镍金属行业研究：印尼镍战略，助推新能源、不锈钢产业崛起
（报告出品方/作者：广发证券，巨国贤）
报告综述
电池用镍看印尼红土镍矿，中国企业率先布局。根据 USGS 数据，印 尼的镍资源储量约 2,100 万吨，为全球第一，占世界储量的 24%。据 我们统计，近五年来红土镍矿占镍行业新开工冶炼产能 90%以上，而 新开工项目有约 70%在印尼。印尼红土镍矿冶炼项目将是满足未来电 池用镍快速增长的关键。以华友钴业、格林美、盛屯矿业等为代表的 中国企业率先在印尼布局电池用镍湿法、火法项目，有望享受政策、 资源、税收等红利。
印尼镍战略：以资源优势助推新能源、不锈钢产业崛起；创造良好的投资机遇。印尼政府为完成其工业结构性转型计划，即从原来的原材 料出口大国转型成为现代制造业大国，利用其资源优势，政府出台多 项政策：一是，于 2020 年起全面禁止镍原矿出口，使其国内镍矿价格 偏低，促进冶炼行业发展；二是，明确对冶炼企业无外资股比限制；三是，加大税收优惠，华友钴业和盛屯矿业的印尼在建镍冶炼项目均 享受到了印尼财政部的税收优惠；四是，联合多家国企巨头联合成立 电池控股公司洽谈合作，潜在对象包括 Tesla、宁德时代、LG 等。我 们认为华友钴业等企业在印尼的投资将显著受益于印尼政府的多项优 惠政策，项目有望成功，提升盈利能力。
中资企业把握机遇、组团投资；携手青山，华友钴业等电池用镍项目有望成功。借印尼镍战略东风，以青山为代表的中资企业在印尼镍行业布局广泛，包括德龙镍业、金川集团、新兴铸管、力勤等都先后在 印尼投资建设不锈钢用镍铁项目，正在逐步形成产业集群；同时电池 用镍项目正在崭露头角。青山在印尼建设了 Morowali（IMIP）和 Weda Bay（IWIP）两大工业园区，区内基础设施良好，有利于电池用镍湿 法项目、火法项目的开展，降低投资成本，同时随着镍价上行，我们 判断华友钴业等公司在印尼投建的项目有望受益，增厚利润。
一、全球镍资源概述：红土镍矿成为关键
（一）镍资源分布极不均衡，印尼储量全球第一
世界上镍资源分布极不均衡，多数镍矿集中在印度尼西亚、澳大利亚、新喀里多尼亚、菲律宾、加拿大、俄罗斯、古巴，巴西等国家和地区。据美国地质调查局，储量前8位的国家占据了世界已探明镍资源的85%以上，其中印尼的镍资源储量约2100万吨，为全球第一，占世界储量的24%；澳大利亚次之占23%。世界镍产量也主要集中在这些国家，其中澳大利亚、加拿大、俄罗斯为传统产镍大国，年产量较为稳定，而印尼的镍产量则在近年来快速攀升。
（二）红土镍矿成为关键，占新开工产能 90%以上
镍矿主要分为硫化镍矿和红土镍矿，其中硫化镍矿主要分布在中高纬度地区， 如俄罗斯、加拿大、南非、坦桑尼亚等国家；红土镍矿主要分布在低纬度地区，如 印尼、菲律宾、古巴、新喀里多尼亚等国家和地区。红土镍矿成分复杂，冶炼难度 较高；而硫化镍矿成分较为简单，冶炼难度小，因此早年镍矿开发以硫化镍矿为主。
近年来传统硫化镍矿大国如俄罗斯、加拿大等国均面临高品位镍矿资源贫化 的问题，同时随着湿法技术的逐渐成熟，冶炼成本不断降低，红土镍矿产量占比日 益提升，2019年超过60%，近五年来新开工镍矿项目也绝大多数为红土镍矿。储量 方面，红土镍矿占世界镍资源的60%，具有可观的开发潜力。
二、印尼镍的阳谋：资源优势助推 EV 不锈钢产业升级
（一）印尼国家战略：实现工业结构转型，迈向中高收入国家
根据世界银行数据，2019年印尼人口超过两亿七千万人，人均GNI约为4,000 美元，属于中低收入人口大国。印尼总统佐科在2019年的就职演说中表示，到2045 年印尼将努力跨越中低收入陷阱，成为发达国家，人均GNI达到320万印尼盾（约合 2.3万美元）。
印尼政府最新颁布的国家中长期发展规划（2020-2024）中，本次五年规划中 的平均GNI增速目标为5.7%，达到这一经济目标的关键是实现“工业结构性转型”， 即从原来的原材料出口大国转型成为现代制造业大国。同时，规划中要求加快推进 六大支柱产业以推进工业化，其中包括金属冶炼产业。政府将以支持建设工业园区 (Kawasan Industri) 的形式，发展自然资源开发的中下游产业，提高工业产品附加 值。
（二）印尼镍资源：资源丰富，集中度高，配套齐全
印尼地处东南亚热带，横跨赤道，由上万个岛屿组成，是世界上最大的群岛国家。印尼自然矿产资源丰富，有大量的石油、天然气、镍、铜、铝等矿产资源， 据USGS，印尼已探明镍金属储量为2,100万吨。
采矿业是印尼的支柱产业之一，2019 年占印尼GDP约7%。印尼的资源禀赋为镍矿开发提供了许多便利：超过90%的红土镍矿储量集中 在中部的苏拉威西岛（大K岛）与马鲁古群岛（小K岛）及其附近岛屿上，大量的煤 炭矿区和油气资源位于与大K岛隔海相望的卡里曼丹岛和苏门答腊岛，可用于供应低 成本能源；南部的爪哇岛上有印尼最大的硫磺矿区——伊真火山，可提供湿法冶炼 所需原材料。
（三）印尼产业政策：禁矿减税，引外资，助新能源、不锈钢产业崛起
为实现工业转型，推进中下游产业建设，增加中高收入就业岗位，印尼政府 决定禁止原矿出口。出口禁令从2009年新采矿法出台开始酝酿，2014年1月正式生 效，2017年时政策有所松动，但随后政府在2020年再次全面禁止镍矿石出口。
受禁矿政策影响，2014年后印尼镍矿出口量从超过6000万吨骤减至几乎为零， 2017年后因政策松动有所恢复，但多数冶炼厂已经在建或建成，2019年大量原矿在 国内被消化，出口量仅为2013年的一半。印尼镍铁出口量在2014年施行禁矿政策前 从未超过10万吨，到2019年已突破150万吨。据印尼能矿部推算，2023年印尼国内 火法冶炼将消耗镍矿石9,550万吨，湿法冶炼2,400万吨。
据公司公告，华友钴业和盛屯矿业的印尼在建镍冶炼项目均享受到了印尼财 政部的税收优惠政策，包括10年或更长的100%企业所得税减免。据联合国贸发会议 测算，2014-2017年印尼政府因禁止原矿出口减少财政收入约6.9亿美金，但该政策 至2020年将推动建成至少9个镍冶炼厂，新增冶炼行业岗位17,500个，提升了印尼 镍矿资源的整体附加值。
在把控住上游原矿出口，大力推进中游冶炼工业之后，印尼政府将重点发展 EV和不锈钢两大镍下游产业，矢志依托镍资源优势实现产业升级。印尼国企和国际 行业龙头均响应政府号召，布局下游产业：宁德时代和LG能源等计划在印尼投资布 局；现代汽车集团在印尼投资的电动汽车工厂项目一期将于2021年竣工投产；不锈 钢方面，在以青山钢铁为代表的中资企业投资下，印尼的不锈钢粗钢年产能达到300 万吨，跃居世界第二。
三、印尼镍行业：本土企业有资源缺冶炼，西方巨头稳步发展，中资组团投资正在崛起
印尼镍冶炼厂高度集中在大K岛和小K岛附近，其中以青山Morowali工业园 （IMIP）、Weda Bay（IWIP）和Obi岛为三大主要集群。印尼的镍冶炼行业玩家主 要分为以安塔姆和Harita集团为代表的本土企业，以淡水河谷和Eramet为代表的国 际矿企，和以青山钢铁、德龙镍业、华友钴业为代表的中资企业。
（一）本土企业：安塔姆承国家使命引投资，Harita 握资源多点开花
1. 安塔姆：印尼国资镍业巨头，依托丰富资源，受命吸引外资
安塔姆（PN Aneka Tambang）是印尼最大的国有镍业公司。安塔姆成立于1968 年，前身为多个印尼国营矿业公司，主营业务为镍、金、铝矿的开发和冶炼。据公 司年报，安塔姆目前拥有镍矿储量3.5亿湿吨。公司第一个镍炼厂位于苏拉维西岛， 于1976年开始使用REKF火法生产镍铁。该镍铁厂经两次扩建后，2020年产能达到 2.7万吨镍。安塔姆目前新建的东哈马黑拉岛镍铁项目已于2020年完工，该项目设计 年产能1.3万吨镍，投产后安塔姆2021年总镍铁产能将达到4.05万吨镍。
2018年印尼进行了矿业国企改革，将包括安塔姆在内的多家矿业和煤炭国企以 及淡水河谷的20%股份收归到国有控股平台MIND ID旗下。据路透，MIND ID将与安 塔姆、印尼国家电网公司和印尼国家石油和天然气公司联合成立印尼电池控股公司， 印尼政府此举旨在整合锂电池行业的上中下游，表现出了政府依托镍资源优势，走 产业升级的道路的规划和决心。
据 Nikkei Asia 于 2020 年的报道：Indonesia aims to grab EV supply chain with CATL and Hyundai，安塔姆将成为与 LG、中国电池龙头公司分别成立的合资公司 的一部分。
2. Harita：印尼民营矿业龙头，握资源多点开花
Harita集团是印尼华人林联兴属下的大型矿业公司，也是在印尼与中资企业合作 最多的本土公司之一。Harita旗下的开采公司掌握丰富的矿山资源。子公司PT Megah Surya Pertiwi (简称MSP公司)负责运营北马鲁库省Obi岛上的业务，目标建 设年产100万吨镍冶炼加工工厂。2015年Harita通过MSP公司与新兴铸管合资建设位 于北马鲁库省Obi岛（小K岛附近）的镍铁厂。该镍铁项目初始投资额1.05亿美元， 项目一期年产能20万吨；2018年项目二期启动，投资额3.52亿美元。湿法冶炼方面，Harita与力勤矿业在Obi岛上合资建设高压酸浸项目，投资总额 10.5亿美元。该项目于2018年开工建设，目前主要设备安装已经完成，燃煤发电机 组顺利并网，预计2021年初投产，具备年产9.6万吨氢氧化镍钴中间品（MHP）的 能力；硫酸镍工程于2020年3月开工建设，预计2021年一季度投产，具备16万吨硫 酸镍，2万吨硫酸钴的生产能力。该项目二期预计2022年二季度投产，届时具备24 万吨硫酸镍，3万吨硫酸钴的生产能力。折算为设计镍产能约为4.8万吨/年。
（二）西方巨头：淡水河谷部分资源被削减，Eramet 积极推进冶炼项目
1. 淡水河谷：深耕印尼 50 余年，坐拥丰富资源，但部分被要求转让给印尼国企
淡水河谷是最早进入印尼开发镍矿的国际矿企，在印尼的运营实体为PT Vale。目前淡水河谷的主要矿区和炼厂集中在苏拉维西岛（大K岛），拥有镍矿储量1.07 亿湿吨，冶炼产能为每年8万吨金属镍。2019年公司镍矿产量为1,200万湿吨，高冰 镍产量为7.1万吨金属镍。根据长期供货协议，淡水河谷的高冰镍产量80%将售与淡 水河谷加拿大，剩余20%售与住友金属矿山(Sumitomo Metal Mining Co, SMM)。
早在20世纪60年代，PT Vale的前身PT Inco就与印尼政府签订了长期矿业合同 （CoW），合同规定了PT Inco享有采矿特许权的区域。PT Inco于1973年在苏拉维 西岛上建成了印尼第一个火法炼厂，主要产品为高冰镍。1996年淡水河谷与印尼政 府的长期矿业合同续约至2025年。根据印尼政府的最新要求，淡水河谷需要在2025 年与印尼政府的长期矿业合同（CoW）过期前，转让其在印尼的运营主体PT Vale Indonesia 20%的股权给印尼国有矿业控股公司MIND ID。
淡水河谷目前在建一条产能1万吨镍铁线，建成后高冰镍年产能将达到9万吨；同时正在规划一个火法镍铁厂（位于Bahodopi）和一个用于生产电池用镍的湿法炼 厂（位于Pomalaa)。
2. Eramet：镍资源开发经验丰富，正在筹建电池用镍湿法项目
Eramet 总部位于法国巴黎，主营业务为镍、锰矿的开采、冶炼和高温合金制造。Eramet 自 1880 年起开始开发位于新喀里多尼亚（法属领地）的镍矿，是国际领先 的镍业公司。
Eramet 2019 年镍矿产量 470 万湿吨，镍铁产量 4.7 万吨镍 Eramet 早在 2006 年就已布局印尼镍资源。Weda Bay 是世界上已探明最大镍 矿之一，而 Eramet 拥有印尼 Weda Bay 项目 43%的权益，剩余 57%权益为青山集 团所有。该项目镍矿储量为 6 亿湿吨，折合约 900 万吨镍。Weda Bay 项目采用火 法冶炼生产镍铁，于 2020 年建成投产，年生产指引为 3.5 万吨镍，其中 Eramet 权益产能为 1.5 万吨镍。
2020年末Eramet与德国化工巨头巴斯夫签订协议，计划在Weda Bay投资建设 一个镍湿法炼厂生产镍钴中间产品，规划年产能42,000吨镍，5,000吨钴。该协议还 包括了一个电池正极材料工厂，两工厂均计划于2025年左右投产。
（三）中资：工业园奠定青山地位，火法项目百花齐放，湿法崭露头角
1. 青山：大力发展工业园，布局火法镍铁项目，并为电池用镍项目提供支持
青山钢铁起步于上世纪80年代，总部位于浙江温州，核心业务为不锈钢生产。据青山控股官网，青山目前在全球拥有超过 1000 万吨不锈钢粗钢产能，30 万吨镍 当量镍铁产能。2020 年青山系企业在印尼的不锈钢产能为 300 万吨，约占印尼全 国产能的 15%；镍铁产能约为 30 万吨镍，约占印尼全国产能的 56%。据 INSG， 青山自 2018 年起镍产量超过老牌镍矿企 Nornickel 和淡水河谷，位列全球第一。
青山于 2009 年进入印尼，并先后建设了印尼 Morowali（IMIP）和 Weda Bay （IWIP）两大工业园区。中资在印尼的镍冶炼项目多集中在两大青山工业园—— Morowali 工业园和 Weda Bay 工业园，园区内生产生活设施完善，电力、码头等基 础设施良好，与中国各大沿海口岸的物流、清关顺畅。
Morowali 工业园由上海鼎信投资（集团）公司（青山系企业、持股 66.25%） 和印尼八星集团公司（持股 33.75%）合资设立。园区内自备电厂发电总装机量近 2000MW，镍铁产能 180 万吨，铬铁产能 30 万吨，炼钢产能 300 万吨，热轧产能 300 万吨，系全球产业链最长，除中国外规模最大的不锈钢城。同时华越、青美邦 等电池用镍项目也在 Morowali 园区内，受益于园区良好的基础设施。
Weda Bay 工业园区（IMIP）位于小 K 岛，是青山在印尼开发的第二个工业 园区，该园区拥有镍矿资源约 930 万吨，2017 年青山与法国 Eramet 签署最终合作 协议，共同开发 Halmahera 岛的 Weda Bay 镍矿。华科、友山等项目在 Weda Bay 园区，产业集聚明显，有望受益。
2. 其他火法项目：德龙镍业逐渐做大，更有百家争鸣，发力镍铁不锈钢
据中国新闻网，中国江苏德龙镍业布局海外的首个镍铁及不锈钢产业园位于大K岛肯达里。项目一期于2015年开工建设，2017年投产，首期设计年产60万吨镍 铁（约含7万吨镍金属）；二期项目由德龙钢铁和厦门象屿共同投资20亿美元，建设 年产300万吨不锈钢一体化冶炼项目，已于2020年上半年投产。
据公司在互动平台投资者问答上的披露信息，青岛中程在印尼的子公司已勘 探495公顷矿区，已探明镍矿储量约4,245万吨，折合金属量约64万吨镍，另有1600 多公顷矿区尚未勘探，资源总量有待确定。据中国有色网，青岛中程集团印尼综合 产业园RKEF项目包括4条回转窑、4 x 33MVA电炉及公辅配套设施，建设规模为4 台电炉年产量约26万吨镍铁（含镍11.5%）。
新兴铸管与Harita合资建设位于北马鲁库省Obi岛（小K岛附近）的镍铁厂。该 镍铁项目初始投资额1.05亿美元，项目一期年产能20万吨，已顺利投产；2018年项 目二期启动，投资额3.52亿美元。该项目依托矿山资源建厂带来的成本优势、活力 发电的价格优势，以及合作方的原材料协议价格确保项目的低完全成本。
3. 电池用镍：湿法、火法项目热潮齐开
华科高冰镍项位于Weda Bay工业园，控股股东为华友钴业（70%），30%股 份由青山集团旗下公司持有。该项目投资额约5.2亿美元，设计年镍矿处理量约41亿 湿吨，采用“回转窑干燥—回转窑预还原焙烧—电炉还原熔炼—P-S转炉硫化——吹 炼”火法工艺生产高冰镍，产能4.5万吨镍，建设周期2年。本项目的镍产品经精炼 加工后将主要用作公司三元前驱体的生产原料。本项目由中国恩菲负责总体设计。中国恩菲在镍冶炼行业有着丰富的火法和湿法项目设计经验，其工程设计能力和项 目经验有望为华科项目的顺利推进提供保障。
据公司公告，项目主体华科镍业已获得印尼政府颁发的税收减免决议：
a.自开始商业生产的纳税年度起算，共计15年100%企业所得税减免；
b.自上述a点中所给 予的企业所得税减免到期后起算，共计2年50%企业所得税减免；
c.根据上述a点中 所述的企业所得税减免期限，在该期限中，免除第三方从已获得企业所得税减免的纳税人所收到或得到的收入中扣除或征收税款。
友山镍业项目位于Weda Bay工业园，实际权益人为盛屯矿业（35.8%）、永 青科技（35%）、华友钴业（29.2%）。该项目投资额约10亿元人民币，设计年产 量3.4万吨高冰镍。据公司公告，项目主体友山镍业已获得印尼政府颁发的税收减免 决议：自商业生产之时纳税年度开始计算的10个纳税年度，企业所得税减免大小为 100%；自上述第1款企业所得税100%减免期满之日起的2个纳税年度，企业所得税 减免大小为应缴所得税的50%。该项目已于2020年9月顺利投产。
力勤湿法项目位于Obi岛，为力勤矿业与印尼哈利达集团共同拥有，投资总额 10.5亿元。该项目湿法冶炼工程于2018年开工建设，目前主要设备安装已经完成， 燃煤发电机组顺利并网，预计2021年初投产，具备年产9.6万吨氢氧化钴中间品 （MHP）的能力；硫酸镍工程于2020年3月开工建设，预计2021年一季度投产，具 备16万吨硫酸镍，2万吨硫酸钴的生产能力。该项目二期预计2022年二季度投产， 届时具备24万吨硫酸镍，3万吨硫酸钴的生产能力。
华越项目位于Morowali工业园，实际拥有者为华友钴业（57%）、洛阳钼业 （30%）、青创国际（10%），投资总额为12.8亿美元。项目设计镍产能6万吨/年。青创国际将通过其关联的印尼矿山公司在项目建成10年内为华越供应镍品位不低于 1.0%的红土镍矿。本项目使用第三代HPAL技术，生产氢氧化镍钴中间品（MHP）。项目于2020年3月开工建设，分为两个阶段实施：第一阶段镍金属年产能3万吨；第 二阶段扩产至年产能6万吨。目前四台高压反应釜已全部交付，正在进行设备安装， 预计投产时间为2021年底。
青美邦项目位于Morowali工业园，实际拥有者为格林美（72%）、宁德时代 （10%）、印尼青山园区开发公司IMIP（10%）、阪和兴业株式会社（8%），投资 总额为7亿美元。项目设计年产能为镍金属5万吨/年，钴金属4000吨/年，可产出15 万吨电池级硫酸镍晶体、2万吨电池级硫酸钴晶体、3万吨电池级硫酸锰晶体。青山 钢铁将通过其关联的印尼矿山公司在项目建成10年内为青美邦供应镍品位不低于 1.0%的红土镍矿。项目于2019年初开始建设，计划2021年实现量产。
四、相关企业分析（详见报告原文）
（一）华友钴业：掌握核心镍钴资源，锂电材料一体化龙头。
（二）格林美：控股印尼湿法项目，提升镍资源保障能力。
（三）盛屯矿业：乘三元之风，钴业常青，镍业启航。
（四）中国中冶：电池用镍湿法项目先行者。
（五）青岛中程：镍资源在手，潜力可观。
五、风险提示
新建项目投产达产进度及盈利情况不及预期，新冠疫情的不确定性，镍价波动， 海外投资不确定性风险等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）
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