2018年医药行业研究报告
导语
随着一致性评价的开展，药审提速，医保支付结构有望出现显著变化，低水平辅助用药和仿制药的占比将会持续压缩，同时高端仿制药和创新药的占比有望显著提升，形成良币驱逐劣币的趋势。
来源：中金证券
▌大医保带来行业格局重构
国家医保局的成立将推动医保资金合理使用。
我们预计管理权集中后，医保的议价和管理效率将会提升，推动医保支出结构优化。
近两年城镇医保控费取得一定成就，远期压力仍然很大。
2016年国内城镇基本医保结余率首次回升。但是，控费的胜利很大程度上也是城镇居民医保参保人数激增所带来的。
相较于新农合医保，城镇居民医保缴费与报销相对较高，新增参保人员是近期医保资金提供者，却是远期医保资金需求者，城镇医保控费远期压力仍较大。
对比城镇职工与城镇居民医保的缴费与报销政策。
而城镇居民医保多按未成年、成年人、老人不同划分，除个人缴费部分，其他为政府转移支付。
从享受的报销来看，城镇职工医保报销比例更高，一般为70-85%，而城镇居民报销一般为50-70%，且每年有限额。
医保支出结构逐步调整，“好药”占比将会提升。
后续随着一致性评价的开展，药审提速，医保支付结构有望出现显著变化，低水平辅助用药和仿制药的占比将会持续压缩，同时高端仿制药和创新药的占比有望显著提升，形成良币驱逐劣币的趋势。
除医保支付的市场外，对于临床急需的品种，其非医保市场也在逐步扩大。
对于临床急需的品种，自费市场和商业保险等非医保市场已经能够为单一药品提供20亿元人民币级别销售额的支撑。
4+7城市药品集中采购试点于2018年12月正式落地。
仿制药一致性评价是集中采购的基础，但其进展比预计要慢，集采降价是一个长期过程。
而在所有需要进行一致性评价的合计4,238个品种中，仅有43个通过一致性评价，仍有3,527个品种暂无任何进展。我们认为而核心品种通过仿制药一致性评价需要至少五年以上的时间。
美国是从20世纪60年代开始对仿制药的疗效进行评价，要求与原研药“生物等效”，1979年推出橙皮书明确了参比制剂，1984年才建立了规范的仿制药一致性评价流程和标准。
费用率的下降可以部分弥补降价的影响。
长期来看，仿制药虽然在降价，但销售费用的控制可以弥补降价的部分影响。
以大输液为例，从2011年开始大输液市场经历了一个长期量价齐跌的过程;但是龙头企业如科伦药业、石四药的毛利率都保持了稳定，收入持续增长，核心原因就在于对成本、
国产仿制药上市后，原研药仍保持较大市场份额，原研药仍保持较大市场份额，进口替代可为优质国产药提供增量市场。
随着一致性评价和集采招标的推进，我们预计原研药的市场份额将被国产厂商快速替代。
我们对集采招标中大品种在中国和美国的用药量进行了对比，发现除了肝病用药，国内其他药品的渗透率远低于美国。
随着分级诊疗的推进以及基层医疗水平的提升，优质仿制药品在基层的渗透率依然有较大的提升空间，这也是未来国产仿制药的核心增量市场。
头部企业产品线丰富，在当前政策环境下处于优势地位。
我们认为一致性评价和新药审评加速提升了行业整体准入门槛，研发对于行业竞争的重要性快速提升，后续市场份额将快速向有研发能力的企业快速集中。
创新药:研发支出大幅增加，新产品进入快速获批期
药审改革显著提升了国内新药研发的效率，激发了企业研发投入的热情。同时医保在逐步向有临床效果的产品倾斜，这也使得研发回报率在提升。
目前大企业的创新药研发军备竞赛已经开始。
中美创新药商业逻辑存在显著差异，但会逐步靠拢
但长期来看随着基础研究的进步，原创性靶点的增多，会使得研发效率逐步降低，届时才会进入创新药高风险高投入的逻辑。
美国:研发、临床卡位效应明显，数据是核心
但2016年Opdivo用于非小细胞肺癌的一线治疗临床失败，同年Keytruda获批PD-L1高表达的非小细胞肺癌的一线治疗，从而Keytruda的销售额逐渐追赶上了Opdivo，并在2018年Q2实现了反超。
竞争的核心在于临床数据以及临床效价比，一旦证明临床的有效性，放量的速度会较快。作为全国统一化的市场，入院、招标等工作耗费的资源较少。
在对国内企业的分析中，我们首先能看到的是公司的研发管线和临床数据，但主导企业的长期走势往往是隐形的实力，比如研发管理、临床推进、注册申报、成本管控、入院销售等，而这部分能力恰恰是无法量化的，只能通过跟踪落地的产品和销售来逐步验证。
只有在十年以后，国内原创靶点的出现，能够在产品端形成绝对优势，同时大医保能够在全国范围内推动产品的有效放量，中国创新药商业逻辑逐步向美国靠拢，产品力因素的比重才会逐步提升。
短期价格改革影响有限，比较优势明显
第一，医保支付标准不一。
第二，无标准参照系。
第三，医生使用习惯不一，器械产品规格庞杂。
第四，相关服务的跟进。
器械的终端使用除了销售，还涉及到产品配送、售后服务、手术跟台、学术推广等相关服务，短期大面积更换供应商，不仅医疗器械公司团队产能不足，医院体系也面临比较大的动荡。
国内医院体系药品加成取消后，基层医院对特殊医疗器械需求增加，均在一定程度上推动国产医疗器械在国内发展。
医疗器械进口替代开始加速
历史上，受器械行业标准未严格统一，市级/院级招标模式等因素影响，医疗器械生产企业一直处于集中度较低，经销体系相对散乱，市场分散的发展状态。
近年来，随着国内创新氛围的提升，小型器械公司完成初始资本积累后研发投入不断增加，国产器械不论批文数量与质量都有所提升。
而CDE注册获得文号的医疗器械产品近两年增加迅速，2017年首次获批的二三类国产器械文号14.6万件，平均下来单企业器械每年获批文号9个。
基层市场手术偏低中低端，手术类型升级有助增加耗材收益。
相比于大城市市场医院，基层市场医院收入更多比例来自于检查和问诊。
未来手术类型的逐步中高端化(例如骨科)，有助于提升耗材收益。
2015年5月，国务院发布《关于建立全科医生的指导意见》，首次将分级诊疗上升到制度层面。
基层医院骨科基础类手术入院人数有明显的提升。
创伤类的骨折手术入院人数，县级医院2011-2016年5年CAGR为14.30%，而城市医院为-8.71%;脊柱类的椎间盘疾病入院人数，县级医院2011-2016年5年为37.30%，而城市医院为6.07%。
国产骨科器械公司将受益于这一基层市场放量的进程。
两票制调整接近尾声，期待现金流改善
两票制消化进入尾声，预计4季度开始纯销比例还有小幅上升，19年趋于稳定。两票制重构商业生态，龙头格局进一步深化。
米内网数据显示，2017年医院端市场占据我国药品68%的市场份额，2010-2017年复合增长为13.3%。
第三终端增长2010-2017年复合增长为19.6%，高于行业及医院端增长。
米内网数据显示，2017年零售药店市场规模为3,647亿元，同比增8.0%。
另一方面，探索合作共建专业零售药店路径，推动自办SPS+专业药房、DTP药房、医院周边药房和合作医院自费药房等专业化零售药房进程。
医疗器械行业增速高于药品行业，毛利率较高。
而对比发达国家，药品销售与医疗器械销售相当，我们预计未来3-5年医疗器械行业保持15%-20%增长，高于药品行业增速。器械毛利率一般高于药品配送毛利率。
医疗器械行业正处于政策密集“推进期”。
目前全国范围内器械配送公司非常分散，尚无特别大龙头，政策规范为龙头企业创造了良好的竞争环境，整合空间巨大。
带量采购对流通行业影响较小，当前估值具有安全边际
首批带量采购31个品种对流通收入和净利润对于全国性流通企业来讲负面影响不大。且带量采购政策利于市场集中度的提升以及现金流改善。
业绩呈现恢复性增长，当前估值具有安全边际。
2)估值方面，当前A/H流通板块对应18/19年平均估值处于安全边际。19年下半年以及未来，我们认为进口总代、医疗器械、零售业务等高毛利业务的发展为流通公司考察核心。
1)毛利率:18年4季度毛利率预计由于业务结构进一步调整以及年底返利等因素会环比小幅改善，明年来看，毛利率开始趋于稳定。
3)现金周转天数:目前现金周转天数未有太大好转，我们认为随着两票制结束业务结构重新调整，未来应收账款天数有望稳定，因为流通商具有跟上游厂商的谈判优势，应付周转天数有望改善。
中医药行业政策方向明确，高度重视与支持中医药行业发展
自2016年以来，国家对中医药行业发展的重视程度达到新高点。
8月，国务院批复建立国务院中医药工作部际联席会议制度，国务院副总理挂帅，36部委参与;10月，中共中央、国务院印发《“健康中国2030”规划纲要》;
2017年10月，十九大报告上习主席再次强调要“坚持中西医并重，传承发展中医药事业”，中医药发展已经上升到国家战略。
1)量增:政府举办的综合医院、妇幼保健机构和有条件的专科医院、社区卫生服务中心、乡镇卫生院，应当设臵中医药科室;
2)价升:合理确定中医医疗服务的收费项目和标准，体现中医医疗服务成本和专业技术价值。我们认为中医服务价格有望得到提升。
我们认为随着准入放开、价格重估、资本整合的推进，中医服务将迎来战略性发展机遇。
2018年8月，国家药品监督管理局发布《中药饮片质量集中整治工作方案》，将在全国范围内集中整治中药饮片行业，为期一年，从生产、流通到销售，各环节层层加强监管，推进行业标准制定，严格准入门槛，同时加大查处力度，我们预计将加速中药饮片行业以至于中成药行业的优胜劣汰，行业进入整合时代。
零售终端开启品牌化之路，助力品牌OTC集中度提升。
而品牌OTC企业在产品质量、营销服务、学术推广、产能供给等诸多领域较小厂均有明显优势，我们认为未来龙头连锁与品牌OTC有望拉开强强战略合作的序幕，助力品牌OTC集中度进一步提升。
强品牌消费趋势已来，医药新零售时代的开启，将加速品牌OTC企业的发展。
随着移动互联的大力发展，消费者行为已经发生明显变化，对传统媒体的关注度大幅降低，然而新媒体较为分散，品牌再造难度加大，我们认为，未来已有品牌OTC的品牌价值将愈来愈高，并进一步提升产品定价能力，从企业长期发展逻辑看，量价齐升趋势不变。
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文琳编辑
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