2019航空行业深度报告：

1.供给“悖论”：飞行资源受限后供给仍会高速增长？

1.1舍本逐末，时刻增速仅是航空供给多因素之一

1.2 时刻资源利用率已至极限是ASK增速回归的主因

2.行业约束：改革再度加力，供给拐点已至

2.1 航空供给侧改革远未到放松之时

2.2 19/20冬春航季约束再发力，ASK增速落至低位

3.航司约束：核心飞行资源增长乏力，航空发展短期受限

3.1 737-MAX8停飞影响逐步显现，剩余飞机利用率持续走高

3.2 CCAR-121-R5严控飞行疲劳，机长紧缺再现

3.2.1 飞行员年飞行小时上限调整造成明显供给缺口

3.2.2 飞行执勤期显著限制航司短期供给扩张

3.2.3 机长数量难以短时间内高速扩张

4.投资建议：低估值下三大航投资价值凸显

4.1 三大航PB已处十年内最低区间

4.2 需求增速保持稳定，供给收缩后座收有望大幅增长

4.3 营销管控提升明显，南方航空业绩弹性亟待释放

以〔2017〕115号文为起点，民航供给侧改革至今已实施整四个航季。时刻增速在2018年夏秋航季进入低谷后却逐季回升，2019年夏秋航季已超过9%，明显高于以往五个航季，供给是否重回高增速成为市场的重点关注。

但在1月民航总局公布的2019年预期指标中运输总周转量将预计增长11.8%，与2018年11.4%的增速基本持平。根据往年经验来看，除突发事件导致运输总周转量增速大幅下降外，民航发展的预决算差距并不大，那么也即意味着2019年民航发展增速将与去年基本持平。在同一口径下出现了截然不同的航空供给“收与放”的观点。

1.1 舍本逐末，时刻增速仅是航空供给多因素之一

航空供给以可用座公里（ASK）为核心衡量指标。根据公式，ASK是每一班航班座位与距离乘积的总和，ASK增速则近似等价于座位增速与总飞行公里增速之和。起降时刻并非是航空供给的直接决定因素，而仅能通过影响飞行小时或者飞行总公里间接影响供给增长，影响时滞较长，航司可通过多种手段拖延时刻增速对供给的影响时间。

民航局公布的时刻表中已明确规定各时刻的起降机场以及执飞机型。以此推算理论ASK水平可知，2019年夏秋航季时刻增速虽首次超过9%，但理论ASK增速仅为10.61%，略高于2018年夏秋航季的9.92%，距离2016/17年仍有较大距离。2019夏秋航季时刻提速并未导致供给大幅放松，仅以时刻增速判断供给放松与否并未合理。

2019夏秋实际ASK数据同样验证供给增速已回归至时刻增速附近。从民航局公布的2019年4-9月数据测算，夏秋航季内ASK平均增速10.04%，7月ASK增速最高，但也仅为11.83%，远低于时刻表公布后的市场预期水平，总局对时刻增速的管控开始显著影响航空供给增速。

1.2 时刻资源利用率已至极限是ASK增速回归的主因

航司时刻库资源利用率难再提升，平均航距增速放缓显著拉低供给增速。根据时刻表推算，〔2017〕115号文发布之后的两个航季平均航距增速超过2%，2018年夏秋航季增速甚至达到2.5%，但之后航季平均航距增速则快速回落，增速与2016年大体相同。

分区域来看，国内和国际两大区域航线的平均航距同样也出现2017年冬春航季快速提升、随后回落的现象。这意味着当航司面对时刻增速压力时，选择重新构建航班时刻表，通过拉长航距来提高ASK增速，缓解时刻紧缺与大规模飞机引进之间的矛盾。短时间内时刻收紧产生的冲击完全可以由航司内部消化，而当时刻压力趋缓时航距增速又有所下降，维持ASK增速整体平稳。

供给并未出现“悖论”，行业与航司两大约束决定航空供给增速。通过对供给“悖论”的研究不难发现，航空供给增速是行业与航司两主体共同作用的结果。行业监管部门对于飞行资源总量进行调节与约束，供给侧改革虽在短期内难以严控供给增速，但是长期来看航空增长中枢已被确定，长期增速很难跳脱增长区间；航司主体通过提升飞行资源使用效率能够在短期内缩小甚至抵消供给侧改革影响，但当效率达到峰值后调控力度迅速减弱，供给终将回落至长期增速附近。

“悖论”的产生是行业与航司二者反向作用的结果，但若二者同时出现新的约束，即意味着航空供给将面临巨大压力，整体增速将明显回落。

2019/2020冬春航季即将到来，分析2016冬春至今所有航季时刻表来看，国内航司的时刻增速保持在较低水平，特别是在北上广深为代表的主协调机场中时刻增速被严格控制，前十大机场总时刻增速被限制在4%之内。民航总局推进的“控总量、调结构”供给侧改革始终未现放松。

2.1 航空供给侧改革远未到放松之时

解决包括准点与安全在内的各种突出矛盾成为供给侧改革的主要目的。2017年7、8两月，我国航班正常率在多种因素扰动下暴跌至60%以下，旅客乘机体验较差，旺季需求增速出现大幅回落。与此同时，民航系统长期持续高位运行，保障系统满负荷运转，运行安全风险累积叠加，持续增长的航空运输需求与民航综合保障能力之间的矛盾愈加突出。以此为契机，民航局果断决策行业应对，推出2017（115）号文，对航班时刻安排进行运行总量控制和航班结构调整。

供给侧改革核心指标波动明显。2017年至今准点率虽有明显提升，但航班量最大的旺季航班准点率却大幅下降，显著低于80%的正常水平，年度准点率回升缓慢。2018年民航准点率为80.13%，2019年1-9月民航准点率仅为79.62%。与此同时，安全形势仍不容乐观，航司原因航空事故征候万时率下降较满，2015年仅8家出现航空事故征候，但2018年已有14家出现事故征候，安全形势好转进程仍需管控进一步发力。

2.2 19/20冬春航季约束再发力，ASK增速落至低位

2019年供给侧改革再度发力，时刻增速近年最低。为实现航班总量与保障能力的平衡匹配，2019年冬春航季起民航总局对供给侧改革措施进一步深化，实施差异化航班时刻供给，在控制总量的同时针对不同旅客运输量的机场做出不同限制，努力实现稳中求进。以往发展过快的中小机场时刻增速放缓，导致国内航司国内时刻增速首次跌至6%之下，供给受限明显。

飞行资源总量约束明显，理论ASK增速放缓。随着冬春航季时刻增速的下滑，理论ASK增速也出现明显降速，整体仅增长8%。虽然国内航司的国际航线时刻增速超过17%，但是理论ASK增速仅为11%，二者差距较为明显。

从国际航线结构上来看，因中日航权新一轮谈判落地以及2020东京奥运会在即，本航季国际航班中时刻增量大部分增投至日韩地区，名古屋时刻甚至出现100%以上的涨幅。而日韩航线航距相对较小，大部分新增航线航距远低于3000公里，导致国际航班平均航距大幅下降、国际理论ASK增速远小于时刻增速。

除国际航线平均航距小幅下降外，国内航线平均航距几乎0增长。与2017年冬春航季不同，航司在面对时刻总体增速下降时并没有采用拉长航距的方法提高国内ASK水平。因我国经济发展最快的东南沿海地区高铁网完善，而亟需航空大规模覆盖的西北与西南地区经济总量偏低，在总量增速与票价压力权衡中国内航司已对现有飞行资源充分利用，难以再次调整航图、拉长航距以抵消行业发展增速放缓的趋势。

在多种飞行资源中，时刻资源仅是航司面对的考验之一，2020年航司面临的约束远不止此。

飞行隐患与飞行员疲劳关联性较高，因此民航局为有效降低飞行中可能出现的安全问题，在R5中的P章对飞行员飞行时间与飞行执勤期做出非常严格的规定限制。飞行小时对于全年供给上限做出明显限制，而飞行执勤期对于航司短时供给做出明确规定。

3.2.1 飞行员年飞行小时上限调整造成明显供给缺口

飞机与机长飞行小时是一一对应关系，因此飞机日利用率与单架飞机对应机长人数（以下简称人机比）明显相关。2018年飞机利用率约为9.4小时/天，全年每架飞机飞行约3431小时。按照每架飞机配备一个机长简单测算，R4规则1000小时飞行上限下理想人机比为3.431（3431/1000），但是在考虑机长休息期规定、机长参与航司管理工作以及部分机长待就业而未参与飞行等诸多情况下，实际人机比应比理想情况多30%，因此测算后R4下实际人机比应为4.46，略微小于2018年CAAC公布的数字，机长资源并未出现短缺。

但在R5情况下，理想人机比为3.812，实际人机比为4.956，与CAAC公布的数字差距明显拉近，机长资源变为紧平衡。

如若未来宏观环境保持相对平稳，需求出现大幅波动概率较低，而当2020年供给增速快速下降至7%时，供给与需求之间将出现显著供需差，刺激票价出现大幅增长。根据IATA数据测算，供需之间每出现1%的差距将导致座公里收入增长1.5%左右。假设明年需求增速为9.5%，供给增速为7.2%，则行业座公里收入预计将出现3.5%左右的涨幅，对航司业绩产生极大利好。

1. 客座率无法判断航空是否处于“高景气周期”

客座率(Passenger Load Factor)是衡量航司运营效率的指标之一，其等于客公里 (RPK)与座公里(ASK)之比，即直接定量计算需求与供给之间的关系。因此，客座率成 为市场分析供需变化的首要指标，市场一度认为高客座率将为航司带来高盈利，航空行业 将进入“高景气周期”。然而在高客座率下航司业绩仍出现宽幅波动，盈利能力并未明显提升。究其原因，从航司角度来看，客座率并非是被动接受的结果，而是主动影响需求增速的原因。

1.1客座率波动幅度小，难以解释业绩大幅波动

从行业角度来看，2010 年至今客座率始终保持稳定。2010 年至今，我国航空旅客周 转量增速虽长期保持在 10%以上，但波动幅度较大，2010 年增速超过 19%，但 2012 年 回落至 11%。需求出现宽幅震荡的同时，供给增速趋势却惊人一致，同样在 2010 年达到 高点、2012 年快速回落。因此，在供需一致变化下 2010 年后客座率波动并不明显，幅度 在 3 个百分点以内。

客座率波动在难以解释航空淡旺季差别。航空需求的淡旺季时间固定，春运与暑运需 求非常旺盛，其他月份相对平淡。以南方航空为例，加权计算 2011 年至今各季度运价(营 业收入与座公里之比)不难发现，三季度票价远高于其他季度，与二、四季度之差超过 10%。但从客座率角度来看，不同月份间差异并不大。2011 年至今，全行业客座率在 7、8 月与5、11 月间差距仅在 4 个百分点之内，且近年来差距逐步缩小，从客座率角度较难解释各 季度之间巨大的运价差别。

从航司间横向对比来看，客座率差异不会随时间而减少。对比 2016 年至今三种不同运 营类型的航司客座率不难发现，各航司客座率基本保持稳定，中枢并未大幅改变，但航司 之间的差距始终存在。春秋航空作为低成本航空客座率始终保持 90%以上，而全服务航司 ——南方航空客座率则维持在 80%附近。与此同时近几年各航司的经营情况并没有大幅好 转或恶化，客座率并非是决定航司或者行业盈利能力的核心因素。

航司不再被动接受需求增速与客座率变化。通过多维度分析不难发现，需求波动时客 座率剧烈变化的概率很低，因此通过客座率难以准确判断需求的方向与幅度。从美国的数 据来看，近几年美国航空需求爆发增长时客座率变动幅度也非常小，需求增长质量很难通 过客座率单一因素衡量。事实上，在美国与我国相继采用“航线收益管理”策略后，客座 率就不再是航司被动接受的结果。

1.2 收益管理策略“下客座率范围被航司提前划定

收益管理策略(Revenue Management)成为航司抗击票价竞争的利器。1978 年 美国颁布《民航放松管制法》，部分放松政府对航空市场的管制，大量新航空公司涌入市 场，竞争瞬间加剧。面对激烈竞争，美国航空(American Airlines)率先推出收益管理策略，逐步摆脱恶性票价竞争困境，盈利能力快速提升，逐渐发展成为美国四大航之一。随 后全球各大航司相继采纳并优化收益管理体系，票价竞争影响趋于弱化，航空业迎来第一次盈利模式变革。

收益管理策略中“异价多舱下的座位控制”取代“同价舱位销售”成为盈利关键。收益管理策略强调“Selling the right seats to the right customers at the right price”，即航司同一时间销售票价不同的舱位，并且动态调整各种舱位的投放数(即座位数量控制、 座控)，以求在供给(座位数)一定下平衡供给与旅客需求之间的关系，获取最大消费者 剩余，以实现收入最大化。

那么座控的依据是什么?座控的核心理念是利用历史与实时数据建模以预测“未来”， 并不断更新数据来修正销售方案。“已售机票数量”是航司所能监测到的唯一指标，因此 航司会围绕“销售数量与速度”构建模型，根据海量历史数据模拟在一定舱位组合下的未 来销售进度。当实际销售进度小于预测销售进度时，航司会认为原有舱位比例存在问题， 选择加大低价舱位数量以追赶销售进度，反之亦然。因此在起飞前 45 天、30 天、15 天等 重要节点时间上旅客通常能观察到大量低价票投放，即是航司进行座控调整的结果。

收益管理策略下客座率被限制在较小范围内波动。航司对销售进程的适时干预导致最 终的实际情况与预测结果差异不大，因此预测销售进度往往“事随人愿”，变成最终的客 座率数据。与此同时，航司在预测销售进度时不会盲目追求高客座率。航线总收入是客座 率与平均票价两个指标的乘积，而客座率与平均票价又呈现负相关关系，因此总收入与客座率呈现抛物线关系，在客座率的中间而非端点总收入能够实现最大化。

以京沪线为例模拟测算，在客座率优先、高票价优先以及收益优先三种情况下航司存 在不同舱位投放倾向，因而最终出售的各舱位数量存在明显差异，但是综合计算收入后更 为平衡的收益优先策略总收入最高，而此时的客座率仅处于中间水平。

通过对航司销售策略的分析不难发现，客座率在航司事先预测的范围内波动，只要供给一定，正常情况下需求就不会大幅变动。因此并不是需求增速决定客座率(Δ客座率=需 求增速-供给增速)的过程，反而客座率与供给是共同决定需求的核心要素(需求增速=供 给增速+Δ客座率)。

所以，波动范围被事先确定的客座率与被供给催生的需求量增速均无法分析航空供需 的真实情况，分析仍需进一步结合座公里收入与成本。

在收益管理策略下客座率波动幅度很小，供需的变化更多体现在旅客所承担的票价即 客公里收入(RRPK)上。因此只有综合客座率与 RRPK 两个因素的座公里收入(RASK=RRPK×客座率)才能更加精确分析供需波动情况以及票价上限政策所带来的影响。与此同时，当 航司遭遇激烈市场竞争时票价同样会受到竞争对手的影响，因此除 RASK 外仍需引入新的 指标来衡量航司的整体运营能力。

2.1非竞争假设下，座公里收入能够简单描述供需关系波动

最简单的宽松供给假设下，座公里收入能够准确描述需求波动情况。在收益管理策略 下，航司所能观察到的需求变弱信号即为销售进度或者上客速度不及预测值，航司选择投 放低价舱位以追赶进度。最终客座率波动可能不大，但是低价舱位较多导致 RRPK 偏低，RASK 明显下滑。反之当需求旺盛时同样能够观察到 RASK 的大幅上涨。

2018 年 1 月，民航局再次扩大市场调节价航线范围，包括京沪线在内的核心航线可以 突破政府指导价上限。按照规定每航季 10%市场调节价航线可以将上限提高 10%，但是自2018 年夏秋航季至今大量航线已争先提价，但航司 RASK 并未明显提升。事实上，在收益 管理策略下，仅在一种情况下提高运价上限能够促进 RASK 改善，即供给严重抑制情况下 的 RASK 失真。

　　会计业内普遍观点认为，租赁准则的修订均因航空而起。一手推动改革的前IASB主席不止在一个场合谈论过航空业中租赁资产的困扰，“坐在飞机上，就会想这架飞机是经营租赁还是融资租赁的资产？如果是经营租赁的飞机，那么它不在承租方的报表上反映，却又给承租方带来了利润、受到承租方的控制，成为了‘隐形’的资产；如果是融资租赁，出租方又表示飞机已经出表，不在我方资产负债表上。”

　　经营租赁掩盖了航司可能的风险。航司租赁飞机时租期通常为12年，而根据我国安全规定客机的使用年限通常为20年，单一租期仅占客机寿命的60%。在现行租赁准则中，租期超过资产寿命的75%才可能被认定为融资租赁、需计入资产负债表中。固有租赁惯例下的飞机租赁完全能够被定性为经营租赁，航司整体的财务杠杆风险和实际可使用资产均难以被投资者熟知。

收益管理策略下，RASK 的正常变动表现为客座率稳定下的 RRPK 的波动;然而 RASK失真时 RRPK 变化幅度小，但是客座率却不断上涨，RASK 难以达到最高水平。收益管理 策略失效的核心原因是供给严重紧缺，在运价存在天花板时无法突破上限来抑制客座率回 归至 RASK 最高的区间。以国内最为繁忙的京沪线为例，2012 至 2017 年京沪线年化座位 投放增速仅为 2%，而客座率早已达到绝对高位，明显高于同期国内航线水平，运价上限成 为提高 RASK 的掣肘。而当运价上限放开后收益管理策略逐步生效，客座率将明显下滑， 但 RASK 开始缓慢上升。

国内客流量最高的 20 条航线中，共有 16 条航线 2017 年客座率显著高于国内线平均 客座率水平, 其中北京各航线客座率远超其他地区，运价上限放开后能够明显提升航线RASK 水平。而更值得关注的是客座率持平甚至低于平均的北京-杭州、上海-厦门、北京-西安以及上海-青岛四条航线，这四条线恰好在 2018 年之前已经列入运价调整名单，在多 次调整后收益管理策略逐步生效，客座率已回落至平均值附近。我国繁忙的供给紧张航线 数量并不多，运价上限放开的利好辐射范围较小，对整体 RASK 贡献有限。

除供给完全宽松与严重受限两种极端情况外，供需均在变化时 RASK 同样可以有效衡 量供需关系。以南方航空为例，2014 至 2017 年 ASK 增速均在 10%之上，尤其是在国际长航线大规模开航后国际线 ASK 增速超过 20%，2015、2016 两年国际 RASK 下降幅度超 过 10%，供需关系严重恶化。但此时国际线客座率并未出现明显下降，即表明航司在收益 管理策略下面对供需失衡大量投放低价舱位，以价保量，仅从客座率指标难以分析供需的真实状态。

2.2竞争情况下，边际贡献比座公里收入更准确衡量航司运营情况

不存在竞争时航司的舱位座控仅需考虑自身供需关系，但是当存在市场竞争时定价模 型就需要加入其他航司因素，RASK 被航司间竞争扰动，不再是供需关系的真实体现。再加 之燃油等成本项扰动，仅从 RASK 角度判断航司经营情况与利润较为困难。同样以南方航 空为例，纵向对比各年 Q3 旺季情况不难发现，毛利润与座公里收入的变动趋势并不完全一致，高频票价数据的恶化难以成为经营业绩变差的佐证，对航司真实经营情况的判断必 须引入新的指标进行综合分析。

竞争环境中变动成本是航司制定收益管理策略的重要参考。存在激烈竞争时价格战不 可避免，航司会压低票价、避免市场份额波动。对于航司而言，飞机等固定资产使用年限 较长，并不急于在短时间内完全弥补固定资产折旧。因此，只要运输收入高于变动成本航 司即可维持短期运营，运价的下限即为单位变动成本。当包括燃油成本在内的变动成本上 涨时航司将大量减少低价舱位数量，以推动整体票价水平上涨，由旅客来承担短期成本压 力，反之亦然。

边际贡献是航司衡量运营水平的核心指标。考虑到运输收入会受到变动成本波动影响， 航司以“边际贡献”来衡量单条航线或整体网络的运营情况。边际贡献(Marginal contribution)等于运输收入与变动成本和费用的差额(边际贡献=运输收入-变动成本与 费用)。若某条航线为“负边贡航线”即边际贡献为负时，航司将观察到该条航线收入不 足以覆盖变动成本，运营比停飞的花费反而更高，航司会减少班次甚至主动停飞以维持整 体网络边际贡献保持在较高水平。

以 2017 年中韩市场为例，受多重因素冲击中韩间航空需求瞬间转弱，旅客人次同比下 降超 30%，我国需求受影响程度更甚。虽然中韩线座收仍高于国内平均，但因变动成本较高，边际贡献仍然转负，因而我国航司主动减班，2017 年市场份额降幅超 3 个百分点。边 际贡献成为航司评判航班品质的关键指标。

边际贡献比 RASK 更能准确衡量航司的运营情况。边际贡献作为航司评价运营品质的 核心指标，与 RASK 的变动方向并不完全一致。以南航为例，2016 年上半年 RASK 出现大 幅下降，但是边际贡献率(边际贡献/运输收入)却大幅提升;2019 年上半年 RASK 出现 明显下滑，但是边际贡献率却触底反弹。上文我们提到，RASK 除受到供需关系的影响，同 时仍会受到变动成本，尤其是油价波动的干扰。2016 年油价大幅下滑时航司为保持竞争力 选择降价让利给旅客，实际盈利能力并未明显下滑，今年同样如此。因此，相比于 RASK， 边际贡献率与航司实际的经营能力的联系更加紧密，更能够准确衡量航司的运营情况。

2.3 供需改善下边际贡献率已开始触底回升

温和油价波动对边际贡献影响较小，航司运营保持相对稳定。以南航为例，2014 年布 伦特原油价格处于高位时边际贡献率仅为 30%，而 2016 年油价暴跌后边际贡献率快速上 涨至 45%。除这些极端情况外，油价的温和波动对边际贡献率影响较小，影响在 3%以内。这表明航司能根据油价涨跌快速调整票价水平，在企业盈利与价格竞争之间寻求平衡，维 持长期运营稳定。航司票价下跌并不意味需求疲软，反之亦然。边际贡献率的稳定上升才 是航司运营能力提升的信号。

国内线边际贡献率波动与供给增速负相关。边际贡献率虽然仍处合理区间，但三大航 边际贡献率在 2015 至 2017 年出现明显下跌。以中国国航为例，边际贡献率在低油价红利 消失快速下降，至 2018 年跌至 35%左右。分拆区域来看，国内航线边际贡献率从 2016至 2018 年持续下跌，2019 年起开始回升。与民航业国内线 ASK 增速对比不难发现，2016年起国内线 ASK 增速不断提升， 2018 年已上升至 13%，随后增速快速回落，与航司国内线边际贡献率正好呈反方向变动。未来在多重因素制约下国内航线供给增速仍将维持低位， 因而航司国内线边际贡献率维持上涨趋势概率较大。

国际线对整体边际贡献的拖累接近尾声。2015 年后国际线边际贡献率出现大幅下降， 降幅远高于国内线，至 2018 年下半年才开始渐稳，其变化趋势与我国三大航远程航线投放 节奏相同。以中美航线为例，2014 至 2018 年三大航执飞的美国航班量大幅上涨，年均增 速超 10%，边际贡献快速下滑;2019 年三大航开始减班中美航线，供给开始下滑。除中 美航线外，中澳航线在“天空开放”之后增速也开始停滞，国际长航线中仅欧洲航线出现 小幅上涨，国际线边际贡献率下滑压力逐步减轻，国际航线对边际贡献的拖累接近尾声。

供给增速放缓背景下航司运营与盈利能力将逐步抬升。从国内与国际边际贡献率波动 趋势不难发现，供给对于航司边际贡献率影响明显。当航司运力投入大幅超过需求增速时， 即使燃油等变动成本增速保持低位，航司边际贡献率仍会下滑，运营效率恶化。反之当供 给增速放缓后，边际贡献率即开始逐步回暖，整体盈利能力不断提高。

根据我们上一篇深度报告《双重约束下的航空供给》判断，2020 年行业飞行资源总量与航司资源使用效率二者将同时出现新的约束，即意味着航空供给将面临巨大压力，行业 整体供给增速将明显回落。这同时意味着 2019 年上半年开始的边际贡献率提升过程仍将持 续。航司虽然运力增速出现的量的下滑，但整体运营能力将有质的提高，将真正进入航空高景气周期。

3. 投资建议:边际贡献参考下三大航估值已处低位，投资价值凸显

与其他行业类似，PE 也被认为是评价航空公司内在价值的合适方法。但是如同我们认 为客座率与 RASK 无法准确描述航司的运营情况相似，净利润与 PE 也难以作为评价航司内在价值的合理指标。

3.1 传统 PE 估值难以准确衡量航司内在价值

PE 估值受汇率干扰明显。我国航空公司，尤其是三大国有航空受汇率影响异常明显。以往三大航租赁飞机多选择以美元支付租金，因此资产负债表的“租赁负债”科目内多是 外币负债。当汇率波动时，每个会计期均需对外币负债进行价格重估，重估差额计入财务 费用，从而对利润产生明显影响。不难发现，航司利润受到汇率不可抗拒的冲击，但汇兑损失并不会产生现金流，也不会对航司内在价值造成损耗。因此，简单以 PE 与净利润来衡 量公司内在价值有失偏颇。

市值/边际贡献能够合理衡量航司内在价值。边际贡献作为衡量航司运营能力的指标， 在成本中仅考虑变动成本，能够排除汇兑损益影响，同时也避免折旧与经营性租赁费等固 定成本口径变化干扰。因此我们可以用“市值/边际贡献”指标来衡量市场对航司内在价值 的评估情况。以南航为例，根据滚动边际贡献(前两个半年度边际贡献之和)计算目前南 航市值/边际贡献已经处于历史的 20%分位，与 PB 同时表明三大航处于低估状态。而测算2019H2 的边际贡献后测算目前市值/边际贡献已经下降至 10%分位，与最低值差距很小。

3.2 营销管控提升明显，南方航空业绩弹性亟待释放

南方航空具有国内最大的机队规模，目前已逐渐形成强大完善的规模化网络化优势、 北京大兴机场投入使用后将行程以广州、北京为双核心的枢纽运营系统，整体效率大幅提 升。2 月管理层发生调整后南方航空对营销体系管控更为明显，目前已逐步减班澳洲、美洲 等边际贡献率较低的航线，转而将 A380 等主力机型投入京广、京深等优质航线。营销管 控提升将带动南方航空票价弹性迅速释放，未来表现有望持续优于行业平均水平。

我们假设 2020 年布伦特原油平均价格为 65 美元/桶，人民币兑美元汇率保持在 7.0时，中性情况即座收涨幅为 3.5%时南方航空归母净利润约为 80 亿元，PE 仅为 10X，处于明显低估区间，2020 年边际贡献为 600 亿元，市值/边际贡献为 1.35，风险收益比较 高，投资价值凸显。