三四线市场深度报告

过去三年棚改大力推进，三四线市场因棚改而起，而今年开始棚改退坡，市场担忧三四线市场或因棚改而衰。不过2019H1中现实销售的稳定，却一定程度否定了原先悲观预期，也造成了市场的迷茫。经过近期行业数据分析和16个城市草根调研，我们认为棚改的平滑效应和城市独立周期两种机制，共同推动了三四线需求虽处于下行周期，但或将更可能表现为结构分化、稳中有降，再考虑一二线需求的复苏，全国总体需求将表现稳定，预计2019年全年销量同比-1%左右。我们认为，近期基本面略有走弱，并预计投资逐步放缓、销量二次探底，政策面和资金面却已于18Q3见底，并全球流动性宽松预期升温，而估值仍处于低位，2019PE仅4-9倍，NAV折价20-60%，此外，主流房企销售保持稳定，集中度继续提升，中报普遍业绩大幅高增，板块低估值吸引力大幅提升。我们维持开发板块推荐评级，维持推荐：1）一线龙头：保利地产、万科A、融创中国、金地集团、绿地控股、招商蛇口；2）二线蓝筹：中南建设、阳光城、旭辉控股、金科股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展；3）商业地产：大悦城；4）国企改革：首开股份。此外，维持物管板块推荐评级，维持推荐：中航善达，并建议关注：碧桂园服务、永升生活服务等。

支撑评级的要点

 1  棚改退坡的担忧，现实销售的稳定，探究背离的深层次机制

2016-18年，棚改对于全国销量形成了显著支撑，尤其大幅拉动了三四线需求，估算棚改去库存占比全国销售量平均约20%。但2019年年初财政部公布棚改计划为285万套，较2018年实际开工626万套下降54%，棚改出现退坡迹象，由此引发了年初市场对于全国销量的担忧，尤其是三四线。但出乎意料的是，2019H1全国住宅销量同比-1.0%，明显好于年初悲观预期，并且2019年1-4月22城市（近似一二线）住宅销量同比+4.4%VS剩余639城（近似三四线）-0.6%，显示三四线销量也并没有出现预期中的剧烈下降。我们认为，棚改退坡的担忧，现实销售的稳定，这种背离之后源于两种特殊的作用机制。

 2  棚改的平滑和滞后效应，将导致棚改脱坡负面影响更为平缓

虽然棚改退坡决定了后续三四线的下行趋势，但是棚改的两大特色导致负面影响更为平缓。1）固有实施周期较长：一般实物安置施工周期为2-3年，货币化安置实施周期约为1-2年，考虑较长实施周期导致的平滑，估算2019年实际实际施工约461万套，较2018年实际开工626万套下降26%，则较开工计划的下行更为平缓。2）棚改资金双重滞后：a）棚改到位资金的滞后：棚改资金授信与资金到位间存时间差，如2018年末棚改累计已授信未到位的在途资金占比：山西40%、安徽28%、贵阳75%等；b）棚改使用资金的滞后：拆迁户拿到货币补偿款后并不是马上形成购房行为，如吉林、辽宁、宁夏、湖南和湖北等5个棚改大省货币化安置落地率平均为58%，表明42%货币化安置户购房时间滞后，因而，棚改资金的双重滞后也导致棚改退坡负面影响更为平缓。

 3  城市独立周期运行，三四线内部强烈分化、造成需求波动减弱

除一二线和三四线城市间形成周期错位之外，三四线城市内部也呈现强烈分化，如：中西部三四线强于东部三四线、同区域中三四线城市有好有差、部分三四线县级市优于其对应地级市等，显示出城市运行其自身独立周期，全国难以出现共振走势，其中三四线亦是如此，小周期延长，结构分化、波动减弱。而造成三四线城市独立周期的核心因素是：1）低城镇化率，中部四省（江西、湖北、湖南、河南）县城平均城镇化率仅为40-46%VS对应地级市52-58%；2）低房价收入比：中部四省县城平均房价收入比为4.3-6.8倍VS对应地级市6.8-8.6倍；3）人口净流入：我们观测158个中西部（含东北）三四线城市中近80%处于常住人口增长状态。上述三大核心因素的差异，再叠加三四线因城施策及城市群战略等政策支持，支撑三四线需求结构分化、并波动减弱。

 4  中短期需求有支撑，预计19Q3销售或二次探底、全年销量同比-1%

从中周期来看，预计我国2016-30年年均住宅需求中枢为13亿平，中期需求仍有支撑。从小周期来看，2015年至今由于供给侧改革、因城施策以及棚改货币化等综合推动小周期延长，虽然预计后续2-3年中市场进入下行周期、但更多可能是稳中有降。从2019年来看，综合考虑：1）需求长时间累积，限价等政策边际宽松，推动一二线需求稳增；2）棚改退坡影响平滑，城市独立周期运行，支持政策对冲，共同稳定三四线需求；3）18年5-7月销量高基数，而731政策导致8-12月基数大幅走低。因而，预计销量同比或将在19Q3二次探底，或将低位收窄、甚至回升，并预计2019年全年销量同比-1%左右。

 5 风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧

一、三四线的担忧与现实：棚改退坡的担忧，现实销售的稳定，探究背离的深层次机制

（一）棚改退坡的担忧：棚改退坡拖累三四线需求，主导三四线城市的下行趋势

在过去三年中，棚改货币化对于全国销量形成了显著支撑、甚至是拉动。2016-2018年，我们估算全国棚改货币化分别去化库存为2.5、3.1和2.5亿平米，分别占比2016-2018年销售面积的18%、22%和17%。2017年国务院常务会议决定，2018-2020年三年时间计划再改造各类棚户区1,500万套，其中2018年计划580万套，按之前计划并平均分配，那么2019-2020年理应分别平均完成460万套。

2019年4月，财政部发布城镇保障性安居工程专项资金预算，根据最新的财政部核定开工计划，将2019年棚改套数下调至285万套，较之前2019年预先估算计划460万套下降38%，较财政部2018年计划588万套下降51%、较2018年实际开工626万套下降54%，全国计划棚改总套数大幅下降，意味着政府对于棚改的支持力度出现明显下降，之前国务院之前1,500万套计划或也将弱化。

我国早期棚户区改造均采取实物安置方式，即政府建设安置房后向棚户区居民分配，由于居民不参与到商品房体系，棚改体系和商品房体系相互独立，但转为货币化安置后，政府把被拆迁棚户区居民的购房需求引导到了商品房体系的分配当中，即让拆迁户产生了购房需求。此外，由于三四线城市2014-2015年库存居高不下，为实现三四线去库存，并化解地方政府、银行和开发商间的债务风险等原因，货币化安置对三四线城市明显倾斜，货币化安置总套数中三四线城市占比达80%。在三四线城市棚改货币化之后，商品房得到有效去库存，成交明显放大，房价、地价均得到支撑、甚至上涨。

从过去历史来看，在棚改货币化推进初期，三四线城市去库存效果明显，并对全国销量形成了显著支撑、甚至是拉动。所以在棚改总套数大幅下滑时，市场也自然对全国销量有了担忧，尤其是对于三四线城市的销量，担心其市场是否因棚改而起，后续也或将因棚改而衰。

注：关于更多棚改相关研究资料请参考我们华创地产组于2017年2月出版的《对三四线城市成交持续性的分析之一：当鬼城不再，强三线逆袭，料量价齐升》和2017年3月出版的《对三四线城市成交持续性的分析之二：棚改货币化为本轮三四线热销的核心驱动力》。

（二）现实销售的稳定：今年上半年销售好于年初预期，三四线城市并未出现剧烈下跌

统计局数据显示，2019年1-6月商品房住宅累计销售面积同比-1.0%，同比涨幅好于年初的悲观预期，并且分区域看，中西部区域累计同比为正，对全国数据形成了一定支撑，考虑到中西部区域一二线城市占比相对较少，其市场相对较好更多意味着该区域内三四线城市市场韧性较强；分城市能级来看，剔除统计局重点22城（近似代表一二线城市）后，剩余639城（近似代表三四线城市）2、3、4月销售面积同比分别为-2.3%、+0.2%、+0.5%，1-4月累计销售面积同比-0.6%，也显示出三四线城市并未出现剧烈下跌。

与此同时，通过房管局网签口径的24个三四线城市销售面积同比也可以看到（由于三四线城市基本没有限签，网签数据和实际成交数据基本同步），其销售面积同比自2019年2月底部以来持续震荡上行，并未出现之前预期那样明显下跌。

注：2019年年初以来，由于统计局原本公布的重点城市数据中有相当大部分城市都不再公布月度销售数据，我们只能用剩余延续公布数据的22个城市（主要为一二线及东部强三线城市）作为一二线城市进行分析，然后再剔除掉这22城后用其余的639个城市近似代表三四线城市进行分析。

从房价表现来看，统计局70城中的三线城市商品住宅价格（网签销售口径房价，较实际房价有所滞后）自2016年4月以来实现连续39个月的上涨，并且自2018年10月以来，同比连续9个月保持两位数增长；中指院口径的百城价格指数（合同销售口径房价，更真实反映当下房价）来看，三线城市自2016年3月以来实现连续40个月的上涨，并且2019年1-6月仍保持在6-7%左右同比涨幅。从房价角度也充分反映，三四线城市需求并未出现剧烈下跌。

综合以上数据，可以看到，无论是全国总量数据还是分能级、分区域结构数据，均显示出市场并未出现之前预期的全面而快速的下降，这或许说明了：1）目前棚改退坡对市场的负面影响并没之前想象得大；2）三四线市场相对稳健的背后或存在其他对冲机制。

（三）担忧与现实的背离：棚改退坡的担忧，现实销售的稳定，探究背离的深层次机制

毫无疑问，一方面，棚改退坡势必然将一定程度上拖累三四线市场需求，并或将主导未来三四线城市在一段时期内的下行趋势，但另一方面，在2019年棚改计划开工体量断崖式下跌背景下，市场实际销售并未出现预期中大幅下行，市场和棚改政策呈现出明显背离现象，这背后或将源于两种深层次可能：

1）棚改作用机制拥有独特性。一方面，比如棚改在去库存初期对市场有明显支撑，但在低库存状态下，房价显示出了韧性，从而导致棚改退坡影响可能有限；另一方面，由于棚改固有实施周期较长以及棚改到位资金和使用资金的双重滞后等原因，综合导致棚改的平滑和滞后效应，这也或造成了棚改退坡对市场负面影响有限。

2）三四线城市市场分化明显。各城市运行各自独立周期，周期的错位决定了三四线市场需求的平滑，同时，可能存在部分三四线城市基本面数据超预期，比如更合理房价收入比、较低城镇化率水平、持续的人口净流入、三四线支持政策以及城市圈战略等因素确保了需求稳定，从而对市场下行形成一定程度对冲。

二、棚改特殊影响机制：棚改的平滑和滞后效应，将导致棚改退坡负面影响更为平缓

（一）棚改两大特殊影响机制：棚改具备固有实施周期较长及实际到位资金滞后两大特性

政府棚改计划的推出属于时点性行为，但棚改项目，包括实物安置和货币化安置的推进均属于连续性过程，因此，这种连续性特征也决定了其自身的特殊影响机制，其影响机制主要包括两个方面：1）受到棚改施工固有周期影响，棚改在施量较计划量下行将更为平缓；2）棚改到位资金以及使用资金的双重滞后，导致了棚改退坡负面影响将滞后反应。接下来我们将分别就这两种机制深入讨论。

1、棚改特殊影响机制之一：受到棚改实施固有周期影响，棚改在施量较计划量下行更为平缓

受到棚改实施固有周期影响，棚改在施量较计划量下行更为平缓。主要源于：一方面，棚改实物安置从开工到竣工交付施工周期较长，在这段时间中需要持续投资，这是棚改项目的施工固有周期，其中，一般棚改实物安置的固有施工周期为2-3年，而棚改货币化安置的固有实施周期约为1-2年；另一方面，棚改资金从发放到实际到位以及实际使用均可能出现滞后（关于资金滞后效应将在后文中详细论述），也会进一步延长棚改的实施周期。

从数据推演来看，我们假设实物安置3年落地、货币化安置2年落地，则可估算出2017-2019年棚改实际施工套数分别约为655万套、629万套、461万套，今年实际施工套数降幅较今年计划开工套数降幅有所平滑。也就是说，由于之前新开工项目施工及购房周期自然滞后效应，2019年棚改实际施工套数约为461万套，略高于2019年计划开工套数285万套，即2019年棚改实际施工套数同比降幅小于计划开工套数同比降幅，相较计划开工下行，棚改实际投资下行将相对更为平缓。

2、棚改特殊影响机制之二：棚改到位资金及使用资金的双重滞后，导致棚改退坡负面影响将滞后反应

棚改资金从发放到实际到位及实际使用均可能出现滞后，主要体现在：1）棚改到位资金的滞后：棚改资金从银行等金融机构授信、到资金放款、再到资金实际到位均需要一定的时间（包括棚改实物安置和棚改货币化安置的资金实际到位）；2）棚改使用资金的滞后：拆迁户资金实际到位后再到实际使用之间时间有滞后，导致货币化安置从放款到实际购房也需要经历一定的时间。

2.1、到位资金滞后：棚改资金授信与到位间存时间差，并且部分城市在途资金规模仍在扩大

棚改在途资金滞后对市场的影响机制在于，棚改专项贷款的授信时间和到位时间之间有超半年的时间差，虽然2019年财政部核定的棚改计划开工套数明显下降，但前期的棚改已授信未到位的在途资金可以对冲今年计划棚改开工所对应配套资金的下降的影响，具体数据来说，比如山西省2018年累计授信额为1,776.4亿元，但实际发放金额为1,063.3亿元，2018年末对应累计在途资金占比达40%；安徽省2018年累计授信730.0亿元，实际到位527.0亿元，已授信的在途资金占比28%；贵阳市2018年累计评级授信金额约800亿元，但实际到位资金200亿不到，对应累计在途资金占比达75%。

从在途资金规模来看，2018年晋城市、临汾市、朔州市、太原市在途资金分别为28亿元、65亿元、26亿元、278亿元，分别较2017年多增24亿元、21亿元、2亿元、49亿元，显示出部分城市在途资金规模仍持续在扩大。由此，大量前期在途资金将对棚改计划开工、投资下降形成一定程度对冲。

2.2、使用资金滞后：棚改货币化资金实际使用时间滞后，对需求下行形成对冲

拆迁户拿到货币补偿款后并不是马上形成购房行为，这导致了实际购房时间滞后于棚改货币发放时间，尤其伴随房价上涨预期转弱，拆迁户的购房犹豫期延长，滞后时间将进一步延长。根据5省及自治区的数据显示，2016-2017年棚改货币化当年购房落地比例分别为：吉林（75%、81%）、辽宁（NA、75%）、宁夏（31%、23%）、湖南（55%、NA）、湖北（67%、NA）等，5个棚改大省货币化安置落地平均比例为58%，表明42%的货币化安置户购房时间滞后、或者直接拿钱走人、或者直接转化为了其他的消费。

2016-2018年，全国棚改总套数分别为606、609和580万套，货币化安置比例分别为49%、60%（估算）、50%（估算），对应货币化安置户数分别为294、365、290万套，按照平均85平米/套，估算2016-2018年分别去化库存为2.5、3.1和2.5亿平米，分别占比2016-2018年销售面积的18%、22%和17%，不过考虑平均58%的落地比例，估算2016-2018年分别去化库存则下降至1.4、1.8和1.4亿平米，分别占比2016-2018年销售面积的11%、12%和10%。扣除58%落地比例之后，对应剩余42%未落地资金和需求并不是凭空消失了，后续这部分资金和需求中还是会有一定比例在合适的时候进入市场，这就侧面印证了棚改使用资金滞后的效应。（当然，上述数据也侧面验证了棚改货币化安置对于消费的拉动作用）

2.3、资金滞后实证：早期棚改资金发放到拉动销售滞后0.5-1年，预计目前滞后时间更长

从历史数据来看，资金滞后现象可以从PSL的发放时点和销售转好时点之间的时间差侧面反映，比如PSL资金发放从2014年年末开始，但实际反映到其对销售的影响，是在2015年6月全国销售面积同比由负转正，并在2016年一季度才明显剧烈上升，反映出早期棚改资金发放传导到拉动销售需要滞后0.5-1年时间，而随着近一年来对于棚改资金的收紧趋势之下，预计该滞后时间将较以往的0.5-1年更长。

（二）今年棚改的特殊情况：今年棚改资金前倾，对上半年市场形成支撑，但下半年影响略负面

在经济下行压力加大背景下，人大授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额，2019年1-5月全国新增专项债8,598亿元，占比2019年总额度的40%，占比较2018年提升20pct，政府专项债发行额度明显前置。棚改专项债方面，2018年棚改专项资金从6月开始发放，全年发行总量为3,117亿元，2019年专项债发行节奏明显前置，自1月发行322亿元以来，1-6月已累计发行4,303亿元，已超2018年全年发行额度38.1%。

2019年1-6月PSL和棚改专项债合计5,918亿元，较去年同期上升18.6%，由于棚改专项债资金结构性前置对PSL快速下行形成对冲，总体棚改资金甚至同比上升。此外，以往财政部棚改专项资金安排在2017年、2018年分别于6月上旬、6月中旬下达，2019年提前至4月中旬下达，并且从结构上看，在中西部地区，2019年棚改在专项资金安排前已提前下达金额占比全年应分配金额达46%，分别较2017年、2018年提升6pct、4pct。

棚改专项资金安排时点的提前、中西部区域提前下达金额占比提升、专项债发行节奏前置，同时考虑到历年来棚改都是上半年完成套数更多，综合对上半年三四线市场形成一定支撑。棚改资金前置在下半年或略显负面，但是考虑到一方面地方专项债力度还在加大，另一方面，由于棚改完成量历年来都是上半年多、下半年少，下半年基数也在走弱，因此，预计棚改资金前置对下半年有一定负面影响，但预计影响相对有限。

（三）棚改特殊影响机制：棚改的平滑和滞后效应，将导致棚改退坡负面影响更为平缓

大趋势上来看，棚改退坡决定了后续三四线城市的下行周期，但考虑到棚改具备独特的作用机制：一方面，比如棚改在去库存初期对市场有明显支撑，但在低库存状态下，房价显示出了韧性，从而导致棚改退坡影响可能有限；另一方面，由于棚改固有实施周期较长以及棚改到位资金和使用资金的双重滞后等原因，综合导致了棚改的的平滑和滞后效应，这也或造成了棚改退坡对市场负面影响有限。

除此之外，从城市独立周期逻辑出发，除了我们之前在小周期逻辑中强调过的一二线和三四线城市之间已经形成周期错位之外，三四线城市内部也存在城市间较强烈的分化情况，城市单独运行其自身独立周期的结果将直接导致三四线需求波动减弱，难以出现以往周期中三四线市场共振现象，所以，继续沿用传统三四线市场整体化的研究视角必然在本轮周期判断中失效。

三、城市独立周期现象：城市独立周期运行，三四线内部强烈分化、造成需求波动减弱

从周期角度出发，三四线城市在棚改货币化推动下历经了2016-2018H1的持续上行，并伴随棚改退坡开始进入到下行周期。但考虑到：1）棚改自身的平滑和滞后效应决定了棚改滑坡的负面影响更为平缓；2）三四线城市自身独立周期下需求波动减弱对周期产生平滑效应，这将形成对三四线下行趋势的对冲，这种对冲也决定了三四线房地产市场的销量、价格、拿地和投资等均难以出现以往周期中三四线市场共振下行现象。此外，考虑到在每轮下滑周期中，部分三四线城市都会先后出台宽松政策托底土地成交和住宅销售，政策也将对三四线市场下滑形成明显对冲。本章节中，我们将逐步详细分析城市独立周期逻辑以及政策对冲的影响机制。

（一）一二线和三四线的分化：一二线城市需求复苏vs.三四线城市相对偏弱

从房管局45城网签销售口径的数据来看，24个一二线城市自2016年10月政策开始打压以来，成交面积同比持续走弱，并于2018年3月触底，之后一路震荡上行，并于2018年7月由负转正。一二线城市成交转好主要源于：1）其在政策打压下需求连续两年被抑制，按过往三年小周期中一年上涨、两年下跌规律，目前一二线城市已进入需求复苏期；2）2018年以来在部分一二线城市限价政策逐步放松下，之前已售未网签高价房源加速网签。

三四线城市受棚改货币化推动，2018年上半年市场成交同比仍持续上行，但2018年下半年受棚改货币化减弱及731政策影响，2018年9月开始成交同比由正转负，截至2019年6月，已连续10个月负增长。一二线和三四线的周期分化主要源于本轮周期中因城施策所导致的周期错位以及棚改对三四线城市需求周期扰动。另外，由于房管局口径的三四线城市基本上为强三四线城市，其受城市群政策和限价放松政策的影响相对其他三四线要更大。

此外，从统计局合同销售口径的数据来看，2019年年初以来，由于统计局原本公布的重点城市数据中有相当大部分城市都不再公布月度销售数据，我们只能用剩余延续公布数据的22个城市（主要为一二线及东部强三线城市）作为一二线城市进行分析，然后再剔除掉这22城后用其余的639个城市近似代表三四线城市进行分析。可以看到，2019年3月以后一二线城市合同销售面积同比涨幅扩大，而三四线城市合同销售面积同比相对偏弱。

（二）三四线的内部分化：区域市场明显分化，区域城市间同样呈强分化状态

1、三四线区域间的分化：东部市场较为低迷，中西部韧性较强

第一次层次，三四线的内部分化主要体现在三四线区域间的分化。从统计局成交面积（合同销售口径）分区域来看，2019年1-6月中部和西部区域成交面积累计同比分别为-0.5%、+2.3%，成交金额累计同比分别为+6.1%、+8.4%，中西部市场2019年以来整体仍呈现出量价齐升状态，并对全国市场形成一定支撑，考虑到中西部区域一二线城市占比相对较少，其市场相对较好更多意味着该区域内三四五线城市市场韧性较强。另外，我们将统计局公布数据的22城按区域划分，可以发现一二线在东部区域市场相对较强，由于东部区域整体表现较弱，或也意味着东部区域中部分三四线城市仍较为低迷。

2、三四线城市间的分化：同区域中各城市间分化强烈，运行自身独立周期

第二层次，三四线的内部分化主要体现在三四线城市间的分化。具体分城市来看，三四线城市个体分化十分严重，并且在不同区域内也呈现出高度分化状态。从房管局20城数据来看，2019年1-5月累计成交面积同比数据显示，位于长三角的常州、淮南和镇江市、海西的莆田市以及东北的吉林市，市场表现相对较强，而位于长三角的连云港、泰州，位于中西部的江阴、襄阳，以及位于珠三角的汕头、江门等城市，累计成交面积同比降幅均大于20%，市场表现相对较弱。

将观测样本三四线城市再扩大至克而瑞口径的36城（城市分布较房管局20城更为均衡，并也为房管局网签数据，但考虑到大部分三四线城市并未受限签影响，其网签数据和实际签约数据较为符合），其中位于中西部区域的梧州、常德、洛阳、岳阳等城市2019年1-5月累计成交面积同比上涨，而该区域的徐州、桂林、北海、江阴等城市累计成交面积同比下降；位于珠三角的中山、珠海、肇庆成交面积同比高增，而该区域的东莞、惠州累计成交面积同比下滑；位于长三角的南通、宜兴、湖州2019年1-5月累计成交面积同比分别+65%、+41%、+30%，而该区域的太仓、泰州、舟山累计成交面积同比分别-16%、-23%、-37%。

从成交均价走势来看，三四线城市也同样呈现出高度分化势态，其中江阴、中山、烟台、南通2019年1-5月成交均价较2018年全年上涨超过15%，而泉州、莆田、三亚、常德、肇庆等城市2019年1-5月成交均价较2018年下降超10%。

综合上述数据，三四线城市的分化不仅体现在区域之间，即便在区域内，各个城市间也呈现出高度分化状态，这种分化主要体现在销售面积、销售金额以及成交均价方面，由于单个城市运行自身的独立周期，也意味着三四线城市整体需求波动减弱，三四线市场难以出现共振式的全面下行，更多的按照城市为单元运行独立城市周期。

3、三四线城市自身量价的分化：部分三四线城市自身量价呈现背离势态

第三层次，三四线的内部分化主要体现在三四线城市自身的量价分化。一般而言，城市的量价之间呈现正相关关系。如下图红色区域三四线城市呈现出较为正常的量价关系，比如2019年1-5月成交面积累计同比涨幅较大的中山、南通、佛山、洛阳，其2019年1-5月成交均价涨幅较2018年也相对较大；而成交面积累计同比降幅较大的三亚、泉州、龙岩、漳州，其2019年1-5月成交均价也出现同步下跌。

但近年来，部分三四线城市间的量价之间却呈现负相关关系。如下图蓝色区域三四线城市量价呈现背离势态，比如房价上涨城市如江阴、烟台、张家港、芜湖、舟山等，其对应2019年1-5月成交面积同比有不同程度下降；反之，房价下跌城市如莆田、肇庆、常德、梧州、珠海等，2019年1-5月成交均价虽有下滑，但其对应成交面积同比却出现不同程度上涨。

其中，一部分城市量跌价涨主要源于：1）三四线城市市场体量较小，受供给侧波动影响更大，2019年1-5月成交走弱更多源于供给缩量；2）2017-2018H1部分三四线城市土地市场快速上行，拿地成本提升推动售价被动式上涨。另一部分城市量涨价跌则更多源于：这类城市受去年下半年市场整体下行以及房企打折促销加快周转影响，成交均价有所下行，但由于这类城市基本面不错，产业、人口持续流入，降价后刺激刚需及刚改需求进一步释放。从城市区域分布来看，价跌量涨的城市主要分布在长三角、珠三角区域以及中西部区域中心城市，比如湖州、珠海、清远、肇庆、常德等。

4、三四线城市内市县间的分化：部分弱三四线表现优于强三四线，市县间也呈现明显分化

第四层次，三四线的内部分化主要体现在三四线城市内市县间的分化。更进一步下沉到五六七线县城，可以看到市场分化仍在延续。样本观测到的8个县城数据显示，2018年有7个县城成交面积同比上涨，其中安徽阜阳临泉县（+118%）、江苏连云港灌云县（+70%）、浙江温州平阳县（+67%）、山西周口商水县（+33%）、陕西汉中西乡县（+12%）、湖北襄阳谷城县（+9%）、江苏连云港灌南县（+3%），可以看到，尽管2018年下半年以来全国市场迅速转冷，但五六七八线县城相对受影响更小，市场表现优于三四线城市，对2018年全国销售数据的强韧性形成了一定贡献。除上述样本县城外，根据我们之前河南草根调研反馈，2018年下半年河南省县城整体表现优于省内地级市，草根调研数据和观测数据显示出较高一致性。此外，县城由于其市场体量较小，供给存在不连续性，导致市场波动性相对更大。

2019年1-5月，县城市场分化继续延续，灌云县、西乡县、谷城县、灌南县和屯昌县成交面积同比分别为-44%（-114pct）、+22%（+11pct）、+50%（+41pct）、-36%（-39pct）、-17%（+36pct），其中西乡县和谷城县涨幅较2018年继续扩大，灌云县和灌南县由正转负，2018年销售面积同比下降的屯昌县降幅明显收窄。县城数据整体来说和全国数据相比呈现弱相关性，其市场也基本沿着自身轨迹运行。县城市场的高度分化也进一步强化了我们之前关于在较为分化的市场格局下三四线城市难以全面共振下行的判断。

5、三四线内部分化的调研实证：调研城市呈分化势态，18H2以来房价走势有涨有跌

上述城市间高度分化行为也充分反映到了我们的调研结果中。从我们调研的城市来看，整体呈现出分化状态，其中在2018年下半年市场快速下行时，中西部及海西区域的地级市市场热度下行较为明显，但东北区域城市、以及河南省的大部分县城市场虽略有下行，但市场韧性相对较强。2019年春节期间，受返乡置业潮以及市场需求历经去年下半年以来持续压制后有所反弹影响，大部分三四线城市在3-4月均出现了小阳春，但5月市场延续分化势态，其中部分城市市场再次有所走弱，部分城市市场依旧韧性较强。去年下半年以来的市场反映到房价方面，比如周口、商丘、汉中等城市房价有所下跌，莆田、潍坊、漯河房价整体基本维持在交稳定状态，而长春市、虞城县、商水县、驻马店、吉林市和牡丹江市，尽管全国市场持续走弱，其房价依然保持着稳中略升趋势。

（三）三四线内部分化的原因：三四线核心指标差异以及因城施策下差异化支持政策造成需求分化

1、核心指标的差异：城镇化率、可支配收入、人口流向等核心指标差异是分化的关键因素

进一步分析上述克而瑞样本城市，可以看到，各个城市2019年1-5月销售面积累计同比增速和城市基本面数据比如人均GDP、人口流入情况和人均可支配收入呈正相关关系。由此得知，三四线城市市场明显分化背后除了政策周期、供给周期错位影响之外，某种程度上也源于城市间基本面数据差异。

此外，基于之前草根调研发现，在2018年下半年市场快速下行时，河南大部分县城、黑龙江四线城市牡丹江等低能级城市市场表现仍较不错，其背后原因或为：1）当地城镇化率仍处于较低水平，区域性城镇化红利处于释放周期；2）城市周边乡镇人口持续迁移以及返乡置业现象普遍，综合推动部分低能级城市近年来人口处于持续流入状态；3）低房价收入比、高额度公积金提取额度确保了潜在购房需求能顺利转化为实际购房行为；4）部分城市通过建设新城方式持续激发城区内改善型需求释放，而老城区空置现象越来越普遍。对此，我们在后续章节中将针对上述现象详细分析，探寻三四线城市和五六七八线城市市场运行的背后逻辑。

2、核心指标的支撑：低城镇化率、低房价收入比、人口净流入共同支撑部分三四线需求稳定

2.1、中西部省份城镇化率整体偏低、尤其县城更低，城镇化的需求红利仍有释放空间

截至2018年末，我国常住人口城镇化率达59.6%，较2017年提升1.1pct。但分区域看，我国东部地区城镇化率相对较高，而中西部区域城镇化率相对较低。中西部省份除辽林、内蒙古、湖北、黑龙江四省以外，其余省份城镇化率均低于2018年全国城镇化率59.6%水平。并且如果统计户籍人口口径的城镇化率，2018年仅只有43.4%，未来提升空间更大，并且户籍城镇化率的提升也即为政府近年来曾多次提到的深度城镇化或新型城镇化，也是后来重点发展方向。  

更进一步，我们选取中西部省份中常住人口城镇化率相对中偏高的湖北、湖南、江西、河南四省，可以看到上述四省地级市的平均城镇化率分别为57.8%、57.1%、55.8%,52.2%,分别低于全国59.6%的城镇化率-1.8pct、-2.5pct、-3.8pct、-7.4pct；而从上述四省县城数据来看，城镇化率更低，江西、湖北、湖南、河南四省县城平均城镇化率分别为45.8%、43.6%、43.7%、40.2%，分别低于全国城镇化率13.8pct、16.0pct、15.9pct、19.4pct。并且湖南省、河南省城镇化率低于50%的县城占比分别达89%、94%。由于湖北、湖南、江西、河南四省整体城镇化率水平在中西部省份中属于中偏高，如果我们将观测范围进一步扩大到其余中西部省份，城镇化率低于50%的县城占比将更高。纵向回顾各国城镇化率的历史增长进程，其中在城镇化率30%-50%阶段，城镇化率提升速度最快，而大部分县城城镇化率低于50%也意味着，未来三四线城市中部分城市的城镇化进程仍处于红利释放阶段，未来仍将在一段时间内对全国市场形成一定支撑。

2.2、乡镇人口进城和返乡置业回流推动部分三四线人口增长，对需求形成持续支撑

中西部三四线城市伴随城镇化率稳步提升，人口红利仍在释放，从我们观测的158个中西部（含东北）三四线城市中，有127个城市在2012-2017年出现了常住人口流入现象，常住人口增长城市占比达80%。在低水平城镇化率基础上，常住人口持续流入保证了人口基数的稳定甚至略增，确保了城镇化率提升能实际带来人口净增长。另外从到访项目来看，我们到访的漯河刚需项目，周边乡镇客户占比高达50%，也一定程度上也反映出城镇化率提升带来的人口红利。 

分城市看，常住人口流出较多的城市有天门、鸡西、大兴安岭、荆州、大庆、南阳、开封、鹤岗，上述城市2012-1017年5年内人口净流出在5万人以上，其中鸡西、大兴安岭、鹤岗等城市人口流出主要源于气候条件相对恶劣，大庆属于资源枯竭型城市，荆州、天门和开封虽经济情况相对较好，但由于其分别太靠近武汉和郑州，被虹吸效应明显，导致人口持续流出。这种被虹吸效应在之前草根调研中亦有所体现，比如河南靠地级市较近的县城也出现了被虹吸现象，而距离地级市较远的县城对周边乡镇的虹吸效应明显。

此外，返乡置业现象也对三四线城市需求形成一定支撑。据安居客数据，在2019年返乡置业意向人群中，有42.8%出于未来有回家乡发展规划而购房，占比较2018年+19.5pct，返乡置业主要以改善型住房为主。从我们到访的项目来看，商水县项目春节前外出务工客户占比35%，春节后提升至70%；虞城县项目春节前外出务工客户占比15%，春节后提升至50%。

2.3、三四线房价收入比处于低位、公积金额度较高，充分保障购房需求向购房行为转化

三四线城市房价虽然在2017年以来有所上涨，但涨幅相对一二线城市仍有限，并且由于2014-2016年房价整体处于稳定略跌状态，因此从2014年开始计算，三四线城市房价年复合增速并不高，基本和收入增速保持一致。这反映到三四线城市房价收入比上，比较显而易见。从统计局数据来看，2010年至今全国平均房价增长57%，而人均可支配收入增长更高、几乎翻倍，因此三四线城市房价收入比持续处于较低水平，截至2017年末，一二线城市房价收入比为8.9倍、三四线城市仅5.8倍。

以具备代表性的中部省份来看，湖北、河南、湖南、江西四省地级市的平均房价收入比分别为8.6、6.9、6.8、6.8倍，而上述四省县城的平均房价收入比分别为4.3、6.3、6.0、6.8倍，县城房价收入比进一步下降。具体县城来看，比如湖南的绥宁县、双峰县房价收入比分别仅5.1、5.6倍，湖北的谷城县、江陵县分别仅3.8、4.3倍。低房价收入比意味着在三四线城市的潜在购房需求能顺利转化为实际购房行为。

此外，相对于中西部三四线城市目前55-65万/套的套均价格，较高的公积金提取额度也充分保障了改善性需求的持续释放。从我们调研的城市来看，按单套房100平米计算，周口、牡丹江、吉林、商丘的单套房价分别约为63万元/套、55万元/套、65万元/套、57万元/套，而上述城市家庭最高公积金贷款额度分别为70万元、60万元、60万元、50万元，相对应其公积金额度总房款覆盖率分别高达111%、109%、92%、89%，大幅高于二线城市比如郑州、长春的60%、55%，更远高于一线城市20%左右的覆盖率。如果扣减掉20%的首付款，在吉林、商丘等城市，剩余贷款基本可以实现公积金贷款全覆盖。

从我们具体调研的项目来看，例如牡丹江的月星环球城项目，其主力购房年龄层在38-50岁，公积金全额贷款客户占比30%；假日山水项目，其客户主要源于医院和事业单位，公积金全额贷款客户占比超30%；驻马店欧洲城项目，企事业单位客户占比35%，工业区客户占比5%，40岁左右客户占比最大，并且大部分客户已有住房，并且很多中年客户都是首次使用公积金购房。

3、支持政策的差异：“一城一策”下三四线因城施策以及城市群战略也支撑部分需求 

一方面，“一城一策”背景下三四线城市也推出了不同的支撑政策。复盘以往周期，在三四线城市市场持续走 低，流拍率持续上行时，三四线城市基于土地财政压力，会陆续加入政策放松队伍，并且在本轮“一城一策”的背 景下，三四线城市的支撑政策也各有不同。比如在 2018 年下半年市场持续走弱后，2019 年年初常州开始进一步放 宽落户条件，取消了投资纳税落户设置，放宽准入条件；保定对五类高层次人才进行不同程度的安居补贴，最高可 达 50 万元；佛山新受理的非限购区域房产，最低首付回归 2 成，并且首套房按揭利率有所下行；大同个人住房公积 金贷款额度由 80 万元提高到 100 万元，不分首套房或二套房均可享受贷款额度 100 万元的优惠政策；廊坊针对工业 园区中产业工人的限购略有放松等等。 

另一方面，城市群战略的推出也造成了城市群和非城市群三四线的差异。2019 年以来，可以看到从顶层层面我 国城镇化发展策略开始转向。2019 年 2 月，中共中央、国务院颁布了《粤港澳大湾区发展规划纲要》，根据规划， 大湾区后续将在创新环境、产业体系、人才引入等方面做进一步的优化提升，将带动珠三角经济圈的产业、人口持 续流入；4 月国家发改委颁布了《2019 年新型城镇化建设重点任务》，任务强调未来落户制度将进一步放宽，户籍 城镇化率将加速提升，从而提振一二线城市和强三四线城市的需求。此外，除了再次强调粤港澳、长三角、京津冀 三大城市群规划外，再次强调成渝城市群，粤港澳、长三角、京津冀三大城市圈发展规划，以及成渝城市群将持续 释放红利，提振了城市群中强三四线市场的需求。 

（四）城市独立周期现象：三四线内部强烈分化，城镇化率、房价收入比和人口流入是分化关键 

综上所述，本轮小周期中，除了我们之前在小周期延长逻辑中强调过的一二线和三四线城市之间已经形成周期 错位之外，三四线城市内部也出现了城市间强烈的分化情况，表现为三四线区域间的分化、三四线城市间的分化、 三四线城市自身量价的分化、三四线城市内市县间的分化等，三四线城市不再作为一个整体做共振运动。 

而城市运动独立周期的结果也势必导致三四线城市周期波动的减弱，也就对周期产生了平滑效应，这将形成对 棚改退坡背景下三四线市场下行趋势的对冲，这种对冲也决定了三四线房地产市场的销量、价格、拿地和投资等均 难以出现以往周期中三四线市场共振下行现象，所以，继续沿用传统三四线市场整体化的研究视角必然在本轮周期 判断中失效。 

在当城市独立周期运行的背景下，对于三四线城市的研究、尤其是对于弱三四线城市的研究，不能按照以往三 四线整体化的研究进行，更需要对于三四线中个体城市核心指标的研究入手，比如：城镇化率、房价收入比和人口 流入等，才能更为客观而公正地了解三四线城市的内在运行机制。

四、中短期销售的判断：中期需求有支撑，短期需求将稳中有降、结构分化，预计全年销量同比-1% 

（一）对于中期销售的判断：中期需求仍有一定支撑，短期需求将稳中有降、结构分化 

1、中周期需求测算：我们估算我国住宅需求中枢 13 亿平，中期需求仍有一定支撑 

从中期需求来看，住宅长期需求主要由自然人口增加、城镇人口增加、人均居住面积提升和旧房拆迁更新等四 方面因素推动的需求组成。在我们的需求估算模型中，分类两大类需求估算：1）一方面，由自然人口增加、城镇人 口增加、人均居住面积提升推动的需求：根据卫计委预测 2030 年我国总人口 14.5 亿人，世界银行预测 2030 年我国 城镇化率 70%以及住建部预测 2030 年人均住房面积 35 平米（其实预测 2020 年达 35 平米），可以估算 2030 年我国 的住房存量需要达到 355.3 亿平米（我国总人口*城镇化率*人均住房面积），因而由自然人口增加、城镇人口增加、 人均居住面积提升推动的需求增量为 127.4 亿平米（2030 年城镇存量住房面积-2015 年城镇存量住房面积）；2）另 一方面，由旧房拆迁更新推动的需求：假设 2016-2030 年城镇存量住房更新率为 1.5%，可以估算 2016-2030 年因旧 房拆迁更新推动的需求合计为 66.6 亿平米（城镇存量住房面积*城镇存量房更新率）。 

因而，我们估算 2016-2030 年的住房增量需求合计为 194.0 亿平米（包括住房需求净增部分和旧房拆迁更新需 求部门），对应未来 15 年内的年均住房需求为 12.9 亿平米，略高于 2015 年的全国住宅销售面积 11.2 亿平米，略低 于 2017 年和 2018 年的全国住宅销售面积 14.5 亿平米和 14.8 亿平米，证明了中期需求仍有一定支撑。 

注：上文中的三个 2030年的基本假设：城镇化 70% 、人均住房面积 35平米以及城镇存量住房更新率 1.5% ，基本面 上都还是保守的假设，这三个指标分别有可能达到更高的水平，因而至 2030 年住房需求可能比预测要更高。

2、小周期需求判断：小周期延长分析框架下，预计市场进入下行周期，稳中有降、结构分化 

从小周期的角度来看，正如我们华创地产团队此前提出的小周期延长观点，本轮房地产小周期由于供给侧改革、 因城施策以及棚改货币化的综合推动下形成了：1）库存周期延长，由此前的 36 个月（17 个月去库存+19 个月加库 存）延长到了目前超 54 个月（42 个月去库存+目前来看超 12 个月加库存）；2）城市间周期错位，一二线和三四线 城市之间基本面呈现了此起彼伏的现象（自 2015 年初开始市场热度由高能级城市逐步向低能级城市传递）。 

在上述小周期反常的背景下，房地产行业小周期延长的现象，呈现了“周期延长，波动缩窄，总量稳定，结构 分化”的特色。并且在过去的 2-3 年中，我们也可以感受到了上述小周期反常的特色已在逐步产生作用，并难以通 过传统的分析框架解释，比如：销售、投资、价格等总量指标的较弱波动和较强韧性，一二线和三四线城市基本面 的结构分化，以及龙头房企和中小房企基本面的结构分化等等。 

那么，在小周期延长的分析框架中，具体到小周期需求的判断方面，我们的观点是：1）预计市场后续进入下行 周期：本轮小周期将由原先的 3 年延长到超 7 年以上，而目前经历了 4 年半时间后至少仍需经历超过 2 年以上时间， 并且这个延长周期的上半周期是由棚改货币化驱动的三四线上行周期，而下半周期也必然将是三四线需求消耗之后的下行周期；2）但预计市场下行速度较缓、稳中有降：一方面，由于供给侧改革之下导致了市场过度去库存，而低 库存之下价格难以出现大幅下跌，也就难以形成量价螺旋式下跌，另一方面，由于城市间周期错位导致全市场难以 共振下行，反倒是将出现此起彼伏，对冲式的下行也就决定了后续市场下行速度较缓、稳中有降、结构分化。 

注：关于更多房地产小周期延长的详细观点请参见我们 华创地产团队于 2017年 7月出版的《对房地产小周期的深度研究：周期反常、经验失效，重构投资逻辑》和 2017年 12 月出版的《 2018-20年房地产行业展望：供给盛世已至，龙头风鹏正举》。

（二）对于短期销售的判断：预计 19Q3 销售二次探底，下半年市场整体韧性仍强 

1、基数效应：8 月后低基数效应显现，预计全国销量同比或将低位收窄、甚至回升 

从统计局数据来看，2018 年 5-7 月销售面积、销售金额同比均处于最高基数区间，其中 7 月和 5 月分别属于 18 年全年最高和次高基数月。之后，受 7 月 31 日政治局会议要求坚决遏制房价上涨以及贸易战加剧影响，改善和投资 需求快速退场，同时棚改资金收紧下，三四线城市成交快速走弱，综合导致 2018 年 8 月开始市场持续走弱，这也意 味着今年 8 月之后基数会大幅走低，并且考虑到棚改实际投资降幅没有计划降幅那样大，以及三四线基本面稳定、 并同时政策对冲，预计 19Q3 销量同比二次探底，8 月之后月度销售同比或将低位收窄、甚至回升。 

2、一二线城市：需求长时间累积，限价限售等政策边际宽松，确保一二线销量稳增 

在本轮小周期中，自 2016 年 3 月上海限购升级以来，对一二线城市的政策打压持续扩围，调控力度不断升级。随之，一二线城市成交同比也自 2016 年 3 月高点以来持续下降，并于 2018 年 3 月触底，随后一直震荡上行。在我 国房地产小周期规律下，存在着两年下跌一年上涨的规律，同时考虑到：1）一二线城市需求在连续两年压制后逐渐 进入到复苏阶段；2）一二线城市调控政策边际性效应逐渐减弱；3）部分一二线城市 2019 年上半年以来限价、限签 已有所松动，房企推盘意愿增强等因素，将充分保障一二线需求稳增。同时，基于 2019 年上半年一二线城市累计成 交面积同比+28.6%，上半年优异表现已基本奠定了全年销售同比稳增的基础，全年来看，一二线仍将扮演全国销售 稳定器的角色。 

3、三四线城市：棚改退坡影响平滑，城市独立周期开启，利好政策对冲共同稳定三四线市场 

2019 年棚改计划开工大幅下降，引发了市场对于三四线城市销售下降的担忧，但实际负面影响可能好于原先悲 观预期，主要源于： 

一方面，棚改的平滑和滞后效应。虽然棚改退坡决定了后续三四线的下行趋势，但是棚改的两大特色导致负面 影响更为平缓。1）固有实施周期较长：一般实物安置施工周期为 2-3 年，货币化安置实施周期约为 1-2 年，考虑较 长实施周期导致的平滑，估算 2019 年实际实际施工约 461 万套，较 2018 年实际开工 626 万套下降 26%，则较开工 计划的下行更为平缓。2）棚改资金双重滞后：a）棚改到位资金的滞后：棚改资金授信与资金到位间存时间差，如 2018 年末棚改累计已授信未到位的在途资金占比：山西 40%、安徽 28%、贵阳 75%等；b）棚改使用资金的滞后：拆迁户拿到货币补偿款后并不是马上形成购房行为，如吉林、辽宁、宁夏、湖南和湖北等 5 个棚改大省货币化安置 落地率平均为 58%，表明 42%货币化安置户购房时间滞后，因而，棚改资金的双重滞后也导致棚改退坡负面影响更 为平缓。 

另一方面，城市独立周期运行。除一二线和三四线城市间形成周期错位之外，三四线城市内部也呈现强烈分化， 如：中西部三四线强于东部三四线、同区域中三四线城市有好有差、部分三四线县级市优于其对应地级市等，显示 出城市运行其自身独立周期，全国难以出现共振走势，其中三四线亦是如此，小周期延长，结构分化、波动减弱。而造成三四线城市独立周期的核心因素是：1）低城镇化率，中部四省（江西、湖北、湖南、河南）县城平均城镇化 率仅为 40-46%VS 对应地级市 52-58%；2）低房价收入比：中部四省县城平均房价收入比为 4.3-6.8 倍 VS 对应地级 市 6.8-8.6 倍；3）人口净流入：我们观测 158 个中西部（含东北）三四线城市中近 80%处于常住人口增长状态。 

此外，而在政策端，复盘以往周期，可以发现，地方政府的核心诉求在于财政，在三四线城市市场持续走低， 流拍率持续上行时，三四线政府基于财政压力，会陆续加入政策放松队伍。放松方式包括放宽公积金提取条件、降 低按揭利率、提供购房补贴等各种方式。2019 年以来从顶层层面我国城镇化发展策略开始转向，政府多次强调粤港 澳、长三角、京津冀三大城市群，并且开始频繁提及成渝城市群，我国的城市群战略将持续释放红利，将对三四线 市场形成有力的托底。 

4、对短期销售的判断：预计 19Q3 销售同比二次探底，销量韧性仍较强，预计销量同比-1% 

从 2019 年来看，综合考虑：1）需求长时间累积，限价等政策边际宽松，推动一二线需求稳增；2）棚改退坡影 响平滑，城市独立周期运行，支持政策对冲，共同稳定三四线需求；3）18 年 5-7 月销量高基数，而 731 政策导致 8-12 月基数大幅走低。因而，预计销量同比或将在 19Q3 二次探底，或将低位收窄、甚至回升，并预计 2019 年全年 销量同比-1%左右，好于年初增速-5%判断。 

五、三四线草根调研：三四线内部出现分化，城镇化率、房价收入比和人口流入是分化关键 

通过上述数据分析，在理论层面上我们得到了一些结论。但为了保证结论的可靠性仍需从实践出发去验证，故 我们展开了 4 条路线对 16 个城市（6 个二线，2 个三线，6 个四线，2 个五线）进行了草根调研。本次调研分为 4 条 线路，分别对东部的沿海城市莆田、厦门、漳州，偏西部城市成都、绵阳、汉中、西安，中部城市商丘、周口、驻 马店、郑州以及东北区域城市长春、吉林、牡丹江、哈尔滨进行了走访、城市能级包含一二三四五线，调研样本较 宽，对这些城市作横向比较可以发现，东南沿海的城市无论是二线还是三、四线城市在人均生产总值，人均可支配 收入、人口流入等各方面的情况均要优于中西部和东北城市，比如厦门外来人口占比达到了 41.12%，厦门 2018 年 的人均 GDP 为 11.8 万，人均可支配收入为 5.4 万，这为居民的改善性需求提供了基础。而中部和东北的三四五线城 市虽经济基础相对东部城市较弱，但相当部分城市由于低房价收入比、低城镇化率下人口红利仍有较大空间，较高 公积金额度等因素支撑需求持续释放，并预计在未来相当长时间内对全国整体需求形成较强支撑。 

由于篇幅限制，对于16个三四线城市草根调研的具体情况见下篇推文。

六、投资建议：棚改退坡但余音绕梁，城市独立周期正当时，维持行业推荐评级 

过去三年棚改大力推进，三四线市场因棚改而起，而今年开始棚改退坡，市场担忧三四线市场或因棚改而衰。不过 2019H1 中现实销售的稳定，却一定程度否定了原先悲观预期，也造成了市场的迷茫。经过近期行业数据分析 和 16 个城市草根调研，我们认为棚改的平滑效应和城市独立周期两种机制，共同推动了三四线需求虽处于下行周期， 但或将更可能表现为结构分化、稳中有降，再考虑一二线需求的复苏，全国总体需求将表现稳定，预计 2019 年全年 销量同比-1%左右。我们认为，近期基本面略有走弱，并预计投资逐步放缓、销量二次探底，政策面和资金面却已于 18Q3 见底，并全球流动性宽松预期升温，而估值仍处于低位，2019PE 仅 4-9 倍，NAV 折价 20-60%，此外，主流房 企销售保持稳定，集中度继续提升，中报普遍业绩大幅高增，板块低估值吸引力大幅提升。我们维持开发板块 推荐 评级，维持推荐：1）一线龙头：保利地产、万科 A、融创中国、金地集团、绿地控股、招商蛇口；2）二线蓝筹：中南建设、阳光城、旭辉控股、金科股份、荣盛发展、华夏幸福、蓝光发展；3）商业地产：大悦城；4）国企改革：首开股份。此外，维持物管板块 推荐 评级，维持推荐：中航善达，并建议关注：碧桂园服务、永升生活服务等。 

七、风险提示：房地产调控政策超预期收紧以及行业融资政策超预期收紧