有色金属行业深度报告：经济复苏铜景气上行
一、 全球经济复苏将拉开铜价上行周期的序幕
（一）复盘过往 20 年，经济复苏周期下铜价渐起势
在宏观经济周期复苏阶段，铜价从底部反转并开启新一轮上涨趋势。铜作为应用最为广 泛的基本金属与重要工业原材料，其终端需求用于电气、轻工、机械、建筑、汽车等领域，涉 及经济生活与制造工业的各个环节。因此，铜需求直接映射了广泛的经济活动，当全球经济持 续繁荣，铜的需求量就会总体增加。而铜矿项目建设从勘探到投产周期大致需要 5-7 年，铜供 应对需求变化的敏感性较低，无法对需求的增长做出快速回应。这就导致了铜价波动基本被需 求周期所主导，反映了宏观经济周期与货币周期的走向。回顾近 20 年的铜价走势，我们发现 当宏观经济周期进入复苏阶段后，在积极的财政政策与宽松的货币政策支撑下，铜景气度跟随 经济一起触底回升，铜价表现由弱转强往往能够取得较好的收益，并将在经济逐步扩张的驱动 下步入新一轮上涨周期。
（二）历史规模最大的救市政策推动铜价展开强势反弹
疫情影响下全球经济宕机，铜价跟随经济大幅下跌。2020 年年初新冠疫情在世界各地的 蔓延，各地政府不得以采取物理隔绝、关闭经济活动的方法阻止疫情的恶化。疫情打击了全球 制造业供应链系统、经济生产与消费活动，使全球主要的经济体在 2020 年上半年遭遇了负增 长。而铜价在全球经济下滑的带动大幅下跌至 4601 美元/吨。
在疫情的威胁下，全球各国政府采用了历史新高的货币和财政政策力度托底经济与金融 市场。货币政策方面，美联储继 2008 年金融危机后再度推出“零利率+无限量 QE”的组合。中国央行四次逆回购累计投放 2.7 万亿元，MLF 和 1 年期 LPR 降 10bp、5 年期 LPR 降 5bp， 央行定向降准释放 5500 亿元资金。此外，欧央行、日本央行、英国央行皆采取行动放宽货币 政策，加拿大、新西兰、澳大利亚等央行也首次推出 QE。全球主要经济体央行资产负债表从 2020 年 3 月起大幅增长，向市场注入巨额流动性。财政政策方面，美国推出了史上规模最大 共计 2.9 万亿美元的财政刺激计划以应对疫情冲击。中国提前下达 2020 年新增地方政府债务 限额 8480 亿元，其中专项债 2900 亿元，并给与企业减税与抗疫专项贷款提供财政贴息。欧盟 通过总值 7500 亿欧元的超强财政刺激计划。此外，日本、英国、加拿大等也推出了财政刺激 以应对疫情。
在超强政策推动下，铜价先于经济触底并展开反弹。根据对过去 20 年铜价的复盘，在经 济与铜价处于大幅下滑的状态下，强劲的货币宽松政策与财政刺激计划所向市场所提供的超宽 裕流动性与经济复苏预期，往往能使市场重塑信心，令铜价先于经济触底并快速反弹。而本轮 各国为抵御疫情对经济打击下出台的史无前例的货币与财政刺激政策，使铜价在 2020 年 3 月 先于经济确立底部，从 4601 美元/吨的低点开始反弹。而在中国有效控制疫情经济活动恢复正 常、欧美解除隔离重启经济后，虽然疫情的威胁仍无法解除，但全球经济探底复苏的趋势在逐 步加强，中美欧等全球主要经济体制造业 PMI 逐步上行。在强力政策与经济复苏预期的推动 下，铜价目前较 3 月最低点已大幅上涨 42.93%至 6576 美元/吨。
二、国内经济复苏明确下铜下游需求全面好转
中国是全球铜消费的第一大国，2019 年中国铜消费占全球总消费的 52.12%。而在国内铜 下游终端需求主要集中在电力、家电、建筑、交通、电子这几大领域中，其中电力板块占国内 终端需求的 51%左右。在国内有效控制疫情，解除隔离经济活动恢复后，经济逐步复苏。而 为应对疫情以及加快经济转型的要求，国内政策发力新老基建投资，基建、房地产、电力等铜 终端消费行业在开工旺季叠加赶工期的节奏下投资增速自 3 月以来触底反弹，拉动铜消费。根 据 SMM 调研数据，进入 3 月后铜下游行业 PMI 综合指数持续处于扩张区间，显示出了国内 铜旺盛的需求。
在国内流动性充裕，以及政策扶持新老基建发力下，疫情后铜下游终端行业均呈现快速 回暖的趋势。分行业来看，基建与电网工程投资增速在疫情后不断回升，至 7 月已经回复至正 增长，而电源工程投资增速更是在 6 月后呈现 50%以上的更增长态势。市场流动性与信贷的 边际宽松使房地产行业销售与新开工好转，竣工面积累计增速也逐月回升。房地产竣工端的改 善，有助于打开房地产产业链后周期板块对铜需求的拉动。汽车方面，在消费刺激政策拉动下 国内汽车产量与新能源汽车产量也 3 月后逐渐回升，且 7 月汽车与新能源汽车产量增速分别达 到 21.93%、14.78%。家电空调方面，国内空调在进入 6 月旺季后景气度明显提升，产量增速 也逐步回暖。
国内经济复苏下终端消费的全面回暖，拉动了铜加工企业开工率的上行，从产业链中游 印证了铜消费的旺盛。在国内疫情获得有效控制后，新老基建齐发力的政策推动下电网投资 高速增长，使电线电缆企业整体开工率处于同期历史高位。而汽车、家电在 3 月以来消费逐渐 好转，也使国内铜杆企业、铜管企业与铜板带箔企业整体开工率水平快速回升至往年正常水平。国内铜材加工企业在疫情控制后开工率的上行从产业链中游印证了国内铜需求的景气。
欧美经济重启带动海外铜需求回升。虽然欧美疫情仍然较为严重，但美国以及德国、法 国、英国等欧洲国家自 4-5 月解除隔离、重启经济后，欧美主要国家的制造业 PMI 指数快速 回升进入扩张区间。从历史数据上看，欧美国家制造业 PMI 与铜消费增速在趋势上较为拟合。欧美经济复工复产将带动海外铜需求复苏。而国内铜材出口量的环比回升也从侧面显示了海外 铜消费的回暖。
综合来看，在国内疫情获得有效控制，重启经济后经济迅速恢复，带动铜下游终端需求复 苏，使铜消费呈现旺盛态势。虽然进入 8 月下游淡季后铜消费有所季节性回落，但随着渡过淡 季进入旺季后国内铜需求的逐步释放，以及欧美经济重启后海外铜消费渐渐回暖，再叠加有关 机构的收储变形增加铜需求，预计 2020Q4 国内铜需求将进一步增长。
三、趋势叠加疫情黑天鹅，铜精矿供应愈发紧张
铜企资本开支下滑下未来两年全球铜精矿新产能较少。全球铜企资本开支在 2012-2013 年达到顶峰后一路下滑，2017-2019 年全球铜企的资本开支仍处于较低位置。而铜企资本开支 的节奏，将影响铜矿山的建设与扩产项目的进程。未来两年全球新增大型铜矿项目较少，预计 2020-2021 年全球主要铜精矿新增产能仅为 60、68 万吨左右。
疫情扰动下全球铜精矿生产受限。全球在产铜矿山主要集中在南美智利、秘鲁及非洲刚 果（金）等地，2019 年智利、秘鲁与刚果（金）铜精矿产量占全球总产量的 47%。3 月以来， 疫情在智利、秘鲁与刚果（金）等主要铜矿产区的蔓延，使当地被迫进入紧急状态，这严重影 响了矿山运营与生产。在疫情扰动下主要生产国智利、秘鲁铜 6 月矿产量出现下滑，而力拓、 自由港、淡水河谷等主要铜企较年初下调全年产量预期。虽然 8 月智利国家铜公司与秘鲁能矿 部表示旗下矿山已恢复运营，但预计受疫情影响今年全年全球铜矿产量仍将较年初计划减少 40 万吨左右，使 2020 年全球铜矿产量较去年几乎无增长。
疫情打击全球铜供应链系统，使铜精矿原料供应更为紧缺。我国铜产业主要集中在产业 链中游的冶炼环节，是全球精炼铜的最大产能国。在全球铜供应链体系中，我国需要从南美进 口大量铜精矿，并冶炼成精炼铜。疫情不但导致智利、秘鲁的铜矿产量下滑，而且令当地港口 关停、物流运输中断，干扰了全球的铜供应链系统。受此影响，我国 5-6 月铜精矿进口量明显 少于去年同期，8 月再次出现了大幅下滑，造成国内铜精矿原料供应的紧张。虽然 8 月智利、 秘鲁的铜矿生存与港口运输已基本恢复，预计 10 月份国内的铜精矿进口量将会反弹。但考虑 到南美疫情仍然较为严重，以及此前国内铜精矿库存的大幅度消耗，预计四季度国内冶炼厂的 铜精矿供应仍将紧缺。
全球铜精矿供应链受疫情扰动，国内冶炼厂原料的紧缺，使铜冶炼加工费（铜精矿现货 TC）持续下跌。截至目前，国内铜精矿现货 TC 已跌破 50 美元/吨。此外，国内铜冶炼厂的副 产品硫酸价格也在疫情影响下持续下跌。铜加工费下跌与硫酸价格处于低位的双重压力，使国 内中小冶炼厂面临亏损被迫停产的巨大压力。根据 SMM 统计，截至 9 月国内铜冶炼厂检修减 产产能已达 560 万吨，预计影响产量在 35 万吨左右。
四、供需紧平衡，全球显性铜库存已降至历史低位
全球铜精矿供应因铜矿主产地生产与物流运输被疫情冲击被扰动。而在中国疫情被有效控 制后经济逐步复苏，以及欧美经济重启后，全球的铜需求快速回暖。需求景气、供应受限，再 叠加有关机构对铜的收储，使全球铜进入一个快速去库存的阶段。分地区看，由于中国疫情控 制较早，经济恢复驱动铜需求反弹，使亚洲 LME 铜库存在 5 月进入库存去化阶段。而欧洲经 济在 5 月重启后，欧洲 LME 铜库存在 7 月起进入快速去库存阶段。而北美地区 LME 铜库存 目前仍在较高位置。综合来看，全球三大交易所的显性铜库存（SHFE+LME+COMEX）自 3 月的 63.03 万吨的高点下降近 30 万吨至 9 月的 33.52 万吨，已接近历史的最低点。历史低位的 铜显性库存，将有力的支撑铜价上行，并在供需错配边际紧张时给予铜更大的上涨弹性。
五、四季度众多催化剂将驱动铜价再上一台阶，正式开启经济复苏确立后的上涨周期
（一）疫苗应用将强化经济复苏预期
全球疫情仍未真正好转，经济复苏难确立。虽然国内疫情已被基本控制，但全球疫情形势仍较为严峻，尤其是进入 9 月后全球新冠新增确诊人数再次上升，进入北半球秋冬季欧洲与 美国皆有疫情再次复发的可能。尽管全球经济有复苏迹象，全球 PMI 指数以及主要经济体中 美欧 PMI 指数皆已上行进入扩张区间，但疫情复发仍有可能使欧美再次采取社会隔离措施关 停经济。在疫情没有彻底好转的情况下，全球经济的拐点与复苏无法完全确定，仍有反复的可 能性。
新冠疫苗的问世，将加强经济复苏的预期，驱动铜价上涨。目前全球有多款不同技术路 线的新冠疫苗已进入最终的 3 期临床试验。其中中国已经有 4 款疫苗进入到了最终的 3 期临床 试验，一些候选疫苗在临床试验中被证明有效，预计今年年底有望问世。而欧美也有多款新冠 进入 3 期临床试验，美国政府与欧洲各国政府也以预定相关疫苗，预计将在今年年底或明年年 初使用。新冠疫苗的推广将彻底改变疫情对经济活动的制约，彻底确立经济的拐点，加速全球 经济的复苏。而从历史上看，铜需求增速在趋势上与全球经济增速较为拟合，铜价在经济确定 复苏后都具有极佳的表现。随着四季度新冠疫苗研发进度的推进，将加强全球经济复苏的预期， 推动铜价的上涨。
（二）美联储长期流动性宽松叠加美国财政再刺激，通胀预期加强 刺激铜价上涨
美联储将保持长期的货币宽松政策。自 3 月以来美联储采取“零利率+无限量 QE”的救 市政策，向市场投放了巨额的流动性，保证了市场的流动性宽裕。而 9 月美联储进行了货币政 策框架的改革，提出新的货币政策评估框架，希望通胀在一段时间内平均增长 2%，即采用“灵 活形式的平均通胀目标制”，提高通胀阈值，允许通胀率“适度”高于 2%而不立即采取收紧 货币政策的措施。美联储的新政策暗示了美联储将在相当长的时期内维持货币宽松来推升通胀， 未来美联储货币政策收紧将更加迟缓。从最新的美联储点阵图上看，预计美联储将在 2023 年 前不再加息。而从复盘过去 20 年铜价在经济拐点阶段的表现看，宽松的市场流动性环境，是 铜价底部反转，并在经济复苏周期中持续大幅反弹的充分条件。
美国第二轮财政刺激推出或将配合新一轮货币宽松加强通胀预期，利好铜价上涨。美国 第一轮财政刺激措施已基本到期实施完毕。目前民主党与共和党就美国第二轮财政刺激仍未达 成一致，双方在刺激法案的金额规模上有较大分歧。而随着美国总统大选时间愈发临近，两党 竞争白热化，美国高级经济顾问库什纳预计新的刺激计划要在四季度 11 月初美国大选后才能 推出。而美联储主席鲍威尔已在美国国会听证会上表态目前的境况下货币政策只有配合财政政 策才能进一步推动美国经济复苏。预计美联储将会加大货币宽松力度来配合美国第二轮财政刺 激计划的推出，而这将进一步推升市场通胀预期，打压美元，利好金属铜价。
（三）产地与需求地在恢复进度上的时间错配或将在低库存下催化铜价
从铜产业链地理维度上看，产业链最上游铜精矿的产地主要集中在南非智利、秘鲁，非洲 刚果（金）等地，产业链下游铜消费地主要集中在中国、美国、欧洲、日本等发达地区。铜消 费地区的医疗条件与医疗保障能力要明显强于铜矿产地。尤其是四季度新冠疫苗问世后，疫苗 在中美欧等铜消费地区推广要早于南美、非洲等铜矿产地。这或将使铜消费端的恢复要快于铜 矿生产端。而这一产地与消费地复苏进度上的时间错配，造成铜产业链上供需的紧张，可能在 低库存的环境下刺激铜价上涨。
六、投资策略
全球经济复苏态势下，顺周期的有色金属行业具有较好的投资机会，尤其是对宏观经济敏 感性高的金属品种。回顾近 20 年的铜价走势，我们发现当宏观经济周期进入复苏阶段后，在 积极的财政政策与宽松货币政策的支撑下，铜景气度跟随经济一起触底回升，铜价表现由弱转 强往往能够取得较好的收益，并将在经济逐步扩张的驱动下步入新一轮上涨周期。本轮在各国 政府史无前例的财政政策刺激与货币政策推动下，铜价先于经济见底，从底部展开反弹已上涨 近 50%。而在国内疫情获得控制，欧美经济重启后，全球铜需求复苏，叠加铜精矿供应链体 系受疫情限制，致使全球铜库存进入快速去库存阶段，目前全球铜显性库存已降到历史低位。四季度新冠疫苗问世强化经济复苏预期，美联储长期流动性宽松叠加美国财政再刺激强化通胀 预期，以及铜产地与需求地在恢复进度上的时间错配都有可能催化铜价的进一步上涨冲击 7000 美元/吨并跟随经济趋势开启新一轮上涨周期。从估值看，目前铜板块 PE 估值处在 2010 年以来 56%分位线位置，低于近 10 年的历史均值；而目前铜板块 PB 估值处在 2010 年以来 22.17%分位线位置，远低于近 10 年的历史中枢。我们看好在全球经济复苏周期下铜价与铜板 块的未来走势，在四季度经济复苏完全确立后铜板块有望获得戴维斯双击，推荐紫金矿业、江 西铜业、云南铜业、西部矿业。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：银河证券）
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