2020年5G产业链转债全梳理
导语
随着 5G 商用加速，产业链细分行业有望维持高景气，哪些转债可能受益？为此，本文 对 5G 产业链中细分行业及行业内个券做了详细梳理，可供大家参考。
来源：长江证券
5G 产业链包含五个环节，相关转债多处在中上游伴随 5G 商用，中上游零部件、主设备行业或率先受益
相较于 3G/4G，中国 5G 网络的建设进度目前居于世界前列。截至 2019 年 10 月，全 球已经有 321 家运营商正在 103 个国家进行 5G 投资，其中，中国是较早开始 5G 网络 商用的国家之一。相较于 3G/4G 时代的落后状态，中国的 5G发展水平目前处于全球第 一梯队，建设进度和美国、日本、韩国等发达国家基本同步，整体渗透率相较 3G/4G 时期有望加速提升。截至 2 月底，中国移动 5G 用户数已突破 1500 万，预计 2020 年 全年净增 5G 客户数有望达到 7000 万。
5G 产业链可分为上游零部件，中游主设备，下游运营商、5G应用等环节。具体来看， 5G 基础设施建设主要分为无线侧和有线侧，无线侧的建设项目主要是无线基站、小基 站，有线侧主要涉及光传输设备的建设。无线基站和光传输设备的上游，主要由光模块、 天线阵子、射频器件、PCB、备用电源、空调等配套设备等零部件构成。同时，由于 5G 网络架构需要进行颠覆性的变革，SDN/NFV 设备更新亦不可或缺。伴随 5G 网络 商用进程的加快，未来超高清视频、VR/AR 等 5G 下游应用行业也将逐步受益。
5G 技术迭代较大，因此相关投资规模显著大于 4G；例如，5G 工作频段高于 4G，基 站覆盖范围较小，因此要实现与 4G相同覆盖，5G要部署更多基站。对比来看，1G 只 能提供模拟语音业务；2G 可提供数字语音和低速数据业务；3G 能支持多媒体数据业务；4G 的用户峰值速率可达 100Mbps 至 1Gbps，能够支持各种移动宽带数据业务。5G 网 络，支持 10Gbps 的用户峰值速率，能提供 0.1-1Gbps 的用户体验速率。
预计 5G 相关的零部件和主设备行业投资规模多高于 4G 时期。根据假设测算，主设备 方面，预计 5G 技术周期内（2019-2025 年），国内将建设 443 万个 5G 基站；对应市 场空间约 5982 亿元，约为 4G 的 1.40 倍，建网高峰期预计在 2021 年。5G 传输设备 投资规模将达到 2416 亿元（未含非 5G 传输投资），相比 4G 约有 1.17 倍弹性，投资 高峰或在 2021 年。上游零部件方面，预计 5G 基站 PCB 市场空间约 731 亿元，约为 4G 的 1.83 倍；5G 滤波器的市场空间有望达到 275 亿元，约为 4G 的 1.57 倍。
存量 5G 转债超 10 只，主要处在零部件、主设备等行业
目前，5G产业链相关的转债共计 22 只，其中存量个券 13 只、待发个券 9 只。存量 5G 相关个券多在 2018、2019 年发行，个券的发行规模多较大；例如烽火转债、中天转债 的发行规模均超过 30 亿元，约分别为 31 亿元、40 亿元。条款方面，相关个券的赎回 条款、下修条款和回售条款和其他存量个券基本类似。待发 5G 个券的预案进度多处于 股东大会通过阶段、发行规模均较大，立讯精密、纵横通信等处在证监会核准阶段。
产业链分布来看，存量和待发的 5G产业链个券多分布在中上游的零部件、主 设备环节；其中，机构重仓家数较多、规模较大的个券主要是中天、贵广、永鼎等老券。上游零部 件行业主要包含，PCB 行业中的深南电路、景旺电子等，光纤光缆行业中的亨通光电、 中天科技等。中游主设备相关的主要是，光通信设备行业的龙头烽火通信。下游运营商 和应用相关的主要包含广电系公司（例如广电网络、湖北广电等）、游族网络。从机构 持仓来看，截至 2019 年四季度，机构重仓家数较多、规模较大的个券主要是中天、贵 广、永鼎等老券；对于深南、烽火等优质次新券，机构的持仓规模并不高。
由于历史上的 3G/4G相关个券较少，本文仅回溯 TMT 个券的表现作为参考；退市 TMT 转债多触发赎回条款、以大规模转股退出市场，且多数个券的退市收益率较高。2006 年以来，退市 TMT 个券共 21 只、规模合计约 316 亿元。21 只个券均触发赎回条款， 触发时间多在 2015、2019 年；其中，除吉视转债较为特殊外，其他个券均实现 90%以 上规模转股。从期间收益率看，多数个券最高成交价曾高于 130 元。其中，通鼎转债最 高成交价达 666 元、创下转债市场最高成交价的历史记录；除了吉视转债，其他个券停 止交易时价格多高于 130 元、退市收益率较高。
经验显示，2018 年以来，TMT 行业转债的转股溢价率多在 10%到 30%之间波动，转 债市场价主要受平价影响。历史上，TMT 转债的市场价均值低于 100 元时间的较少， 市场价多高于 100 元。2018 年以来，转股溢价率均值在 10%到 30%之间波动，中枢约 为 20%。TMT 转债的价格主要受正股价格影响，市场价和平价的走势通常高度一致；当转债市场价在 100 元附近时，转债市场价和平价的相关性会有所减弱。
复盘 3G/4G，中上游行业多率先受益于网络商用 回溯历史，中上游行业营收&盈利与运营商资本开支相关
结合 3G/4G经验，产业链中细分行业 （主要包含主设备、 射频 器件、光器件） 营收随 运营商资本开支变化；后者一般在发牌前开始增加，增速高点在主建设期前期。具体来 看，3G/4G 发牌商用前，运营商资本开支均开始显著增加，增速通常在主建设期前期达 到峰值。伴随资本开支的提升，中上游的零部件、主设备行业率先受益；其中，上游零 部件营收变化略领先于中游主设备行业，弹性相较后者亦更大。从运营商行为特征看， 运营商的主设备集采具有“路径依赖”的特征，即前期试验网建设参与度关乎厂商后期 的市场份额。3G/4G 前期新建招标份额，直接决定整个技术周期内设备商市场格局。
细分行业中，中游主设备主要包含无线基站设备和光传输设备；其中，光传输设备行业 的营收变化一般略领先于无线基站，后者的营收变化弹性更大。3G/4G 时代，主设备商 的营收、业绩和运营商资本开支基本同步，增速高点通常出现在发牌后的主建设期前期。由于“网络商用，传输先行”，光通信设备行业的营收、业绩变化往往略有提前。无线 基站行业的营收、业绩周期性更加明显、弹性相对更大，或主要缘于移动通信系统更迭 与无线基站的建设相关性更强。以中兴通讯（无线设备）和烽火通信（光传输系统）两 家市占率较高的公司为例，二者营收、业绩增速分别在 3G、4G 发牌当年或次年达到高 峰，次高峰出现在发牌后第 3-4 年。
上游的射频器件行业的营收、业绩变化略领先于中游主设备行业，且弹性和波动幅度更 大，增速高点多在发牌当年。射频器件主要用于基站的建设，行业营收、业绩变化略领 先于中游主设备行业。伴随产能扩充，主设备商通常会给予射频器件供应商较大的降价 压力。由于射频器件行业的技术壁垒较低、议价能力较弱，行业增速波动幅度相对主设 备行业更大，通常会在基站建设高峰期后快速进入下行通道。以三家公司（武汉凡谷、 大富科技、通宇通讯）为例，受益于 4G 对无线基站的需求量增加，射频行业 4G 时期 的收入明显高于 3G，业绩弹性也更大，营收及业绩增速高点多出现在发牌当年。
上游的光器件行业的营收和业绩和运营商资本开支基本同步变化，且弹性相对更大。由 于光器件公司多在 2010 年之后上市，此处回溯 4G 时代作为参考。光器件主要用于光 传输设备、光纤光缆等建设，行业营收、业绩波动相对中游主设备商、运营商资本开支 更大，即业绩弹性更大。在 4G 网络建设高峰期，行业需求高涨，营收与业绩均快速上 升；建设中后期，行业营收和业绩增速呈现较为明显的下滑趋势。
行业营收、盈利高增阶段，多受到估值、盈利双重驱动
复盘 3G/4G 来看，前期行业盈利维持高增时，通信行业股价多会受盈利、估值双重驱 动，后期行业盈利增速随运营商资本开支逐渐下滑，股价逐渐下行。具体来看，3G 发 牌之前，产业链中细分行业的业绩增速持续处于高位；期间，受估值和盈利的双重驱动， 行业指数大幅上涨、显著跑赢大盘。后续伴随行业盈利增速降至低位，股价逐渐下行。4G 的 TDD 牌照虽在 2013 年 12 月 4 才发放，但工信部部长早在 2012 年年底就明确指 示了 4G 牌照的发放时间，细分行业盈利在 2012 年底开始改善；期间，通信行业在盈利和估值双重驱动下大幅上行。后续行业盈利虽受运营商资本开支影响而下滑，但受益 于 2015 年“改革牛”行情，行业在 4G 首次发牌之后受估值驱动继续上涨。
机构行为方面，通信行业持续取得超额收益的同时，基金对通信行业的实配比例、超配 比例开始逐步提升至高位，后续随着股价下行逐步下降。具体来看，3G 时期，基金的 通信行业实配比例从 2009 二季度的 1.4%最高升至 2010 年一季度的 3.6%，超配比例 从 0.0%升至 2.0%。4G 时期，基金的通信行业实配比例从 2012 四季度的 0.7%最高升 至 2016 年三季度的 3.4%，超配比例从-0.4%升至 1.5%。
个股表现来看，3G 时代，行业表现受盈利驱动的幅度更大；期间，细分行业的龙头公 司表现更好，例如光传输龙头烽火通信、天线厂商京信通信。3G 技术周期内，烽火通 信是 A 股中涨幅最大、上涨持续时间较久的公司，京信通信是港股中涨幅最高的公司。其中，烽火通信 2008 到 2010 年的业绩持续高增长，期间涨幅主要由盈利贡献。公司 业绩持续高增的主要原因有两个：1）3G 牌照发放叠加 FTTH 光纤到户建设，运营商传 输网的资本开支大幅增长；2）公司是国企，首次进行股权激励。
4G 时代，前期行业的表现受盈利驱动更大，2015 年，受益于宽松的流动性环境，行业 表现受估值影响更大；期间，细分行业中的小盘股股价弹性更大、表现更好。4G 技术 周期内，通信行业盈利大幅提升的同时，估值受益于“改革牛”行情持续抬升；其中， 业绩弹性较大的滤波器板块涨幅居前，主设备、光模块、网络服务等细分板块亦表现不 俗。期间，公司股价受估值的影响更大，细分行业中的小盘股表现相对更好；例如，涨 幅较大的武汉凡谷，股价上行的驱动因素主要来自于估值提升。
结合转债和正股，可优先关注烽火、华体等个券 5G 等新经济板块代表转型方向，相关支持政策不断出台
以 5G 为代表的新经济板块，是近年来经济转型的大方向。2015 年以来，政策重心转 向加快新旧动能转换，培育“新”经济的政策密集出台。例如，支持人工智能、5G、 大数据等新经济相关板块的产业政策、财税政策频出；再融新规进一步放松对创业板企 业融资的要求，或将逐渐改善新经济相关行业的融资环境。政策引导下，科学技术领域 的财政支出增速 2015 年以来持续高于总体，股权投资等民间要素也逐步向新经济集聚。
近期，5G 等新型基建相关领域的支持政策不断出台，有望加快推进 5G 网络的建设进 度。2 月以来，支持 5G、工业互联网、集成电路等新基建行业的政策不断出台。例如， 2 月 21 日和 3 月 4 日的两次中央政治局常委会中，分别强调“推动生物医药、医疗设 备、5G 网络、工业互联网等加快发展”、“加快 5G 网络、数据中心等新型基础设施建 设进度” 。2 月 24 日，工信部印发《关于有序推动工业通信业企业复工复产的指导意见》， 表示“重点支持 5G、工业互联网、集成电路、工业机器人、增材制造、智能制造、新 型显示、新能源汽车、节能环保等战略性新兴产业”等。
5G 建设加快推进下，三大运营商的资本开支或将加速回升，从而带动上游零部件和主 设备行业维持高景气。2016 年以来，4G 投资逐步进入后期，运营商开始缩减资本开支 为 5G 建设做准备，资本开支持续下滑。随着 5G 商用加快、4G 的深耕力度加大，预计2019 年三大运营商8的资本开支将明显提升，预计合计约为 2999 亿元，同比增长 4.5%。2020、2021 年运营商资本开支或将加速回升，从而带动相关细分行业维持高景气。
伴随 5G商用进程加快，细分行业龙头、全球产业链布局的标的有望持续受益。目前， 国内优秀的通信产业链公司已进入全球第一阵营，“强者恒强”逻辑有望在 5G 时代进 一步演绎，可优先选择细分行业的龙头公司。且 5G 产业链细分行业市场规模大于 4G， 可依据子版块弹性优选标的；各个子模块弹性排序为小基站、光模块、天线射频、滤波 器，以及基本为增量市场的 PCB 行业。同时，国内 5G 商用进度居前，因此全球产业 链布局的公司未来有望站上 5G 全球同步发展的风口，进一步打开成长空间。
结合转债和正股，建议优先关注烽火、华体等优质个券
存量 5G产业链个券多分布在主设备、零部件等中上游行业，可以优先关注烽火、华体 和深南等个券。5G 相关的存量转债中，烽火通信、深南电路、亨通光电等公司均为细 分行业中的龙头。目前，5G 产业链相关转债的市场价均较高、股性相对较强，未来需 要密切注意赎回条款的触发进度，可以优先选择距离转股期较远的个券。综合转债特性 和正股资质来看，可以优先关注烽火、华体等优质个券。
烽火通信是国内光通信产业龙头，在光通信领域与华为、中兴处于同一水平线；转债目 前价格较高、但距离转股期较远。2018年公司研发投入25亿，同比增长18%。100GOTN 电芯片取得研发突破、自研 400G 光模块产品亦成功发布并完成国内、国际的正式商用。参考 3G/4G，前期新建招标份额直接锁定整个技术周期内设备商市场格局，后期扩容多 少与前期“跑马圈地”份额直接相关。烽火已于中国移动 5G 传输招标斩获二供份额， 锁定 5G 后期扩容市场，夯实公司长期高增长基础。此外，公司正积极拓展海外市场并 加快 ICT 战略转型，未来成长空间广阔。
华体科技以智慧路灯为入口，切入智慧城市、5G 小基站业务。基于自身软硬件一体化 解决能力，华体科技有望逐步实现由单个项目投标方，向集合大数据、电子系统、智慧 路灯等方面资源和数据于一体的总包集成商转型，有望在未来 5G、智慧城市、PPP 落 地进程中快速成长。短期看，公司智慧路灯在手订单充沛，业绩处于爆发拐点位置；长 期看，联手腾讯卡位智慧城市物联网入口、深度绑定华为受益 5G 小基站建设浪潮，公 司未来将实现从传统路灯销售商向智慧城市运营商、5G 基站配套厂商的转型，有望突 破传统行业估值枷锁，享受科技股估值溢价。
此外，存量个券市场价、溢价率均较高背景下，可多关注待发 5G产业链个券的发行进 度，例如立讯精密等大盘优质个券。由于存量个券的市场价和溢价率处于历史高位，新 券上市时的定位普遍较高。目前，转债市场价均值接近 130 元、转股溢价率均值超过 30%左右。未来，可以重点关注 5G 相关行业的待发新券，尤其是大盘优质个券，例如 立讯精密等。
经过研究，我们发现：
（1）预计国内 5G网络建设将于 2021 年迎来高峰期，或带动主设备及上游零部件等行 业维持高景气。5G 产业链含零部件、主设备、运营商和下游应用等环节。目前，国内 5G 网络建设处于全球第一阵营。按照建设周期，上游射频、天线、PCB 等零部件，以 及中游无线基站、光通信设备等主设备行业或将率先受益。
（2）5G 相关存量转债共计 13 只，多分布在中上游零部件、主设备行业。目前，5G 产业链相关转债共 22 只，其中存量个券 13 只、待发个券 9 只。存量个券多在 2019 年 发行，待发个券多处于股东大会通过阶段，发行人多分布在中上游零部件、主设备行业。机构重仓家数多、规模大的主要是中天、贵广、永鼎等老券。
（3）结合 3G/4G经验，产业链中细分行业的营收一般与运营商资本开支走势一致；上 游零部件行业的营收变化略领先中游主设备。3G/4G 时代，运营商的资本开支均在发牌 之前开始高增，增速的高点多在网络主建设期的前期。细分行业来看，主设备行业营收 与运营商资本开支的变化基本同步，上游射频、光器件行业的营收变化多领先于主设备 行业、弹性相对更大，增速高点多在发牌当年。
（4）复盘 3G/4G，行业盈利高增的时期，市场表现多受盈利、估值双重驱动；不同环 境下，股价主要驱动因素不同，个股表现分化。3G 时期，行业表现受盈利影响更大， 细分行业龙头表现更好，例如烽火通信、京信通信等。4G 时代，前期行业表现受盈利 驱动更大，后期受益于流动性宽松，行业表现受估值影响更大；期间，细分行业的小盘 股股价弹性更大、表现更好，例如武汉凡谷、富春股份。
（5）以 5G 为代表的新经济板块，是近年来经济转型的大方向；政策支持下，5G建设 进程逐步加快。2 月以来，以 5G 为代表的新型基建相关领域的支持政策不断出台，有 望进一步推动 5G 网络的建设进度，带动细分行业维持高景气。未来一段时间，细分行 业的龙头、全球产业链布局的标的有望持续受益于 5G 商用。
（6）伴随 5G 商用，主设备及零部件行业有望率先受益，相关转债可关注烽火、华体 等优质个券。存量 5G 个券中，烽火、亨通等均为细分行业龙头、正股资质较优。同时， 5G 转债市场价较高，未来需关注赎回条款触发进度，可优选距转股期较远的个券。综 合正股、转债特性看，优先关注烽火、华体等优质个券。
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