煤炭行业投资机会分析：四大转型升级机会
煤炭转型升级一：国资国企改革下的兼并重组
1、产业政策推动，行业整合加速
2016 年以来国家出台一系列政策推动煤炭行业供给侧改革，促进煤炭行业兼并重组。供给侧改革支持企业通过兼并重组引导 落后产能退出、发展先进产能，鼓励头部企业整合重组，打造亿吨级煤炭企业，发挥规模经济优势，提升技术和运营水平， 增强企业竞争实力和定价话语权。
为深入推进国企改革，政府于今年提出了《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》，明确提出要积极稳妥深化混合所有制 改革。第一，分层分类推动改革。混改聚焦国有资本投资公司、运营公司所出资企业和商业一类子企业。第二，合理设计和 优化股权结构。鼓励国有控股的上市公司引进持股占 5％甚至 5％以上的战略投资者进来，作为积极股东参与治理。第三，深 度转换经营机制。支持和鼓励国有企业集团对相对控股的混合所有制企业实施更加市场化的差异化管控。第四，要以混合所 有制改革为抓手，在产业链、供应链上，与民营企业、中小企业不断深化合作，形成相互融合、共同发展的局面。第五，要 始终坚持党的领导党的建设。
三年行动方案要求推进兼并重组和战略性组合，打破兼并重组和战略性整合中国企与民企之间的界限，不仅支持国有企业和 民营企业兼并重组，也同样支持中央企业之间、中央企业和地方国有企业兼并重组。我们认为行业加速整合势在必行，产业 的集中度和市场竞争力都将显著增强。
2、行业集中明显，龙头加速孵化
结构优化，小型矿井产能和数量占比双降。供给侧改革以来，小型矿井（30 万吨以下）数量和产能占比均出现大幅下降，相 比于 2014 年能源局第一次披露煤矿产能数据以来，在产产能中小型矿井数量占比由 2014 年的 77%下降到 2018 年 52%，对 应的产能占比从 16%下降到 7%。同期，大型矿井（120 万吨以上）数量和产能占比则明显抬升。
强者恒强，行业集中度显著抬升。依据煤炭工业协会披露的数据，2016-2019 年煤炭行业 CR5、CR10 产量占比分别 27.5%、 40.2%上升到 33.3%（+5.8pct）、46.0%（+5.8pct），预计 2020 年晋能控股和山东能源整合重组完成后，CR5、CR10 产量占 比将分别达到 42.8%、55.0%，头部效应更加显著。预计 2020 年国家能源投资集团产量和收入规模将超过 50000 万吨、5561 亿元，新组成的晋能控股产量和收入规模将分别达到 42585 万吨、6517 亿元，山东能源产量和收入规模将分别达到 27712 万吨、6440 亿元，三大集团将领先于中煤能源、陕西煤业等公司。
大型煤炭集团呼之欲出，大象起舞时代即将来临。煤炭企业通过吸收合并、新设合并等方式实现联合重组，其中率先完成煤 电联营一体化重组的国家能源能投资集团，将国电集团和神华集团两家亿吨级企业强强联合，成为全国最大的煤电联营单体 集团。2020 年煤炭行业兼并重组呈现加速态势，先后有山西焦煤集团吸收合并山煤集团、山东能源集团与兖矿集团联合重组、 晋能控股集团整合同煤集团、晋煤集团、晋能集团等纷至沓来。在不远的将来，伴随行业整合步伐的加快，煤炭行业大象起 舞的时代也将来临，行业竞争将加剧。
煤炭转型升级二：经济内循环为主下的现代煤化工
1、内循环为主大趋势下，现代煤化工迎来发展新机遇
1.1、中美贸易战给我国能源安全保障带来挑战
伴随我国经济不断发展，带来能源需求量逐渐膨胀，导致能源对外依存度不断攀升。截止 2019 年底，我国石油对外依存度已 达 72.55%，远超 50%的红线。天然气方面，受治理雾霾天气的影响，全国各地加快煤改气的进程，天然气需求增长迅速， 2020 年 8 月份，对外依存度也已经达到 41.59%。然而，我国油气进口大部分来源于中东、非洲和南美等地区，易受远洋运 输能力、地缘政治等因素影响，在当前中美贸易战所引发的逆全球化国际环境下，保障我国能源安全成为支撑我国经济持续增长所必须要解决的问题。
基于当前国际背景，国家能源局于 2020 年 6 月 5 日发布的《2020 年能源工作指导意见》将把保障能源安全作为首要任务。未来，加速发展现代煤化工，通过科技创新和新技术的应用，减小现代煤化工相对于石油化工的成本劣势，对于降低我国能 源对外依存度，保障我国能源安全，推进石油替代，促进煤炭清洁利用，以及构建国内经济大循环具有重要意义。
1.2、加强能源安全支持力度，助力经济内循环
2020 年 6 月 12 日国家发改委和国家能源局联合发布《关于做好 2020 年能源安全保障工作的指导意见》，对煤炭行业为保障 国家能源安全做出了具体的要求。其中，加强能源需求管理方面要求加快清洁高效技术研发和推广，推进分质分级利用，进 一步提高煤炭清洁高效利用水平。
停止澳煤进口，或将加速构建国内能源内循环。长期以来，澳大利亚就是我国进口煤炭的重要供应国，中国将近三分之一的 煤炭来自澳大利亚，其动力煤和炼焦煤占比也在不断攀升，截止 2020 年 9 月，分别达到 56.00%和 56.50%。据中国煤炭资 源网报道：10 月 12 日有消息称部分国有电企和钢厂已收到海关的口头通知，从 10 月 1 日开始停止进口澳大利亚煤炭。我们 认为此举一方面或是应对中美贸易战大背景下日趋紧张的中澳关系；另一方面也是对国内能源供应进行的一次压力测试，加 速构建国内能源内循环进程。
“内循环为主”的发展战略要求煤炭行业一方面继续推进煤炭供给侧结构性改革、积极应对能源消费结构的绿色化、数字 化转型，建立安全、绿色、高效、智能的煤炭供应链体系，重点提升煤炭内循环的供给空间和供给质量；另一方面也要加速 开展煤炭技术创新，以满足未来对能源供应需求增长和绿色环保的要求。
2、十四五即将开启，现代煤化工发展空间或将打开
2.1、现代煤化工技术升级和创新，保障煤炭高效利用
长期以来，我国高度重视现代煤化工技术的升级和创新，出台多份文件引导和支持现代煤化工技术的发展。经过多年的不懈 努力，中国现代煤化工技术取得了长足的进步和发展，已经掌握了具有自主知识产权的现代煤化工工艺技术，整体达到世界 领先或先进水平，拥有建设现代煤化工产业体系的能力，能够应对持续增加的国际油气价格波动、生态环保约束、新能源和可再生能源替代等风险，实现煤炭由单一燃料向燃料与原料并重转变。
2.2、现代煤化工产业发展速度较快，行业增长潜力巨大
现代煤化工产业集中在煤制油、煤制天然气、煤制烯烃、煤制乙二醇等工艺路径上，且每种工艺路径均有数十上百个项目在 建设或规划，整体发展速度较快。2019 年，现代煤化工项目数量稳步增长，达到 230 个，同比增加 22 个（10.58%），其中在建项目和拟建项目数量增速较快，分别达到 10.17%、12.12%，行业发展势头良好。与此同时，现代煤化工各细分方向产 能（含在产、在建、拟建）也随之提升，其中煤制乙二醇和煤热解项目增长最快，增速分别达到 25.97%、20.21%。
根据《煤炭工业“十四五”现代煤化工发展指导意见》公开征求意见稿，预计到“十四五”即 2025 年末建成煤制气产能 150 亿立方米、煤制油 1200 万吨，煤制烯烃 1500 万吨、煤制乙二醇 800 万吨、长焰煤热解分质分级清洁利用 3000 万吨，相比 于 2019 年分别增长 34.00%、76.75%、90.80%、59.75%，产能规模扩张将打开行业成长空间。
根据中国煤控项目组在《煤化工产业煤炭消费量控制及其政策研究》报告中给出的现代煤化工单位煤耗测算，假设 100%产能 利用率条件下，现代煤化工至“十四五”末新建产能需煤量 1.97 亿吨标煤，呈高速发展态势。按“十四五”末新建产能在未 来 5 年平均投产计算，煤化工行业对煤炭需求年均增加约 3940 万吨标煤，折合 5500 大卡原煤超 5500 万吨；按 50%产能利 用率平均年均煤炭需求增量将超 2750 万吨（5500 大卡）。
煤炭转型升级三：大力发展煤矿智能化
1、煤矿智能化发展的背景
1.1、煤矿智能化是当前大力推进工业智能化的重要组成部分
煤炭行业作为我国重要的传统能源行业，是我国国民经济的重要组成部分，其智能化建设直接关系我国国民经济和社会智能 化的进程。同时煤矿智能化是煤炭工业高质量发展的核心技术支撑，将人工智能、工业物联网、云计算、大数据、机器人、 智能装备等与现代煤炭开发利用深度融合，形成全面感知、实时互联、分析决策、自主学习、动态预测、协同控制的智能系 统，实现煤矿开拓、采掘（剥）、运输、通风、洗选、安全保障、经营管理等过程的智能化运行，对于提升煤矿安全生产水平、 保障煤炭稳定供应具有重要意义。
1.2、煤炭行业经过 40 年的机械化积累，同时 5G 等新技术的成熟使得智能化煤矿建设成为可能
我国煤矿工业机械化经过 40 年的发展，目前机械化程度已经达到 78.5%，为煤矿智能化的发展奠定了良好的基础。5G 技术 的大带宽、低延时和广连接能够解决煤矿智能化开采中的大数据同步传输、远程实时控制和多传感器集中接入的难题，云计 算、AI 和工业互联网的结合能够充分调动计算资源，高效挖掘和利用数据，综合智能优化决策。因此，技术的发展成熟为煤 炭智能化开采各系统的协调高效运行提供可能。
1.3、煤价运行在绿色区间，煤矿盈利、现金流明显好转，具备向高质量发展的经济基础
从政策面的角度，2019 年伴随煤炭价格回到绿色区间，发改委保供手段逐步趋缓，全国新核准煤矿（违法违规合法化为主） 也已跨过高峰。然而，针对僵尸煤矿、冲击地压和瓦斯灾害严重矿井等，煤监系统政策上继续以退出和限制为主，对于不同 区域小型煤矿，政策导向依然趋严，尤其针对煤矿事故频发，煤监系统开展煤矿安全集中整治逐步频繁。且 2020 年长协基准 价不调整体现了政府对当前煤炭价格较为满意，预计延续了两年多的保供应导向政策在未来一段时间将有所缓和，注重平衡， 以结构性去产能和系统性优产能为主，更多是为了促进煤炭价格保持在绿色区间。从基本面的角度，政府为维持宏观经济不 出现失速下滑的底线采取的逆周期调节政策将维持能源（煤炭）需求弹性，供给跨过违法违规合法化产量释放高峰后，呈现 供给集中度显著提升、结构性缺煤长期存在、落后产能继续退出、煤矿准入超产难度提升等局面，供需形势有望由 2018 年上 半年至今的略宽松向更加平衡发展。煤炭价格降幅明显收窄、筑底企稳维持在“绿色区间运行”将是大概率事件，从而使行 业效益有望保持持续稳定。
2、顶层设计逐步完善，实施细则陆续出台
2.1、顶层设计
2020 年 3 月，由国家发展改革委、能源局、应急部、煤监局、工信部、财政部、科技部、教育部 8 部委联合印发了《关于加 快煤矿智能化发展的指导意见》（以下简称《指导意见》），这是首次从国家层面对煤矿智能化发展提出了具体目标，主要任务 和保障措施。
（1）到 2021 年，建成多种类型、不同模式的智能化示范煤矿，初步形成煤矿开拓设计、地质保障、生产、安全等主要环节 的信息化传输、自动化运行技术体系，基本实现掘进工作面减人提效、综采工作面内少人或无人操作、井下和露天煤矿固定 岗位的无人值守与远程监控。
（2）到 2025 年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，形成煤矿智能化建设技术规范与标准体系，实现开拓设计、地 质保障、采掘（剥）、运输、通风、洗选物流等系统的智能化决策和自动化协同运行，井下重点岗位机器人作业，露天煤矿实 现智能连续作业和无人化运输。
（3）到 2035 年，各类煤矿基本实现智能化，构建多产业链、多系统集成的煤矿智能化系统，建成智能感知、智能决策、自 动执行的煤矿智能化体系。
2.2、地方配套
截至目前，已经有河南、山东、山西、内蒙、河北、安徽、贵州、宁夏等八个省区出台明确的煤矿的智能化发展方案，方案 普遍确定到 2025 年，基本实现智能化开采；到 2035 年基本建成智能化矿井，建成智能感知、智能决策、自动执行的煤矿智 能化体系，符合《指导意见》要求，其中河南、山东、山西规划智能化进展明显快于全国水平。
2.3、企业执行
针对国家和地方鼓励煤矿智能化建设，煤炭企业积极响应，其中陕煤集团提出到 2022 年底，36 处生产矿井的 52 个采煤工作面全部实现智能开采，50%以上的矿井建成“智能矿井”；平煤集团计划到 2021 年所有矿井实现智能化开采，力争到 2023 年底实现全部矿井智能化。
3、煤矿智能化实施后可减员 1/2-2/3，并提高生产能力
就已经进行智能化改造的采煤、掘进工作面的应用效果来看，智能化的改造可减员 1/2-2/3，生产能力不降反增。
煤炭转型升级四：转型新能源新材料
1、转型背景：大多数煤企面临发展瓶颈
1.1、客观原因：中东部煤炭资源趋枯竭
2016 年以来，煤炭产量逐步增加，但仍未超过 2013 年的高点。分省区来看，2016 年以来产量累计正增长的省区仅有新疆、 内蒙、山西、陕西、云南、宁夏六省区，主要分布在西北，而中部和东部省区产量持续下滑，中东部煤炭资源枯竭的问题凸 显，当地煤企发展受资源约束愈发明显。
1.2、主观原因：建矿成本增加，但煤价运行趋稳
建矿成本增加一：建矿时间成本增加。在本轮供给侧改革以前，为缩短新建煤矿的投产时间，煤炭行业普遍存在“未批先建” 或“边办手续边建设”的情况，根据中国煤炭工业协会相关统计数据，2016 年底的在建产能约 15 亿吨，其中核准生产的 8 亿吨，未经核准的在建产能 7 亿吨，占比接近一半。
煤炭建设项目的前期工作，即项目核准前的所有工作，需要将已合法取得矿权、详查及地质勘查报告完成评审与备案、项目 已列入经批复的矿区总体规划、矿区总体规划环评报告已经批复、项目可行性研究报告已经评审、项目已列入地方政府发展 规划、建设单位提交开展项目前期工作申请并获得复函。之后，编制各种支持性文件并获得相关部门的批复、获取相关部门 的项目建设外部等条件的协议、证明或许可、项目申请报告编制与评估。完成前期工作短则两年，长则 3-5 年。正常情况下 核准后方可办理开工手续开始建矿。
而当前合法合规监管下，需严格按照审批流程建设煤矿，无疑较“边审批边建矿”大大延长了新建煤矿的投产时间。投产时 间的延长意味着不确定性和财务成本的增加。
建矿成本增加二：新增产能指标成本。2016 年，国家发改委等三部门就发布了《关于实施减量臵换严控煤炭新增产能有关事 项的通知》，2017 年发布《关于进一步加快建设煤矿产能臵换工作的通知》，要求对于新建煤矿、核增煤矿实施产能减量臵换 制度。根据历史交易数据，产能指标交易价格在 100 元/吨以上，在当前我国 500 元/吨-1000 元/吨的吨产能建矿成本而言， 购臵产能指标增加吨煤投资 10%以上。
建矿成本增加三：人工成本不断抬升。2000 年以来，CPI 逐年抬升，已累计增长 55%，建矿人工成本逐年抬升；同时 PPI 自 2008 年以来呈区间震荡态势，原材料价格或基本稳定，因此人工成本抬升导致建矿成本较 2012 年煤矿投资高峰期及以前 有所增加。
在新建煤矿前期投入加大，审批建矿时间延长，前景不明朗的背景下，叠加资源获取难度加大，多数企业面临发展瓶颈，亟 需转型谋求新的增长点。
2、转型方向一：新能源
2.1、基于新能源发展的潜力，新能源成为煤炭企业最重要的转型方向之一
近年来随着能源转型步伐进一步加快，光伏、风电等新能源正逐渐成为转型的重要突破口。近 5 年来，全国风电装机年均增 长 16.82%、光伏装机年均增长 52.44%。
加快碳排放达峰背景下，预计我国政府大概率将会提升 2025 年非化石能源占能源消费总量比重要求至 20%。新能源加速发 展，预计“十四五”末风电、光伏总装机将达到 9.0-10.5 亿千瓦，其中风电装机 3.6-4.6 亿千瓦，年均装机增速 9.4%-14%；光伏装机 4.9-6.3 亿千瓦，年均装机增速约 15.6%-20.6%。
2.2、转型模式
煤炭企业向新能源转型的模式主要有三：一是发展光伏发电，如同煤集团和淮南矿业集团；二是介入光伏制造领域，如晋能 集团、潞安集团和山煤国际；三是股权投资新能源龙头，如陕西煤业。
3、转型方向二：依托传统业务优势，进行产业链相关延伸，转型新材料方向
模式一：平煤集团模式，沿焦化产业链延伸至氢能和光伏制造领域
面对资源约束趋紧、环保压力加大的形势，平煤集团把供给侧结构性改革作为转型升级突破口，淘汰落后产能、优化煤种结 构、推进智能化建设，集中优势资源打造安全高效矿井。同时，利用主焦煤煤种独特优势，实施“大精煤战略”，把煤炭生产全面转向焦煤开发，将煤炭从传统燃料转变为化工原料。一方面把原煤升级为高附加值炼焦精煤，另一方面充分发掘煤炭资源 价值，推动产业链不断向下游延伸。
以焦炉煤气提取的氢气为主要原料，该集团开发出高纯硅烷、区熔级多晶硅等高新技术产品，成为全球第二家硅烷法生产高 纯电子级多晶硅的企业，建成了全球最大高效单晶硅电池片生产线，转换率达 23%以上，形成了“硅烷—单晶硅、多晶硅—太 阳能电池切片—光伏电站”战略性新兴产业链。
此外，以煤焦油为原料，大力研发生产针状焦、大规格超高功率石墨电极、石墨负极材料等高端产品，成为国内最大的超高 功率石墨电极生产企业，建成世界第一条全自动全固态的锂离子电池生产线，资源价值提升了上百倍。
模式二：淮北矿业模式，由民爆领域延伸至建筑材料
在收购淮北矿业 100%股权之前，雷鸣科化为了培育新的利润增长点，积极向下游矿产资源开采延伸，探索竞拍露天矿山等资 源。2015 年，雷鸣科化以总价 4.35 亿元成功竞拍了宿州市萧县三座建筑石料用灰岩矿采矿权，首次介入资源加工行业。2016年，雷鸣科化子公司靖州民爆出资收购靖州八姑岩石料有限公司，后改名为靖州亿安砂石有限公司。截至目前，雷鸣科化共 拥有 4 座建筑石料用灰岩矿，合计产能 648 万吨/年，主要产品为建筑石料及建筑用各粒级石子、石粉等。公司在发展建筑 石料同时，继续往下游延伸至商砼，并依托淮北矿业房地产公司发展装配建筑产业。
投资策略：优选标的，把握行业转型升级下投资机会
1、行业兼并重组下的投资机会：关注优质资产存量大、专业化整合预期强的公司
1.1、兖州煤业：聚焦煤炭主营业务，专业化整合打开成长空间
1.2、西山煤电：新焦煤“三个三年三步走”战略或助推集团优质资产注入
2、内循环为主下的现代煤化工投资机会：优选深耕精细煤化工细分赛道的公司
2.1、兖州煤业：收购“未来能源”延伸煤制油产业链，发展精细煤化工
2.2、中国神华：煤制烯烃技术业内领先，产品附加值高
3、煤矿智能化改造下的投资机会：关注智能化改造增效明显的公司
在主要煤炭上市公司中，人均工效最低的 5 家分别为平煤股份、盘江股份、淮北矿业、恒源煤电和冀中能源；人工成本最高 的 5 家分别为恒源煤电、开滦股份、盘江股份、平煤股份、淮北矿业。
结合上市公司所处省区的智能化推进力度以及企业自身开展智能化改造的规划，我们认为平煤股份、盘江股份、淮北矿业在 智能化改造中提质增效最为明显，进度最快，作为重点推荐。
同时建议关注煤矿智能化装备及系统的供应商天地科技、郑煤机。
4、转型新能源新材料下的投资机会：发掘转型领域潜力大、业绩贡献度高的公司
4.1、平煤股份：焦化深加工资产有望注入
4.2、陕西煤业：股权投资新能源新材料且投资体系成熟稳健
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：信达证券）
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