可获得当地政府在资本金注入及资产注入等方面较大力度的支持，资本金或资产注入形成企业权益资产。同时由于行业特性，良好的经营积累带来较大规模的未分配利润充实权益资本，样本中湖南高速集团、江苏交控、河南收费还贷高速和海南交投未分配利润比重偏高，如遇股东要求利润分配，则影响权益资本规模，并影响公司财务境况；样本中四川交投、内蒙古高投、河南交投、贵州高速和河北交投未分配利润为负，因财务费用增加以及工程材料成本上升导致因成本费用增加压缩利润空间致未分配利润为负影响权益资本积累。

样本企业资产规模大，已有24家样本资产过千亿，部分资产出现下滑系资产折旧或摊销所致，而与此同时资产总额是规模化定量指标的体现，收费公路企业资产集中在固定资产（公路资产）或无形资产（公路收费权益）及在建工程（在建路产项目）。

不同区域面临额财务风险程度不一，受益于主业稳健经营及多元业务，东部地区保持良好的经营效益累积和充沛的现金流入，为债务偿付提供了一定保障基础；中西部地区由于路产效益存在差距，整体经营积累偏弱，而前期大规模的建设积累大量债务，财务杠杆也居高，考虑到西部地区“十三五”投资建设压力依旧很大，对外筹融资需求不减，未来负债经营程度或将加强；新通车路产投资回报期拉长和居高的造价成本等，西部地区收费公路行业投资边际效益也将呈现递减现象，而建设任务的资本密集性带来增量债务，加大西部地区未来债务偿付的压力，持续关注西部地区整体财务风险。

（4）外部支持

政府/股东支持

政府及股东支持方式多样，包括资本金、资产划拨（股权+土地）、债务不转移（政府性债务认定及政府债务置换）、国开行低息贷款、财政垫款和政府补助及税收优惠等。2016年《地方政府收费公路专项债券管理办法（试行）》的出台为收费还贷公路融资支持增添新的渠道。

收费高速公路资本金主要来源中央车购税和其他税额返还（国家和地方政府下达的车购税资金、地方财政返还营业税及财政拨款）以及市场化主体投入资本金。公路建设资本金比例经多次变更[9]（1996年资本金比例为35%及以上，2009年最低资本金比例为25%，2015年由25%调整为20%）。截至2017年末，收费高速公路建设资本金累计23231亿元，其中经营性收费高速公路资本金占53.95%。

区分不同性质路产而言：2017年末还贷性收费高速公路资本金占还贷性收费高速公路建设投资总额比重为28.16%，经营性收费高速公路资本金占经营性收费高速公路建设投资总额比重为32.69%，经营性公路资本金规模和比例均超过收费还贷公路。财政资金方面，截至2017年末收费高速公路资本金中财政资本金累计13132.04亿元，其中收费还贷公路财政资本金占比70.50%。还贷性收费高速公路财政资本金占收费高速还贷性资本金比重为86.55%，经营性收费高速公路财政资本金占收费高速经营性资本金比重为30.91%，收费还贷性公路财政资本金规模和比例均超过经营性公路。由于经营性公路更多引入社会资本，增加了资本金来源，而收费还贷公路更多依赖于当地财政而获得更多财政性资本金。

金融机构支持

收费高速公路建设资金除了资本金，更多的资金来源于外部借款，截至2017末收费高速公路年末债务余额49867.38亿元，其中银行贷款余额39365.54亿元，占比高达87.05%。金融机构的授信及资金支持将是高速公路建设的重要助力，有利于降低企业项目资金风险。

省级企业集团整体主体信用质量较高且融资方式较多元，除银行借款外，近年来债市发行规模也较大，且在公开市场上认可度较高，融资渠道保持通畅，截至2018年12月9日，28家省级企业集团样本本部存量债券规模达6647.96亿元，券种分类广泛，包括超短期融资券、短期融资券、公司债、中期票据、企业债及证监会主管ABS等债务，其中中期票据占比超过50%。

截至2018年12月9日，省级企业集团样本本部存量债券集中偿付期在2019年和2021年，其中2019年存量债券到期规模达1028.07亿元，2019年迎来新一轮的债券偿付集中年度，预期2019年债务偿付压力大，行业收支平衡持续承压。

主体信用等级分布与迁移

由于收费公路行业准公共特征明显，投资规模大，行业进入壁垒高，区域专营现象较为明显，竞争程度较低。从行业内已发债企业来看，主要分布情况为：（1）省级主要基础设施建设和运营平台，处于区域内垄断地位，其实际控制人一般为省政府（省国资委）或省交通厅，旗下控股路产占省内通车高速公路里程的比重大；（2）市级主要基础设施建设和运营平台，具有明显的区域经营优势，其实际控制人为政府（省/市国资委）或省交通厅等；（3）拥有单一路产经营权的主体。

2017年，收费公路行业发行债券主体共计42家，其中AAA级主体28家，AA+级主体9家，AA级主体5家。截至2017年末，收费公路行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计80家，其中AAA级主体39家，AA+级主体24家，AA级主体15家，AA-级主体2家。

2018年1-11月，收费公路行业发行债券主体共计46家，其中AAA级主体34家，AA+级主体10家，AA级主体2家。截至2018年11月末，收费公路行业仍在公开发行债券市场有存续债券的发行主体共计81家，其中AAA级主体40家，AA+级主体26家，AA级主体14家，AA-级主体1家。

收费公路行业发债主体信用等级集中于AA级及以上，行业内主体信用质量较高，其中AA+级和AAA级发债企业占比近80%。尤其在2018年以来融资成本上行，外部融资压力明显的境况下，发债主体信用等级向高信用质量进一步趋拢。

2017年行业内共计11家发债主体信用等级被调升，调整情况详见附录二。具体来看：

大公国际鉴于广东省路桥建设发展有限公司（简称“粤路桥”）控股的二广高速公路全线通车、无偿划入的广佛肇高速对未来通行费收入拉动作用，以及公司继续得到股东广东省交通集团有限公司的有力支持等有利因素等理由，将粤路桥主体信用等级由AA+级调升至AAA级。

新世纪评级鉴于贵州高速公路集团有限公司（简称“贵州高速集团”）定位清晰，核心业务在区域内具有一定垄断优势；新通车路产效益释放明显，主业现金回笼能力较强，公司路产通行费收入对利息偿付的保障能力增强，以及公司能获得政府资本金、补贴及和政策扶持及金融机构支持等有利因素等理由，将贵州高速集团主体信用等级由AA+级调升至AAA级。

新世纪评级鉴于杭州市交通投资集团有限公司（简称“杭州交投”）获得政府大规模资产注入，经营性路产规模大幅增长，公司地位进一步提升；公司主业发展稳健，现金回笼情况较好等有利因素等理由，将杭州交投主体信用等级由AA+级调升至AAA级。

大公国际鉴于河南交通投资集团有限公司（简称“河南交投”）公司通行费收入继续增长，部分省内外高速公路改扩建的完工及新建路产的通车使得公司运营路产效应有所提升，继续得到政府支持及经营性净现金流获取能力继续提高，对债务及利息保障能力有所增强等有利因素，将河南交投主体信用等级由AA+级调升至AAA级。

中诚信国际鉴于宁波交通投资控股有限公司（简称“宁波交投”）优良的路产质量为其提供稳定的收入和现金流、宁波市财政局和国开发展基金的注资款夯实了公司资本、公司获得的政府补助及政策支持力度不断加大以及公司债务规模和负债水平持续下降等有利因素，将宁波交投主体信用等级由AA+级调升至AAA级。

中诚信国际鉴于陕西省高速公路建设集团公司（简称“陕西高速”）良好的外部环境、路产区域竞争优势显著，通车里程持续增加、通行费收入与车流量整体保持增长以及交通部和陕西省交通厅的大力支持等有利因素，将陕西高速主体信用等级由AA+级调升至AAA级。

中诚信国际鉴于陕西省交通建设集团公司（简称“陕西交投”）良好的外部环境、路产区域竞争优势显著，通车里程持续增加、通行费收入与车流量整体保持增长以及交通部和陕西省交通厅的大力支持等有利因素，将陕西交投主体信用等级由AA+级调升至AAA级。

大公国际鉴于云南省交通投资建设集团有限公司（简称“云南交投”，原名：云南省公路开发投资有限责任公司）2016年以来车流量的稳步提升以及收费标准调整后首个完整年度的实施使得公司通行费收入大幅增长，工程施工及销售业务的规模扩张带动营业收入大幅增加；作为云南省高速公路投融资建设和经营管理最重要的主体继续得到政府的有力支持，公司经营性现金流对债务保障能力好转等有利因素，将云南交投主体信用等级由AA+级调升至AAA级。

中诚信国际鉴于东莞发展控股股份有限公司（简称“东莞控股”）路产质量、收费主业有望进一步发展，以及公司大力发展类金融业务等有利因素，将东莞控股主体信用等级由AA级/正面调整为AA+级/稳定。

联合资信鉴于嘉兴市高等级公路投资有限公司（简称“嘉兴高投”）通行费稳定增加，2016年受益于政府债务置换支持，债务结构改善，以及持续获得嘉兴市政府在财政资金补贴等方面支持等有利因素，将嘉兴高投主体信用等级由AA级调整为AA+级。

鹏元资信鉴于温州市交通投资集团有限公司（简称“温州交投”）获得较大政府支持力度，以及公司收入有所增长，经营可持续性强，投资收益稳定且持续增长等有利因素，将温州交投主体信用等级由AA级调整为AA+级。

2018年1-11月行业内共计2家发债主体信用等级被调升，调整情况详见附录二。具体来看：

新世纪评级鉴于杭州萧山交通投资集团有限公司（简称“萧山交投”）外部环境持续有利发展、稳固的业务地位及持续的资金政策支持、经营实力显著提升等理由，将萧山交投主体信用等级由AA级调升至AA+级。

联合资信评级鉴于山西省交通开发投资集团有限公司（简称“山西交投”） 外部经营环境得到改善，并收购忻阜、忻环高速，使得收费路产规模提升，控参股路段车流量增长，收入和盈利能力大幅提升等理由，将山西交投主体信用等级由AA级调升至AA+级。

行业主要债券品种利差分析[3]

收费公路企业发债主体数量相对较多，2017年收费公路行业内企业合计发行12支一般短期融资券、40支中期票据、15支公司债和4支企业债；2018年1-11月，收费公路行业内企业合计发行5支一般短期融资券、63支中期票据、19支公司债和5支企业债。具体发行利差情况详见附录三。

1. 短期融资券[4]

2017年收费公路行业内企业共发行12支一般短期融资券，其中主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级利差均值分别为155.50BP、154.41BP和170.07BP。

2018年1-11月，收费公路行业内企业共发行5支一般短期融资券，其中主体信用等级为AAA级和AA级利差均值分别为151.25BP和235.28BP。

2. 中期票据[5]

2017年收费公路行业内企业共发行40支中期票据，期限包括3年期和5年期。其中3年期的中期票据22支，其中主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级利差分别为154.41BP、270.39BP和240.93BP；5年期的中期票据共18支，其中主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的利差均值分别为170.34BP、214.35BP和226.79 BP。

2018年1-11月，收费公路行业内企业共发行63支中期票据，期限包括2年期、3年期、5年期和10年期。其中2年期的中期票据2支，其中主体信用等级为AAA级和AA级利差均值分别为134.48BP和251.24BP；3年期的中期票据32支，其中主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级利差均值分别为167.58BP、145.89BP和202.02BP；5年期的中期票据共27支，其中主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的利差均值分别为173.90BP、368.01BP和308.86 BP；10年期主体信用等级为AAA级的利差均值为232.57BP。

3. 企业债券[6]

2017年收费公路行业内企业共发行4支企业债券，期限为5年期和12年期，主体信用等级均为AAA级，其中5年期利差均值为211.10BP，12年期利差均值为153.96BP（中债国债到期收益率暂无12年期利率可比，参照了10年期。）

2018年1-11月，收费公路行业内企业共发行5支企业债券，期限为5年期、7年期和12年期，主体信用等级均为AAA级，其中5年期利差均值为233.12BP，7年期利差均值为164.57BP，12年期利差均值为134.47BP（中债国债到期收益率暂无12年期利率可比，参照了10年期。）

4. 公司债券

2017年收费公路行业内企业发行了15支公司债券，期限包括3年期、5年期和10年期。3年期的公司债3支，主体信用等级为AAA级，公司债券利差均值为147.98 BP；5年期的公司债券共11支，其中主体信用等级为AAA级、AA+级和AA级的利差均值分别为125.71BP、138.70BP和212.24BP；10年期的公司债1支，主体信用等级为AAA级，公司债券利差均值为131.74 BP。

2018年1-11月，收费公路行业内企业发行了19支公司债券，期限包括3年期、5年期和15年期。3年期的公司债6支，主体信用等级均为AAA级，利差均值为179.11BP；5年期的公司债券共11支，其中主体信用等级为AAA级和AA+级的利差均值分别为165.08BP和183.89BP；15年期的公司债券共2支，主体信用等级为AAA级，利差均值为103.65BP。

收费公路作为重要交通基础设施的战略地位和规划布局、路网网络不断完善带来持续的规模效应，且由于行业特性提供了相对透明、较为稳定的收入来源和较充沛的现金流。同时，行业收费标准的政策红利以及行业投融资体制改革带来的融资渠道多元化等方面预示政府及金融机构支持行业长期发展。但是考虑到区域经济及客货运需求增长的渐进性与收费公路建设融资到期的集中性之间矛盾将愈加突出，增量债务压力加大，全行业还本付息能力或将持续弱化。

1.《收费公路管理条例》修订稿等政策预期利好，但落地时间与方式可期性不明

目前，我国《收费公路管理条例》（修订征求意见稿）尚未正式实施，但其内容提供的政策思路，以及收费公路投融资机制改革的推进，将一定程度上缓解行业收支不平的巨大压力；但投融资改革实施进程、《收费公路管理条例》修订稿能否在近期落地实行及政策效果反馈等方面均需要持续观察。

2.中短期内，收费公路行业面临收入增长趋势风险及盈利空间收窄压力持续

我国收费公路路网不断完善的同时，收费公路行业也面临着部分路产收费期的逐年递减风险，剩余收费期限相对紧张，加大了收费公路企业转型压力。已通车路产效益稳健但增速放缓，且收入端受到政策监管要求和制约，短期内收费定价机制仍难以调节；尚未通车路产投运后培育期较长。收费公路行业通行费收入主要还是依赖重要/核心路产的收费，但核心路产收费增速乏力、新建路产产能释放周期被拉长效益预期不佳及成本不断攀升的双重压力下，对行业未来盈利规模设下限制。

3.收费公路行业还本付息继续承压，发债主体高负债运行，后期将呈现区域分化

收费公路行业存量债务规模大，通行费收入已经难以覆盖行业债务本息，甚至部分省份难以偿息。考虑到未来仍有较大的投资资金需求，收费公路行业收支缺口和还本付息将继续承压。对于收费公路发债主体而言，前期积累较大规模债务且部分债务陆续到期需兑付，同时在建及拟建高速公路存在一定资金需求量，收费公路发债主体财务杠杆普遍较高，由于投融资体制尚在改革进程中，预计短期内，行业内发债主体企业财务杠杆仍居高不下。

不同区域的收费公路发展趋势来看，东部地区大规模建设高峰已经过去，路网趋于稳定和完善，新增债务降低的同时，通行费收入会随着交通量的增长而增加，收费公路的偿债能力将不断增强，届时债务规模会逐步下降，收支趋于平衡，直到偿还全部债务，东部地区的债务清偿更多是通过路段自身经营效益有效积累进行偿付。中西部地区十三五规划任务仍旧繁重，增量债务叠加存量债务集中偿付，通行费收入规模也预计不及国内主动脉收益贡献，收支平衡的实现难度偏大，中西部地区收费公路债务的有效清偿仅依赖于自身控股路产的效益释放或难以有效化解债务，一定程度上也更多依赖于政策的偏向及上级资金的支持。

4.多元化带来较大不确定性，收费公路发债主体经营和财务稳健性受波动

收费公路行业内部分企业加大多元化业务的开展力度，投资或经营房地产、物流、商品销售及金融投资等板块，多元业务与收费公路行业特征相差较大，在涉足新行业新领域寻求新增长点的同时，多元化带来了主营业务稳定性的波动和其他行业典型性风险。关注风险点：房地产去化能力、金融/股权投资损益、施工市场份额、新能源政策调整和电力消化方式，以及多元领域带来资本需求和资金平衡能力等。

5.行业融资渠道保持通畅，信用品质较好，不同区域发债主体信用质量分化

收费公路行业发债主体信用等级集中于AA级及以上，行业内主体信用质量较高；行业内发债企业主要为国有背景，加之其重要的区域战略地位，较易得到地方政府和金融机构支持，有利于降低项目资金风险，行业整体融资方式较多元，除银行借款外，近年来收费公路行业债市发行规模较大，且在公开市场上认可度较高，融资渠道保持通畅。而中西部地区收费公路企业信用质量对政府财力和支持力度依赖度高，在融资环境趋紧情况下，融资成本上升，更易受冲击，不同区域收费公路企业信用质量出现分化。

其他：

近年来，我国“去杠杆、降成本、调结构”和国有企业改革转型等政策仍具有明显的导向意义，但是收费公路高负债运行依旧是行业特性，行业内企业面对“去杠杆”任务时，更多是有心而无力，存量债务的消化周期长，叠加区域内交通路网完善的要求带来增量债务的踵至，有效和实质性的去杠杆降成本，更多依赖于优质路产留存更多的利润以及凭借良好的信用质量获得市场投资者或金融机构的认可以降低融资成本，但现实是优质路段成熟化后增速乏力、未来新通车路产培育期偏长且非主动脉路段导致效益趋弱、路产建造上游材料征拆迁及人力成本不断攀升、债务偿付的集中期，加之外部融资及政策环境持续波动或承压，收费公路行业如何真正意义去杠杆和降成本，中短期内仍是个困局。其次，全国区域分化愈加严重，东部沿海经济发达客货运输需求高的城市，依靠自身经营积累也能逐步化解债务，其他地区更多依赖金融机构维持债务循环，以及观望收费政策的利好支持，但收费政策与社会舆论、国计民生有着千丝万缕联系，其利好落地的形式和时间均存在不确定性。

收费公路行业未来发展相对稳健，但绝非完全向阳而生，债务压力依旧是一座大山，这一预期是催促行业内企业转型升级的主要动力之一，其次是收费公路这一非典型周期性行业也存在市场饱和，收费公路并非可再生性资源，如何在完成区域内路网完善任务的同时利用相对充沛的现金流去实现企业效益的更大化同样带来了不小的压力。

由于行业特性，早期政府支持或多或少会划拨或者以较低成本让区域内企业获得收费公路沿线土地或配套市区土地，更多收费公路企业选择的多元化路径是地产项目，而这些地产项目由于区域位置和开发水平等因素存在不同的投资资金压力和去库存压力。也有多元涉猎金融投资板块，包括基金投资、股权投资、银行、小额贷款、金融典当等形式，其投资风险不容忽视。此外，也有多元参与实业前景较好的行业，依旧会面临多元化业务与收费公路业务运营管理方面存在较大差异而带来的业务整合压力。

行业典范和成功案例不是没有，但从来都是不可复制，是强强联合的基建资源整合还是互为弥补的跨产业升级，都要看如何走出市场竞争适应性强且相对稳健的一步，而收费公路主业虽能支撑托底，但新行业风险冲击却不可拖垮主业运营。

为便于研究人员查找相关行业研究报告，特将2018年各期文章汇总。欢迎点击下面红色字体查阅！

文琳行业研究 2018年文章汇总

文琳编辑

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳行业研究

1. 2019年中国假日经济市场前景研究报告

2. 2019年中国亲子出行生态影响力研究报告

3. 中国目的地旅游市场数字化分析2018

4. 2019年民航散客春运出行预测报告

5. 全国星级酒店经营数据分析 福州篇

6. 2018年全国高端酒店开业统计报告
   

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】