中兴通讯深度解析：5G龙头以最好的姿态迎接最好的成长时代
1、最好的时代：5G 时代是新一轮科技浪潮的起点，行业蓬勃向上
1.1. 5G 是新一轮科技浪潮的开始
通过对过去三代的网络科技浪潮发展概况分析，我们认为：1）目前移动互联网已进入成熟期；2）科技浪潮遵循：网络+终端→驱动→内容+应用的原理和逻辑；3）5G 代表着新一轮的科技浪潮，必将推动从网络到终端、内容到应用的科技大发展。
1.1.1. 过去经历的三代网络科技浪潮总结：网络+终端驱动内容+应用
以网络为基础的新兴科技浪潮，过去经历了三轮科技浪潮：以宽带／PC 代表的互联网科技浪潮、以 2G/大哥大为代表的移动通信科技浪潮、以 3G／4G／智能手机为代表的移动互联网科技浪潮。
目前移动互联网进入成熟期，典型代表为微信用户增长显著放缓，开始进入规模变现期（直观感受朋友圈广告显著增加），移动互联网电视下沉 3-4线城市乃至农村的代表拼多多上市，行业红利进入后期，新一代科技浪潮正向我们走来。
每一代互联网科技浪潮都遵循着最朴素的原理和逻辑：网络+终端——>>（驱动）——>>内容+应用。以移动互联网为例：09-10 年 3G 网络建设，11-12 年以苹果代表的智能手机普及，带动了 13 年后以手机游戏为代表的内容和应用的快速发展。
1.1.2. 5G 代表新一轮科技浪潮：将推动从网络到终端、从内容到应用的科技产业大发展
新一代科技浪潮又将是一个网络加终端驱动内容加应用的过程，网络升级主要是指 5G 网络，终端的丰富性预计将会强很多（从 5G 手机到 VR／AR 设备到可穿戴设备到无人驾驶汽车等，但具体爆款是什么仍有待观察），内容和应用目前雏形：VR／AR游戏／云计算／人工智能／无人驾驶／工业互联网等等。
从时间逻辑上讲，新一代网络科技浪潮，必将又是一个先网络建设，辅以终端普及，而后推动内容与应用上量的过程。因此网络是先行的。
同时，5G 网络在设计之初就考虑了各个内容与应用的对网络指标的要求，因此我们认为5G 网络是新一代网络科技浪潮的开始，将推动未来 5～10 年科技产业的高速发展。
1.1.3. 5G 网络建设仅新科技浪潮的第一阶段，业务驱动将成后续看点
由于 5G 将面对除手机业务以外的更多样化的垂直应用场景，因此我们预计总体投资周期比过去任何一代都长。5G投资以及发展根据驱动力可以分成三个阶段：“政策驱动运营商投资à业务发展驱动运营商投资à垂直行业业务发展驱动企业投资”。
第一阶段：2018 至 2021 年，由政策驱动运营商投资。该阶段的特点是基于以数字化产业升级以及新型基础设施建设为目标的通盘考虑，自上而下的政策推动运营商投资。
第二阶段：2022 至 2024 年，由于大流量产品如超高清、VR 等应用逐步成为标配， 业务发展拉动流量持续快速增长，从而推动运营商进入第二轮投资，该轮投资为业务拉动的网络扩容投资。
第三阶段：2025 至 2030 年，该阶段随着网络部署持续完善，运营商网络建设支出可能逐步减缓，同时随着 5G 向垂直行业应用的渗透融合，各行业企业在 5G 设备上的支出将稳步增长，成为带动 5G 相关投资的新一轮增长。
目前全球的 5G 网络建设仍处在第一阶段，以运营商的投资驱动为主。我们预计第一阶段投资高峰过后，运营商的资本开支不会出现明显的回落，随着 5G 在无人驾驶、智慧电网、智能制造、智慧物流等大颗粒场景的逐渐成熟，会推动运营商将资本开支维持在相对高位， 即投资的第二阶段。随着 5G 网络的持续完善，电力、物流、汽车等垂直领域的企业主体在 5G 设备投资将稳步增长，支持整体投资的第三阶段增长。
1.2. 中国视野：5G 是新基建之首，商用加速再加速
1.2.1. 新基建政策支持
5G是新基建之首。新基建之所以称之为“新”，是与“铁（铁路）公（公路）基（其他基础设施建设）”传统基建相比，增加了信息通信类基础设施建设，其新意更多的体现在对数字经济的支撑作用上。5G 在新基建中处于最根本的通信基础设施，不但可以作为直接投资项，还可以为大数据中心、人工智能和工业互联网等其他基础设施提供重要的网络支撑， 而且可以将大数据、云计算等数字科技快速赋能给各行各业，是数字经济的重要载体。
（1） 直接拉动，运营商的资本开支直接投资。三大基础电信运营商一年的资本开始约 3000亿元，三大基础电信运营商一年的收入约 1.4 万亿（2019 年，三大运营商营收 14125.28亿元）。
（2） 间接拉动，移动通信对 GDP 的贡献率逐年提升。根据 GSMA 公布的数据，移动通信行业实现的生产总值（包含运营商生态+间接贡献+生产效率提升拉动三方面）从 2013年的 2.37 万亿增长到 2019 年的 4 万亿美元，对 GDP 贡献率从 2013 年 3.6%提升到 2019 年的 4.7%
1.2.2. 持续加速商用的节奏
全球 5G 推进中，中国处于第一梯队。美国无线通信和互联网协会（CTIA）于 18 年 4 月联合电信咨询公司 Analysys Mason 发布《Race-to-5G-Report》报告，对世界各国的 5G 现状进行了研究，重点分析了频谱可用性、牌照和部署计划等方面。该研究比较了美国与其他市场的 5G 进度情况，中国、韩国、美国、日本处于全球 5G 整体准备进度的第一梯队， 而欧洲的主要国家德国、英国、法国则处于第二梯队。第一梯队国家的 5G 商用时间主要集中在 2018 年底~2020 年之间。第二梯队国家的 5G 商用时间主要在 2020~2021 年间。第二梯队以德国、法国、加拿大为主。
标准测试和产品研发顺利完成。在加速推进 5G 研发的大背景下，我国早在 2013 年即成立了最权威的组织 IMT-2020（5G）推进组（不同于国际电联的 IMT-2020 组织）负责 5G 标准的研究和制定，其组织了全球第一届 5G 研讨会，并提出了“5G 之花”，其中提出的 9个技术指标被 ITU 接纳了 8 个，并陆续发布了 5G 网络架构、5G 无线技术、5G 愿景等白皮书。IMT-2020（5G）推进组联合三大运营商、及中兴、华为、大唐等主要设备商积极推进 5G 技术验证和标准制定，把总体进展分成两大阶段：第一阶段，技术研发试验阶段， 该阶段又分成三个步骤，全部技术研发验证测试工作已经于 2019 年初基本完成。第二阶段是 5G 产品研发试验及上线商用阶段。
2018 年 12 月发放频谱许可，2019年 6 月正式发放 5G 牌照。随着 5G 技术验证测试及产品研发的推进，工信部的相关政策也在陆续配套推进。2018 年 12 月，工信部向三大基础电信运营商发放了 5G 系统中低频段试验频率使用许可。从具体分配情况来看，中国电信获得 3400MHz-3500MHz 共 100MHz 带宽的 5G 试验频率资源；中国移动获得2515MHz-2675MHz、4800MHz-4900MHz 频段的共 260MHZ 带宽的 5G 试验频率资源， 其中 2515-2575MHz、2635-2675MHz 和 4800-4900MHz 频段为新增频段，2575-2635MHz频段为重耕中国移动现有的 TD-LTE（4G）频段；中国联通获得 3500MHz-3600MHz 共100MHz 带宽的 5G 试验频率资源。2019 年 6 月 6 日，工信部正式向中国移动、中国电信、中国联通和中国广电等四家运营商发放 5G 商用牌照。2019 年 10 月 31 日，三大运营商正式上线 5G 套餐。2020 年 2 月 10 日，工信部同意三家企业在全国范围共同使用3300-3400MHz 频段频率用于 5G 室内覆盖。
1.3. 全球视野：5G 商用 2019 年启动，4G 投资仍在继续
1.3.1. 5G 商用 2019 年启动，有望超预期发展，5G 终端款式款速增长
按照推进时间表统计，预计全球 5G 网络建设将分成三波推进。第一波，以第一梯队国家为主，中国、美国、韩国、日本等引领，主要驱动力包括政策引导，技术引领以及垂直领域应用探索；第二波，主要是以第二梯队国家为主，包括德国等欧洲国家，主要驱动力包括业务需求推动；第三波，主要其他剩下的国家，主要驱动力包括对标领先、以及业务落地的推动
1.3.2. 不只 5G，全球 4G 投资仍在继续
运营商在部署 5G 的同时仍在投资改善 LTE 网络。根据 GSMA 统计，截止 2019 年底，全球有 788 家运营商推出了商用 LTE 网络（提供宽带固定无线接入或移动服务）。此外，全球仍有 366 家运营商正在投资建设 LTE-Advanced 或 LTE-Advanced Pro 网络，除了基础网络建设以外，还包括一些功能上的升级，如有 270 家正在投资建设 VoLTE 网络，159 家正在投资建设 NB-IOT 网络，69 家正在投资建设 LTE-M。因此，从全球来看，4G 网络建设投资仍将在未来几年内保持平稳，中兴作为全球性通信设备龙头企业，将在 5G 新建以及4G 升级扩容的双重推动下，实现业绩的稳步提升。
2. 设备商全球竞争格局：四大主设备商分天下，格局空前清晰， 中国厂商优势明显有望进一步提升份额
2.1. 回顾通信史——中国两巨头，把握每一轮技术周期弯道超车机会相继成长（略）
技术升级换代是影响整个通讯产业格局变动和产业链条上各企业业绩表现的核心因素。自从 1986 年第一代移动通信系统在美国芝加哥诞生后，约 10 年为一个周期实现更新换代， 目前全球通信技术已经全面进入 4G 后时代，即将进入第五代移动通信设备，即 5G 时代。
每一代无线通信技术的升级换代必然会对行业格局和行业集中度产生重大影响。每一代无线通信技术升级换代，为设备商及其产业链提供了弯道超车机遇或者巩固份额提升盈利的可能，而其中通信标准的选型站队以及核心专利能力将是决定结果的关键因素。
2.1.1. 2G：主流产品落后，依靠国内小灵通独辟蹊径，中兴崛起
2.1.2. 2G 到 3G：追随主流 WCDMA 标准叠加国内市场规模增长，华为成为全球第一
2.1.3. 3G 到 4G：网络平滑演进，大厂商优势延续，依靠中国大市场，华为中兴进一步成长
2.1.4. 经过多轮洗牌，通信主设备行业形成四足鼎立格局
经过从 1G 到 4G 的多轮发展，通信主设备行业已呈现四足鼎立格局，并形成了较高的进入壁垒。全球通信设备市场竞争格局到了 4G 后周期已基本确定，从 2G、3G 时代的超过十余家，到目前四足鼎立。从目前市场格局来看，过去几年中国的两大通信设备企业运营商业务收入都在逐步提升，而国外两家设备企业市场份额略有下滑。此外，大唐、三星分别聚焦中国和韩国市场，目前在全球的规模尚小
通信主设备市场，五大特点决定竞争格局稳固、新进入门槛异常高：
特点 1：持续大规模研发投入。通信设备行业是技术和资金密集型的行业，为了完成持续的技术迭代和产品升级，需要持续大规模研发投入支撑。2018 年，华为、中兴、爱立信、诺基亚的研发费用分别为 148、16、43、53 亿美元，研发费用率分别为 14.1 、12.8 、18.5 和 20.5 。根据欧盟《2018 年欧盟工业研发投资排名》，韩国三星电子以134.4 亿欧元的高额研发投入位居第 1 名，华为排名全球第 5 名（中国第 1 名），中兴排名全球第 76 名（中国第 6 名），诺基亚和爱立信分别排名 27 和 43 名。
特点 2：庞大的供应商资源整合。根据华为 2018 年核心供应商大会上披露，华为核心供应商共 92 家，其中美国厂商共 33 家，中国大陆厂商 22 家，中国台湾厂商 10 家， 日本 11 家，德国 4 家，另外还有 12 家其他国家和地区的厂商，除核心供应商以外， 还有大量的一般供应商。供应商数量的庞大，以及供应商地域的全球分布，对通信设备企业提出了非常高的供应商资源整合要求。
特点 3：技术代制的延续，复杂的 ICT 端到端能力的整合。每一代新的通信网络都需要具备向下兼容的能力，因此通信设备企业提供的网络设备必须具备含有 1G 到 4G 的能力，能完整地实现技术代制的延续。此外，随着 IT 和 CT 融合的趋势愈加明显， 通信设备企业需要具备完整的 ICT 端到端解决方案能力，进一步提高了通信设备行业的进入门槛。
特点 4：成本控制和服务能力缺一不可。由于通信网络需要安装到具体的现场和环境，因此需要通信设备企业除了向客户提供完整的产品解决方案以外，还需要有整套的方案和服务交付能力。特别是海外市场，通常是采用“交钥匙”方案交付，因此对通信设备商进一步提出了服务交付等要求。
特点 5：大量的专利标准储备，进一步提升壁垒。通信设备产业具备技术密集型的其中一个特点是主要厂商均具备大量的专利储备。根据 ESTI（（欧洲电信标准化协会） 2018 年底披露的数据，5G 标准必要专利声明量超过 1000 件的企业有华为、Nokia、LG、Ericsson、Samsung、Qualcomm 和中兴。其中华为以 1970 件 5G 声明专利排名第一，占比 17%，Nokia 以 1471 件 5G 声明专利排名第二，占比为 13%，LG 以1448 件 5G 声明专利排名第三，占比为 12%。其余声明量排名前 10 位的企业依次是Ericsson、Samsung、Qualcomm、中兴、Intel、大唐和 Sharp。
2.2. 5G 时代中国设备商份额有望进一步提升（略）
我们认为，中兴通讯在 5G 时代的主要增长逻辑在于全球电信市场规模的增长，同时中兴的全球份额有望进一步提升。我们判断中兴在全球市场份额进一步提升的主要原因包括如下五点：（1）全球 5G 的进度排序中，中国市场处于第一梯队，有效形成产业链领先优势；（2）5G 标准制定中，中国厂商参与度较 4G 时代大幅提升；（3）5G 时代是一个全产品线的比拼，中国厂商的 ICT 完整布局优势明显；（4）落地 Pre5G，储备 Massive MIMO 和有源天线产业链，拥有大量的 TDD 经验，中国厂商的 5G 布局优势突。
2.3. 四大设备商全方位比较：中国厂商有望进一步突破
本小节将对四大设备商进行全方位比较，时间维度上为跨越 3G 到 4G 的 2010-2019 年， 指标上主要考虑营收、净利润、经营性现金流、毛利率、研发投入、人均产值等。
其中诺基亚在 2013 年将其手机业务出售给微软，2016 年收购阿尔卡特朗讯组成新诺基亚。
（1） 从营收、净利润和经营性现金流角度，中国厂商过去几年发展势头较好。
从近十年主要的几大通信设备商的主营业务收入看，2010 年诺基亚凭借手机终端的优势， 营收规模最大达到 564 亿美元，之后逐年走低，并于 2013 年将其手机业务出售给微软， 与此同时，2016 年其收购阿尔卡特朗讯组成新诺基亚；爱立信也呈现逐步下滑态势，从2010 年的 300 亿美元营收，到 2019 年下滑到 243 亿美元；华为呈现快速成长态势，从 2010年的 280 亿美元增长到 2019 年的 1230 亿美元，年复合增速达到 17.9%；中兴通讯除了 2016年和 2018 年两次受到美国断供影响以外，基本呈现稳步成长态势，其中 2015 营收一度超过诺基亚排名第三，但随着 2016 年诺基亚并购阿朗后重回第四。
从净利润角度看，华为近 10 年来每年都是盈利的，同时呈现年复合增速达到 10.8 的持续增长态势，主要受益于运营商的稳步成长以及手机终端业务的快速增长，各条业务线均呈现较好的增长态势；诺基亚自 2011 年开始持续多年亏损，到 2012 年亏损达到 50 亿美元， 主要原因是智能手机时代开启后诺基亚错误判断趋势没有及时修正策略，而并购阿朗后目前仍在整合过程中；爱立信的盈利也基本上逐年走低，2017 年和 2018 年连续两年亏损， 主要原因是中国市场的下滑；中兴通讯的盈利基本上持平，2012 年出现亏损 28 亿，是由于海外拓张过于激进所致，而 2016 和 2018 年由于美国制裁和罚款导致亏损，其他时间公司盈利基本稳定。
从经营性现金流角度看，四大家设备商在过去的十年基本为正值，而中兴通讯 2011 年由于产品毛利率严重下滑以及 2018 年美国制裁罚款导致经营现金流为负之外，其他时间均为正值。从增长角度看，中国的两家设备商基本呈现正增长趋势，而爱立信和诺基亚呈现下滑趋势。
综合来看，从营收、净利润及经营性现金流角度看，除了受到美国制裁的特殊因素，中国两大主设备厂商均比爱立信和诺基亚发展势头好。
（2）从毛利率角度，受手机业务影响较大，总体基本保持稳定
（3） 从研发投入角度，中国厂商快速提升研发支出；随着网络代际的进一步迭代，行业进入壁垒进一步提升。
从研发投入绝对额角度看，四大通信设备厂商每年均投入高额研发经费，在过去十年间，2008-2011 年由诺基亚和爱立信领先，逐步发展至由中国厂商领先，华为 2019 年研发投入规模达到 188.15 亿美元领先，中兴通讯 17.99 亿美元逐渐缩小与诺基亚和爱立信的差距， 诺基亚和爱立信是稳中略降的趋势。
从研发费用率来看，四大设备商均呈现稳步提升的趋势，该特点反映了网络技术的迭代不是一蹴而就，网络升级演进的研发投入具有较强的关联性，新进入者需要形成 2G-4G 的技术积累才能形成 5G 的竞争力，也大幅提升了行业进入门槛。
（4） 从人均创收和人均薪酬的角度，中国厂商享受工程师红利，具有较高的产出比。
人均创收指标：纵向角度看，华为和中兴均呈现稳步提升趋势，爱立信和诺基亚稳中略降；横向角度看，华为的人均创收比爱立信和诺基亚高，体现了华为较高的规模效应。
人均薪酬指标：纵向看，爱立信、诺基亚略有波动基本持平，而华为、中兴在持续增长；横向比较看，华为的人均薪酬基本赶上爱立信和诺基亚，可见中国设备商在吸引人才上已经具备较高的竞争力。
从人均创收薪酬比来看，华为和中兴远高于爱立信和诺基亚，中国厂商享受工程师红利， 具备较高的投入产出比，此外，从华为和中兴的对比来看，我们认为中兴仍有提升的空间值得期待。
2.4 中兴在 5G 时代的预测
本节将通过统计并预测中兴在 5G 时期的全球份额及中国市场份额情况。
在全球市场，根据 IHS 统计，在全球的无线网络设备（RAN）的市场份额里，2018H1 中兴占据 13 市场份额；在全球的微波设备（Microwave）的市场份额里，2018H1 中兴占据3 市场份额；在全球的边缘路由器设备（Edge Routing）的市场份额里，2018H1 中兴占据6 市场份额；在全球的核心路由器设备（Core Routing）的市场份额里，2018H1 中兴占据4 市场份额。
在国内市场，根据 IHS 统计，中国的无线网络设备（RAN）的市场份额里，2017 年中兴占据 42 市场份额。
根据运营商建设网络资本开支特点，我们估计通信网络设备投资占运营商总体资本开支（包含无线网络设备、有线网络设备、软件系统、基建）的比例约为 45-50%，其中无线网络设备（RAN）占整个通信网络设备市场的比例约为 35-40%。则根据中兴 2017 年运营商板块营收 637.8 亿元计算，目前中兴通讯在全球通信设备市场份额约为 7%。而根据前文 2.2 节及 2.3 节分析的结论，我们认为在 5G 无线网络设备（RAN）的优势带动下，中兴通讯在5G 时期全球设备是市场份额有望进一步提升到 10%以上。
3. 最好的中兴：业务全面恢复，管理改善，全面迎接 5G 时代
3.1. 战略聚焦，全面领先 5G 时代
按照产品分类，中兴通讯的业务分成终端产品、无线、承载网、云计算及 IT 产品、云核心网、接入、能源产品等 7 大品类。
按照最终的客户领域分类，中兴通讯分成运营商网络、政企业务、消费者业务三大部分。
1） 运营商网络聚焦运营商客户需求，提供无线网络、有线网络、核心网、电信软件系统与服务等创新技术和产品解决方案；
2） 政企业务聚焦政企客户需求，基于通讯网络、物联网、大数据、云计算等技术以及相关核心 ICT 产品，为政府以及企业信息化提供顶层设计和咨询服务、信息化综合解决方案；
3） 消费者业务聚焦消费者的智慧体验，兼顾行业企业需求，开发、生产和销售智能手机、移动数据终端、家庭终端、融合创新终端、可穿戴设备等产品，以及相关的软件应用与 增值服务。
公司长期聚焦于运营商网络业务、政企业务和消费者业务三个业务板块，按照 2019 年年报，其中运营商网络业务占比最大，达 665.8 亿元（占比 73.38 ），消费者业务和政企业务分别为 149.97 亿元(占比 16.53 )和 91.55 亿元(占比 10.09 )。而公司国内市场和国际市场营收分别为 582.17 和 325.2 亿元，占比分别为 64.16 和 35.84.
3.1.1. 整体战略框架
全球通信设备市场随着全球通信标准的统一，厂商也在不断整合。华为、诺基亚、爱立信和中兴通讯成为全球最主要的通信设备商（诺基亚和阿尔卡特朗讯 2016 年实现了整合），三星、思科、LG 等厂商也提供少量通信设备。前四大设备商的运营商板块市场份额，近年华为增速较快，中兴通讯小幅增长，诺基亚和爱立信均出现不同程度的下滑。华为营业收入从 2010 年的 280 亿美元，增长至 2019 年的 1230 亿美元，同时间段，中兴通讯的营业收入从 106 亿美元小幅增长至 130 亿美元，而爱立信由 300 亿美元下滑至 243 亿美元，诺基亚从 564 亿美元下滑至 261 亿美元。
公司运营商网络业务是公司最传统的业务，也是公司最重要的收入来源。业务产品主要包括无线网络通信产品、有线网络通信产品及云计算 IT 系统等三大类：
1） 无线网络通信产品包含基站系统产品、核心网产品、网管网规网优和数字集群及无线配套等；
2） 有线网络通信产品包括光接入产品、光传输产品、数据通信产品和铜线接入产品；
3） 云计算 IT 系统产品包括运营商云计算及 IT 系统、IT 系统集成（业务平台、管理系统集成等）。
3.1.2. 运营商业务战略分析
运营商业务在未来几年将面临全球建设 5G 网络的大机会，因此公司的战略方向是持续聚焦 5G，战略布局成为 5G 先锋。目前公司围绕 5G 先锋战略方向，持续聚焦主业，持续加大核心领域研发投入，在 5G 无线、核心网、承载、接入、芯片等核心技术领域，近两年创新如下：
1） 无线网络产品方面：完成中国 5G 技术研发试验全部三个阶段所有条目测试，包括连续广域覆盖、热点高容量（低频和高频）、低时延高可靠、低功耗大连接等七大场景测试；业内首家推出 Massive MIMO 商用产品，开启了 5G 技术 4G 化先河，Pre-5G 持续规模商用，在全球 60 余个国家部署了超过 110 个 Pre-5G 网络；产业推进上，始终坚持在3GPP主导下制定 5G 全球统一标准；在 5G 的垂直应用方面，公司正式加入 5G 汽车联盟 (5GAutomotiveAssociation)，加强 5G 垂直行业合作，拓展 5G 行业应用，打造开放、共赢的 5G 生态圈；与高通、中国移动携手开展基于 5GNR 规范的互操作性测试 和 OTA（Over-the-AirTechnology，空中传输技术）外场试验，进一步确立 5G 领导者地位。
2） 有线网络方面：领先业界发布 5G 承载 5G Flexhual 方案以及系列 5G 承载预商用设备；在网络架构方面，提出面向服务的 5G 云原生解决方案 Cloud Serv Core，作为网络云化的领导者之一，在全球成功部署超过 240 个 SDN/NFV 商用/实验局；完成中国移动首个OTN-VC 交叉功能现网测试，为客户提供大容量、低延时、硬隔离的传输管道。
总的来说，公司瞄准 5G，持续聚焦并加大研发投入，5G 产品和解决方案领先全球，已具备系统商用交付能力。
3.1.3. 消费者业务战略分析
从业务体量上看，消费者业务是中兴通讯的第二大业务。公司智能终端产品不断迭代，目前产品主要包括手机、固网终端设备和家庭多媒体终端设备等。
总体来看，手机仍是公司终端产品的主流产品，公司手机业务在小灵通、非智能机时代是国内乃至国际的领军品牌，随着近年来市场主流产品的变化，公司手机业务近年经历了非智能机向智能机替换的过程。
当前，公司将继续巩固“全球销售渠道、运营商伙伴、全球用户规模、技术重构力、设计创新力和全业务运营”六大优势，加大研发投入以保持技术领先和竞争力，聚焦大国市场， 加强与核心运营商的合作。在国内市场，公司将大力加强在公开渠道市场的投入，做好顶层架构设计，重塑国内品牌，深耕原有优势的运营商市场，稳扎稳打，控制风险，提升市场份额和销售收入。
产品方面，公司重视 5G 手机研发投入，通过与国内外主流运营商合作 5G 项目，与 5G 系统设备协同，形成 5G 端到端的解决方案。
3.1.4. 政企业务战略分析
公司的政企业务面向传统企业的数字化转型。虽然政企市场仍属于电信设备厂商的竞争蓝海，但其涉及的领域广泛、需求复杂，也是传统电信行业所不能比的。另一方面，随着 ICT 行业跨界融合趋势的加剧，用户数字化转型不再是单纯地需要某一套设备或产品，而是需要能解决发展痛点的个性化、整体化解决方案与服务，这种专业对口支撑将愈发必要，而这就需要能跨界整合软硬件厂商、方案商、服务提供商等各种资源，传统的代理商直销模式已不适合时代发展的潮流。
中兴通讯政企业务历史长达 20 年。业务始于公司 1997 年成立的专网部，负责行业通信市场。2005 年公司成立企业网营销中心，负责企业网市场，大力拓展渠道合作。2012 年年初，中兴通讯明确了全球政企战略，加大对政企业务投入，政企业务成为公司三大战略性业务和公司重要的业务增长引擎。2013 年底，中兴通讯正式成立政企事业部，全面优化了面向政企业务经营的组织架构，将原有与政企部相关业务部门整合后升为公司二级经营单位，大大加强了政企业务的独立运作能力。
政企业务经过报表调整公司政企业务开始在报表中以“电信软件系统、服务及其他产品” 业务项目体现，后整合计入“政企业务”项目。公司政企业务产品分为基础网络产品、统一通信与协同产品和云计算与 IT 产品。其中，基础网络产品集成了部分运营商业务板块产品。
目前，公司抓住行业数字化转型的契机，围绕“网络通信产品、政企虚拟数据中心、分布式数据库、视频大数据分析”等打造产品核心能力，形成行业解决方案，联合合作伙伴， 构建云网生态圈，在“政府、交通、能源、金融、企业、教育”等重点行业领域实现稳步发展。
3.2. 挫折之后业务已全面恢复历史最好水平，定增融资完成缓解财务压力
3.2.1. 经过 16 和 18 年两次挫折，业务已全面恢复历史最好水平
第一次挫折：2016 年3 月7 日，美国商务部工业与安全局即宣布对中兴通讯实施出口管制，之后 3 月 24 日，设立临时普通许可证，在临时许可证到期前不对中兴进行出口限制，并在之后的一年内连续四次对该临时普通许可证延期。直至 2017 年中兴认罪并宣布执行相应罚款：2017 年 3 月 8 日，中兴与美国 BIS、DOJ、OFAC 三大部门达成协议，承认了 3 项指控：违反了美国出口管制法律，未获得美国政府许可的情况下向伊朗出口美国产品， 妨碍司法，以及制造重大不实陈述。同时中兴宣布接受 8.9 亿美元罚款，此外，BIS 还对公司处以暂缓执行的 3 亿美元罚款，在公司于七年暂缓期内履行与 BIS 达成的协议要求的事项后将被豁免支付（如果不遵守协议，BIS 将做出为期七年的拒绝令，包括限制及禁止中兴申请、使用任何许可证，或购买、出售美国出口的受美国出口管制条例约束的任何物品等事项）。
第二次挫折：2018 年 4 月 16 日，美国商务部对中兴实行全面的出口元器件限制，原因是基于前期的中兴与美国商务部的和解协议中有 3 年观察期，要求中兴承诺裁退四名高级员工，以及对其他 35 名涉案的员工进行纪律处分或减免奖金，但是中兴通讯在 18 年 3 月份承认只解雇了四名高级员工，但并未对其他 35 名员工进行任何处分，此举违反美国前期的制裁规定，因此再一次执行禁令。此后，2018 年 6 月 13 日，公司公告中兴通讯和全资子公司中兴康讯与 BIS 达成《替代的和解协议》，中兴通讯将支付 10 亿美元罚款，并在第三方托管账户存放 4 亿美元，并在 30 天内更换董事会和管理层，美国将会挑选人员进入中兴通讯的合规团队。至此，第二次事件结束。
受两次事件影响，公司正常生产经营一度陷入停滞，最终的罚款导致了 2016 和 2018 年出现净利润大幅亏损。之后，2019 年处于恢复期和调整期。目前从 2019 年年报看，主营业务已基本恢复到历史最好的水平：
（1） 各分项业务，盈利能力最强的运营商业务已达到历史最高的营收水平，2019 年营收达到 665.8 亿元，占比 73.4 ，同比增长 16.7%。公司在运营商网络业务各个产品大类的竞争力进一步增强，据咨询机构 Global Data 统计，公司的 5G RAN、核心网、传输等产品已全面进入领导者象限。特别是无线产品领域，公司处在 5G 产业化的第一阵营，与全球 70 多家运营商和 300 多家行业客户展开 5G 业务的合作。
（2） 从毛利率看，公司 2019 年综合毛利率 37.17 、净利率 6.37 均为近十年最高值。分项业务来看，运营商网络 42.61 （为近十年来最高，YoY +2.24pp），政企业务 29.16 （YoY-0.08pp），消费者业务 17.9 （为近五年来最高，YoY +5.37pp），各业务毛利率回升，运营商网络业务继续保持较高盈利能力。
（3） 三费方面，公司 2019 年销售费用率 8.67 ，为近十年最低值；管理费用率 5.26 ，同比增长主要是法律事务费增加所致；财务费用率 1.06 ，同比增长主要是 19 年融资规模增加，导致利息费用增加以及汇兑收益减少所致。
（4） 经营性现金流，2019 年经营性现金流净额为 74.47 亿元，是近十年以来最好水平。
3.2.2. 定增融资完成进一步缓解财务压力
从 2018 年 1 月发布非公开发行 A 股股票的相关议案，直至 2020 年 1 月，历时两年的非公开定增融资完成，最终募集 115.1 亿元，扣除与发行有关的费用 0.54 亿元，实际募集资金净额 114.6 亿元，将用于投入面向 5G 网络演进的技术研究和产品开发项目和补充流动资金。随着非公开募资的完成，公司的财务费用压力有望进一步缓解。
3.3. 全面更换优质管理层及强化合规建设，全面优化企业治理（略）
4. 盈利预估及全面的估值分析
4.1. 盈利预估
1、运营商业务预计再创新高
运营商业务主要包含：无线通信、有线（接入网、光网络、数据通信等）和电信业务（物联网、电信软件及服务等）。
受 BIS 事件影响，2018 年各个子领域都将面临下滑；随着中兴运营商业务快速恢复，叠加运营商资本开支回暖，2019 年该业务创历史新高；2020 年进入 5G 规模建设期，预计其收入持续快速增长；2021 年进入 5G 建设高峰期，中兴份额有望提升，预计呈持续加速增长态势。
毛利率预测：网络建设早周期普遍较低，然后逐步提升。
2、消费者业务逐步止住下滑
消费者业务包含：手机终端、固网宽带终端、家庭终端。受 BIS 事件影响，2018 年消费者业务（尤其手机）收入预计大幅下滑；2019 年逐步恢复，但消费者业务战略调整聚焦核心机型、关键产品，叠加行业增速放缓甚至下滑的压力，2019 年消费者业务收入体量依然处于下滑趋势；2020-2021 年，随着 5G 手机的逐步上量，消费者业务有望跟随或略高于行业增速。
毛利率预测：随着公司战略聚焦，以及 5G 手机的逐步上量，预计消费者业务的毛利率相对稳定在 15%。
3、政企业务受益 5G 应用的发展有望逐步发力
政企业务主要聚焦政企客户需求，基于“通讯网络、物联网、大数据、云计算”等产品， 为政府以及企业提供各类信息化解决方案。中兴通讯的政企业务市场主要在国内，随着 5G 网络的逐步完善，5G 应用及相关专用网络的需求将逐步释放，预计未来几年有望逐步发力。
毛利率：政企业务相对稳定，因此预计政企业务相对稳定在 30%。
根据上述三项分业务预测，预计中兴通讯 2020-2022 年营收分别为 1076、1292 和 1471亿元，毛利率分别为 35.7 、36.5 和 37.0 。
根据总收入、毛利率、三项费用、投资收益等科目分别预测，预计 2020-2022 年中兴的归属母公司所有者净利润分别为 61、83 和 102 亿元。
4.2. 各维度分析当前估值水平（略）
中兴通讯当前 PE（TTM）为 35.4 倍，低于自 2016 年至今的近五年 PE（TTM）均值的 38.7倍。
对比所有 TMT 上市公司（剔除 2016 年后 IPO 上市，重组上市等公司），市值排名前二十位的公司中，根据 PE(TTM)分位统计，中兴通讯的当前 PE（TTM）约处于近五年（自 2016 年） PE 总体的 44.2 分位，处于近五年较低的水平。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：天风证券）
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