2021年装备制造业年度策略
导语
横向对比 A 股估值水平及其他全球主要市场的估值水平，我们发现部分具有全球竞争力 潜力的细分制造业领域中的龙头企业的估值仍处于全球各个资本市场中的低位。
来源：华泰证券
中国制造业有望重塑估值，进入价值发现新阶段
投资策略：中国制造业有望进入价值发现新阶段，把握供给端和需求端的边际变化，寻找有望受益于内循环中内需扩大，及有望具有全球竞争力的产业领域。十四五规划的核心是要从“两头在外”的国际循环转变为国际国内互促的双循环发展的新格局，而 其基础和根本仍是国内大循环。国内大循环有望使供需联动升级、提升收入水平从而创造 消费需求。在产业升级的过程中，同时对接海外需求，实现国际国内互促双循环。在这一 背景下，有望发生三个核心变化：1）中国制造的效率优势有望不断被放大；2）中国庞大 的内需市场有望孕育全球领先的龙头制造业企业；3）具备全球竞争力的龙头制造业企业 有望吸引全球投资者。我们认为，这三个核心变化会带来中国制造业的价值重估，建议布局该领域核心资产。
建议从供给端和需求端的边际变化来寻找具体受益的领域：1）供给端：双循环发展 格局下被激活的庞大内需市场需要大而强的本土制造业体系在供给端与之匹配，产业升级 势在必行，我国制造业有望覆盖“微笑曲线”两头，一方面，关注“自主可控”迫在眉睫 的半导体设备产业链；另一方面，产业升级行业整合的过程中，龙头有望获得超额收益， 推荐工程机械龙头三一重工和工业气体龙头杭氧股份；2）需求端：一方面，内循环带来 消费升级，在“需求牵引供给、供给创造需求”的高水平循环中，有望诞生一批具有品牌 力的国产制造商；另一方面，内循环带来产业竞争力的提升，国内品牌有望对接海外需求， 提升品牌海外影响力，实现国际国内互促双循环，推荐品牌力不断提升的石头科技、巨星 科技、春风动力。
国内制造业有望向品牌力积累和技术革新方向发展
双循环发展的新格局有望拉动国内制造业向“微笑曲线”两端提升，产业有望进入价值发 现新阶段。随着渠道、技术、品牌回归国内市场，两个循环有望开启：1）内部产业-消费 联动升级循环，内地转移建厂-提升收入水平-创造、提升内部需求；2）外部技术升级-市 场扩容循环，提升技术、品牌-利用国内技术、人才、资源等从代工转为自主品牌出口-获 取海外需求。通过发挥内需潜力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两 个市场、两种资源。通过这两个循环，国内制造业有望向品牌全球化，制造高端化两个方 向发展，有望进入价值发现新阶段。
需求端：内需扩容推动消费升级，国产制造品牌力提升趋势明显
两个循环均有望作用于国内制造业企业的品牌力打造，并形成正向影响。从国内循环角度 分析，伴随着收入蛋糕做大带来的优质消费需求，企业通过对价值链更高层次的诉求及完 善的资本及技术积累支撑，有能力从贴牌及代工生产开始创建自有品牌，以享受品牌价值 的溢价。从国际循环的角度分析，国内企业通过向价值链更高层次转变的过程中，利用国 内技术、人才、资源等要素优势，向国外输出高性价比产品以获取海外需求，提升全球品 牌力。
经济高速增长中后期，人民生活水平改善明显。据 Wind，随着国内经济进入稳步增长的 阶段，2014-2019 年间我国人均可支配收入同比增速仍维持在 8%-9%之间，2019 年国内 人均可支配收入达到 30,733 元/年。据麦肯锡全球研究院，2010-2018 年全国宽裕小康（家 庭年均可支配收入 13.8 万~19.7 万）和大众富裕（家庭年均可支配收入 19.7 万~29.7 万） 数量年复合增长率分别为 23%和 38%。
中国中产阶级占比的提升有望形成注重性价比的偏理性消费模式，从而促使国牌的兴起。 据麦肯锡《2020 年中国消费者调查报告》显示，2018 年中国城市人口中宽裕小康及以上 阶层人数占总城市人口的约 49%，相比 2010 年提升了 8 pct。约 60%的受访者表示即使 自己感觉比较富有，但仍希望把钱花在“刀刃上”。而国产品牌强调高性价比的特性与这 部分人群的消费理念不谋而合，因此我们判断国牌未来有广阔的发展空间。
消费者对“中国制造”的品质认可度日益提升，优质消费需求及企业供给转型升级有望共 同促使国产品牌做大做强。据环球网调查报告显示，2018 年 84.4%的被调查者表示对国 产品牌印象变好了，同比 2017 年上升 2 pct，相比 2016 年上升 17.1 pct。随着“中国制 造”逐步做大，中国制造业在积累了原始资本和技术之后，正朝着价值链更高层次的方向 迈进。在这一过程中，制造商有望逐步从代工厂向品牌商转变，以获得更高的品牌溢价。伴随着内循环对国内需求和供给的进一步强调，优质消费需求及企业供给转型升级有望共 同促使国产品牌做大做强。
供给端：自主可控要求加速转型升级脚步，高端制造有望获得全球竞争力
中国已构建全球领军的“大而全”制造业体系，逐渐成为全球制造业的主要增长动力。据 世界银行数据，2004 年美国、欧盟、日本三大经济体在全球制造业中占据领导地位，三 者制造业增加值合计在全球占比为 62%，中国制造业增加值仅占全球 9%，但已明显领先 于韩国、印度、俄罗斯等其他经济体。在过去近十五年的发展历程中，中国制造业增长速 度明显领先于全球，中国制造业增加值分别于 2007、2010、2012 年超越日、欧、美，逐 步跃升世界首位，2018 年中国的全球占比达 28%（美、欧、日合计占比则降至 42%）， 全球制造业重心从西方发达国家逐步转向中国。
从新增产业投资角度来看，虽然传统制造仍占据主导地位，但近年来中国制造业已出现向 先进制造转型升级的趋势。相比 2003 年，2017 年钢铁、化工、纺织等产业投资在制造业 中的占比有所下降，电气机械及器材、通用设备（含工业机器人、机床、激光加工设备等）、 汽车、专用设备等产业投资占比有所提升。2015~2019 年，虽然制造业整体固定资产投资 增速有所趋弱，但高技术投资仍保持 10%以上的年增长率，并呈逐步加快趋势，计算机、 通信和电子设备（包括半导体）固定资产投资增速亦明显领先于制造业整体水平。
双循环格局下国内制造业企业有望获得向“微笑曲线”两边延伸的历史机遇期。双循环新 格局下国内的供给、需求两侧有望形成更加紧密的良性循环，充分激活的内需势必会对先 进制造业终端产品产生更庞大的需求，这既为本土先进制造转型塑造了更好的市场需求环 境，同时也对先进制造本土崛起提出了更加紧迫的需求。随着双循环格局下本土下游对国 产高端装备的需求不断上升，叠加国内多维产业政策支持、本土产业链的协同合作，部分 本土高端装备企业有望迎来高速发展的历史性机遇期，并助力中国制造的转型升级。重点 关注居中国进口规模之首的集成电路产业链。
部分具备全球竞争力潜力的中国制造业企业估值仍处低位
横向对比 A 股估值水平及其他全球主要市场的估值水平，我们发现部分具有全球竞争力 潜力的细分制造业领域中的龙头企业的估值仍处于全球各个资本市场中的低位。依托国内 庞大内需，中国的工程机械及工业气体行业有望孕育较大规模的龙头企业，并在产业不断 升级的过程中有望获得全球领先的竞争力，从而承接全球需求。而手工具行业，依托国内 的优秀的制造效率和稳定的供应链，有望成为全球最具竞争力的产能首选地，中国企业有 望通过承接全球需求逐步扩大规模。而在这些行业中的 A 股龙头公司的估值仍显著低于全 球其他主要市场中的龙头企业。我们认为，依托内需和高效生产，此类行业中的龙头公司 有望不断扩大规模获得全球竞争力，从而使其在 A 股市场的价值获得重估。
主线一：国牌或确立全球影响力，布局“制造品牌化”核心标的
我们认为，从需求端分析，一方面，内循环带来消费升级，随着国内中产阶级占比稳步提 升引起的更具性价比的消费理念下，在“需求牵引供给、供给创造需求”的高水平循环中， 有望诞生一批具有品牌力的国产制造商；另一方面，内循环带来产业竞争力的提升，国内 品牌有望对接海外需求，提升品牌海外影响力，实现国际国内互促双循环。推荐品牌力不 断提升的石头科技、巨星科技、春风动力。
玩乐类车辆：消费升级撬动国内需求，疫情加速海外用户群体增长
分析国内市场，我们认为中国在消费升级的背景下，部分城市已具备需求快速增长的基础， 玩乐运动类摩托车的受众人群有望快速壮大，行业有望实现较快增长。分析海外市场，北 美是全地形车销售的主要市场，由于全地形车运动在疫情中凸显出的相对安全性，在娱乐 活动受限背景下，该运动普及率快速提升且有望成为非短期的趋势，为行业需求增长提供 支撑。春风动力有望受益于国内外的行业趋势，不断强化公司“CFMOTO”的品牌力，建 议关注。
北美全地形车终端需求强劲，受益于稳定供应链，国牌有望提升市场份额
北美全地形车销售自 2010 年起稳步复苏，今年受益于疫情有望实现加速增长。据 Polaris 历年年报显示，自 2010 年销量触底后，全地形车销量在稳步恢复，2011-2019 年的复合 增长率为 3.79%。而今年由于北美地区疫情影响，人民在家办公或具有较多自由支配时间， 同时全地形车运动凸显出相对安全性（单人+户外），因此在娱乐活动受限背景下，该运动 普及率快速提升。据 Polaris 2020 年半年报及三季报业绩说明会，公司零售端 Q2 及 Q3 单季度零售端同比增速分别为 60%、25%，销量提速明显。
中国企业受益于稳定供应链与生产环境，有望在欧美较好的需求情况下提升市场份额。据 中汽协，2020Q3 三个月，中国出口全地形车数量同比分别实现 58%、44%、67%的增长， 主要系零售端销量大增带来的补库需求。而据 Polaris 在 20Q3 业绩说明会中表示，公司由 于供应链方面问题导致产能无法快速提升。我们认为，中国企业有望受益于国内稳定的生产 环境带来的强健供应链，在这个契机下提升在欧美的市场份额，使品牌全球化更进一步。
国内中大排量摩托车行业正处于高速增长的初期，国牌逐步确立品牌形象
借鉴国际经验，我们认为，中国在消费升级的背景下，部分城市已具备需求快速增长的基 础，玩乐运动类摩托车及全地形车的受众人群有望快速壮大。从对美国北极星发展的历史 复盘来看，美国的摩托车及全地形车销量快速增长的时期约为 20 世纪 80 年代后期。据美 国经济分析局，1985 年美国人均 GDP 为 1.8 万美元。据国家统计局，2019 年我国人均 GDP 超过 1.8 万美元的城市共 16 个，主要为东部沿海城市及内陆主要城市，这 16 个城 市截止 2019 年底的常住人口合计为 1.6 亿人。另外，我国玩乐类摩托车的受众人群主要 有两类：1）20-30 岁之间的青年；2）40-50 岁左右的中年人，未来十年国内这两个年龄 段人口约为 4 亿人，人口基数将远大于欧美市场总和。我们判断，我国已具备产生玩乐运 动类摩托车受众的基础，且人群数量基数已较为客观。
消费升级需求驱动下，日本大排量摩托车渗透率的峰值达到年销量 9.29 辆/万人。以日本 为例，日本大排量玩乐类摩托的销量快速增长期出现在 1989-1994 年，同时段内日本摩托 车保有量呈现缓慢回落趋势，说明代步需求在经济发展后期已完全释放，而大排量摩托的 销量提升得益于消费升级需求的释放。日本 250+cc 大排量摩托渗透率在 1993 年达到此 轮高峰的峰值（前一轮高峰主要系代步需求的释放，而后代步需求逐步被汽车及公共交通 替代）年销量 9.29 辆/万人，而后由于日本经济进入衰退期，销量逐步下滑。
美国大排量摩托车渗透率的峰值达到年销量 18 辆/万人。同时参考美国市场，考虑到中美 对大排量摩托车的定义有差别，中国统计的分类标准为 251+cc 以上统计为大排量，而国 际摩托车制造协会 2012 年的数据，北美约 92%的摩托排量均高于 500+cc，同时考虑数 据口径所限（2003 年前披露口径为 651+cc 销量，2003 年以后披露口径为 601+cc 销量）， 我们认为，参照美国摩托车销量统计口径，651+cc 或 601+cc 以上统计为大排量更有意义。据 Motorcycle Industry Council，1992-2002 年 651+cc 量级摩托车经历了 11 年的高增长， 销量 CAGR 为 15.14%，我们判断其中 651+cc 量级摩托车的年销量的峰值约在 50 万辆 左右，峰值时期（2006 年）的渗透率约为 18 辆/万人。
参考日美经验，我们认为中性假设下，中国玩乐类摩托销售规模或有 9 倍增长空间。由于 2018 年美国、日本和中国人口密度分别为 36、347 和 148 人/平方公里，综合考虑中、美、 日的道路情况及文化差异，同时考虑美国与中日摩托车的排量分类差异，我们认为由于中 国的东部沿海城市人均 GDP 水平相对较高，或将率先萌生玩乐类摩托的受众人群，此处 人口密度更接近日本水平，因此日本的渗透率更具有参考意义。我们保守估计中国 251+cc 的渗透率或能达到 9 辆/万人，对应的年销量为 123 万辆；中性情况下，渗透率有望超过 日本水平，我们以 12 辆/万人的渗透率计算，则对应年销量为 164 万辆；乐观情况下以 18 辆/万人计算，对应年销量为 247 万辆，分别相比 2019 年销量 17.7 万辆约有 7、9、 14 倍空间。
行业投资机会研判
我们认为，国内中大排量玩乐类摩托车行业有望维持高景气，上行趋势较为明朗。但行业上 行是公司成长的必要非充分条件，切中需求痛点的企业增长更明显。玩乐类车辆巨头的诞生 有两个必要条件：1）抓住行业发展的大趋势；2）产品性价比过硬，塑造品牌独特定位深挖 产品护城河。建议关注具有鲜明品牌个性及核心技术的玩乐类车辆领先企业春风动力。
手工具：欧美刚需消耗品，多因素驱动集中度持续提升
手工具作为欧美的刚需消耗品具有绝对价值量低、更新周期短等优质特性，因此行业需求 增速相对较为稳定，行业集中度不高。但由于其绝大多数生产产能处于中国大陆， 2016-2020 年间受国内环保趋严、人民币单边升值、中美贸易摩擦、疫情导致全球物流障 碍等因素影响，供给端份额逐步向具有跨国生产及供应能力及更具规模效应的大公司集中。渠道端，一方面由于疫情催化零售向线上转移，国内生产商借此契机通过跨境电商直接对 接海外消费者，有望强化自有品牌力，另一方面大型商超更强调中国企业在其供应链稳定 性中起到的重要作用，不断提升中国企业在其供应链中的地位。巨星科技作为亚洲最大的 手工具供应商有望受益于该趋势，获得较快的份额增长和品牌力提升，建议关注。
北美需求景气上行，关税+疫情加速供应链再分工
工具及存储产品全球市场空间广阔，下游以民用住宅及商业住宅为主。据全球最大的手工 具及电动工具品牌商 Stanley Black & Decker 2019 年年报显示，全球工具及存储市场空 间约 630 亿美元，分别为 400 亿美元的电动工具、150 亿美元的手工具和 80 亿美元的存 储箱柜产品。以 Stanley Black & Decker 的工具业务下游行业为例，营收中 84%为商业及 民用住宅、11%为电子和工业，另外 5%为汽车售后。
手工具作为欧美的刚需消耗品具有绝对价值量低、更新周期短等优质特性，因此行业需求 增速相对较为稳定。据巨星科技调研，欧美手工具的更新周期约为 6-9 个月，主要系欧美人 均居住面积较大，人力成本较高，因此手工具是欧美民众的刚需消耗品，更新原因主要为多 使用频率下的磨损、丢失，而非折旧完成导致的报废。据 Lowes 和 Home Depot 历年五金 工具销售收入及同比情况可以看出，欧美手工具行业的需求维持长期稳定增长的趋势。
北美房地产景气向上，有望带动手工具需求增速向上。考虑到手工具下游较大占比为住宅， 因此手工具行业需求增速与美国房地产景气周期具有一定相关性。以巨星科技为例，据我 们测算，滞后两个及三个季度的巨星科技的营收内生增速（季度累计同比）与已开工新建 私人住宅数累计同比的相关系数分别为 0.27 及 0.3，具有一定相关性。因此北美房地产景 气向上，有望带动手工具需求增速向上。
关税+疫情加速手工具供应链再分工。由于手工具大部分产能位于中国大陆，部分手工具 品类被加征 25%的关税后，促使部分产能向东南亚转移以规避关税。而由于北美和东南亚 的工作、文化差异以及时差问题，同时考虑到手工具较长的产业链条，北美手工具品牌商 及大型商超较难直接在东南亚构建完整供应链。因此他们倾向于选择支持其供应商在东南 亚建厂。而疫情又让东南亚的单线供应链的脆弱性充分凸显，使北美手工具品牌商及大型 商超意识到以中国为核心的供应链网络的稳健性，从而使其更加重视中国供应商，提升其 在供应链中的地位以获得更高占比的分工和增加值。中国企业在这个过程中有望从代工向 设计、研发、服务等更高附加值的部分延伸。
疫情催化零售线上化趋势，跨境电商有望提升国牌影响力
疫情或加速海外零售向线上转移，电商发展有望加速。据美国商务部，季调 20Q1 美国电 商零售额为 1603 亿美元/yoy+14.8%，QoQ+2.4%，占总零售额的 11.8%/yoy+1.5 pct， 据 eMarketer 预计，2020 年全年美国电商零售额或同比增长 18%，占总额的 14.5%。疫 情或加速北美消费行为从线下向线上转移的趋势。据亚马逊 20Q1 季报，公司线上直销业 务实现同比增长 25%，为 2016 年以来新高。据 eBay 6 月 2 日公布的 Q2 业绩指引，公 司 4-5 月间新增约 600 万活跃买家，相比 Q1 增长 3.44%
电商渠道对接差异化客户群体，创造新的 DIY 手工具需求。我们认为，手工具公司布局电 商渠道有望 1）对接差异化客户群体，扩充产品终端价格段。我们认为，亚马逊和 Ebay 对接的手工具消费者的购买力一般低于大型商场等渠道。以钳子和螺丝刀为例，巨星的自 有品牌WORKPRO 在亚马逊上的销售价格相比其 ODM 的家得宝/沃尔玛/劳式的自有品牌 HUSKY/HART/KOBALT 低约 50%（综合考虑产品套装差异），拓展此类电商渠道有助于 对接更为广谱的消费群体，补充效应或大于挤出效应；2）加速自有品牌收入增长，积淀 品牌力。通过电商渠道手工具公司有望直接对接终端消费者，获得宝贵的第一手市场数据， 并建设自有品牌在终端消费者中的知名度，有望逐步从代工向品牌运营延伸
行业投资机会研判
北美房地产行业开启高景气周期，叠加库存处于历史低位的补库需求，手工具需求有望加 速。疫情加速电商销售，手工具产业在电商渠道的销售提升有望成为长期趋势，布局跨境 电商的手工具制造商有望通过这一契机发展自有品牌，提升产品国际品牌力，逐步从代工 厂向品牌商转变。同时在全球供应链再分工中，会重申中国为核心的供应链体系，导致本 土手工具公司在主要大客户中的地位和份额有望逐步上升，获得高于行业的增速。建议关 注具有全球出货和服务能力，同时提前布局跨境电商业务的手工具龙头企业巨星科技。
扫地机器人：家庭物联网的重要智能终端，国内外市场潜力深远
中国正成为全球最具潜力的扫地机器人市场，有望孕育世界级企业。新一代人工智能兴起，全球服务机器人产业迎来快速发展新机遇，国内外市场潜力深远。 随着信息技术快速发展和互联网快速普及，以 2006 年深度学习模型的提出为标志，人工 智能迎来第三次高速发展。依托人工智能技术，服务机器人应用场景和服务模式正不断拓 展，带动市场规模高速增长。随着人口老龄化趋势加快，以及医疗、教育需求的持续旺盛， 中国服务机器人存在庞大市场潜力和发展空间。家用服务（含扫地机器人）是目前市场容 量最大的服务机器人应用场景。
长期来看中国扫地机器人需求有望保持较快成长态势。据 irobot、中怡康数据，2017~2019 年全球扫地机器人（单价 200 美元以上）市场规模复合增速达 34%，中国扫地机器人市 场规模复合增速达 42%。虽然 2019 年全球市场增速放缓，中国市场短期有所下滑，但进 入 2020 年以来国内扫地机器人市场恢复增长，主流品牌技术进步加快扫地机器人渗透率 提升，据奥维云网数据，2020 年 1-10 月国内线上销售额同比增长 23%。我们认为，随着 居民生活水平的逐步提高，消费观念和习惯的改变将促进消费升级，尤其是年轻一代对智 能产品替代繁琐家务劳动的需求将日趋强烈，同时扫地机器人产品全局规划类产品的逐步 推广、智能化程度的不断升级也将进一步激发市场需求，国内外扫地机器人市场长期成长 潜力深远，我们认为 2021、2022 年国内线上市场需求有望保持较快增长趋势。
中国扫地机器人市场仍处于发展初期，考虑庞大的人口基数和较低的渗透率，中国市场正 成为全球最具潜力的扫地机器人市场。据世界银行数据，2019年底中国人口数量为14亿， 高于欧洲、美国、日本的总体人口数量 12 亿。据 Irobot 估算，2019 年美国家庭数量为 1.28 亿户，扫地机器人保有量在 1500~1700 万台，据此估算 2019 年美国市场扫地机器 人渗透率约为 13%。据智研咨询数据，2019 年中国家庭总户数约达 4.5 亿户，我们估算 中国扫地机器人保有量约为 2000 万台，据此估算 2019 年中国市场扫地机器人渗透率约 为 4%，明显低于美国。同时考虑到国内老龄化问题渐趋严峻、劳动力成本上升、居民生 活水平提高（驱动消费升级）、人均住宅面积增长（清扫需求和难度加大）等因素，我们 认为长期来看中国有望成为全球最大的服务机器人市场。
5G 赋能家庭物联网，扫地机器人有望成为服务机器人产业发展的排头兵
5G 网络具有的高速率、低时延、广连接等特点，为家庭物联网、服务机器人产业的发展 和深度融合提供了强劲的技术驱动力。服务机器人将成为 5G 技术应用的最佳载体之一， 并成为家庭物联网的重要组成部分。5G 网络充分优化了数据处理和传输问题，使服务机 器人的商业化迈入全新的阶段，而家用服务机器人产品也将在现有基础上，集成更智能的 产品功能，深度融入家庭物联网。
扫地机器人是现有家庭物联网、智能家居产品体系中少有的自由移动、具有空间数据的设 备单元之一，有望成为 5G 时代核心受益的服务机器人领域。随着 AI、5G 等技术的发展， 扫地机器人在未来不应该只是扮演清洁工具的存在，而更多表现出人机交互特质，扮演连 接用户和其它家用智能终端的“纽带”，构建地图、识别各种智能设备并明确位置、提供 空间信息，成为智慧家庭生态的入口，如解读人的各类行为、与家里的宠物进行互动、识 别不同人物身份以实现陪伴、人机互动等功能。
以国内具有代表性的智能家居生态链——小米生态链为例，扫地机器人已成为最为成功的 主力产品之一。小米通过自产及与生态链企业合作的方式构建了自身的 IoT 和生活消费产 品体系。其中硬件产品覆盖范围广阔，包括自产的智能电视、笔记本电脑、路由器、AI 音箱，与生态链企业合作生产的移动电源、手环、空气净化器、净水器、扫地机器人、智 能平衡车等，在生态链企业的广泛布局下，小米建立了全球领先的消费 IoT 平台。2016 年小米发布旗下品牌米家的最新智能化产品——米家扫地机器人，此后米家扫地机器人在 小米商城中长期处于“明星产品”的地位。
行业投资机会研判
中国服务机器人智能相关技术可比肩欧美，因此同时具备诞生世界级企业的市场基础和产 业基础。中国电子学会《中国机器人产业发展报告 2019》指出，近年来中国在人工智能 领域技术创新不断加快，中国专利申请数量与美国处于同等数量级，例如计算机视觉和智 能语音等应用层专利数量快速增长，催生出一批创新创业型企业，中国智能化相关技术与 国际领先水平基本并跑。
建议关注逐步具备全球竞争力的本土扫地机器人领先企业，推荐石头科技。近年来激光雷 达、视觉技术在扫地机器人领域的大规模应用使该类产品的使用体验有了质的飞跃，目前 中高端产品己可以初步实现人力替代。本土品牌近年在国内、海外市场发展势头迅猛，产 品体验、性价比、硬件创新和算法迭代等领域均表现出较强的竞争优势，产业品牌化趋势 明显。我们认为，受益于扫地机器人全球渗透率提升的行业红利，以及中国庞大的本土消 费市场需求释放，中国将有望诞生世界级服务机器人领先企业。
主线二：双循环或加速高端制造崛起，关注“自主可控”产业链
我们认为，从供给端角度分析，虽然中国高端装备产业基础仍然薄弱，对先进制造业发展 形成了一定制约，但值得关注的是，近年来，中国已孕育出一批具有自主技术实力的本土 新锐企业，虽然在部分技术指标上与海外龙头差距较大，但随着双循环格局下本土下游对 国产高端装备的需求不断上升，叠加国内多维产业政策支持、本土产业链的协同合作，这 一批本土高端装备企业有望迎来高速发展的历史性机遇期，并助力中国制造的转型升级和 双循环。建议关注自主研发实力强劲、装备技术水平已走在国内前列的本土半导体产业链 及新能源车产业链中的设备龙头企业。
半导体设备：国内产业体系初步形成，关注本土企业的技术及市场突破
中国大陆正处于晶圆制造产能扩张的历史机遇期，逆周期投资为中国半导体设备需求提供 了较强的成长韧性，同时考虑中国疫情总体得到有效控制，制造业正在有序复工，我们认 为中国半导体设备需求有望实现持续成长。中国大陆半导体设备销售额的全球占比总体呈 显著上升趋势，由 2005 年的 4%提高到 2019 年的 23%，据 SEMI 于 2020 年 7 月的预测， 2020 年中国市场的全球占比有望提升到 27%，其中 2020 年中国大陆市场增长至 173 亿 美元/yoy+29%，远高于全球市场增速（6%）。虽然全球新冠疫情对国内外半导体设备产 业需求成长带来短期风险，但我们认为中国需求的成长韧性相对更强。
本土晶圆厂先进制程的产能扩张和技术逐步成熟，为国产设备提供了更好的验证试用平台 和进口替代机会。根据半导体行业内“一代设备，一代工艺，一代产品”的经验，半导体 产品制造要超前电子系统开发新一代工艺，而半导体设备要超前半导体产品制造开发新一 代产品，因此海外半导体设备龙头企业的技术发展历程均离不开全球一流晶圆厂紧密配合， 合作开发、技术协同和产品验证至关重要。
目前，以中芯国际、长江存储、合肥长鑫为代表的本土半导体制造企业正分别在逻辑电路 芯片、3D NAND 存储芯片、DRAM 存储芯片领域布局先进制程产能，是中国半导体制程 工艺技术走在最前沿的企业。我们认为，随着中芯国际、长江存储、合肥长鑫等企业在工 艺技术上的进一步发展将为国产设备带来更前沿的验证机会和更广阔的进口替代市场，国 产设备份额上升潜力较大。
主流晶圆厂设备国产化持续推进，从长江存储开工至今的设备招标情况来看，中国半导体 设备国产化已取得阶段性突破，本土设备企业已在刻蚀设备、薄膜沉积设备等领域占据一 定份额。长江存储是中国大陆工艺技术走在前沿、现有产能建设规划规模较大的本土晶圆 厂之一，其招标采购的市场份额情况对于评估中国半导体设备的国产化进展具有重要参考 意义。据我们对中国国际招标网的公告梳理，2017~2020 年 10 月长江存储设备采购已中 标本土企业包括：中微公司、北方华创、沈阳拓荆、盛美半导体、华海清科、精测电子、 上海睿励、中科仪等。
行业投资机会研判
目前中国本土半导体设备产业中已涌现出一批优秀企业，国产半导体设备逐渐呈现谱系化 发展，其中在细分领域走在国内前列的企业包括：北方华创（刻蚀设备、薄膜沉积设备、 清洗设备等）、中微公司（刻蚀设备）、晶盛机电（硅片生长、加工设备）、上海微电子（光 刻设备）、沈阳拓荆（薄膜沉积设备）、中科仪（真空获得设备、薄膜沉积设备）、盛美半 导体（清洗设备）、华海清科（CMP 设备）、南京晶升能源（硅片生长设备）等。我们认 为，目前国产半导体设备需求高涨，2020Q1-3 半导体设备板块收入、归母净利润均保持 较快同比增长，我们预计未来一年板块订单及收入同比增速有望进一步加快。根据国内主 流半导体制造企业的投资规划来看，2020 年或是本土设备企业成长新起点，本轮设备需 求的增长周期有望持续到 2025 年，为本土企业实现份额上升提供了重要时间窗口，自主 研发实力强劲、装备技术水平已走在国内前列的本土半导体设备优势企业发展潜力深远。
锂电设备：电动化浪潮下需求增多增厚，海外开拓展现国产设备优势
分析近期电动车产业链动向，我们认为国内外锂电厂商加速扩产带动锂电设备需求复苏；着眼于国内与欧洲这两大电动车销售的主要市场，能源结构改善、环保排放指标收紧、刺 激制造业与经济复苏等多方面推动力或将不断加快电动化进程。国产锂电设备龙头企业凭 借行业领先的研发水平和快速响应能力，将更加受益于全球电动车景气度的提升与电池技 术的迭代革新。
电池厂加速扩张佐证产能缺口，多元化锂电需求促进降本增量良性循环
LG 化学、宁德时代等电池龙头加大加快扩产规模，投资产业链共同发展。据路透社 10 月报道，LG 化学目标到 2023 年拥有 260GWh 的全球电池产能，而今年这一数字为 120GWh。作为行业领先的中国电池生产商，宁德时代于今年 7 月完成定增，募资 200 亿 元用于扩建合计 52GWh 的国内产能。8 月宁德时代公告将投资境内外产业链上市企业不 超 190 亿元，并于 9 月投资于先导智能用于全额认购其 25 亿元定增项目。我们认为，随 着扩产的持续与推进，锂电池产业链上下游合作深化趋势也将持续，并有利于共同应对电 池技术的不断迭代，降低或延缓电池降价压力，迎接电动车放量曙光。
电动化趋势在乘用车外不断拓展，多元化锂电需求推动设备不断迭代适配新技术。受益于 电动车的大规模应用刺激，通过规模化生产以及电池技术的优化升级两方面，也使得电池 采购价格不断下降，应用场景不断增多。如 5G 作为新基建的核心基础设施，一方面通过 通信算法提升通讯效率，但另一方面也需要能耗的提升来支持更大的带宽与数据传输量。5G 供电质量与数量两方面的提升使得原有铅蓄电池体系加速淘汰，新基站建设带来大量 备电（储能）电池需求；至 2025 年仅考虑宏基站，备电电池总需求预计达 165-220GWh。我们认为 5G 备电带来的锂电池需求将和乘用车锂电池需求相叠加，确保锂电设备市场在 2020-2025 年的稳步攀升。
政策指引助推电动车放量，设备出口彰显中国制造国际竞争力
《新能源汽车产业发展规划》指引技术迭代方向，促电动车实现快速增长。11 月 2 日国 务院正式印发的《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》指出，2025 年新能源汽 车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右。相比之前意见征集稿中的 25%的渗透 率目标更为务实，且确定了以纯电动为新销售车辆主流的路线。技术方面，规划指出到 2025 年纯电动新车平均电耗目标降至 12 千瓦时/百公里。我们认为，电动车平均电耗的 下降除了靠电传动系统效率的边际改善以外，主要将通过电池系统的能量密度提升。而包 括特斯拉大圆柱、宁德时代 CTP、比亚迪刀片电池等增加电池系统整体能量密度的技术迭 代都有赖于设备公司的工程实现能力。
欧洲新能源车景气度向上，本土供应链体系依靠中国制造快速升级。欧洲各新能源市场接 连加大对新能源车的重视程度，推动各自电动化目标的逐步达成。今年 5 月，法国公布 80 亿欧元汽车援助计划，主要用于电动车补贴；6 月，德国提议 50 亿欧元补贴，进一步 提升原有电动车补贴；随后，希腊、西班牙也发布新能源补贴计划；7 月，荷兰发布持续 至 2025 年的电动车补贴计划。与旺盛的需求相对应的是动力电池复杂的生产工艺和略显 年轻的欧洲本土电池企业。瑞典电池生产商 Northvolt 未来规划两个总产能共计 60GWh， 对应设备投资额或超过 120 亿元的超级电池工厂。Northvolt 今年 7 月 29 日公告融得 16 亿美元，累计融资达 30 亿美元用于投资电池产能。资金充足的 Northvolt 成立于 2016 年， 从 2019 年一月与先导智能签订 19.39 亿元的业务合作战略协议，到 2019 年 3 月完成第 一块电池的实验室生产，我们认为这其中国产设备供应商的支持不可或缺。
系统化集成与供应能力保障电池产能，海外电池厂或从中国电池供应链取经。国产锂电设 备经过数年的迭代与优化，已逐渐向智能化发展。如自动运输机器人与自动化物流线等技 术的应用一方面可以在生产以及后期储存、运输等各环节提升自动化水平，降低人工费用， 提升整体的持续工作时间与稳定性，从而降低生产成本。另一方面，通过移除照顾操作人 员而产生的高度、重量、温度、速度等限制生产效率的设备设计指标，可以减少土地、厂 房与设备上不必要的投资。智能设备供应商通过设备使用数据的累积不断迭代优化算法， 升级现有设备并优化未来产品设计，因此现在拥有成熟产品以及客户使用经验的企业有望 将获得数据与算法双重壁垒，并以此助力客户不断完善与优化。
在性能提升以及降低成本的双重压力下需要大量研发投入以保持行业领先。技术的提升无 法一蹴而就，人才的培养与储备也是一个持续的积累过程，是对企业未来发展可持续性的 长期投资。对比海外，国内更广阔的市场在培养了更多的技术人员的同时，也导致了更多 的机会与更高的人员流动性。研发团队的建立与优化需要依靠有吸引力的招聘条件、磨合 团队的经历与实践、完善且到位的薪酬与激励制度。持续重视研发，进入龙头电池厂供应 链的先导智能、杭可科技、赢合科技等锂电设备与材料企业不断上升的研发支出与研发人 员占比也印证和体现了这一趋势。
行业投资机会研判
我们认为，受益于政策扶持与技术迭代，电动车行业将维持高景气，带动锂电设备需求上 升。随着生产规模的扩大，锂电生产设备由非标定制向通用设备靠拢所带来的成本压缩趋 势无可避免，但电池技术的不断迭代给龙头设备公司保留了充分的利润空间，1）如随着 特斯拉 4680 大电池等新技术的应用，大量圆柱电池产线或将面临升级换代；2）电池成本 降低后的需求场景丰富也将带来比单位利润更重要的需求量提升。建议关注持续重视研发 并对新能源生产设备全面布局的国产锂电设备龙头先导智能。
主线三：布局行业整合中有望具有超额收益的龙头企业
我们认为，在产业升级过程中，一些龙头企业有望形成技术、品牌、生产效率等方面的核 心优势，并从行业中脱颖而出形成深厚的护城河，从而使优势不断扩大。因此，我们建议 布局在行业整合过程中具有核心优势及成长潜力的企业，这些企业有望凭借宽广的护城河 在行业上行过程中获得高于行业的超额收益。建议关注工程机械行业龙头三一重工和工业 气体行业本土龙头杭氧股份。
工程机械：21 年行业有望高位运行，国产龙头扩大竞争优势
我们认为 21 年工程机械行业有望延续较高景气，主要有三大支撑：1）基建接力地产，土 方工程量持续上升；2）产品更新换代，环保趋严加速老旧设备淘汰，存量更新是未来 3-5 年行业销量的基石；3）渗透率提升，人工替代驱动，挖机应用范围扩张，小机型销量保 持较高水平。龙头公司受益于集中度提升与盈利能力修复，竞争优势逐步扩大，建议关注 三一重工。
环保排放趋严，老旧设备加速淘汰，更新需求有望加速释放
工程机械行业持续高景气，2020 年下半年挖机销量有望维持较高增速。据 CCMA 挖机行 业协会，10 月挖机行业销量 27,331 台，其中国内销量 23,892 台/yoy+60.7%，出口 3,439 台/yoy+59.4%；1-10 月累计销量 263,839 台/yoy+34.0%，其中国内 236,712 台/yoy+35.5%， 出口 27,127 台/yoy+25.8%。
国内主要城市陆续实施更加严格的环保政策，排放不达标的老旧设备逐步淘汰。国内非道 路移动机械排放标准发布实施过程：国一标准 2007 年 10 月开始实施，国二标准 2009 年 10 月开始实施，国三标准 2016 年 4 月开始实施，国四标准预计 2020 年下半年到 2021 年上半年实施。市场存量挖掘机以国二及国一标准为主，国三销售基本从 2017 年开始。2020 年以来国内部分地区已陆续开始执行国四标准，且严控城区内非道路移动机械的排 气污染。国内环保政策越来越严格，新排放标准的施行将加速老旧设备的淘汰。
国内挖掘机更密集的使用频率导致更新换代周期的缩短。挖掘机作业效率的影响因素主要 包括：1）挖掘机作业能力与自卸车数量的匹配度；2）驾驶员的操作熟练度；3）挖掘机 的技术状况。而挖掘机的核心技术参数包括操作重量、发动机功率和铲斗斗容。国内工程 机械产品使用强度更高，2016-2019 年，国内工程机械的年平均工作时长为 1,532 小时， 显著高于日本（674 小时）、北美（883 小时）与欧洲（960 小时）。更高的工作时长导致 国内工程机械产品的更新周期相对更短。存量挖掘机工作时长超过 1.1 万小时后，二手交 易价值显著降低，进入更新淘汰阶段。按照单台挖掘机工作强度 1500 小时/年计算，2020 年将成为更新换代的高峰期。
我们认为，下游客户是否愿意购买新机，很大程度上取决于投资的经济性。根据我们的测 算，中小挖机的投资回报期在 2-3 年之间，相对于新机 6-8 年的使用寿命，属于合理区间；若考虑二手机价值，则投资回报期更短。下游客户有利可图，加大购买新机的意愿。
人工替代驱动，工程机械应用范围扩张，渗透率有望持续提升
近年来随着经济快速增长、国内劳动年龄人口数量下降，劳动力供给拐点已经出现，人口 红利逐步消失。据国家统计局数据显示，中国 15-64 岁劳动年龄人口比重自 2011 年开始 下降，15-64 岁人口绝对数量也自 2014 年进入下降阶段，2018 年 15-64 岁人口较 2013 年峰值累计减少约 1200 万人。这种人口转变趋势在劳动力市场上反映为劳动力短缺、企 业招工难、招工贵等现象。
劳动力成本不断上升催生“人工替代”需求。随着劳动年龄人口的逐渐减少，国内建筑业 农民工平均工资也不断提升，国家统计局数据显示 2018 年中国国内建筑业农民工年平均 工资为 5.5 万元，2015~2019 年复合增长率为 6.8%，用工成本处于快速提升阶段。劳动 力成本上升直接影响了施工单位与企业的利润水平，机械化作业需求提升。
挖机在小型市政工程与新农村建设领域的渗透率提升。小型挖掘机具备体积紧凑、作业效 率高、初期投入成本低的优势，在小型市政工程与新农村建设中应用渗透率逐渐提升。而 这些领域的投资量并未反映在宏观投资数据当中，因此，也造成小挖机销量增长与宏观投 资数据相背离的情况。根据三一重工官网数据，13 吨以下的小挖、迷你挖及轮式挖掘机 是小型土方作业的主力机型，包括农田改造、园林绿化、管道建设、挖地基和沟渠等，取 代了以往施工人员进行的人力作业。
行业投资机会研判
我们认为 21 年工程机械行业有望延续较高景气，主要有三大支撑：1）基建接力地产，土 方工程量持续上升；2）产品更新换代，环保趋严加速老旧设备淘汰，存量更新是未来 3-5 年行业销量的基石；3）渗透率提升，人工替代驱动，挖机应用范围扩张，小机型销量保 持较高水平。龙头公司受益于集中度提升与盈利能力修复，竞争优势逐步扩大，建议关注 三一重工。
工业气体：后工业化时代红利释放，看好本土龙头扩张新征程
看好工业气体外包业务在中国市场的发展，关注具有扩张能力的本土企业。我们认为本土 企业在新增市场上有更强的客户获取能力，看好本土企业的扩张能力。主要逻辑是：1） 本土龙头企业初具规模，具有快速扩张和资源调配的能力；2）在气体外包率提升的大背 景下，本土龙头企业依托空分技术和客户优势，在新增工业气体市场上具有存量客户优势。3）中西部地区或是重要的新增市场，本土企业在中西部地区有本土文化优势。考虑以上 三点，推荐空分设备制造商成功转型工业气体运营商的杭氧股份。
我国工业气体外包率仍有较大提升空间
中国工业气体外包率远低于发达国家，仍有较大提升空间。据中国产业信息网，2018 年 中国工业气体外包率约为 45%，相比发达国家 80%的外包率仍有较大差距。中国产业信 息网预计，第三方现场制气在整体现场制气中的占比将从 2015 年的 40%提升至 2020 的 57%，平均每年提升 3.4 pp
外包行为能获得更低的成本、更高的运营效率和安全保障。成熟市场工业气体行业也经历 了由自制到外包的过程，主要考虑因素有：1）成本因素：据 IAOP，外包行为可至少节省 9%的成本,而效率和质量则上升 15%。2）运营效率：据 Oxyeasy，一个 80 万立方米/小 时的装置，美国空气产品只需要 16 位操作员，而正常工厂需要配备 50 位以上的操作员。同时外包行为可以让工厂从空气分离设备的重资产购买行为中解放出来，将有限的资本集 中于主业，减少空分设备运营亏损的风险，提高运营效率。3）安全因素：外包行为能使 空分设备在专业人员的操作下运营，有更高的安全保障，在出险同时也能获得及时专业的 处理。三个因素叠加有望推动中国工业气体市场的外包率持续提升。
现金流良性循环已现，本土气体公司正迎来加速发展的拐点
现金流形成良性循环出现，国内企业进入“滚雪球”加速发展模式的重要拐点。随着气体 项目的累计规模不断增加和气体收入占比的提升，公司的经营活动现金流稳健增长并足以 覆盖公司进一步扩张所需的资本开支，此时公司将有望进入“滚雪球”的加速发展模式， 实现中长期可持续的扩张。国内龙头杭氧股份，盈德气体正进入类似于海外龙头发展成熟 期的现金流良性循环阶段，有望迎来灵活、稳健、可持续的成长新阶段。
本土企业收入及利润体量仍远小于海外龙头，但增速明显高于海外，处于高速成长阶段。2019 年中国规模最大的气体公司盈德气体、杭氧股份收入分别为法液空的 8%、5%，归 母净利润分别为法液空的 9%、4%。但从归母净利润增速角度来看，海外龙头已进入温和 增长阶段，本土企业则正处于高速发展期，2015~2019 年杭氧股份、盈德气体分别实现了 45%、33%的归母净利润复合增长，大幅领先于海外龙头同期增速。
行业投资策略研判
我们认为，本土龙头企业已经迈过了现金流良性循环的拐点，看好本土企业的扩张能力。 一方面，国内龙头杭氧股份、盈德气体正进入类似于海外龙头发展成熟期的现金流良性循 环阶段，有望迎来灵活、稳健、可持续的成长新阶段。另一方面，基于本土企业的存量客 户优势和成本优势，我们看好本土企业抢占由空分设备客户转换为集中供气客户的新增市 场的扩张能力，推荐本土龙头杭氧股份。
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