化工行业策略报告：关注周期龙头、军工及其他高增长新材料
（报告出品方：国海证券）
1、 2020 年回顾：行业景气度恢复，板块普涨
1.1、 需求复苏，行业景气度上行
2020 年外需先抑后扬。出口方面，2020Q1 由于国内产能受疫情影响，出口大 幅下滑。海外疫情 2020Q2 爆发，海外需求和生产受影响，但由于海外的防疫措 施并不严格，需求端受影响不大，主要经济体除日本外，PMI 均快速恢复至荣枯 线之上，美国 10 月制造业 PMI 达 59.3，为两年内的最高值。
内需恢复迅速。商品房销售面积 2 月时累计同比-40%，至 9 月时已收窄至-2%， 年内有望转正。房屋新开工面积与商品房销售面积维持同一趋势。汽车需求自 4 月同比转正后，维持 12%的当月同比增速。服装行业需求在 8、9 两月开始转正， 9 月同比增长 7.2%，为 2019 年来的最高增速。
化学品出口价格指数和化工行业 PPI 均从 2020Q2 开始企稳反弹，从侧面反映 出内外需的复苏。需求改善也反应在各板块盈利能力的提升，石化化工、化学原 料、化学制品、化学纤维、塑料、橡胶各子板块 2020Q3 归母净利润均同比回升， 其中石油加工、氯碱、氮肥、磷肥、聚氨酯、氨纶、合成革、轮胎和炭黑同比和 环比均有较大增长。
1.2、 细分子行业普涨，大市值公司更受青睐
2020 年化工板块迎来一轮牛市，各细分子行业普涨。我们按市值 50 亿以下、 50-100 亿、100 亿以上将公司分为 3 组，市值 100 亿以上的公司更受市场青睐， 表明市场更愿意给白马龙头公司一定的溢价。
从细分子行业来看：
1）50 亿市值以下，涨幅靠前的以新材料（至正股份、世名科技、银禧科技、华 信新材）、农药（中农立华、湖南海利）和顺周期品类（南京化纤、江南高纤）。
2）50-100 亿市值之间，涨幅靠前的是新材料板块（上海天洋、容大感光、双一 科技、道恩股份）。
3）100 亿市值以上，涨幅靠前的是新材料（天赐材料、新宙邦、德方纳米、金 发科技、恩捷股份、彤程新材、上海新阳）和大炼化（荣盛石化、东方盛虹）。
2、 2021 年展望：行业景气度有望继续上行
2.1、 需求处于新一轮库存周期伊始
一个完整的库存周期由四个阶段组成：被动去库存、主动补库存、被动补库存和 主动去库存。被动去库存通常发生在经济复苏阶段，此时需求改善但是生产还未 完全恢复，导致库存消耗。主动补库存则发生在行业繁荣阶段，生产商预期需求 改善，主动扩大生产以满足新订单的需求。通常，库存周期的一个阶段一般至少 持续两个季度。目前，上游的石油和天然气开采业处于被动去库存阶段，中游的 化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业处于被动去库存阶段，而另一中游 板块橡胶和塑料制品业进入主动补库存阶段。
化学原料及化学制品制造业和化学纤维制造业两大子行业的开工率强势恢复， 2020Q3 分别达到 76.2%和 82.9%，已恢复至疫情前水平。同时，2020Q3 开始， 主要化学品（如环氧丙烷、MDI、DMC、PA66）的价格出现大幅上涨也印证了 需求的旺盛。
行业景气度企稳回升，2020Q3 化工板块毛利率 18.9%，同比上升 2.8 个 pct， 环比上升 2.0 个 pct。化工板块 ROE 也在三季度企稳，2020Q3 化工板块的 ROE 为 5%，环比提升 2 个 pct。以上数据均表明需求出现边际改善。
经历了将近一年的疫情防控，中国已经证明了自身能在全球疫情下独善其身，拥 有全球最安全的供应链体系。对于明年的需求我们相对乐观，原因在于 1.海外 需求有望随着疫苗出现而提升。2.地产和基建是发展国内大循环的坚实起点，将 刺激内需增长。尤其是“国内大循环”提出后，内需的确定性更高。
“十四五”期间预计国内化工市场的需求将呈现出差异化增长的特点。高性能化 工新材料和专用化学品是发展的重点，预计将保持年化 11%以上的需求增速。
2.2、 供给将向龙头企业集中
从资本开支来看，除石油、煤炭加工业的固定资产投资增速同比增加外，其余各 子行业的资本开支同比均出现下滑。其中，化学原料及化学品制造业固定资产投 资完成额下降 9%，化学纤维制造业固定资产投资完成额下降 22%，橡胶和塑料 制品业固定资产投资完成额下降 8%，表明产能投放进度放缓。石化行业资本开 支同比增长是因为近年规划了多个炼油项目。
在行业整体新增产能放缓的背景下，龙头企业则加速扩张。我们统计了大企业 （60 亿市值以上）和小企业（60 亿市值以下）的“购建固定资产、无形资产和 其他长期资产支付的现金”的增速。在统计过程中，我们剔除了大炼化的 6 家公 司（中国石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份、恒力石化和新凤鸣）、万华化 学以及*ST 盐湖。今年前三季度，大企业始终保持 20%左右的资本开支增速， 远高于小企业。2020Q3，大企业的资本开支为 751.9 亿元，小企业的资本开支 为 282.2 亿元。资产负债率方面，2020Q3 大企业的资产负债率为 50.8%，小企 业的资产负债率为 48.4%，大企业拥有更充足的底气进行扩张，产能向龙头企 业集中。
行业内的产能扩张以大企业为主，预计经过疫情的洗牌，小产能将加速推出，龙 头企业的市场份额有望进一步提升，各细分子行业的行业格局有望改善。2021 年是“十四五”的开局之年，化工行业将继续推进行业落后产能淘汰，严格控制 传统化工新增产能，实现行业布局的合理调整。同时，“十四五”期间化工企业 的整合有望得到重视，逐渐改善企业数量过多、产品同质化的局面，发展各行业 的领军企业，突出差异化和地域特色，提升竞争力。因此，我们看好龙头企业的 发展。
海外方面，疫情影响下，国外化工企业资本开支受影响。BASF、Dow 等企业的 资本开支在 2020 年明显下滑。未来中国化工企业的产能优势将更为明显。微观 上，如有机硅行业，由于中国产能的释放，海外产能是去竞争力逐步退出。我们 认为，未来会有更多的子行业出现这类情况。
2.3、 化学品价格有望回升
上两节我们分析了需求和供给两端，认为 2021 年将是新一轮库存周期的开端， 而行业新增产能放缓且集中在龙头企业，2021 年顺周期化学品将延续景气周期。本节我们讨论化学品价格在 2021 年的趋势，原油价格是化工 PPI 的重要影响因 素，仅从供需来看，2021 年油价有望温和上行。EIA 最新预测 2020 年日均消耗 原油 9290 万桶，而 2021 年的需求将较此增长 590 万桶/天，同时伴随着 OPEC 减产，OECD 国家原油库存将逐步回落至正常水平。
低油价下，化工 PPI 和化工 PPIRM 均进入下行通道，2020 年 9 月分别为 95.0 和 92.2。PPI-PPIRM 价差则处于高位，2020 年 9 月为 2.8，意味着下游的精细 化工行业享受着低原材料价格的红利。我们认为，随着油价温和上行，化工行业PPI 和 PPIRM 将回升，PPI-PPIRM 价差则预计收窄，上游原材料企业的盈利能 力有望提升。
3、 行业评级及投资策略
2021 年将是新一轮库存周期的开端，化工行业景气度有望上行。我们建议关注 三条主线：
1.受益于经济复苏的周期龙头，2021 年在全球经济复苏的预期下， 化工各细分子行业需求将会提振，而龙头企业在景气低谷时逆势扩张，产能集中 度进一步提升，当行业步入景气周期时，龙头企业盈利弹性大。
2“国内大循环” . 下，需求确定性高的军工新材料板块。随着新一代战机、运输机、军用发动机等 的快速放量，军工新材料的用量将大幅提升。
3.其他具有广阔市场空间的新材料 行业，如生物基尼龙、可降解塑料、电子化学品等。
4、 投资方向：三条投资主线
4.1、 关注周期龙头、军工新材料和其他高增长新材料
2021 年全球经济复苏预期强烈，外需有望恢复。同时，“国内大循环”提出后， 内需确定性增强，我们建议关注三条投资主线：
1）受益于经济复苏的子行业：疫情加速了行业内小产能出清，景气度提升后， 龙头企业盈利内明显增强，比如聚氨酯、维生素、农药、轮胎和涤纶长丝等。
2）需求确定性高的军工新材料行业：新材料在新一代军机上的用量提升，受益 于三代机、四代机替换二代机和航空发动机国产化，军工新材料需求在未来 5 年的需求确定性极高，比如碳纤维、钛合金、高温合金等。
3）其他拥有广阔市场空间的新材料行业：替代传统石油基尼龙的生物基尼龙行 业；受益于“禁塑令”的可降解塑料行业；需求高速增长的显示材料行业；以及进口替代空间广阔的半导体材料领域，如电子特气行业。
4.2、 聚氨酯：受益于经济复苏
聚氨酯主要应用于建筑、家具、汽车、冷链物流等行业。2020 年 MDI 价格波动 较大，1-8 月受需求端拖累，MDI 价格持续处于底部，9、10 月因海外需求改善 叠加部分产能因不可抗力停产，纯 MDI 价格一度达到 3.5 万元/吨，聚合 MDI 价 格也一度来到 2.4 万元/吨。TDI 的价格则涨幅较小，我们认为原因在于 MDI 的 供给格局好于 TDI，寡头们对 MDI价格的把控能力更强。2021 年随着经济复苏， 地产后周期的家具、电器需求有望提升，利好 MDI 的需求。预计明年 MDI 的价 格中枢较今年将会提升。
从新增供给来看，有明确扩产计划的仍是寡头——万华化学、科思创和巴斯夫， 其中万华化学是产能扩张最大的，分别计划在烟台园区新建 50 万吨 MDI 产能， 宁波园区新建 30 万吨 MDI 产能，福建园区建设 40 万吨 MDI 产能。未来，万华 化学的一体化优势和规模优势将进一步提升。
4.3、 维生素：下游生猪养殖回暖
2020 年维生素价格先扬后抑。上半年由于海外下游企业担心疫情影响中国维生 素供应而大量囤货，导致 VA、VE 的价格走高。三季度本身就是维生素的传统 淡季，加之下游企业库存高，导致 VA、VE 价格下滑。但长期来看，生猪养殖 回暖对饲料需求提升的确定性高，将支撑维生素价格。同时，VA 的供给格局依 旧良好，VE 的供给格局改善得以确认，价格中枢提升。我们认为，下游库存消 化完毕后，维生素将迎来量价齐升。
2020Q3 生猪存栏数据大幅回升，同比+20.7%，生猪养殖回暖迹象明显。同时 猪肉批发价格出现下滑，2020 年 11 月下降至 39.26 元/千克，较年内高点 50.55 元/千克下降 22.3%。
维生素领域我们看好新和成，公司是国内唯一拥有关键中间体柠檬醛和芳樟醇产 能的维生素企业，一体化优势明显。产能方面，公司拥有 10000 吨 VA 产能和 20000 吨 VE 产能，分列世界第一和世界第二，具有规模优势。
4.4、 农药：需求具有刚需属性
农药需求具有刚需属性，总体需求平稳。中国是全球农药最大的出口国，也是供 应链体系最安全的国家。疫情冲击下，印度等国的产能受到影响，部分海外巨头 选择转单中国。我们认为，国际巨头在疫情后，基于供应链安全的考虑，订单有 望留在中国。在供给方面，经历了供给侧改革，我国农药产能连续三年下降，行 业格局改善。
价格方面，草甘膦和草铵膦的价格出现回升，截至 2020 年 11 月，草甘膦价格 2.44 万元/吨，较年初上涨19.3%，草铵膦价格 1.63 万元/吨，较年初上涨51.2%。氯氰菊酯和嘧菌酯的价格则出现下跌，截至 2020 年 11 月，氯氰菊酯价格 8.75 万元/吨，较年初下降 5.4%。嘧菌酯价格 21 万元/吨，较年初下降 22.2%。
随着中化收购先正达集团，中国农药的研发实力和销售渠道有望提升，农药行业 的附加值有望提升。因此我们看好同属于先正达集团内的白马龙头扬农化工。公 司优嘉三期、四期项目建设进度加快，主要用于生产农用菊酯和联苯菊酯，项目 建成后将打开公司的成长空间。日前，公司的控股股东变更为先正达集团，未来 有望受益于先正达集团内部的研发，提升公司产品竞争力，享受先正达销售渠道 的红利，拓宽尤其是海外的销售渠道。
我们同样看好农药 CDMO 龙头企业联化科技，公司与 FMC 深度合作，生产的 广灭灵、联苯菊酯、甲磺草胺、唑草酮等均为 FMC 的定制产品。明年公司江苏 两大子公司的复产预期强，将为公司贡献利润。此外，公司通过在合成化学领域积累的经验，进入医药 CDMO 领域，医药 CDMO 有望成为公司新的增长点。
4.5、 轮胎：中国企业竞争力提升
疫情影响下，2020H1 海外轮胎企业的营收和利润均出现大幅下滑，与之形成鲜 明对比的是，中国轮胎企业 2020H1 的盈利均大幅提升。国内外轮胎企业盈利出 现分化的原因在于海外需求复苏快于海外供给复苏，中国轮胎出口改善。同时国 内基建和乘用车市场复苏，国内轮胎的质量受到认可，国外轮胎品牌在国内的市 场逐步被国内轮胎企业蚕食。未来国内轮胎品牌在全球的市占率有望提升。
我们看好轮胎企业的盈利能力，原因有两点：1.橡胶种植面积提升后，原材料天 然橡胶价格缺乏上涨动力。在下游需求旺盛的情况下，原材料的低价将保障行业 的盈利能力。2.中国轮胎企业纷纷出海建厂，避开欧美对中国轮胎的双反，利用 海外工厂出口到欧美，提升中国轮胎的市占率。
轮胎行业内我们看好专注于工程机械轮胎和卡客车轮胎的贵州轮胎。原因在于重 卡销量持续超预期，导致重卡保有量提升，2019 年国内重卡保有量 760 万辆， 一辆重卡汽车有 16-22 个轮胎，未来替换需求空间大。工程机械需求有望受益于 基建投资。
4.6、 涤纶长丝：终端需求复苏
2020 年受海外疫情影响，下游纺织服装需求萎缩，涤纶长丝景气度下行。进入 2020Q4，由于海外疫情严重，导致大量纺织服装订单转单中国，涤纶长丝库存 快速下滑，行业开工率恢复。随着全球经济的恢复，涤纶长丝需求有望复苏。
上游的 PX、PTA 产能大量投放，存在产能过剩的可能。2019 年中国 PX 产能达 2462 万吨/年，当年新增 PX 产能达 1075 万吨/年，PX 行业开始新一轮洗牌。主要产能来自恒力石化和浙石化两套超大型 PX 装置，彻底打破了传统三桶油主 导的市场格局，使得我国PX行业的竞争急速加剧。2019年中国PTA产能达5262 万吨/年，产量为 4400 万吨/年，表观消费量为 4427 万吨/年，未来 PTA 或面临产能过剩压力。而涤纶长丝行业的产能投放速度放缓，主要产能均来自头部企业， 行业 CR6 从 2014 年的 39.4%提升至 2019 年的 56.8%，行业格局改善。未来 利润有望向涤纶长丝这一环节转移。
4.7、 军工新材料：需求确定性高
军工新材料行业的确定性来自于中国国防开支预算的持续增加。以军机为例，中 国的军机中二代机的占比较高，而美军军机以三代机、四代机为主，未来我国战 斗机、运输机、轰炸机换机需求确定性高。
新型军机的新材料占机身比例更高。以钛合金为例，钛合金材料占 J-10 机身比 例的 4%，而 J-11 钛合金的用量则达到 15%，J-20 更是达到 20%。美军的 F-22 机身的钛合金比例更是高达 41%。
军工新材料领域我们看好碳纤维行业，原因在于军机、导弹需求拉动碳纤维材料需求。而民用领域的风电和民航客机 C919 将带动民品需求。我们推荐军民融合 的典范光威复材和专注军品高端碳纤维的中简科技。我们还看好钛合金以及高温 合金领域，钛合金主要应用于军机机身，高温合金主要应用于飞机发动机，受益 于航空发动机国产化趋势，推荐行业龙头西部超导。此外，我们还推荐军用轮胎 和舰船涂料供应企业昊华科技以及 3D 打印航空定制件生产商铂力特。
4.8、 生物基尼龙：替代空间广阔
生物基尼龙相比石油基尼龙拥有三大优势：1.原料可再生性；2.生产过程环保安 全；3.绕开卡脖子的己二腈生产环节。由于研发投入巨大，我们认为未来生物化 工技术将发展迅速，生物法的成本将进一步降低。
目前石油基尼龙的市场空间巨大，2019 年化学纤维市场规模为 8571 亿元人民 币，锦纶（石油基尼龙）目前是仅次于涤纶的第二大人工纤维，占比约 7%。和 石油基尼龙相比，生物基尼龙 PA56 具有阻燃性好、高强、吸湿、耐热等优良特 性，吸水性与棉花相近，同时具有良好的手感和弹性，在制作袜子、内衣、衬衣、 运动衫时可与棉、毛、粘胶等纤维混纺。由于具有天然的抗菌性，在制作内衣面 料上有一定的优势。并且，由于 PA56 玻璃化温度比涤纶和 PA66 都低，更适用 于低温高寒条件，可应用于军服、防护服、降落伞、帐篷等。
生物基尼龙的技术壁垒极高，整个生产过程涉及生物学、细胞工程、生物化工、 高分子材料与工程等多个领域，专业性极高。我们推荐国内首家实现合成生物学 产业化的凯赛生物，公司创始人刘修才博士 2011 年入选“世界上 100 名对生物 能源最有影响的人物”，为我国生物法发酵生产维生素 C 的奠基人，是公司研发 实力的保障。
4.9、 可降解塑料：坐拥巨大市场空间
可降解塑料的逻辑是全球范围内“禁塑令”推动可降解塑料对传统塑料的替代。世界各国陆续推出了“禁塑令”，全球已有 60 多个国家出台了限制塑料使用的政策或法令，通过对塑料袋征税、自愿协议、全面禁令等方式推广使用生物可降 解材料。“禁塑令”力度的加强将提升生物可降解塑料需求的增速。
全球每年塑料需求巨大，但生物基塑料目前的渗透率还很低，全球每年塑料产量 超过 3.5 亿吨，而 2019 年生物降解塑料的需求量仅 46.1 万吨，渗透率不足 1%， 产能利用率也仅 39.3%。西欧地区对一次性塑料用品的使用执行最为严格的法 规，占全球可降解生物塑料需求的 55%，但即使在西欧地区，生物基塑料的占 比也仅 0.4%，替代空间依然巨大。随着世界各地禁塑令的相继推出，我们认为 生物基塑料对传统塑料的替代有望加速。
目前生物基塑料的主要应用领域还是包装行业，占总需求的一半，其中 PLA、 PBAT、PE、PA、PET、PTT 是用量较大的六种生物基塑料。
可降解塑料行业我们看好金丹科技，公司目前拥有 10.5 万吨的乳酸产能，和南 京大学合作突破丙交酯技术，未来形成乳酸-丙交酯-PLA 一体化布局。
4.10、 OLED：OLED 面板有望放量
大陆面板厂商 OLED 产能集中在 2019-2021 年投放，随着 OLED 产能进入投放 高峰期，上游 OLED 材料的需求将会提升。随着成本的下降，OLED 在手机和 电视上的出货大幅提升。
我们推荐 OLED 升华前材料龙头企业瑞联新材。公司产品线齐全，已开发 OLED 前端材料化合物超过 1300 种，自主研发的合成路线超过 1800 种。2019 年公司 在全球OLED升华前材料的市占率为14%，深度绑定 Idemitsu、Dupont、Merck、 Doosan、Duksan 等占据全球约 70%市场份额的终端材料厂商，Idemitsu、 Dupont、Duksan 等终端材料厂商均为三星的主流供应商。
4.11、 半导体材料：进口替代空间广阔
随着下游的半导体产业大规模的转移至中国，对上游的半导体材料国产化提出了 要求。目前我国的半导体材料国产化率仍然较低，2019 年仅 24.4%，其中集成 电路用光刻胶国产化率 10%，湿电子化学品国产化率 23%，电子特气国产化率 30%，而半导体用光掩膜国产化率不足 1%。
疫情有望加速半导体材料的国产替代，海外供应链受到影响，国产半导体材料企 业有机会进入下游企业的供应体系做验证。而下游企业也有国产化的动力，以电 子特气为例，电子特气的价格昂贵，运输不便，国产化后将提高供应链的稳定性。
我们看好电子特气领域的华特气体。公司进入中芯国际、台积电、华润微电子、 华虹宏力、长江存储等企业的供应链体系。同时，通过液化空气集团、林德集团 等国际巨头将产品出口至海外。公司持续加大研发投入，重点研发八氟丙烷合成 与纯化、半导体用六氟丁二烯纯化、半导体级四氟化硅研发等领先项目。
5、 重点企业分析（略）
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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