机械设备行业2021年投资策略：三大主线深度剖析
1. 机械行业回顾
1.1. 今年以来机械行业涨幅局市场中上水平
今年以来机械板块涨幅较好，高于沪深 300 涨幅，板块涨幅处于全行业中上的水平。 截止 10 月 24 日，今年以来机械行业涨幅 25.1%，低于创业板 45.4%的涨幅，高于 沪深 300 涨幅 19.2%。根据申万一级 28 个行业分类来看，机械行业涨幅在第 9 位， 处于行业中上的水平。
机械板块子行业中工程机械涨幅领跑。根据申万机械行业子行业分类来看，机械各 细分行业的收益率相差较大。其中工程机械以 34.4%的涨幅领跑机械板块，其他专 用机械和印刷包装机械涨幅也超过 30%；而铁路设备、纺织服装设备和环保设备涨 幅靠后。
1.2. 估值处于历史中值，已从底部逐步回升
市场 28 个行业中，机械板块估值水平处于市场中游。截止 10 月 23 日，机械行业 市盈率为 49.9 倍，在申万一级行业中排名第 13 位，处于市场中游水平，计算机、 休闲服务和有色金属行业板块估值较高。
从机械板块子行业估值来看，环保设备、铁路设备和工程机械具有投资价值。在机 械板块细分子行业中，除去利润少估值高和估值为负的子版块，估值水平处于 15-25 倍较低水平的子行业有环保设备、铁路设备和工程机械，从估值情况来看，这些板 块具有投资价值。
从机械板块历史的估值水平来看，目前行业市盈率为 49.9 倍、市净率为 2.8 倍，均 处于历史中值的水平。板块估值在 2019 年触底后，目前正处于估值爬升的阶段， 板块的投资价值显现
2. 宏观经济向好，各项投资增速触底回升（略）
3. 第一条投资主线：工业服务业
近年来，随着外部环境剧烈变化，市场对于确定性的溢价越来越高，而传统设备制 造业的周期属性强，相比来说，工业服务依附于工业生产，整体上是跟经济发展水 平走势一致，而且随着国民经济以及工业生产不断发展壮大，工业服务行业体现出 很多制造业不具备的优势特点，包括较大的市场空间、穿越周期的稳定性、较高的 经营壁垒等，这些逐步被投资者关注认可接受。
首先，工业服务行业市场空间大。服务行业市场规模普遍都比较大，这为我们投资 提供了一个很好的方向选择，因为往往大鱼出现在大池塘地方。从我们跟踪的服务 行业来说，例如塔吊租赁服务行业有千亿市场规模，第三方检测服务市场有两千亿 市场，工业气体市场有千亿。
其次，行业稳定性好。因为工业服务行业服务于各个行业，涉及领域众多，包括了 国民经济的各个方面，比如工业、农业、采矿业、消费品制造业（包括纺织、服装、 日用品等）、建筑业、能源和燃料、水电生产和供应业、化学工业、电子电器行业、 汽车业、食品行业等等，东边不亮西边亮，下游领域分散有利于充分平滑行业的周 期性；再加上，服务行业消费频次高，对于设备制造业来说，单台设备的使用年限 短则 2-3 年，长则 10 年以上，使用周期决定了其内在的较强周期属性，但是服务行 业是消费频率要远远高于设备，有的几乎是每天在使用，高频率的消费使得行业的 需求稳定性更强；而且工业服务行业本质是依附于工业生产、商业活动之上的，国 内 GDP 还在持续增长，同时内在的生产工艺、生产流程、生产质量等要求以及外 部的包括环保、立法等要求都在不断提高，服务行业在不断满足这些方面日益增长 的需求得到进一步发展，这是工业服务行业发展的核心驱动力：
行业经营壁垒高。主要体现在资金，渠道，管理、品牌等方面，具体如下：
A、资金壁垒。服务行业经营以及扩张，前期需要进行大量的投入，包括场地、设 备、人员等，本质上资金密集型行业，重资产属性强，特别是服务行业格局相对分 散，对于企业资金的要求更高。
B、渠道壁垒。服务行业一个比较明显的特点是，有经营半径限制，工业服务也类 似，包括第三检测、工业气体、塔吊租赁服务等，一个实验室，一个网店服务的半 径就周边一两百公里，广一点也就负责一到两个省，这就意味着谁先占据渠道优势 谁就有天然的经营优势，。
C、管理壁垒。服务行业隐形经营管理壁垒高，主要体现在服务行业网点多，链条 长，也意味着能够经营好一家店，不代表能经营好一百家店，这中间需要从传统的 夫妻店管理模式向现代化企业经营管理跨越转型，如何解决好管理问题是必要的前 提。
D、品牌壁垒。工业服务业对于客户来说，价值量不一定大，但其内容很重要，这 决定了服务价格往往不一定是客户最优先考虑的，反而是服务的质量、全面、稳定、 可观等是最关键，头部企业以及大品牌在这方面表现往往会更加好，其对客户的依 赖性也更强。
近几年随着经济增速放缓，同时政策的开放力度以及要求进一步提升，行业竞争也 越来越激烈，对于头部企业来说优势越发明显，其有望凭借资金、渠道、品牌优势，以及积极进取的医院，进一步实现跨越式发展，这是我们建议投资者关注工业服务 最主要的原因。
关注行业包括：工业气体服务行业、第三方检测行业、塔吊租赁服务行业
3.1. 工业气体服务行业：作为工业必须品行业属性优秀，项目回报率高
工业气体行业的经营模式是由气体供应商集中一定区域内的工业气体需求，投 资 建设工业气体生产装臵，然后通过管道、液化气体等不同方式，向区域内的工业 气 体用户供应气体产品。对于氧、氮、氩等主要利用空气分离设备制取的工业气体 的 销售业务，实际上是空气分离设备制造业务的延伸。由专业的工业气体供应商提供 工业气体产品在国际上是一种成熟的商业运行模式。
作为工业必需品，工业气体的应用领域非常广，主要有炼钢、炼铁、有色冶炼等冶 金行业；化肥、乙烯、丙烯、人造纤维、合成纤维等石油化学工业；机械工业中的 焊接、金属热处理；建筑建材行业中的玻璃生产等。工业气体用量正在快速增长的 行业包括煤化工、石油开采、食品饮料，电子半导体生产、光纤生产、超导材料生 产、环境保护、健康医疗等。冶金业及化工业消耗的工业气体种类及数量为各行业 之首，而使用量最高的两大类工业气体产品则为氧气和氮气。
根据数据显示，目前工业气体的下游应用仍以传统的大宗集中用气，如钢铁和化工 为主，使用量的占比可达 50%，用气品类较为单一。而新兴分散用气市场用气数量 和种类在工业气体应用中的占比越来越高，比如食品饮料、电子、医疗等新兴行业。
全球工业气体的市场容量随着工业产业的发展呈现稳步增长的态势，其中 2011 年全 球工业气体市场容量为 610 亿美元，到 2016 全球工业气体年市场容量增长至 1074 亿美元，年复合增长率达 9.9%。到 2019 年，全球工业气体市场规模可以达到 1,220 亿美元，市场规模将稳步扩大。
根据中国产业信息网显示，我国工业气体行业 80 年代末期已初具规模，到 90 年代 后期发展迅速。以产值来测算，2010 年我国工业气体市场规模达到 410 亿元，2012 年我国工业气体销售收入为 745 亿元，同比增长 7.29%，2015 年我国工业气体销售规模达 1000 亿元，根据对美国工业气体市场的分析，工业气体的增长率一般是国 内生产总值增长 的 1.25 倍至 1.5 倍。到 2019 年我国工业气体年产值可达到 1200 亿元，发展速度约每年 10%左右。由此可见，中国的工业气体市场在未来几年中发 展潜力巨大，空间广阔。
目前外包供气已经成为趋势。工业气体行业根据供应模式的不同可以分为两种类 型，分别为自建装臵供气和外包供气。在我国工业气体市场发展的早期阶段，国内 大部分工业气体用户都是采用自建装臵供气的模式，尤其是大型钢铁及化工企业， 但自建装臵供气存在余气浪费现象，且设备投资成本较高等诸多劣势。工业气体市 场经过多年发展后，社会化分工和专业化生产的理念逐步为市场所接受，市场上逐 步出现大型专业气体供应商，气体供应商专业生产气体再进行销售。此时，大部分 工业气体用户企业开始将气体需求外包，将主辅业务分离，以实现资源的节约利用。由于西方发达国家工业气体行业起步早，发展历史较长，目前市场化程度已非常高。众多下游用户基于降低财务成本，提高生产效率等方面的考虑，将供气业务外包给 专业供应商，海外工业气体市场的外包比例已经超过 80%。我国工业气体外包比从 2007 年的 41%提高到 2015 年的 50%，但远低于发达国家 80%的外包比例，气体 外包的供应模式已经成为趋势。
工业气体销售主要以现场供气为主，并签订长期供气合同。由于大型石化、化工、 钢铁厂等对工业气体需求量较大，所以均会选择在现场搭建空分设备进行管道供 气。同时，为了保证长期供气的稳定，以及价格的稳定，用气方会与供气方签订 15-30 年不等的长期供气合同，而这种合同通常是照付不议合同。根据这种合同，无论项 目产品的买主是否购买公司的产品，买主都有义务支付约定适量的产品货款。通常根据合同约定，气价每年会根据 CPI 变化进行调整，其次合同会规定客户最低和最 高的用气量，最低用气量一般为产能 80-85%，最高用气量一般为产能的 110%。如 果用气量未到最低限额，则需按照最低用气量结算，如果用气量超过最高限额，多 出的用气量则需按照零售气价格结算。所以通过照付不议合同，可以保证每一个现 场制气项目获得基本回报，根据杭氧股份公司公告，一般项目回报率在 10%-15% 左右，供气量可保证在 85%-110%之间波动。
从杭氧历年的产量来看，管道气大约可以占到产量的 80-90%左右，其余的 10-20% 左右为零售气。而这 80-90%的管道气由于有照付不议合同的签订，所以可以为公司 提供稳定的收入贡献。同时，按照照付不议合同的规定，在供气阶段，用气单位至 少要保证设计产能 85%的用气量，最大用气量不得超过设计产能的 110%，多出的 用气量全部按照零售气价格结算。所以，无论经济好与坏，零售气价格如何波动， 公司 80-90%的管道气产能可以稳定的为公司带来收入。
根据测算，1 万方/小时规模的空分设备投资额大约为 0.53 亿元，假设某项目空分设 备规模为 6 万方/小时，总投资额约为 3.18 亿元。考虑 40%为自有资金投资，其余 60%为银行贷款，公司以自有资金投资额为 1.3 亿元。同时，根据公司项目可研报 告测算，1 万方/小时规模的空分设备年均收入约为 0.48 亿元，那 6 万方/小时空分 设备的项目预计年收入约为 2.88 亿元。公司气体项目平均净利率约为 10%，按此测 算，预计年均净利润约为 0.3 亿元，项目回报期约为 4.33 年。考虑项目有折旧，所 以现金流情况将好于净利润，所以项目的现金回报周期更短。
根据公司上市时招股书显示，气体项目运营后，满产状态下营业总成本占销售收入 的比重大约为 80-88%，这其中约 65-70%为空分设备运营时的能源费用，8%为折旧费用，其他费用占比相对较小。而公司上市时零售气价格非常低，并且零售市场也 不十分景气，所以可以理解为公司绝大部分的销售收入均来自管道气。所以，当市 场环境不好时，管道气只能按照最低的 85%供气时，基本也可以覆盖掉大部分甚至 全部成本，而零售气部分成为了公司利润弹性的贡献。
公司业绩受零售气体价格波动影响有限，价格回落 50%毛利率仅影响两个点。公司 上市后前几年一直处于项目扩张期，资本投入较大，所以工业气体业务的毛利率相 对较低。近几年，公司气体业务产能稳定，毛利率也趋于稳定。2017 年下半年工业 气体零售价格开始上涨后，到 2018 年达到了价格顶峰，2019 年价格开始大幅回落， 氧气、氮气、氩气的价格基本均同比下降了 50%左右。但是，公司工业气体的毛利 率其实变化很小，零售气价格大幅下降的情况下，公司工业气体的毛利率 2019 年 仅下降 2 个点，对公司净利率的影响就更少，证明气价的波动对公司毛利率和净利 率的影响不大。
3.2. 塔吊租赁服务行业：装配式建筑师发展必由之路，产业链发展春天来临
塔吊租赁，市场一般从通用称呼上理解其为建筑公司提供塔吊设备，并收取租金的产业，其实不然，塔吊租赁行业不只是为建筑公司提供塔吊设备这么简单，实质在 于为建筑公司提供一整套货物垂直运输服务解决方案，相当于建筑施工的分包服务 商。不同于普通设备租赁公司仅仅是设备的提供，塔吊租赁产业链更长，涵盖包括 方案设计、设备提供、整个施工期间运营、设备的装配、拆卸以及维保等环节。方 案设计特别是非标方案的设计对后续建筑施工工程进展、安全都有一定地关联性。其实质是重资产的服务业，应定义为塔机服务。塔机服务占整个建筑业占比不比不 到 1%，但对建筑工期的影响却至关重要。
按照施工流程，塔吊租赁企业服务点大概包括：a、根据施工现场和建筑公司要求， 编制塔吊技术方案；b、设备的进出场及安装；c、按照建筑公司审定技术方案施工；d、根据建筑公司要求配备好相应的塔吊司机，一台2-3 名塔司，并且保证操作人员 必须持证上岗；e、定期对设备进行维护保养，确保设备的正常运转，并在设备发生 故障后，立即组织抢修；f、按照规定对现场的塔吊进行管理；g、负责设备的拆除 以及出场运输。综合来看，大类服务内容包括设计整体施工方案、提供设备以及操 作塔司、部署人机服务、提供安装维修服务。
服务内容总结如下：
方案设计服务。第一个，项目平面图上塔机最优定位，对于工地的物料搬运、 拆卸至关重要；第二个，工地地质结构基础形式确定（根据地质勘探报告，包 括桩基施工，打什么型号的桩）；第三个，附着方案设计，需要有专门的计算 和处理方案；第四，特定情况下，需要整合高校专家资源，设计专业的非标附 着的计算和处理方案。以上问题如果处理不好，轻则导致施工效率以及进度问 题，重则会造成严重的安全事故。特别的，对于塔机设计方案，在北上广深一 线城市，相当一部分项目设计方案是需要专家评审通过，对于公司也是相当的 考验。
设备租赁服务。为建筑施工企业提供施工所需的垂直运输设备，并配备相应的操作机手，完成相应的施工作业，按施工组织形式类似于带设备分包作业。
安装拆卸服务。塔机的安装与拆卸技术难度相对较高，安全风险系数大，行业 需要专门的起重设备安装工程专业承包资质、特种设备安装维修资质以及持证 的特种作业人员，这都是非常专业化的服务。行业在向建筑公司提供设备租赁 服务过程中，内在包含着安装拆卸业务；提供的安拆服务包括塔机和施工升降 机等起重设备的安装与拆卸、附着、爬升等服务。特别是超高层设备的拆卸， 需要从顶楼上一层一层往下卸载，在拆卸过程中，需要综合考虑各层墙面的受 力、地面受力、后续物料的干涉，流程异常复杂，光拆卸时间就需要一个半月 的时间，需要非常专业的能力进行操作。
运营服务。也即塔吊租赁公司需按照建筑公司的施工进度及要求配合进行相关 的操作。
保养维修服务。公司维修服务主要服务于自有设备，其收入已包含在设备的租 赁收入中。同时部分大的公司也会承接部分其他单位的设备维修业务。一个是 中途维保，考验的是公司服务半径、响应速度等服务能力，此过程全部是在高 空完成，属于特种安全操作，操作人员要求较高；一个是结束后对设备整体维 保服务，部分设备维保时间长达一年半。
装配式建筑对塔吊租赁行业带来的最大变化在于内部结构的变化。装配式建筑对建 筑产业最直接的影响在于对预制构件的需求，传统建筑方式的现浇结构中，塔吊主 要用于吊装钢筋、水泥等散货，单次吊装重量较小，以小型塔吊为主，而装配式建 筑方式吊装的主要为钢筋混凝土梁、柱、板等构件，甚至是整个房间，吊装重量远 大于现浇法的材料吊装重量，预制构件的变化对现场施工塔吊吨米数要求进一步提 升，将使新增的塔吊设备吨米数较以前提升 3-5 倍。
具体装配式建筑对于塔吊租赁市场的影响分析如下：首先，目前的塔吊租赁市场结 构以小塔吊为主，占比约 9 成以上，下游主要分布在房地产领域，中大塔吊需求相 对较小，占比不大 1 成，分散在基建、工业、市政工程、商业地产等领域。目前最 大的变化在于，占据 9 成左右小塔吊市场，因为建筑产业的变化，即传统现浇建筑 方式向装配式建筑方式转变，后续将逐步被中大塔吊替代。
其次，中短期看，至 2026 年政策要求全国装配式建筑渗透率达到 30%，中大塔吊 需求量有望在目前基础上提升 2-3 倍。对于塔吊租赁行业的影响，在前面的深度报 告中，我们有过详细的测算，具体结论是，如果考虑房地产每年还有 5%增长，我 们预计到 2026 年实际中大塔吊需求数量达 14.88 万台；至 2026 年中大塔吊需求缺 口达 10.88 万台，复合增速达 21%；如果考虑到房地产整体需求不增长，预计 2026 年实际中大塔吊需求数量达 11.16 万台；2019 年实际供给约 4 万台，至 2026 年中大塔吊需求缺口达 7.16 万台，复合增速达 16%。
从更长远周期看，中大塔吊需求有 5-8 倍提升空间。依照发达国家的产业经验，国 内实现建筑产业化。装配式建筑的渗透率达到 80-90%，一个简单估算方法，意味着 国内 80%-90%左右的小塔吊将被替代，替代的数量将达到 30 万台，这也意味着中 大塔的市场的需求将达到 30 万台的空间，这是一个 7-8 倍左右的市场空间。当然还 有一个重要的变量假设条件，房地产中的施工面积，30 万的需求空间是不考虑需求 下滑，但如果下降 30%，还有约 20 万台的需求空间，也至少有 5 倍以上的空间。
总体我们认为随着装配式建筑渗透率的提升，将加速中大塔吊对小塔吊的替代进 程，预计至 2026 年中大塔吊行业将有 2-3 倍提升空间。从更长远周期，建筑产业化 在中国全面普及后，预计中大塔吊数量会有 5-10 倍提升空间。
3.3. 第三方检测行业：政策趋严+体制退出推动第三方检测行业快速发展
国内市场接近千亿级规模。检测市场按参与者的不同性质来划分，可以分为政府检 验检测、企业内部检测及独立第三方检测。在国民经济各个领域，政府检验检测突 出以保护人民生命财产安全为目的，我国政府检验检测机构的业务来源主要在市场 准入、监督检验检测、3C 认证、生产许可证、定检、评优、免检等方面；企业内 部检测则服务于企业自身的产品质量管控需求；而独立第三方检测主要体现所出具 检测数据的独立性和公正性，在贸易过程中，买卖双方基于保护自身利益，对检测 数据的独立性和公正性越来越重视。据智研咨询报告，2016 年我国第三方检测行业 市场规模达到 908 亿元，占总体检测市场达 44%比例
检测行业需求稳定，其下游服务于各个行业，能够有效的平滑经济周期波动。检测 行业客户主要包括终端工业品和消费品制造商，检测报告的使用者包括政府、消费 者或者生产制造商的下游厂商，检测行业主要是为其他行业服务，其涉及领域众多， 包括了国民经济的各个方面，比如工业、农业、采矿业、消费品制造业（包括纺织、 服装、日用品等）、建筑业、能源和燃料、水电生产和供应业、化学工业、电子电器行业、汽车业、食品行业、咨询服务业、零售业、医药业、科学研究、技术服务 业、水利、环境及公共设施管理、卫生管理等行业。
检测行业市场规模还在持续增长。检测行业是随着社会的进步和发展，基于全社会 对使用产品的质量、对生活健康水平、对生产生活的安全性、对社会环境保护等方 面要求的不断提高，并随着检测技术的不断进步而逐渐发展起来的行业。各国政府 和机构通过不断加强对这些领域的立法、制定各种产品标准以满足社会需求；而检 测，即通过对这些领域各种产品的技术验证，告知使用者是否符合法律、法规的要 求，或是否符合一定的标准。可以说，社会的上述需求是检测市场形成并发展的基 本动因。
从中长期角度看，我们认为随着经济的发展，居民生活品质要求提升以及产业升级 驱动，检测范围及需求会越来越多，检测行业规模有持续向上发展空间，具体现为 几个方面：
第一个，经济在快速发展，居民生活水平质量提升和制造业产业升级，会催生大量的检测需求，驱动行业稳定持续增长。
第二个，中国第三方检测行业发展仅十几年时间，各方面法律法规有待完善， 随着政策制定及监管力度不断趋严，第三方检测市场在加速发展。
第三个，政府从政策层面不断推动检测业务市场化发展，进一步扩大第三方检 测市场容量。
第四个，政府推动检测机构改革，推动第三方检测市场力量不断增强。
检测行业是随着社会的进步和发展，基于全社会对使用产品的质量、对生活健康水 平、对生产生活的安全性、对社会环境保护等方面要求的不断提高，并随着检测技 术的不断进步而逐渐发展起来的行业。
检测行业下游服务于各个行业，碎片化很严重。检测行业客户主要包括终端工业品 和消费品制造商，检测报告的使用者包括政府、消费者或者生产制造商的下游厂商， 检测行业主要是为其他行业服务，其涉及领域众多，包括了国民经济的各个方面， 比如工业、农业、采矿业、消费品制造业（包括纺织、服装、日用品等）、建筑业、 能源和燃料、水电生产和供应业、化学工业、电子电器行业、汽车业、食品行业、 咨询服务业、零售业、医药业、科学研究、技术服务业、水利、环境及公共设施管 理、卫生管理等行业。
行业的碎片化造就了行业的高壁垒。客户多、频率高、金额小是检测行业明显的特 征。一般情况下，各级产品生产商均是按照客户或政府要求选择检测机构，对其产 品进行检测，因此产品生产商构成检测机构客户的主要部分。由于某个产品或某类 产品的生产商众多，因此检测机构的客户群广泛。由于产品每一次改进或每推出一 个新产品、每一次批量出货均需提供第三方检测报告，因此客户的检测频率较高。每次检测均为抽样检测，样品价值相对于新产品价值、出货产品价值极小，检测单 价相对产品价值较低，客户对检测单价不敏感。
行业碎片化导致行业横向拓展需要花费更长的时间去突破，对于单个品牌来说，做 大做强的时间成本很高，强者越强在行业里会体现的很明显。而第三方检测作为技 术服务行业，因着其独立、客观属性，对于检测机构的品牌依赖较大，因为检测机 构的品牌代表了该机构的市场公信力和服务质量，直接决定了市场的接受程度，而 这种优秀品牌和市场公信力是无法在短期内建立起来，很难在短期与优秀品牌企业 有直接竞争关系。因此，优秀品牌凭借其市场较高的认可度，能够享受较高程度的品牌溢价，能够持续实现超越行业发展。
同时，检测服务行业具有典型的次数多、金额小、客户广、持续稳定的特点，而且 重资产属性明显，检测机构一般需要一次性投入建立专业实验室、购臵检测设备。因此检测业务具有一定的规模效应，业务量直接影响检测业务的利润率，随着检测 业务量的增长，单位检测成本呈明显下降趋势，这也构成检测行业对于新进入者的 壁垒。在一定程度上决定了龙头企业可以凭借规模优势，利用广泛的渠道布局和丰 富的产品线，最大程度的将已建立起来的品牌公信力充分转化为盈利能力。
4. 第二条投资主线：景气度向上的细分子行业
优选高景气度新兴成长行业。自动化、半导体、光伏、3D 打印等新兴成长行业大 多处于产业周期起点，具有空间大、渗透率低、增速快的特点，且部分行业已实现 0 到 1 的突破，进入实质性高成长阶段，从 5-10 年甚至更长的周期来看，资本开支 有望持续加大，行业头部公司最有望脱颖而出，我们长期看好优质新兴成长行业， 首推行业龙头公司。
4.1. 工业机器人及自动化：产业趋势向好，优选细分赛道和优质公司
在人口红利减弱，产业升级和效率提升的背景下，智能制造大势所趋。“围绕推动 制造业高质量发展，强化工业基础和技术创新能力，促进先进制造业和现代服务业 融合发展，加快建设制造强国”已被明确写入政府工作报告，产业升级迫在眉睫， 智能制造大势所趋。目前阶段，行业发展逻辑相对清晰，我们认为制造业产业升级 如此迫切主要有以下原因和趋势：
1）智能制造、产业升级和效率提升是产业发展趋势，人口红利减弱，人工成本上 升与设备成本下降形成的“剪刀差”扩大，机器换人大势所趋；
2）产业处于底部向上区间，在经济企稳向好的情况下，下游需求增加，企业盈利 能力增强，企业投资意愿增强，随着汽车行业逐步探底，5G换机带动 3C 景气度持 续，看好行业的上升和发展；
3）本次疫情直接影响复工，对人员密集型企业影响更甚，促使更多企业加快自动 化升级改造；
4）产业升级不断推进，从汽车和 3C 向一般工业领域拓展空间大，国产品牌有望获 得更快发展。
人口红利减弱，制造业就业人员平均工资上升和机器人均价下降形成的成本“剪刀 差”逐渐扩大，倒逼企业加快自动化改造。根据国家统计局数据，2013-2019 年我 国 16-59 岁劳动年龄人口继续减少，2019 年我国 16-59 岁人口为 89,640 万人，占 64.0%，同比减少 0.3 个百分点，连续五年劳动年龄人口总量及占比持续下降。同时， 与之相反的是，制造业就业人员员工工资保持快速增长，2008-2018 年，我国制造 业就业人员平均工资从 2.44 万/年上涨至 7.21 万/年，年均涨幅达到 11%，于此同时， 工业机器人本体单价呈现逐步下降趋势，两者剪刀差逐步扩大。
由人口红利带来的经济推动作用逐渐消失。加之工业机器人技术逐渐成熟，核心零部件国产化导致成本逐步下降，企业进行自动化改造的意愿和性价比逐步加强。
工业机器人密度代表了一国制造业的生产自动化水平。根据 IFR 统计，2019 年全 球平均工业机器人密度为 113 台/万人，新加坡密度最高，达到 918 台/万人，韩国 和日本位居其后，中国为 187 台/万人，中国的工业机器人密度和发达国家相比有较 大差距，要实现从制造大国向制造强国的转变，工业机器人密度有较大的提升空间。
4.2. 半导体设备行业：产业生态逐步形成，国产替代加速，战略看好产业发展
在全球半导体向中国大陆转移，国内晶圆厂迎投建高峰的背景和趋势下，国内半导 体产业当前时点已发生实质性变化。目前产业生态逐步形成，晶圆厂制程迭代和扩 产顺利进行，设备端验证放量加速。根据我们的统计和测算，国内晶圆厂新一轮的 大规模投建开始于 2016/2017 年，经过 3-4 年的发展，晶圆厂在制程迭代和产能扩 张两条路线推进顺利，目前还有 24 座在建和计划中，在建和计划的圆晶厂投资达 到 6,800 亿元，带动产业链各个环节的需求，国内半导体产业发展的大幕已经拉开。
下游技术迭代推进顺利，包括中芯国际、华力二期、长江存储、合肥长鑫等半导体 制造企业的先进制程的突破上已有实质性变化。国产半导体设备厂商设备的验证和 放量进入新阶段。02 专项以来，半导体各个工艺环节均有对应公司进行设备攻关， 高壁垒和差异化使得行业设备公司均是自己领域的小龙头，北方华创、中微半导体 等均有 14nm 设备在验证中。
从下游长江存储的公开中标结果来看，除了光刻设备外，在其他关键制程设备领域， 国内公司已经取得很好突破，整理来看，在刻蚀领域中微半导体和北方华创占比已 经达到 15%和 3%，且占比在不断提升；CVD 设备沈阳拓荆占比达到 2%，PVD 设 备北方华创占比 21%；氧化设备北方华创占比 65%，退火设备北方华创占比 31%；清洗设备盛美占比为 18%，北方华创占比为 3%，而从 64 层最新一轮采购的情况来 看，各公司的占比逐步提升，预计后续在 128 层等采购中，国内半导体设备企业份 额将进一步扩大。
4.3. 光伏设备：HJT 技术渐行渐近，量产大幕已经拉开
光伏电池有效产能缺口依然较大，对国内及海外装机保持乐观，十四五光伏装机量 上台阶直接催生设备需求。虽然疫情对光伏行业产生了较大影响，但按照现阶段的 中性预期，今年电池片的有效产能缺口有 40gw 水平，展望未来，预计十四五期间 国内光伏每年新增装机需求达到 70-80gw，远超十三五均值，目前主流 PERC 及未 来新技术需求缺口进一步加大，设备企业直接受益。
下游 HJT 扩产进展如火如荼。今年以来，包括通威、山煤、安徽宣城等已落地 2.5GW 异质结新项目；预计年底前东方日升、爱康科技、比太科技、金石能源等多家 GW 以上新项目即将落地；阿特斯、爱旭等厂商也在加大异质结研发中试线的投入，预 计到 2021 年底，国内将形成 10GW 以上异质结有效产能。
HJT 渐行渐近，目前产业链龙头电池片设备公司设备整线量产能力快速提升，有望 驱动行业新一轮发展。捷佳在 HJT 电池工艺技术中制绒清洗设备研发、RPD 设备 研发、丝网印刷线研发已基本完成，受到疫情影响，难度最大的 PECVD 样机也在 验证阶段；迈为 HJT 产线进展较快，目前具备 HJT 整线出货能力，预计会在国内 下游厂商的先期招标中占据先机。国内 HJT 设备整线逐步成熟，设备成本有望降 至 5 亿元以下，转换效率达到 24%，新一轮增长正在开启。
4.4. 3D 打印行业：赛道好空间大增速高，3D 打印行业进入快速发展期
4.4.1. 行业属性：赛道好空间大增速快，从 0 到 1 实现突破
赛道好空间大增速快，3D 打印行业进入快速发展期，未来国内行业增速在 30%以 上。3D 打印以其全新的技术原理及制造方式，有着传统精密加工所无法比拟的巨 大优势。经过 30 多年发展，产业正从逐步走向成熟，呈现出加速增长的态势。全 球 3D 打印市场从 2009 年的 10.7 亿美元增长到 2019 年的 118.67 亿美元，十年增 长超过 10 倍，年复合增长率高达 27.20%。我国 3D 打印产业规模逐年增加，2019 年我国 3D 打印产业规模达到 157.5 亿元，同比增加 31.1%，快于全球整体增速，预 计到 2022 年国内 3D 打印行业规模达到 357 亿元，年均复合增速达到 30%以上。
3D 打印由导入期步入成长期，目前行业痛点逐步解决。3D 打印产业整体市场长率 达到 30%左右，行业利润增加，市场增长率进一步提高，技术逐渐定型，市场壁垒 增加，产品价格有所下降，行业标准逐渐形成，产业由导入期步入成长期。
1）根据我们查阅相关论文和产业调研来看，此前市场担心的 3D 打印产业中的痛点 问题都已得到很好解决，从机械性能角度来讲，3D 打印产品性能已经接近或高于 传统制造。（根据国内外研究，用 SLM 技术制备的成型件或经过后处理的成型件， 其机械性能接近或高于传统制造工艺制备的零件；用 LSF 技术制备成型件，制造效 率高，且成型件的力学性能与锻件相当。为改善成型件的机械性能，LSF 技术可与 传统制造技术相结合，充分发挥出增材制造技术与传统制造技术的互补优势。）
2）金属 3D 打印技术并不是要取代传统加工制造技术，而是传统加工制造技术的重 要补充，尤其对薄壁、真空、异形件等加工有明显优势，对于特殊零部件的加工， 3D 打印并不是高成本，反而是性价比最高的解决方案，场景也不限于航空航天等 领域，未来成本降低 3D 打印技术有望进一步普及。
3）中国 3D 打印行业自主产业链正不断完备。中国 3D 打印产业在经历了初期产业 链分离、原材料不成熟、技术标准不统一与不完善、以及成本昂贵等问题后，进入 快速发展期，原材料和制造工艺的创新发展，某些方面优于国际水平，对欧美发达 国家形成了强劲的追赶趋势，打印设备实现自主，已初步形成“材料—设备—下游 应用”的完整自主产业链和快速发展行业态势，行业龙头公司技术不断成熟，产品 已实现多批量应用。
4.4.2. 行业应用：国外已较为成熟，在最核心的航空发动机实现批量应用
国外 3D 打印已进入较大范围实用阶段。GE 增材、德国 EOS、美国 3D Systems、 Stratasys 等海外龙头公司在 3D 打印领域技术领先，在汽车、航空航天、医疗、牙 科、珠宝、生活耐用品等行业实现了对 3D 打印技术的较大范围应用。在最核心航 空发动机制造领域，GE 已大量使用 3D 打印技术。每个 GE9X 发动机中共有 304 个 3D 打印的零件，包括 28 个燃油喷嘴，228 片低压涡轮叶片，1 个 T25 传感器外 壳（此前 GE 已经为超过 400 台GE90 发动机 3D 打印了 T25 传感器外壳，是首个 在 2015 年就获得 FAA 认证的 3D 打印的飞机发动机部件），1 个燃烧室混合器，8 个导流器，1 个热交换器。GE 称其已经收到了来自全日空、英国航空等全球 8 家航 空公司的超过 600 台 GE9X 发动机订单。
4.4.3. 国内龙头：铂力特是国内唯一具有完成产业链的公司
铂力特是国内 3D 打印领域的领导者，背靠西北工大，是国内唯一有完整产业链公 司，技术力量国内首屈一指。公司涵盖 3D 打印设计、材料、设备、服务等业务， 构建了较为完整的金属 3D 打印产业生态链，整体实力在国内外金属增材制造领域 处于领先地位。创始人及实控人之一黄卫东教授从 1995 年开始进行金属增材制造 技术研究，黄卫东教授是西工大凝固技术国家重点实验室主任，在行业内已进行长 期的研发积淀，是 3D 打印领域的执牛耳者。此外，公司以黄卫东教授为首的核心 技术团队均是 3D 打印行业的专家，团队技术力量国内首屈一指。
公司 3D 打印零件已批量应用在多个飞机、航空发动机、火箭、导弹型号。根据公 开资料显示，公司增材制造零件已经批量应用于包括 7 个飞机型号、2 个无人机型 号、7 个航空发动机型号、2 个火箭型号、3 个卫星型号、5 个导弹型号、2 个燃机 型号、1 个空间站型号，涉及 C919 等军民用大飞机、先进战机、无人机、高推比航 空发动机、新型导弹和卫星等。
公司自研设备比例逐步提升，代理设备绝对值下降，成功导入空客，实现从供应商 到联合开发伙伴的转变。2017-2019 年公司自研设备由 0.37 亿元增长到 0.79 亿元， 占比由 17%提升至 25%，代理销售的设备由 0.80 亿元下降到 0.50 亿元，占比由 36% 下降至 16%，自研设备逐渐成熟，销售绝对值和占比逐步提升。公司 S310 型号设 备通过空中客车公司认证，成为空客 A330 机型增材制造项目主要设备，也是唯一 通过该认证的国产增材制造设备，2018 年 8 月，公司与空中客车公司签署 A350 飞 机大型精密零件金属 3D 打印共同研制协议，从供应商走向联合开发合作伙伴，标 志着公司在金属 3D 打印工艺技术与生产能力方面达到世界一流水平，尤其在大型 精密复杂零件打印方面，处于领先地位。
5. 第三条投资主线：自下而上关注竞争力提升带来周期性减弱的龙头企业
在周期性行业经历过上一轮大幅调整之后，行业发生了巨大的变化。一是行业内很 多企业在行业调整时倒闭，同时活下来的企业竞争力也大幅减弱，这也直接导致行 业的集中度得到了大幅提升，龙头企业的市占率和盈利水平均得到了提升。龙头企 业凭借着优秀的成本管理能力和制造能力，稳稳的占据着行业内主要的市场份额， 也使得行业的进入壁垒变的更高，而龙头企业的盈利能力随着市占率的持续攀升也 在持续增强，并稳定在较高的水平。
目前，传统认知的周期性行业的集中度大幅提升，同时龙头企业的盈利能力远高于 行业水平，叠加下游需求趋于稳定，使得这些行业的周期性正在弱化，具备投资价 值。根据行业销售数据统计，目前传统认知的周期行业如工程机械、高空作业平台 和煤炭机械等行业的集中度大幅提升，行业龙头企业的市占率在 30-40%的水平，行 业前几位的企业也基本占据市场 70%左右的份额。同时，这些龙头企业的盈利情况 也在近几年得到大幅改善，通过龙头企业净利率与行业净利率的对比可以看出，龙 头企业的净利率水平远远高于行业平均水平，龙头企业的盈利能力十分强。最后， 从下游固定资产投资的情况可以看出，目前下游行业资本开支基本趋于稳定，虽然 没达到上一轮周期的高点，但预计未来也不会有较大的波动，基本会维持在现有水 平小幅波动。结合以上三点，目前这些龙头企业的周期性在弱化，盈利能力增强， 所以具备投资价值。
同时，这些龙头企业也具备其他方面扩张的可能性，一是设备实现出口，拓展海外 市场；二是对国内的高端产品实现进口替代；三是拓宽设备品种，实现产品转型， 比如设备电动化。
5.1. 高空作业平台：对比欧美渗透率低，行业处于快速发展阶段
根据国内协会统计，近几年高空作业平台在国内迅猛发展，从最初的几千台保有量， 经过几年的发展，到 2018 年已达到近 10 万台的保有量，预计到 2019 年底保有量 可达到 14 万台左右，年均复合增长率在 50%左右。根据国际高空作业平台协会 2018 年年报显示，全球高空作业平台保有量约为 147 万台，同比增长 9%，而增长主要 来自于中国市场的需求爆发。
根据 IPAF 协会统计，美国高空作业平台目前保有量约 62.6 万台，欧洲整体保有量 约 30 万台，而中国预计截至到 2018 年底保有量约为 10 万台，与欧美发达国家对 比差距仍然较大。根据协会预测，到 2025 年中国的设备保有量将达到美国的水平， 所以未来 5-6 年，行业仍有 6-7 倍发展空间，行业仍将维持较高的增速发展。
今年特朗普与国会民主党领袖在白宫会晤，双方就未来十年拨款 2 万亿美元（年均 1.382 万亿人民币）启动大规模基础设施建设达成共识，并决定推进“庞大而大胆” 的基建计划。而中国 2019 年的基础建设投资已增加至 3.21 万亿人民币，从基建规 模来看，中国要远超美国，而高空作业平台下游主要应用在基建方面，所以按照基 建规模来看，中国的设备保有量应该超过美国的设备保有量。
我国的高空作业平台的渗透率和市场成熟度较高的欧美比差距较大，国内市场渗透 率将持续提升。根据国际高空作业平台协会统计，国外平均每 3 个建筑工人就拥有 一台高空作业平台，而国内每 3000 个建筑工人拥有量都不足 1 台，和国外随处可 见高空作业平台的情况不同，国内的高空作业平台应用较多的主要是北京、上海、 广州、深圳等一线城市。预计未来几年将迅速向二线城市扩张，渗透率将快速提高。
高空作业平台租赁收入规模与欧美差距较大，随着近几年国内用户的接受程度越来 越高，促进了租赁商的加速发展，租赁收入快速增长。按照占 GDP 比重测算，中 国高空作业平台租赁收入应该在 460 亿元左右，但实际上国内高空作业平台租赁收 入只有 35 亿元，差距巨大。随着近几年国内用户对于高空作业平台的接受程度越 来越高，下游需求越来越大，催生了租赁商的快速发展，高空作业平台的租赁收入 也随之快速增长。租赁商加速采购设备来占领市场，设备企业最为受益。
5.2. 工程机械：行业波动性不会很大，总量还有增长空间
我们认为，在固定资产增速保持稳定的环境下，行业的波动不会这么大。首先，我 们认为行业需求波动不会这么大。本质上还是回到挖机需求的影响因素分析上，具 体我们可以把挖机需求细分为更新需求和新增需求。现阶段我们认为影响行业需求 波动最主要的因素是更新需求，前面的问题也就变成回答更新需求的波动性。
决定客户对老设备进行更新替换驱动力有多方面，但最关键还是其设备的盈利能 力。从下游客户角度看，其盈利能力影响因素主要包括设备价格、台班费、利率、 利用率等，而台班费本质上是供给与需求决定的，背后反映的是保有量与下游需求 之间的匹配关系，而对于设备保有量来说一段时期内是相对稳定的，下游需求则是 一个变动比较大的外生变量。因此，我们对于现阶段最核心的更新需求影响因素总 结为设备价格、下游需求、利率、利用率
进一步，我们对这几个因素逐一进行分析：首先，设备价格总体趋势在往下走。总 体来说，随着国产化推进，工程机械价格是在往下走的。以挖机为例，尽管上半年 3-4 月份时期，由于受疫情影响，国内主要挖机品牌相继宣布上涨 5%-10%的价格幅 度，但实际执行情况应该是大打折扣，而从更长的周期角度观察价格走势，随着国 产品牌快速崛起，这些年整体挖机价格是在不断往下走的趋势，从产业草根调研情 况来看，这几年设备价格 20%-30%左右的降幅是能看得到的。
其次，利率向下，融资成本在不断下降。整体社会融资成本都在往下降，具体可以 参考银行间 SHIBOR 利率，我们用报价相对活跃的 3MSHIBOR 利率作为观察对象， 可以很明显看到自 2015 年以来银行间市场的资金成本在往下走，目前 3MSHIBOR 已经下降到2%的中枢平台，较2015年及以前4%-5%的中枢平台下降了一半的水平。
第三，设备利用率总体保持稳定。对于工程机械设备使用客户来说，最核心的指标 是设备开工小时数，其稳定性非常高。我们从小松挖机开工小时数作为参考，在近 6 年内，小松挖机客户的设备工作小时数的变动其实非常小，基本在 120 小时上下 波动，即使在行业比较差的 2014-2015 年也能达到 119 个小时的工作时间。
其次，从海外成熟市场的设备保有密度看，国内还有提升空间。市场有不同指标分 析设备保有量密度指标，我们选择使用人均设备保有量指标来衡量。主要是考虑到 用投资金额指标，由于各个国家统计口径、价格水平都不一样，不能很好的衡量各 个国家的绝对工程量情况，其结果并不能够很好的反应实际情况。而使用人均指标， 一方面该指标可以直接进行横向比较，另一方面挖机的使用本质上就是对人工作业 的替代，因此在不影响分析前提下，我们退而求其次使用这个指标。具体我们分析 对比了中国、日本、北美三个地区每百万人口的挖机保有量台数，分别为 758 台、 3471 台、1381 台，很明显看到国内目前挖机单位人均保有量跟海外还有很大差距， 特别是跟文化、经济模式相近的日本，单位人均的挖机保有量差距更大。因此，从 横向对比角度看，国内挖机的保有量还未到天花板，仍然有提升空间。
参考全球挖掘机销量结构数据，微挖的占非常高，2016 年微挖销量达到 17.52 万台， 占比接近一半，其中欧洲、北美、日本等地区的微挖占比更高，接近 60%。在成熟 的欧美发达国家，挖掘机作为一个平台工具，可以利用各种属具，有效地拓展挖机 的应用领域，替代各种功能单一、价格昂贵的专用机型，满足多样化小型化的需求。能够替代很大部分的人力，通过属具的扩充，欧美将微挖的多功能发挥到了极致。
目前我国微挖的占比仍只有 30%左右，但未来随着城镇化的发展，特别是在过去大 拆大建后，城市化建设正向着精雕细刻的方向发展。小型土方工程方式会越来越精 细化，人们对市政养护、园林绿化的要求越来越高。再加上农村建设快速发展的同 时，面临着农村人口老龄化、劳动力短缺以及成本的快速上升，机械替代人的趋势 不可阻挡，微挖未来发展大有前景。
头部企业的规模优势一方面体现在规模经济，一方面体现在能够使公司在运营管 理、采购管理、核心零部件获取等方面具备较高的话语权，进一步强化规模经济， 具体表现在：
在核心零部件领域。众所周知，国内挖掘机的核心部件基本靠进口，特别是发 动机领域，全部依赖进口，因此在工程机械产业链中核心零部件企业的地位非 常强势。在供应链环节，核心零部件一般会要求主机厂不能赊账销售，部分甚 至还需要预付款。如果遇到 2017-2018 年行业爆发行情，核心零部件供应商必 然的策略是先保一线核心客户，因此对三四线企业来说则会处于非常被动的局 面。
龙头企业在采购方面会有明显的优势。一方面优势企业可以凭借自身的实力在 核心零部件采购过程中得到保证供应，并凭借规模优势在原材料采购方面得到 相应的折扣优势。同时即使面对核心零部件企业不赊账、要求预付款等要求， 大企业也有雄厚的财力去应对，对应到产品供应、产品成本方面，优势企业效 应会越来越明显。
其次是渠道，经销商协同发展，大品牌有望强者恒强。
长期看，主机厂与经销商是相辅相成，相互依存的关系，对于头部品牌，经销商规 模和实力越强，对市场、风险的把握能力更高。在中国工程机械代理商数量最多的 时候，达到 3000 家左右，近年来受行业深度调整影响，同时从用人成本的上涨、 价格战到以旧换新的垫资，诸多因素导致代理商群体的亏损面进一步加大，“卖新车 基本是亏”，但是又不得不卖。2009-2011 年，总体来说代理商还有利润，只是后期 风险管控出了问题，造成大面积的债权危机。而 2016-2018 年这一轮周期，据产业 调研了解，特别是 2018 年，60%-70% 的代理商都是在亏损卖设备，单纯靠设备差 价已经难以盈利了。但在主机厂的倒逼压力下，各家代理商都想在冲量之后，用年 底或者明年制造商给予的返利来冲抵亏空实现盈利，寅吃卯粮。但是卯粮是否能够 吃得到，对于谁都是未知数。对大经销商，因为盈利能力强，即使单纯卖设备不挣 钱，也可以通过规模效应以及后市场业务来挣钱，特别是随着保有量的不断提升， 后市场业务能够给经销商带来丰厚的利润来源，因此头部品牌经销商强大的经销商 实力往往能对主机厂的意志进行很好的贯彻，而小经销商的市场拓展以及风险抵御 能力相比要差很多。
上一轮周期是干掉业余选手，这一轮周期产业重构，应该是淘汰掉低级别的专业选 手。未来最大的变化，对于小企业来说，是因为亏损失血带来的慢性死亡，行业将 进一步向头部集中。
5.3. 煤炭机械：龙头盈利能力强，预计未来行业基本稳定，不会出现大幅波动
煤机设备主要包括掘进机、采煤机、刮板输送机和液压支架，而设备投资中液压支 架设备占投资额的 50%，是所有煤机产品中体量最大的设备。煤炭机械设备（简称 “煤机”）按功能不同可以分为勘探设备，采掘设备，洗煤设备，起重运输，通风 设备，安全设备等。狭义的“煤机”主要是指煤炭采掘设备，它主要由“三机一架” 构成：掘进机、采煤机、刮板输送机和液压支架。“三机一架”为煤炭综合采掘设 备的核心，占到煤炭机械设备总额的 70%。在以三机一架为核心的综采、综掘设备 中，液压支架占比约为 50%，掘进机和采煤机技术含量高，分别占 12%和 13%的比 重，刮板输送设备约占 10%，其他辅助设备共占 15%。
行业经历 2013-2017 低谷期后，目前煤企每年的固定资产投资额仅为高峰时期的一 半，而 2018 年行业固定资产投资额增速为近五年来首次转正，更新需求放量趋势 显现。煤炭机械设备中液压支架和采煤机的生命周期均为 5-8 年，采煤机滚筒的生 命周期大约为三个月，综合来看煤机设备的生命周期约为 5-8 年，按时间周期来看， 目前已经进入设备更新周期。但由于近年来煤炭行业的低迷，2013 年-2017 年煤炭 开采与洗选行业固定资产投资完成额同比持续下滑，煤机设备进入更换周期后未能 及时更新换代，大部分仅仅依靠维修维持煤机产品的使用状态。随着近两年煤炭价 格上涨，煤炭行业盈利改善，设备投资加大，2018 年煤炭开采及洗选业固定资产投 资完成额同比增长 5.9%，为 2013 年后首次实现正增长。被抑制的更新需求放量趋 势已现，未来几年依然会保持缓慢向上的趋势。
煤机产能收缩严重，行业回暖后产能受限，煤机价格大幅上涨。我国煤炭机械行业 规模从 2002 年开始经历了十年的高速增长，到 2012 年市场规模达到 1668 亿元的顶 峰，此后开始逐年下降，到 2015 年市场规模下滑到 1194 亿元，比 2012 年下降超过 28%，根据中国煤炭行业协会预测， 2016 年全年煤机行业规模为 984 亿元左右。与此同时，我国煤炭机械行业集中度逐年增强，2012 年煤机企业 10 强销售收入占 整个行业总销售收入之比为 36%，到 2016 年 10 强所占比重已经上升到 49%，集中 度上升了 13 个百分点。而在此期间，煤炭企业 10 强煤炭产量占全国总产量的比重 从 37%提升至 44%，仅提升 7 个百分点。证明在上一轮行业的低谷期，煤机的产能 出清的更加彻底，而目前行业复苏后，煤机的产能十分受限，这也是目前煤机价格 持续上涨的主要原因。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东北证券）
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