首席点评：阿里，毫无疑问是个非常优秀的公司，在我们的印象里它与淘宝、天猫、支付宝等紧密相连。但如果问阿里整体基本面到底是怎样的，相信很多人却并不一定清晰。而任何事件，任何投资，首先要做的第一件事都是：对要投资的公司有了解。这里就详细分析了公司的情况和发展沿革，具体核心业务板块，如核心电商（生态系统基石，营收占比超过85%）、云计算（占比7.8%）、数字媒体及娱乐（占比6.1%）等，并简单分析了下营收净利润等财务报表情况。

（一）公司简介

阿里巴巴集团创立于1999年，于2014年9月赴美上市。为了实现“让天下没有难做的生意”的使命，公司旨在助力企业，帮助其变革营销、销售和经营的方式，提升其效率。公司为商家、品牌及其他企业提供技术基础设施以及营销平台，帮助其借助新技术的力量与用户和客户进行互动，并更高效地进行经营。

公司目前已成长为涵盖电商、云计算、数字娱乐等多项业务的互联网巨头。

（二）历史沿革

图1：阿里巴巴发展历程

资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院

东兴证券：

1999年，阿里巴巴B2B起家，成立的初心在于为B端赋能。B2B业务为阿里奠定了企业组织、制度和文化的雏形，而阿里巴巴成立的初心就是运营，即为B端赋能，B2B模式成功的关键是模式快捷方便，成本低廉，定位准确，循序渐进发展电子商务，而国际制造业向我国转移也为阿里的崛起提供了合适的成长大环境。

2003年，C2C淘宝网战胜eBay，2B到2C转型的开始。淘宝网战胜eBay的关键在于重用户增长而非企业盈利，支付宝作为第三方担保平台也应运而生。C2C业务是阿里完成原始客户积累的重要砝码，淘宝网的兴起也标志着阿里2B到2C业务转型的开始。

2007年，B2B业务港股上市暴跌，双十一成网购狂欢节。阿里港股上市后股价一路下跌，原因一方面是美国次贷危机导致全球性的金融危机，另一方面是市场担心2B业务要不断输血亏损的2C业务。而在淘宝商城陷入困境的时刻，张勇对于淘宝商城业务模式进行了整改，同时张勇推出“双十一”概念，这标志着线上交易形式已经转型为拉动中国内需的主流形式，并且开始全面倒逼传统零售业态升级。

2009年，阿里云诞生后强势成长，垄断国内公有云市场。阿里云的核心在于为阿里各项业务提供了扎实的基础设施和技术架构。在国内公有云细分市场中，IaaS占比最大且行业增速最快，阿里云在IaaS市场形成垄断态势。其次，阿里云借助于阿里自身电商平台的流量优势，引入大量的企业级公司入驻。

2011年，淘宝天猫独立运营，天猫核心优势在于“质量+品牌”。淘宝类似于集市，走的是品类导入，天猫则类似于商场，走的是品牌导入。天猫自带品牌品质背书的属性可以避免像淘宝产品出现的鱼龙混杂的现象。2019年第2季度，天猫成交总额占据市场份额62.4%，排名第一。此外，天猫平台为商家提供各种店铺的大数据，方便商家对店铺的运营做出及时调整。

2012年，阿里巴巴私有化落幕，未来大阿里帝国若隐若现。阿里港股退市的原因，一方面是2011年开始阿里巴巴将业务重点从增加会员数转移到提升买家在阿里网上交易平台上的使用体验，另一方面是去雅虎化更有利于阿里进行自身的战略规划。B2B业务退市后一个月，阿里即宣布将子公司的业务升级为淘宝网等七个事业群，以数据为核心的多元化大生态正在形成。

2013年，菜鸟网络赋能物流，铸造新零售供应链。菜鸟网络的建立一方面标志着与合作伙伴打造的全球智慧物流骨干网络的形成，另一方面则标志着阿里打通了线上线下、买家和卖家之间的任督二脉，同时实现了“新零售”所注重“快”和“廉”。

2014年，蚂蚁金服打造金融生态闭环，五大板块构造零售消费金融。蚂蚁金服成立标志着金融生态闭环的完成，五大板块构造强大的用户黏性。第一，支付宝移动支付市场份额和支付技术储备行业领先；第二，花呗和借呗盈利能力逐年提高；第三，余额宝定位移动互联网时代现金管理工具；第四，切入传统保险业；第五，芝麻信用标志中国进入互联网征信时代。

2016年，新零售孕育而生，盒马鲜生打造线上线下消费闭环。新零售产生的大背景是线上红利逐步褪去，获客成本呈上升态势，同时线下零售总额占社零比重巨大。盒马鲜生在阿里新零售中扮演极其重要的角色。首先，生鲜行业是典型的大行业，小公司。其次，盒马鲜生具备强大的供应链物流支撑，在运输环节也能接入阿里的物流资源，打造线上线下消费闭环。

2018年，阿里巴巴收购饿了么复活口碑网，新零售领域生态协同作用显现。饿了么是阿里新零售的核心环节之一，一方面，饿了么口碑，可以和盒马、大润发、银泰等形成分工配合，赋能线下的餐饮、快消、休闲娱乐等垂直行业全方位铺开新零售。另一方面，饿了么口碑具备深度数字化赋能的能力。

（三）核心业务板块

中信建投证券：阿里巴巴业务分为核心商务（Core Commerce）、云计算（Cloud Computing）、数字媒体和娱乐业务（Digital Media and Entertainment）以及创新业务及其他（Innovation Initiatives and Others）。阿里巴巴通过四大业务板块的布局，构建了完善的商业操作系统。阿里云为技术和系统提供基础设施支持，蚂蚁金服提供支付和金融服务支持，阿里妈妈提供营销服务和数据管理平台，菜鸟网络提供物流服务。天猫、淘宝、优酷、高德等则提供了全面的商业、娱乐、出行等服务。

图2：阿里巴巴及其主要合作伙伴蚂蚁金服运营的主要业务及提供的服务

资料来源：招股说明书，如是金融研究院

1、核心电商业务

（1）业务基石地位

中信证券：核心电商业务作为阿里集团的业务基石，近年来不断拓展边界，在国际化、本地服务以及物流基础设施等方面强势布局。

东兴证券：核心电商业务占收入比重最大，其中又以线上零售业务为主。阿里巴巴主要业务包括核心零售、云服务、数字媒体及娱乐和创新业务及其他，核心电商业务占比最大，超过85%。其中，核心电商业务包括国内零售（淘宝、天猫、新零售）、国内批发（1688）、国际零售（Lazada与速卖通）、国际批发（alibaba.com）、物流服务（菜鸟）和本地服务（饿了么和口碑）等，从收入占比来看，国内零售业务占比最大，而其中又以包括淘宝、天猫在内的线上国内零售业务为主，线上国内零售业务占核心电商业务的比重超过60%。

阿里核心电商业务是生态系统基石，反哺其他业务。从2018财年至今，菜鸟网络、本地生活服务、盒马鲜生等陆续并入阿里集团，这也是阿里多个季度以来业绩营收快速增长的关键因素之一。不过FY2019阿里除了核心电商业务在盈利，其他三大业务均在亏损，从EBITA角度来看，云计算、数字媒体及娱乐和创新业务及其他分别亏损11.58亿元、157.96亿元和59.71亿元。

图3:阿里巴巴核心电商业务占比最大

资料来源：公司2019年财报、东兴证券研究

东吴证券：核心商业是公司最重要的利润和现金流来源。FY2019，中国零售收入占核心商业76.6%，中国零售收入主要由广告收入和佣金收入组成。FY2019，广告收入占比约58.8%，佣金收入占比约25%，是阿里主要现金流来源。国内零售中其他部分占比近几年来迅速扩大，主要代表新零售收入体量的快速增长，至FY2020Q1，其占国内零售的比重以及达到22%，接近佣金的收入贡献。

（2）电商龙头稳固

a.用户粘性不断完善

中信证券：淘宝天猫电商龙头地位稳固，电商生态与用户粘性持续完善。1）淘宝天猫平台用户、商家、平台成交额等核心指标全面领先：截至2019财年末，阿里平台活跃买家数约6.5亿，平台GMV达到约5.70万亿，全面领先竞争对手；2）阿里平台电商生态与用户粘性持续完善：随着阿里生态支付、物流、算法推荐等基础持续完善，庞大的卖家提供的丰富产品服务与庞大买家的消费需求构筑起网络效应，阿里能够为6亿+用户提供最全的优质产品服务，也成为主要电商商家和品牌商最核心的在线销售渠道，用户粘性显著领先竞争对手，人均GMV达到8757元，约为京东的两倍，买家年消费额、消费品类、订单数随着注册年限的提升而持续提升，用户已经深度养成在淘宝上购物的消费习惯。

西南证券：多方位品牌建设增强客户粘性。天猫充分利用其数据资源和技术，联合平台的品牌商家，通过一系列市场、媒体和数字化营销手段进行品牌建设，培养消费者品牌意识，从而吸引和留住消费者。其中最具代表性的是由天猫在2009年推出的“双11”购物节，2017年11月11日，阿里巴巴国内外零售业务共实现1682亿元人民币的零售额，在验证阿里强大的基础设施实力和生态系统规模的同时，也证明了阿里通过品牌建设巩固2C底层飞轮的成功。

b.货币化率持续提升

国泰君安：目前平台型电商的大趋势在于货币化率逐步提升，2018财年阿里的货币化率已经达到3.7%，同比增加0.7个百分点，顺应移动端发展的潮流，2017财年阿里的移动端货币化率达到3.04%，首次超越PC端的2.97%，流量变现的大势已到。货币化率提升的主要原因是网购品牌化助推天猫的佣金模式受益。

东兴证券：公司近几年货币化率提升明显，由FY2012年时的2.20%提升至FY2019年时的4.32%，货币化率提升的主要原因有三，第一，网购品牌化催生天猫佣金收入增长和国内零售广告费率提升。品牌卖家（天猫）相对于中小卖家毛利率更高，更愿意花费更多的广告支出，天猫规模扩张带来大量佣金收入；第二，依靠算法精准营销，提升购买转化率。阿里巴巴通过大数据一方面可以确定消费者画像，进行针对性主动首页推送，另一方面可以通过买家的营销关系路径推荐同类商品和店铺，令购买的转化率大幅提升；第三，PC向移动端迁移，消费者使用频率增加，商家广告形式多样。对于消费者来讲，移动端的购物体验更方便快捷，一方面，购买商品的体验是和支付体验相互匹配的，另一方面，移动端具备随时随地、碎片化、高互动等特征，促进了网购市场向，社交+消费的方向转变。对于商家来讲，移动端带来了更多样化的广告形式。

c.下沉市场持续发展

西南证券：区域扩张，从国内主要城市地区向农村地区和海外延伸，横向扩大客户流量范围。2014年，阿里面向农村地区提出“千县万村”计划，截至2018年3月31日，农村淘宝计划已经覆盖29个省级行政区域，超700个县。通过农村淘宝，村民一方面可以在线订购消费品、电子电器等货物，商品由当地快递员送到村里的服务站；同时农村居民和企业可以在该平台上向城市消费者销售高质量农产品。过去3年，全国832个国家级贫困县在农村淘宝生实现了超900亿元的网络销售额。

兴业证券：阿里在低线城市的投入进入回报期，新增活跃买家大多来自三四线及以下城市。在用户分布上，淘宝、天猫来自三线及以下城市的用户比例分别为29%/27%，仅次于拼多多（32%）。2018年第二季度，阿里新增活跃买家数同比增长70%以上来自三线及以下城市。预计随着低线城市网购渗透率提高，阿里新增活跃买家数量保持增长。

东兴证券：挖掘下沉市场用户的真实需求，不断优化下沉客户的用户体验。（1）618升级为新的促销节点，手淘对于下沉市场年轻客户吸引力极大。在618大促期间，52%的手机淘宝用户坐落在三线及以下城市，同时手淘对高价值的下沉市场年轻用户有最强的吸引力。在下沉市场的新增用户中，30岁及以下占比37.5%，35岁及以下占比60.1%。（2）99划算节引流效果明显，GMV增长显著。根据淘宝天猫总裁蒋凡在9月阿里巴巴全球投资人大会上的发言，最近两年淘宝新增用户中超过70%来自下沉市场，淘系在下沉市场人群中的覆盖率已经超过40%。

（3）进军新零售夯实壁垒

a.增长引擎地位

国信证券：新零售已成重要增长引擎。新零售赛道上，公司针对不同类型的市场指定不同的战略：盒马鲜生主要服务于一二线市场，而淘鲜达则通过赋能传统零售商，覆盖更多的城市。截至2019Q3,公司已在全国一二线城市建立起170家盒马鲜生店，期内净增20家，高于上一季度的15家，说明盒马布局正在重新提速。同时，持续经营超过12个月的盒马店已经实现了调整后EBITDA的盈利，验证了该业务的可持续性。后续，公司将保持在盒马鲜生的投入，预计该业务将保持较快的扩张速度。传统零售商店的数字化改造方面，截至2019年8月底，公司已数字化连接了485家高鑫零售卖场，接入淘鲜达的线下商超数量已超过800家，覆盖全国278个城市。

b.完善新零售生态链

国泰君安：三军齐备的阿里在战术上广泛布局：线上阿里淘宝、天猫占据75%+的市场份额，牢牢占据线上流量，通过天猫超市自营、易果生鲜，推动一二线城市重点区域1小时送达服务，自上而下再推动线上快消品渗透率；线下阿里已完成对苏宁、高鑫零售、联华超市、三江购物、新华都入股，构筑了年零售额超过4000亿元线下同盟；新零售新物种领域以盒马鲜生为样板，配备饿了么、淘鲜达即时配送武器库，以生鲜、快消品高频消费为突破口，快速抢占消费者30分钟高品质消费市场，借此打通与线下线上协同关系。而针对线下广阔的非KA渠道、农村市场，阿里通过零售通整编社区店、夫妻老婆店等散兵游勇，支付宝、菜鸟物流等提供金融物流支持，全渠道、全流程闭环生态圈已经构建完毕。此外，阿里也在战略上实行八路纵深：以天猫主战品牌阵地，通过苏宁、大润发、盒马鲜生、饿了么等先锋部队纵深直入，覆盖家电、本地生活、快消、服饰家装、农村等八大细分领域，配以阿里云、菜鸟物流的后勤支持。作为新零售的提出者和主导者，阿里无论在广度还是深度上必将成为这场变革的最大受益者。

图4:阿里新零售八路纵深

资料来源：亿邦动力、阿里研究院、国泰君安证券研究

西南证券：阿里引入新零售计划，通过利用数字化操作系统、商店技术、供应链系统、消费者洞察和移动生态系统，为消费者提供无缝体验，从而实现在线和离线零售的融合。阿里从快速消费品类别的开始转型，通过盒马有机孵化出新零售试点模型。盒马创新性地将其实体零售空间同时作为餐饮店面和线上订单仓库，物流配送系统可为客户提供配送服务。此外，阿里还通过战略投资和联盟拓展新零售版图。

图5:阿里零售新版图

资料来源：西南证券

兴业证券：新零售布局初见成效，战略并购高鑫、居然之家和饿了么，进一步完善新零售生态链。1）阿里近两年布局新零售生态链初见成效，主要受新零售业务驱动，包括天猫进口、银泰和盒马鲜生合并报表的贡献，助力国内零售业务营收增长。2）战略并购高鑫、居然之家和饿了么，整合物流配送资源、提升数据化运营效率，多维度完善新零售生态链。2018年收购饿了么整合其数十万餐饮配送骑手，优化阿里物流配送效率，与“口碑网”形成数据信息互补，精准推荐个性化餐饮。3）口碑网自注册之日起到2015年度营收为0.31亿元，经过新零售投入增加，营收随之上升到2018财年13.4亿元。2018财年新零售营收主要来自盒马鲜生、银泰和天猫进口，而并购联华超市、高鑫、居然之家和饿了么等举措进一步完善了阿里新零售生态链。

2、云计算

（1）中国云的半壁江山

中信证券：根据IDC数据统计，按2018H2收入水平，阿里云已经成为全球第三大、国内第一大的IaaS服务提供商，其中在国内市场份额占比达43%，相当于二至九名总和。同时阿里云也是进入Gartner IaaS魔力象限的唯一国内厂商。毫无疑问，无论是按市场份额，或是企业整体综合实力，阿里云已经成为国内IaaS市场的绝对领导者。同时我们认为，云计算行业自身业务属性、阿里云产品&基础设施能力等核心要素有望推动阿里云持续巩固在国内云计算领域的领导地位。

民生证券：阿里云稳居国内云计算行业龙头，2018年市场份额达42.9%，五年增长32倍。阿里云的营收多年来一直保持高速增长态势，2018年阿里云全年营收达到247亿元，同比增了84%，从2013到2018，云计算收入增长了约32倍。

Gartner：阿里云已位居全球云数据库市场份额第三，年增速在115%。同期AWS增速为74%、Oracle为66%。报告认为，数据库的未来必须上云，目前云数据库已为数据库市场的增收贡献一半以上份额。与传统数据库不断下降的营收相比，云数据库正在积极地快速增长。到2022年，预计有3/4的数据库天然部署或迁移到云上。去年，阿里云还曾作为第一家且唯一一家中国公司进入Gartner数据库魔力象限。

（2）亏损不断收窄

中信证券：尽管仍处于亏损阶段，但亏损率持续收窄。考虑行业仍处于高速增长阶段以及公司业务的全球化布局，公司主业现金流充沛，预计未来公司仍将持续投入硬件设备，短期或难以盈利，但行业地位有望得到进一步强化。长期而言，随着市场需求不断增长，公司竞争力不断完善，规模效应持续体现，云业务将不仅成为公司各业务算力基础，也望为公司贡献盈利。

民生证券：阿里云付费用户数从15Q1的25万人到17Q2的首次突破100万人，付费用户数环比增速从15Q3开始一直保持两位数高增长。由于云计算业务前期的投入巨大，阿里云在过去一直未能实现盈利，不过云计算业务亏损一直在收窄，18Q4单季息税摊销前亏损（EBITA）为-1.64亿元，亏损率收窄至2.1%，接近盈亏平衡，随着阿里云计算业务的不断发展，有望在未来实现盈利。

（3）借力核心电商

中信证券：背靠阿里巴巴综合生态体，在企业网站、电子商务、金融保险等行业掌握主动权。以天猫、蚂蚁金服为借力，阿里云联手商业零售、金融IT企业向新零售、新金融转型。以服饰品牌市场为例，近年来，中国顶级服饰企业开始新零售数字化转型，其中大部分企业与阿里云达成合作，进入线上线下全渠道数字化的新零售阶段。例如特步在阿里云搭建公司的“全渠道分销零售系统”，波司登携手阿里云重构和打通原本分散在各地的仓库、门店以及线上库存数据，有效减少缺货损失21%，售罄率同比增长10%。阿里云2019年推出“零售云”，即旨在针对这一需求，用数据智能支撑商业零售最优决策，实现全链路数据打通和全域精准营销。

3、物流网络

（1）互动互联

西南证券：通过菜鸟与合作伙伴的努力，当日达和次日达的极致配送为淘宝和天猫吸引了巨大流量。以历年天猫双11为例，菜鸟网络成立以来，通过智慧物流的提升，虽然单日物流订单量从1.52亿攀升到8.12亿，但是配送1亿个包裹的时间却从9天下降到了2.8天，2018年天猫双11的交易额更是历史性的达到了2135亿元，全天物流订单量10.42亿，创造了世界物流业的奇迹。

兴业证券：菜鸟基于阿里的基因，主要挖掘自身的平台价值，利用合作伙伴的物流能力，服务淘宝、天猫上的第三方商户。截止17年12月31日，菜鸟全球智慧物流网络已经覆盖224个国家和地区，并且深入到了中国2900多个区县。菜鸟的合作伙伴数量也已经超过3000家，包括快递服务平台、仓配网络、跨境网络等业务合作伙伴。

（2）科技驱动

中信证券：大数据与科技是菜鸟核心壁垒。菜鸟物流架构可大致分为三层，底层是实现全球物流最核心的物流基础设施，中间层是基于基础设施搭建的智能仓配网络和配送网络，最顶层是订单全局优化引擎来实现仓配协同。大数据能力指导分仓：当前菜鸟日处理物流数据超9万亿条，结合阿里系电商海量交易数据、云计算能力，可以预测商品销售和物流需求，通过多地备货、调整SKU库存结构、爆款提前下沉至前置仓等方式降低库存，加快商品周转，同时为消费者带来更好的物流体验。智能技术提升仓配效率：智能分拣将分单效率提升50%，电子面单将发货速度提升30%，无人仓库大幅提升人效。

图6:菜鸟技术架构示意图

资料来源：菜鸟，阿里研究院，中信证券研究部

4、数字媒体及娱乐

中信证券：数字媒体与娱乐业务是阿里数字化、生态化布局中的重要组成部分，为整个阿里生态提供流量和数据，与电商等核心业务协同。近年来阿里通过收购，快速发展数字媒体和娱乐业务，力图借助自身电商平台与消费者的密切联系，开发新途径来加深对消费者的认识，进而满足广泛消费者的个性化兴趣。阿里数娱业务主要包括两大核心分发平台（优酷土豆、UC浏览器）和众多内容平台（阿里影业、神马搜索等）。目前数字媒体和娱乐业务移动MAU超过5亿，与电商等核心业务协同，包括成为整合营销环节获取商家营销预算、成为88VIP核心服务提供方锁定用户，例如世界杯期间优酷导流饿了么夜宵场景，实现订单翻倍。

（四）财务分析

1、核心电商营收占比85%

天风证券：2019年三季度总收入为RMB1,190.2亿元，同比增长39.8%，环比增长3.6%，高于市场预期2.0%，增长主要来自国内新零售、云业务、菜鸟和本地生活。

莫尼塔：分业务看，核心电商业务营业收入达 1012.20 万元，同比增长 39.66%，占总营收的 85.05%，为收入增长主要动力；云计算业务实现收入92.91亿元，同比增长 63.95%，占比7.81%；数字媒体和娱乐收入 72.96 亿元，同比增长 22.83%；阿里创新项目及其他业务实现收入 12.10 亿元，同比增长13.51%。

图7: 阿里巴巴总收入及同比增速

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图8：阿里巴巴总收入结构

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图9：核心电商业务营收细分单位：亿元

资料来源：公司公告，莫尼塔研究

2、净利润增长，毛利率45%

天风证券：运营利润2019年三季度为RMB203.6亿元，同比增长50.8%，环比减少16.5%；运营利润率为17.1%， 同比提升 1.3pct，环比降低 4.1pct。

图10 阿里毛利及毛利率情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图11：阿里巴巴运营利润及OPM

资料来源：公司公告，天风证券研究所

2019年三季度调整后净利润为 RMB327.5 亿元，同比增长 39.6%，环比增长 5.8%，高于市场预期 21.6%；调整后归母净利润为 RMB345.3 亿元，同比增长 36.8%， 环比增长 4.4%，经调整归属股东净利率为 29.0%，同比降低 0.6pct，环比提升 0.2pct；

图12：阿里巴巴经调整归属股东净利润及净利率

资料来源：公司公告，天风证券研究所

费用率方面：本季度公司三项费用率为 24.8%，同比降低 1.3pct，环比提升 0.9pct。具体来看，研发费用率为 9.2%，同比降低 0.6pct，环比提升 0.1pct；销售费用率为 10.1%，同比降低0.6pct，环比提升 0.8pct；管理费用率为 5.5%，同比降低 0.1pct，环比持平；按照 Non GAAP口径，本季度公司三项费用率为 19.7%，同比持平，环比提升 0.4pct。

莫尼塔：利润率方面，核心商务盈利能力强，数娱媒体亏损同比收窄，云计算和创新战略亏损同比扩大。

图13：阿里巴巴研发费用及研发费率

资料来源：公司公告，天风证券研究所

图14：调整后EBITA利润率单位：% 

资料来源：公司公告，莫尼塔研究

发行上市概览

首席点评：11月13日晚间，阿里巴巴集团在香港联合交易所网站提交初步招股文件，计划在港交所主板上市。据招股书披露，阿里巴巴将通过全球新发行5亿股普通股新股，还享有额外发行最多7500万股普通股新股的超额配股权。此次阿里赴港IPO，收益最大的还是软银。根据公布的初步招股书文件，软银仍持有阿里25.8%股份，是第一大股东。

（一）基本信息

上市时间：11月15日

上市保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、瑞士信贷（香港）有限公司

募集资金额：最多150亿美元

发行股份数：5亿股普通股及可额外发行最多7500万股普通股超额配股权

国泰君安国际：阿里巴巴二次赴港上市，11月13日，阿里巴巴集团公布聆讯资料，正式启动香港 IPO计划。于11月15日开始接受投资者认购，并在11月20日定价，集资最多150亿美元。有望成为今年香港最大IPO。

（二）募资规模及用途

阿里巴巴集团招股说明书：按照香港公开发售及国际发售每股发售股份188.00港元的指示性发售价计算，经扣除预计承销费及我们应付的预计发售费用后，假设超额配股权未获行使，预计自全球发售募集资金净额约为93,542百万港元；假设超额配股权全部获行使，预计自全球发售募集资金净额约为107,605百万港元。

募集资金净额用于以下事项：

•驱动用户增长及提升参与度。将继续在数字经济体中拓展并提供广泛的产品和服务。还持续通过中国领先的线上视频平台优酷及一系列其他分发和内容平台来打造数字媒体及娱乐服务。

• 助力企业实现数字化转型，提升运营效率。将继续实施新零售业务，为此持续在云计算技术、供应链管理系统和营销系统进行投入。

• 持续创新。为持续创新产品和技术、助力新商业模式，将持续进行投入。

（三）股权结构

阿里巴巴集团招股说明书：最后实际可行日期的股权结构为，软银持股25.8%，马云持股6.1%，蔡崇信持股2.0%，其他董事和高级管理人员合计持股0.9%，其他公众股东持股65.2%。

图15：公司高管持股比例

资料来源：招股说明书，如是金融研究院 

中国企业家杂志：阿里赴港IPO，收益最大的还是软银。根据公布的初步招股书文件，软银仍持有阿里25.8%股份，是第一大股东。创始人马云持有6.1%的股份，联合创始人蔡崇信持有2%，而包括马云和蔡崇信在内的全体董事和高管合计持有9%的股份。

为何回归港股上市？

首席点评：去年4月，港股全面改革上市制度，允许新经济公司采用“同股不同权”上市，对生物、科技公司无盈利要求，同时欢迎企业到香港二次上市等。

如今，同股不同权的障碍已除。港股改革一年以来，已有数家新经济公司上市，其中就包括9家生物科技公司和2家不同投票权架构公司。加上全球化战略，布局东南亚市场，促进融资以及规避全球局势动荡等需求，阿里选择再度回归港股市场。

（一）港股上市经历

阿里巴巴曾在2007年在港交所挂牌上市过，不过由于上市后股价暴跌，于2012您私有化退市。2013年再度尝试港股上市，由于投票权架构不被接纳未能港股上市。2018年港交所正式修改上市制度，为阿里“回归”港股扫清障碍。

长江证券：阿里巴巴“回归”港股市场。阿里旗下B2B 电子商务公司阿里巴巴网络有限公司曾于2007 年在港交所挂牌上市，不过上市后在触及 41.8 港元高位后股价一落千丈，2008 年 10月，一度跌到 3.46 港币，并于2012 年私有化退市。阿里在2013年尝试在港股整体上市，但是当时港交所尚不接纳有不同投票权架构的公司在港股上市，阿里随后于2014 年在美国纽约交易所上市。2018 年港交所正式修订上市制度，允许有不同投票权架构的公司及未盈利的生物科技类公司在港股上市，此后，小米和美团等先后上市。近年来，不论香港特区行政长官还是港交所管理层都表示了对阿里再度来港上市的欢迎，究其原因，阿里在港上市或将提升港股的吸引力。

东兴证券：复盘阿里巴巴2007年港股上市后股价暴跌的原因有几点：第一，全球性金融危机。美国次贷危机导致全球性的金融危机，恒生指数从高位跌幅高达 66%；第二，市场担心 2B 业务要不断输血亏损的 2C 业务。彼时的淘宝却一直处于烧钱状态，并没有找到自己的盈利模式。市场担忧阿里拿着 2B 上市募集的资金搞非上市的 2C 业务。

（二）港股上市条件

1. 港交所修改IPO规则，允许双重股权结构公司上市

东兴证券：阿里需要内地市场，A股也需要阿里。国内资本市场对于科技创新型企业的需求也较为迫切，港交所修改IPO规则，允许双重股权结构公司上市。根据公告，阿里巴巴并未否定未来可能在上交所和深交所进行公开发行和上市的可能。内地市场更接近阿里巴巴集团核心业务市场，回归A股有助于拉近阿里巴巴和区域性投资者的距离，进一步扩大投资者基础。

2. 交易所推进红筹公司境内外两地上市事宜

世纪证券：资深投行人士透露，交易所正在推进红筹公司境内外两地上市事宜，以便利红筹股东自主选择股份流通地。此举也为阿里巴巴两地上市提供便利。两地上市（Dual Listing），指一家公司同时在两个证券交易所挂牌上市。其实还挺常见的：工商银行、中信银行、万科等等都是在A股+港股两地上市。同时在港股+美股两地上市的企业也是有的：2018年8月，生物科技公司百济神州成为首个在香港和美国上市的企业。其实只要交易所规则和公司实力允许，3地、4地……N地上市都可以。不过目前还没有互联网公司同时在港股+美股上市，如果阿里上市，将成为行业首个。

（三）港股上市原因

1. 有利于公司融资

东兴证券：港股上市有助于阿里扩渠道、提估值、融资金。对于阿里巴巴而言，港股上市有以下好处：第一，拓宽融资渠道，减少对于单一地区资本市场的依赖。目前港股已允许创新产业公司将香港作为第二上市地，港交所修订后的主板《上市规则》指出，相关公司需在包括在纽交所、纳斯达克以及伦交所等地，最近至少两个财年，有良好的合规记录，阿里在港股上市可以减少对于美国市场的依赖；第二，内地资金拥有合法渠道投资阿里，可以提振阿里巴巴估值。在香港上市后，香港投资者以及通过陆港通进行交易的内地投资者皆可投资阿里巴巴，稀缺的科技巨头有望获得更高的估值溢价 ；第三，在港股上市阿里巴巴有望募集 更多资金。从 2014 年 9 月阿里在纽交所上市到现在，阿里巴巴的股价相交于发行价已经涨幅近 3 倍，当前市值已经超过 4000 亿美元，当前时点在港股融资环境较为友好。阿里需要内地市场，内地市场更接近阿里巴巴集团核心业务市场，回归A股有助于拉近阿里巴巴和区域性投资者的距离，进一步扩大投资者基础。

2. 全球化战略下布局东南亚市场

36氪旗下“Tech星球”作者贾宁宇：香港上市的另一个重要原因是阿里的全球化战略。东南亚、南亚市场是全球化下一阶段的兵家必争之地，全球近一半的人口在这里，而阿里对此早有布局：Lazada、PayTM……在香港上市，将成为推进阿里全球化的火箭燃料。

（四）港股上市影响

1. 拓宽阿里融资渠道

中泰国际策略分析师颜招骏：今次额外发行的新股占总股本不多，因此对阿里本身的影响不大。阿里能够筹集更多资金在研发方面，以及增加一个二级市场融资的渠道。不过，如果考虑到流通性及市场深度，相信并非太多本先投资于美股的资金转投港股。

方正证券(香港)渠道发展部董事林子俊：对阿里主要有三个方面影响。一个是开拓多元化的融资渠道，第二是目前纳斯达克创新高，香港上市也会参考其估值，目前是比较好的价格；第三是为了日后回归A股做铺垫。

2. 腾讯等巨头的竞争将会更加激烈

美股研究社：阿里、腾讯资本版图布局将更加白热化。如果阿里回归，阿里将带领阿里系与腾讯旗下的公司在资本市场展开激烈竞争。目前，腾讯系在港股上市的知名公司包括阅文集团、美团点评、海底捞、同程艺龙、易鑫集团等。而阿里系在港股有阿里影业、阿里健康、云锋金融、高鑫零售等明星企业。

中泰国际策略分析师颜招骏：由于阿里上市后可能会分流腾讯的资金，阿里刚刚公布的业绩仍保持高速增长，而腾讯却受到不同的负面因素影响。

光大新鸿基财富管理策略师温杰：阿里上市对腾讯控股亦偏向不利, 因部分机构投资者或会换马, 令后者股价受压。对美团也有不同程度影响，特别是美团近月升势凌厉，投资者或锁定利润。

3. 改善港股上市公司行业结构

长江证券：当前港股上市公司中传统行业占比高而科技行业占比低。当前港股恒生综指中金融和房地产行业的市值合计占比在50%左右，而信息技术和通信服务行业的合计占比仅为15%左右；而美股市场中信息技术与通信服务合计占比达到35%，金融和地产的合计占比仅为16%。阿里作为中国新兴产业的代表性企业，若成功在港股上市或有一定的示范效应，带动更多的新经济企业赴港上市，从而进一步改善港股行业结构。

博大资本国际行政总裁温天纳：阿里作为一个龙头科技企业赴港上市，可以促进香港市场的多元化，拓宽香港科技板块的深度和广度，吸引到更多的内地企业。同时，利用香港作为中国国际金融中心这个核心定位，与科创板一起缔造一个中国多层次的资本结构。阿里作为标杆性企业赴港上市将为其他科技巨头回归创造一个估值标杆和参考标的。

4. 中长期推升港股市场流动性水平

长江证券：阿里巴巴作为国内高成长的明星企业，其龙头地位及优秀的业绩表现也必然会吸引全球资金特别是内地资金到港股市场参与投资。一方面，根据公司官网所披露数据，在刚刚结束的“双11”购物节中，亮眼的增长数据或在一定程度上推升市场对于阿里巴巴的风险偏好；另外一方面，阿里巴巴当前估值相对合理，考虑到香港本地和中国内地的投资者较美股投资者或更加认可阿里的龙头地位，因而阿里若成功上市或将吸引大量资金参与投资。未来在阿里示范效应下，如果有更多的新经济公司赴港上市，港股市场的吸引力也有望进一步抬升。

光大新鸿基财富管理策略师温杰：阿里业绩理想, 投资者普遍看好其前景, 若成功上市, 有利市场气氛。但要留意, 由于其规模大, 短线可能影响市场的流性。

林达控股金融科技部执行董事林子俊：阿里巴巴上市，最直接的影响是带动第四季度香港新股集资额，今年港交所预期能够实现坐三望二。

5. 促进中概股回归

东方财富网：阿里在香港上市会对香港市场带来直接的正面影响，或能推动更多不同类型的科技公司落户香港，同时亦能令香港投资者对科技股更了解，从而给予更合适的估值。分析人士预计，此次阿里回归港股，或促使其他科技企业跟随回流，掀中概股回归浪潮。

投资价值分析

（一）公司最新发展

首席点评：公司基本面情况及各核心业务板块和财务报表分析是分析投资价值的基础重点，也是公司的长期投资价值要点，这部分请看第一部分。而股价通常都会Price in目前基本面情况，会对公司股价产生影响的往往是“边际变化”，这部分将着重对此进行展开。

1、业务变化情况

公司最新季度的收入及净利润情况，前文已经详细说过，这里进一步细化。

海通证券：截至3Q19年活跃用户 6.93 亿人同比增长 15%，较 2Q增加 0.19 亿人，移动端月活 7.85 亿人同比增长18%，较2Q新增0.30亿人。 3Q19经营现金流473亿元同比增长51%，non-GAAP 自由现金流 305 亿元同比增 90%。

具体分板块来看：

（1）核心电商业务

天风证券：包括淘宝、天猫、聚划算、农村淘宝、阿里妈妈、天猫国际、速卖通、 Lazada、1688.com、银泰百货、盒马鲜生、菜鸟物流和饿了么口碑等：FY2Q20 收入为 RMB1,012.2亿元，同比增长 39.7%，环比增长 1.7%，占总收入的 85.0%； 

• 中国-零售（包括淘宝、天猫、聚划算、银泰、盒马、考拉）：本季度收入为 RMB757.9亿元，同比增长 40.0%，环比增长 0.2%，占总收入的 63.7%；主要是由于付费点击次数的增加、新零售业务的快速增长与并入考拉业务所致；

• 中国-批发（1688.com）：本季度收入为 RMB32.8 亿元，同比增长 31.5%，环比增长9.7%，占总收入的 2.8%；主要是由于 1688 的广告收入与零售通业务增长所致；

• 国际-零售：本季度为 RMB60.1 亿元，同比增长 34.6%，环比增长 7.9%，占总收入的5.0%；主要增量来自于 AliExpress 和 Lazada 收入增长所致；

• 国际-批发：本季度为 RMB24.3 亿元，同比增长 20.4%，环比增长 8.4%，占总收入的2.0%；主要是由于 alibaba.com 的付费会员规模与人均收入增长所致； 

• 菜鸟（17 年 10 月中旬起并表）：本季度贡献营收 RMB47.6 亿元，同比增长 48.4%，环比减少 4.9%，占总收入的 4.0%；主要是由于履约订单量增加所致；

• 本地生活服务（饿了么 18 年 5 月起并表，口碑 18 年 12 月起并表）：本季度贡献营收 RMB68.4 亿元，同比增长 36.1%，环比增长 10.6%，占总收入的 5.7%，主要是由于订单量增长所致；

图16：主要购物平台MAU

资料来源：Questmobile，天风证券研究所 

（2）云计算业务

天风证券：本季度云计算业务实现收入 RMB92.9 亿元，同比增长 63.9%，环比增长 19.3%，占总收入的 7.8%；主要是由于人均收入提升所致

（3）数字媒体及娱乐

天风证券：包括 UC Web、优酷土豆、阿里影业、阿里体育、阿里音乐和天猫盒子

等：本季度实现收入 RMB73.0 亿元，同比增长 22.8%，环比增长 15.6%，占总收入的 6.1%；增量主要来自于阿里影业的并表；

（4）创新项目

天风证券：包括高德地图、云 OS、钉钉和天猫精灵等：本季度实现收入 RMB12.1 亿元，

同比增长 13.5%，环比减少 5.5%，占总收入的 1%；增量主要来自于高德地图；

图17：阿里巴巴移动端MAU和年活跃买家 

资料来源：公司公告，天风证券研究所 

图18：阿里巴巴年化每活跃买家平均收入 

资料来源：公司公告，天风证券研究所 

2、最新的重要举措

（1）投入233亿元增持菜鸟至63%

兴业证券：阿里投入233亿元增持菜鸟，持股从例从约 51%增加至63%。阿里巴巴的核心利益在电商业务，而物流是电商体验的关键。阿里从菜鸟成立之初的持股43%，不断增加持股比例，体现了对物流以及对核心电商业务体验的重视。

阿里的加大投入，体现了菜鸟数智化的决心，接下来将加大技术投入、打造智慧供应链、加快建设全球智能物流骨干网。践行其“一横两纵”战略，完成“全国24小时、全球 72小时必达”的使命。

（2）20 亿美元全资收购网易考拉

太平洋证券：阿里巴巴集团以 20 亿美元全资收购网易旗下跨境电商平台考拉。对阿里来说好处有以下几个方面：①跨境电商应该来说是阿里电商王国的最后一块“短板”，完成对和自己体量相当的考拉并购后，跨境电商龙头的定位正式确立②虽然两者商业模式有所区别（天猫平台为主，考拉直营为主），但是在物流、跨境支付等后台基础设施方面确是可以产生较明显的协同效应；③品类和供应链有所互补：天猫主打美妆，而网易考拉则是从母婴产品起步。④双方不用再打价格战。

（3）下沉市场，开拓“五环外”

东兴证券：下沉市场被视为互联网行业最后的流量红利。开拓“五环外”手段之一：淘系电商“造节”加速渗透下沉市场。一方面，618 升级为新的促销节点，手淘对于下沉市场年轻客户吸引力极大。另一方面，99 划算节引流效果明显，GMV 增长显著。开拓“五环外”手段之二：战略性转向聚划算，对消费者和商家同时赋能。

（4）不断加码阿里云

中建投证券：云是阿里在互联网下半场的主战场，IaaS 国内一枝独秀。2018年阿里巴巴占全球 IaaS 市场份额 7.7%（排名第三），占亚太区IaaS 市场份额 19.6%（排名第一）。根据 IDC 数据，2019Q1 阿里巴巴占国内IaaS市场额份的43.2%。阿里巴巴已经成为国内第一，全球领先的云计算龙头。阿里云不仅是阿里自身的基础设施，也不断对外输出服务，云计算板块的收入占比从 FY2014 的 1%上升到 FY2019 的 7%。截至 2019财年，阿里云共拥有 140 多万付费客户，覆盖了约 50％的“财富”排名中国 500 强公司，以及一半以上的中国 A 股上市公司。阿里云还在印度、澳大利亚、德国、日本、美国在内的许多国家或地区设立了数据中心。2018年全球公有云市场规模 1824 亿美元，预计到 2022 年将达到 3312 亿美元。

图19：全球云计算市场规模；全球云计算市场构成 

资料来源：Gartner，中信建投证券研究发展部 

图20：2018年全球IaaS市场份额；2018年亚太区IaaS市场份额 

资料来源：Gartner，中信建投证券研究发展部 

图21：2019Q1中国IaaS市场份额；2018H1中国SaaS市场份额 

资料来源：IDC，中信建投证券研究发展部 

图22：阿里云营业收入；阿里云调整后EBITDA

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部 

（二）公司估值与投资建议

中信建投：预计FY2020/FY2021/FY2022的总GMV分别为68690/79390/89410亿元， 年度活跃买家数分别为 7.33/8.21/9.11亿，广告货币化率为2.62%/2.70%/2.80%，佣金率分别为2.33%/2.50%/2.60%。采用分部估值，分别计算核心业务（剔除阿里云）的 DCF 估值，阿里云的估值，和蚂蚁金服的估值。对应核心业务、阿里云、蚂蚁金服的每 ADS估值分别为 165 美元、45美元、19 美元，目标价为 229 美元，维持“买入”评级。

天风证券：预计阿里FY2020-FY2022收入分别为5,216.4 亿元/6,830.7 亿元/8,532.2亿元，分别同比增长38.4%/30.9%/24.9%，调整后归属股东净利润分别为 1,201.2 亿/1,571.1 亿元/2,023.5 亿元，分别同比增长19.2%/30.8%/28.8%。考虑到公司在电商行业的龙头地位，较为显著的渠道下沉效果与未来预期增量，认为阿里的合理市值为 5,500 亿美元，对应 FY2020E 调整后归母净利润的 32.2 倍P/E，较当前市值仍有 20%的增长空间。

东兴证券：暂不考虑收购网易考拉带来的影响，预测公司 2020-2022 财年营收分别为5068.06 亿元、6370.81 亿元和7715.34亿元，同比增长率分别为 34.49%、25.71%和 21.10%，归母净利润（Non-GAAP）分别为 1553.56 亿元、1631.79 亿元和1951.13 亿元，同比增长率分别为 54.22%%、5.04%和 19.57%。DCF 模型下，假设 WACC 为 11%，永续增长率为 4%，给予公司 203 美元/ADR 的目标价，维持“强烈推荐”评级。

太平洋证券：预计公司FY2020、FY2021年Non-GAAP净利润分别为1105、1438 亿元，对应FY2020、FY2021 的PE分别为35.87、30.32，考虑到公司在国内线上和线下商业中的地位，城市下沉不断深入，MAU的加速增长，以及在新零售、物流、云计算等领域的布局，维持“买入”评级。

（三）是否值得打新？

磐石之心：相对来讲，美股和港股市场，投资者比较偏于理性，炒作股价的概率小一些。所以买入阿里巴巴的新股能否赚钱，不能以A股的思维去考虑。阿里巴巴在美国纽交所上市的正股与其在香港上市的ADR，也是“镜像”关系。也就是说，你在香港买，还是在美国买，享受的收益基本上八九不离十。

唯一要看的是，阿里巴巴在香港新发行的股票是否有折价。从目前的消息看，阿里巴巴本次在港上市不进行任何折价，也就是说在上市当日的价格是其在美股收盘价格以美元和港币的换算价计算，一拆八以180港元的价格上市。因此，阿里巴巴在香港二次上市，大概率不会出现股价暴涨或暴跌，一切都参考隔夜美股价格。当然，如果你考虑长期投资阿里巴巴，看好它的发展趋势，又不想在夜里炒美股，那完全可以购买港股的阿里巴巴。若是为了短期炒一把，那还是算了吧。

（四）投资方式

1. 打新

美股指南：相较于A股的市值配售，港股的申购就很灵活，有钱就能申购，不用持有市值，而且支持融资申购，像老虎证券为了支持用户打新阿里，准备了高达3.9亿港币的专项资金，还可享受免息融资。虽然港股打新收益高，风险低，但不代表零风险。新股上市涨幅受市场多种因素影响，很难根据基本面好坏确定涨跌幅，请投资者注意打新风险。

2. 港股、美股互换

东兴证券：此次上市完成后，集团香港上市股份与纽交所上市的 ADS 将可互相转换。

世纪证券：资深投行人士透露，交易所正在推进红筹公司境内外两地上市事宜，以便利红筹股东自主选择股份流通地。此举也为阿里巴巴两地上市提供便利。阿里巴巴的香港上市股份与纽交所上市的美国存托股将可互相转换。意味着，阿里巴巴将成为首个同时在中国香港和美国纽约两地上市的中国互联网公司。

香港经济日报：阿里巴巴在香港发售新股集资1000亿港元，港美股份可互换。

格隆汇财经早餐：阿里在美国发行的是ADR（美国存托凭证），在香港发行的是普通股，一个ADR等于8个普通股。ADR具有一个重要优点是具有比一般股票更高的流动。不仅可以存托凭证之间互换，也可以与其他证券互换。阿里在香港上市，由于ADR和港股可以互换，所以两地的市值趋于一致。阿里巴巴大部分股份在美国交易，纽交所上的股价可能更有指导意义。

【1】 兴业证券：《阿里巴巴-BABA.US-更强大的阿里巴巴~现金为盾，创新为矛》

【2】 东兴证券：《阿里巴巴-BABA.US-深度系列报告之一：复盘阿里十个关键节点，马云构造的阿里生态王国》

【3】 中信建投：《阿里巴巴-BABA.US-电商基本盘稳固，云计算开拓新疆土》

【4】 中信证券：《阿里巴巴-BABA.US-投资价值分析报告：核心电商竞争力持续加强，多元化生态布局打开长期成长空间》

【5】 东兴证券：《阿里巴巴-BABA.US-深度系列报告之二：核心电商业务仍是生态系统基石，下沉市场是重要引流血管》

【6】 东吴证券：《阿里巴巴-BABA.US-详解强劲增长背后的生态战略与商业逻辑》

【7】 西南证券：《全球科技行业专题报告：阿里巴巴的飞轮》

【8】 国泰君安：《阿里巴巴-BABA.US-笑傲电商江湖，新零售再演倚天屠龙》

【9】 国信证券：《阿里巴巴-BABA.US-业绩再超预期，新零售持续高增长》

【10】 民生证券：《云计算行业专题一：中国云计算巨头对比系列，阿里云VS腾讯云》

【11】 Gartner：《The Future of the Database Management System (DBMS) Market Is Cloud》

【12】 兴业证券：《传媒行业CDR系列之（三）阿里巴巴深度报告：技术驱动的商业帝国》

【13】 天风证券：《阿里巴巴-BABA.US-技术赋能协同，大象再次起舞~FY2Q20业绩点评》

【14】 东兴证券：《阿里巴巴（BABA,N）事件点评：衣锦终会还乡，航母再度起航》

【15】 长江证券：《港股投资策略点评：阿里若成功上市对港股的影响》

【16】 民生证券：《爱奇艺订阅服务人数成增长态势；阿里巴巴即将重返香港IPO——传媒互联网行业海外周报20191111》

【17】 国泰君安国际：《近期投资策略看点：美股十月回顾》

【18】 中国企业家杂志：《阿里香港上市，东南亚成全球化的下半场》

【19】 安信国际：《阿里上市前瞻：帝国归来，未来可期》

【20】 东方财富网：《阿里正式启动香港上市！或掀起中概股回归潮？》

【21】 博大资本国际行政总裁温天纳（关于阿里巴巴港股上市的影响公开发表观点）

【22】 林达控股金融科技部执行董事林子俊（关于阿里巴巴港股上市的影响公开发表观点）

【23】 光大新鸿基财富管理策略师温杰（关于阿里巴巴港股上市的影响公开发表观点）

【24】 中泰国际策略分析师颜招骏（关于阿里巴巴港股上市后腾讯等互联网巨头的发展公开发表观点）

【25】 光大新鸿基财富管理策略师温杰（关于阿里巴巴港股上市后腾讯等互联网巨头的发展公开发表观点）

【26】 方正证券(香港)渠道发展部董事林子俊（关于阿里巴巴港股上市对公司自身发展的影响公开发表观点）

【27】 36氪旗下“Tech星球”作者贾宁宇：《阿里重回香港上市的8个关键问题》

【28】 磐石之心：《一文读懂阿里香港二次上市以及与腾讯的“局中局”》

【29】 美股指南：《阿里巴巴打新 - 如何购买阿里巴巴股票》

【30】 格隆汇财经早餐：《阿里巴巴香港上市焦点十问》

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