物管行业专题报告

袁豪   鲁星泽   曹曼   邓力

我国物业管理行业拥有三大独有特色：1）空间巨大：目前我国住宅存量分别是美日的1.7倍和5.6倍，且住宅增量（新房成交、新开工）也远超美日，预计2030年我国住宅存量将达355亿平，届时将是美日的2.4倍和7.9倍，预示我国物管行业较海外空间更大、增速更高；2）围墙属性：我国独有“围墙+高层多独栋少”特色，赋予物管用户流量锁定性更强、流量密度更高的优势，便于后续物管增值服务高效率变现，打造物管行业天然护城河；3）集中度继承：我国“一对多”的土地供应制度以及“小区”的独特形式，推动我国房企大多配套自己的物管公司，形成了我国物管行业独有的集中度继承优势，推动部分物管公司实现低成本扩张、兼顾规模与利润，加速行业集中度提升。我们维持物业管理行业“推荐”评级，对比国内外案例，我们认为物管公司合理估值PE20-30倍、PEG0.7倍，并且业绩增速越高应享受更高估值，建议关注：1）背靠母公司型的高成长物管公司：碧桂园服务（6098.HK）、永升生活服务（1995.HK）、新城悦（1755.HK）；2）商办类稀缺型物管公司：中航善达（000043.SZ）；3）优质服务型物管公司：绿城服务（2869.HK）。

 1  历史时点：城镇化率提升和消费升级加速，共同推动物管行业快速发展

我国物业管理行业仍处于上升阶段，源于城镇化率提升以及消费升级加速。截至2018年末，我国城镇化率达59.6%，仍处快速提升阶段，将推动行业管理面积稳步提升。2018年，我国GDP三产占比52.2%，同比+0.3pct，经济逐步向三产倾斜；全国人均可支配收入2.82万元，同比+6.5%。据麦肯锡数据，2000年我国中产阶级占比仅4%，2012年迅速提升至68%，预计到2022年，将进一步提升至75%。随着中产阶级占比、人均可支配收入提升，消费升级背景下居民有能力和有诉求追求更加优质的物业服务品质，也将助力物管行业的高质量发展。此外，我们认为，我国物业管理行业具备三大独有特色：1）空间巨大、2）围墙属性、3）集中度继承，尤为值得关注，本文将对此重点分析。

 2 空间巨大：存量和增量规模远高于海外，市场空间更大、增速也更高

由于城镇化阶段、人口总量差异，中国和海外的房地产市场存在量级上的差异。存量来看，2018年美国、日本存量住宅居住面积分别约148亿平、45亿平，我国存量住宅面积分别是美日的1.7倍和5.6倍。增量来看，美国新屋销售1.38万亿元，日本首都圈与近畿圈合计新屋成交1,222亿元，分别为中国商品房销售额的10%、1%；美日住宅新开工分别为125万套、94万户，分别为中国的8%、6%；并且我国后续城镇化率和人均居住面积仍有较大提升空间，表明上述增量差异仍将持续。预计2030年我国存量住宅面积将达355亿平，届时我国存量市场分别将是美日的2.4倍和7.9倍。综上，我国住宅存量和增量远高于美日两国，这也预示我国物管行业较海外空间更大、增速更高。

 3 围墙属性：“围墙+高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量

我国房地产市场形成了“小区”的独特形式，其以“围墙+高层多独栋少”的特色将为物管行业带来强大优势。09-18年，中国房地产开发投资完成额中，别墅及高档公寓仅占比11%。而对比美国，过去60年新建住宅许可证发放数量中，独栋别墅和公寓分别占比66%和29%；对比日本，05-18年新屋开工待售户数中，独栋别墅和公寓楼分别占比49%和51%。我们认为，一方面，“围墙”特色将赋予我国物管公司具备天然护城河，用户流量锁定性更强、便于我国物管增值服务变现，而缺少“围墙”特色的如美日两国物管公司就和普通服务公司无异，其市场竞争更为激烈；另一方面，和海外相比，“高层多独栋少”特色也赋予流量密度高的优势，我国物管增值服务变现效率也将更高。

 4  集中度继承：独有集中度继承特色，便于低成本快速扩张、并量质双升

由于我国“一对多”的土地供应制度以及“小区”的独特形式，推动了我国房企大多配套自己的物管公司，赋予后者资源继承的优势，而一般海外房企龙头和物管龙头并无关联，如Pulte和Horton等海外房企龙头并不具备自己的物管公司，而FSV、Service Master、CBRE等物管龙头也都有各自专注的细分领域，同样不具备背靠龙头房企的资源优势。正值本轮周期供给侧调控推动房企集中度大幅跳增，这将势必推动物管集中度大幅提升。不同于海外物管的激烈市场竞争、也不同于互联网行业的早期高成本低效益流量扩张，在独有集中度继承特色背景下，我国部分物管公司将有能力实现低成本的量价良性扩张，推动行业集中度加速提升，并催生一批可兼顾利润和规模双升的物管龙头。

 5 风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险。

一、历史时点：城镇化率提升和消费升级加速，共同推动物管行业快速发展

（一）城镇化率：城镇化率仍处于快速提升阶段，推动物管行业朝阳发展 

据中国指数研究院数据，截至 2017 年末，全国物业管理行业管理面积达 195 亿平米，同比增长 5.5%，2009-2017 年 CAGR 为 6.6%，行业管理面积稳步提升，并仍处于规模成长期。 

从行业纵向历史来看，我国物业管理行业仍处于上升阶段，背后的核心推动因素在于城镇化率提升。截至 2018 年末，我国城镇化率达 59.6%，低于 1990 年日本的 77%，并低于 1970 年美国的 81%。而美国和日本分别在 1940 年 和 1955 年达到了 56.5%和 56.1%，城镇化率 50%-70%在国际上均为快速城市化阶段，城镇化率快速提升将推动行业 管理面积稳步提升。

（二）消费升级：经济向第三产业倾斜、人均可支配收入提升、中产阶级占比提升，消费升级推动行业发展 

2018 年，我国 GDP 同比+6.6%。其中，一产、二产、三产 GDP 现价占比分别为 7.2%、40.7%、52.2%，分别较 17 年-0.4pct、+0.1pct、+0.3pct。经济逐步向三产倾斜，产业结构由重工业主导向三产协调发展。 

2018年，全国居民人均可支配收入28,228元，同比+6.5%。其中，城镇居民人均可支配收入39,251元，同比+7.8%；农村居民人均可支配收入 14,617 元，同比+6.6%。同时，据麦肯锡调查报告，我国中产阶级在过去 20 年出现爆发式 增长，2000 年，中产阶级占比中国城镇家庭仅 4%，2012 年占比迅速提升至 68%，并且预计到 2022 年，中产阶级占 比将进一步提升至 75%。值得注意的是，报告预计，2012-2022 年，受中产阶级快速提升的驱动，中国个人消费增速 将以 10.3%的复合增速增长。快速崛起的中产阶级将为中国经济增长注入持续动力。 

我们认为，随着经济向第三产业倾斜、中产阶级占比提升、人均可支配收入提升，消费升级也将在一定程度上带动物管行业的发展。居民有能力和有诉求追求更加优质的物业服务品质，这将加速行业集中度的提升和格局的演变。 

二、三大优势：体量远超海外，围墙概念赋予更强用户锁定性，集中度继承实现低成本扩围 

源于城镇化率提升以及消费升级，我国物业管理行业仍处于上升阶段。除此此外，站在目前时点，还需关注的 是，我国物业管理行业具备三大独有特色：1）空间巨大；2）围墙属性；3）集中度继承。 

（一）空间巨大：存量和增量规模远高于海外，市场空间更大、增速也更高 

1、新屋成交：中国每年商品房销量远高于美国和日本，隐含未来交付面积体量可观 

由于所处城镇化率阶段、人口总量上的不同，中国、美国和日本每年的新房成交量存在量级上的差异。2018 年， 中国商品房销量 17.2 亿平米，粗略按照套均 100 平米估算，2018 年中国新房成交约 1,720 万套，而美国 2018 年新 屋成交仅 61.7 万套，仅相当于同年中国商品房销售套数的 3.6%。2018 年，美国新屋销售额 2,014 亿美元，日本首都 圈与近畿圈合计新屋成交额 19,553 亿日元，分别对应 13,813 亿元、1,222 亿元人名币，分别为同年中国商品房销售 额 13.37 万亿的 10.3%、0.9%。 

2、新开工体量：中国每年新开工面积远高于美国和日本，隐含未来交付面积体量可观 

同新房成交量一样，中国每年的房屋开工量也远高于美国以及日本。2018 年，中国房屋住宅新开工面积 15.3 亿 平米，同比+19.7%，粗略按照套均 100 平米估算，2018 年中国新开工约 1,533 万套，2018 年，美国私人住宅新开工 125.0 万套，日本新屋开工户数 94.2 万户，分别为中国的 8.2%、6.1%。

3、存量市场规模：我国存量住宅面积规模远高于美日两国、后续增速也料将更高 

从存量对比来看，估算 2018 年我国存量住宅面积 253 亿平米，对应美国、日本存量住宅居住面积分别约为 148 亿平米、45 亿平米，目前我国存量市场分别是美日的 1.7 倍和 5.6 倍。考虑到美日已处于城镇化率相对稳定阶段， 而我国目前城镇化率和人均居住面积仍具有较大提升空间，国内物管行业不仅存量空间高于美日，并在行业增速上 （新房成交、新开工体量）远高于美日，因此我国物管行业较国际对比空间更为广阔，预计 2030 年我国存量住宅面 积将达 355 亿平米，届时我国存量市场分别将是美日的 2.4 倍和 7.9 倍。 

注：关于上述我国存量住宅面积详细估算请参见2019年 5月16日出版的 《物业管理行业深度报告：朝阳行业，黄金时代》。

（二）围墙属性：“围墙+高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量 

1、“围墙+高层多独栋少”特色赋予天然护城河和高密度流量 

中国房地产市场形成了“小区”的独特形式，其以“围墙+高层多独栋少”的特色，将为物管行业带来管理上 的便利，或也将推动我国物业管理行业走出一条独一无二的成长之路。 

2018 年，中国房地产开发投资完成额中，90 平米以下、144 平米以上、别墅及高档公寓合计 4.1 万亿，其中别 墅及高档公寓占比 10.7%，2009-2018 年平均占比 11.2%，表明我国别墅占比住宅体量相对较小。 

而对比美国，2018年，美国新建住宅许可证发放数量中，独栋别墅占比达64.7%，联排别墅和公寓分别占比2.9%、 32.4%，过去 60 年，独栋别墅平均占比达 65.7%，而公寓平均占比仅 28.8%；此外，据 Zilllows 调查报告，82%的美 国人更加倾向于居住在独立别墅中。对比日本，2018 年，日本新屋开工待售户数中，独立别墅占比 55.8%，公寓楼 占比 43.3%，2005-2018 年，独立别墅和公寓楼平均占比分别为 48.7%、50.7%。 

和海外相比，中国的高层住宅占比更高，代表住宅密度高，流量更为密集，并且大多以小区的形式存在，因此 在小区的物业服务上更便于统一管理、统一服务，人均效能更高，对于物业公司层面，管理半径将更广。同时，小 区具有“围墙”属性，对于业主来说，优质的物业服务更容易让业主产生依赖和信任感，我们认为这将是物业行业 后阶段，通过增值服务实现流量变现的一道天然屏障，对于用户流量的锁定性更强，当然这是建立在优质的基础服 务的前提之上，这将形成我国龙头物管公司的一道护城河。

2、缺少围墙特色的美日两国物管公司就和普通服务公司无异 

美国和日本缺少围墙概念，一方面，导致其物业公司与普通的服务公司缺少了差异，缺少应有的护城河，业务 种类更依赖于更高专业化的细分领域。2017 年之前，Service Master 收入占比中，Terminix 品牌（主要业务为商业、 住宅提供除白蚁、防治虫害等服务）占比收入超 50%，而在 2018 年 10 月分拆 American Home Shield（AHS）之后， Terminix 品牌收入 16.6 亿美元，除虫害业务收入占比高达 87.1%。 

另一方面，由于缺少围墙概念，缺少对用户粘性的天然屏障，海外大多物业服务业务被外部服务公司所承接， 例如日本部分“团地”便利店门店开始承担“都市再生机构”的物业工作，例如疏通下水道堵塞、处理遗失钥匙、 搬运大型垃圾、更换灯泡等物业服务功能都由 7-Eleven 来承担。

（三）集中度继承：独有集中度继承特色，便于低成本快速扩围、并量质双升 

1、不同于国外，“土地制度+围墙特色”推动了我国房企大多配套物管公司

由于我国土地公有制与美日多元土地所有制的区别，以及流转环节一对多的土地供应制度和其他国家多对多的 土地供应制度的差异，造成我国项目地块较大，并且基本上都有是有围墙的小区形式存在，人口密集，高层住宅占 比高，便于集中管理，催生我国房企大多具有自己的物业管理公司。而海外大多为别墅等相对分散的住宅形式，地 上建筑有自行决定改建和重建的灵活性，并且独立别墅对于物业服务的需求早期交付时并不高，因而如 Pulte 和 Horton 等大多海外开发商并不具备自己的物业管理公司。同样，FSV、Service Master、CBRE 也都有各自专注的细 分领域，同样不具备背靠龙头房企的资源优势，因此海外物业公司几乎无法享受集中度继承的优势。 

2、集中度继承赋予物管公司低成本快速扩张，实现规模与利润双升 

物业管理行业目前较分散，据中国物业管理协会数据，2017 年全国的物业服务企业共计 11.8 万家，行业格局分 散。2017 年末，物业行业 CR10 为 11.1%，较 2014 年+4.9pct。本轮供给端调控导致了房地产小周期延长，呈现出“融 资、拿地、销售”三重集中度提升的现象，截至 2019 年 5 月末，TOP 10 房企销售集中度为 24%，较 18 年提升 5pct， 较 17 年提升 4pct。 

本轮周期供给端调控导致房地产开发行业的集中度大幅提升，而由于物业管理公司和房企之间的强关联关系， 物业行业也将获得集中度继承，因此我们认为物业行业的集中度也将获得大幅提升。这一阶段，物业管理公司的利 润率和规模可以同时兼顾，在不牺牲利润率的情况下规模快速增长，实现低成本圈流量的量价良性扩张。 

相比物业服务行业，互联网服务市场等大多通过流量变现的行业在早期市场培育阶段，行业竞争相对激烈，大 多通过补贴获客的方式扩张规模，以抢占市场份额，因此需要牺牲一定利润率来实现规模的快速扩张。2014 年嘀嘀 与快的采用补贴、返现等手段，烧钱抢占市场份额。2014 年 3 月底，嘀嘀打车公布，自补贴开始，其用户数从 2,200 万增至 1 亿，日均订单数从 35 万增至 521.83 万，补贴达 14 亿元。2016 年，摩拜、ofo 在共享单车领域疯狂烧钱， 补贴乘客，制造单车，拿下了大额共享单车市场。截至 2017 年 1 月，互联网单车租赁市场融资总额已超 7 亿美元。京东 2012-2015 年活跃用户数 CAGR 为 74.2%，2011-2014 年平均毛利率 8.8%，而 2015-2018 年活跃用户数 CAGR 为 25.4%，2015-2018 年平均毛利率 14.2%，早期圈流量过程对应利润率较低。 

三、投资建议：三大独有特色，修筑护城河、造就蓝海市场，维持 “ 推荐 ” 评级 

我国物业管理行业拥有三大独有特色：1）空间巨大：目前我国住宅存量分别是美日的 1.7 倍和 5.6 倍，且住宅 增量（新房成交、新开工）也远超美日，预计 2030 年我国住宅存量将达 355 亿平，届时将是美日的 2.4 倍和 7.9 倍， 预示我国物管行业较海外空间更大、增速更高；2）围墙属性：我国独有“围墙+高层多独栋少”特色，赋予物管用 户流量锁定性更强、流量密度更高的优势，便于后续物管增值服务高效率变现，打造物管行业天然护城河；3）集中 度继承：我国“一对多”的土地供应制度以及“小区”的独特形式，推动我国房企大多配套自己的物管公司，形成 了我国物管行业独有的集中度继承优势，推动部分物管公司实现低成本扩张、兼顾规模与利润，加速行业集中度提 升。我们维持物业管理行业“ 推荐 ”评级，对比国内外案例，我们认为物管公司合理估值 PE20-30 倍、PEG0.7 倍， 并且业绩增速越高应享受更高估值，建议关注：1）背靠母公司型的高成长物管公司：碧桂园服务（6098.HK）、永 升生活服务（1995.HK）、新城悦（1755.HK）；2）商办类稀缺型物管公司：中航善达（000043.SZ）；3）优质服 务型物管公司：绿城服务（2869.HK）。 

四、风险提示：社保改革降低行业盈利能力，企业并购存在商誉减值等风险