（报告出品方/作者：东北证券，李慧、李森蔓）

1.走势回顾：化妆品/人力资源/医美表现亮眼，基金持仓创新高

2021 年初至今（截至 2021 年 11 月 30 日）申万休闲服务指数下跌 21.23%，在申万 28个行业中排名第 26。同期上证综指累计涨幅 2.61%，深证成指累计涨幅 2.25%， 创业板指累计涨幅 17.85%，沪深 300累计跌幅 7.28%。目前板块整体估值 PE(TTM) 49 倍，相对万得全 A 估值溢价 149%，低于 2015 年以来 206%的均值水平。行业内 过半细分板块跑赢大盘，化妆品/人力资源/医美表现亮眼，年初至今上涨 14.4%/10.2%/10.1%，其中化妆品主要受益于消费升级的大背景以及国产品牌受到 关注/行业快迭代的机会/线上渠道红利/下沉市场等优势，长期趋势向好；人力资源 板块主要受益于疫情推动灵活用工渗透促使业务高增；医美受益于监管驱严的趋 势，市场向正规机构及合规厂商聚集，龙头集中有望加强。酒店/自然景区同样表 现较好，上涨 2.4%/2.2%，餐饮/人文景区/出境游/免税跑输大盘，年初至今分别
12.7%/-21.8%/-25.6%/-27.0%。

个股涨跌幅方面，年初至今（截至 2021 年 11 月 30 日）涨幅排名前五为爱美客 （+55.9%）、昊海生科（+47.5%）、长白山（+36.4%）、贝泰妮（+23.2%）和上海 家化（+21.0%）；涨幅排名后五为凯撒旅业（-44.8%）、丸美股份（-41.7%）、*ST 腾邦（-39.0%）、*ST 圣邦（-33.1%）和中国中免（-27.0%）。

基金持仓方面，21H1 板块持仓和超配比例环比提升，创统计历史新高，21H1 基金 超配板块 1.53pct（较 20H2 上升 0.87pct）。截至 21Q3，申万一级休闲服务行业的前 五大基金重仓股为中国中免、美团-W、锦江酒店、宋城演艺、首旅酒店，整体与 21Q2 一致。从全部基金持仓情况来看，21H1 基金主要增持股票有锦江酒店 （+8240.82 万股）、首旅酒店（+7560.17 万股）、同程艺龙（+6859.37 万股）、海底 捞（+5060.96 万股）、银河娱乐（+5043.39 万股）；主要减持的股票有宋城演艺（- 17162.84 万股）、呷哺呷哺（-2069.11 万股）、中国中免（-1733.99 万股）、峨眉山 A （-467.49 万股）、新濠国际（-284.10 万股）。

从基金重仓股持仓情况来看，21Q3 申万一级休闲服务行业基金重仓股持仓情况变 动幅度较大，21Q3 几大重仓股出现较大增持情况，分别为宋城演艺（+11593.39 万 股）、首旅酒店（+3763.18 万股）、海底捞（+2927.70 万股），其中锦江酒店持股数 量达 1.22 亿股，远超 20 年水平。21Q3 中国中免维持休闲服务第一重仓股地位，持 股总量变动不大（-130.21 万股），而美团-W（-11336.75 万股）、银河娱乐（- 3570.55 万股）减持幅度较大。

2.财务分析：业绩同比改善，复苏进程仍受疫情反复扰动

国内疫情管控稳定，复苏势头良好，板块营收、利润同比大幅改善，接近 2019 年 同期水平。2021Q1-Q3 社服板块实现营收 1122 亿元/+35%，归母净利润 115.8 亿元 /+244.5%，扣非后归母净利润 106.3 亿元/+595%。2021 年以来国内疫情得到有效控 制，行业营收及盈利同比和环比逐步改善，尽管有本土疫情的反复使得板块受到 短 期 局 部 扰 动 ， 整 体 复 苏 态 势 不 变 。从社服 板 块 整 体 营 收 看 ， 20Q4/21Q1/21Q2/21Q3 环比分别+15.6%/-13.8%/+13.3%/-8.7。

盈利能力同比大幅改善。2021年前三季度社服板块整体毛利率52.19%/同比2020年 同期-0.6 pct/同比 2020 年同期-5.71 pct，期间费用率 29.4%/同比 2020 年同期-10.1 pct/同比 2019 年同期-8.3 pct，净利率 22.7%/同比 2020 年同期+8.2 pct/同比 2019 年 同期+2.7 pct，ROE 6.3%/同比 2020 年同期+6.1 pct/同比 2019 年同期-2.9 pct。毛利 率方面，提升主要受到酒店、自然景区、出境游细分板块的影响，分别提升 12.6 pct/11.3 pct/4.1 pct，而占社服板块比重较大的免税毛利率下降 4.7 pct，导致板块毛 利总体变动幅度较小。

期间费用率方面，除出境游、化妆品以外的板块均有不同 程度的下降，其中最为明显的是人文景区、免税、自餐饮三大板块，分别下降 22.3 pct/20.3 pct/8.8 pct；主要由于宋城演艺等景区疫情期间停业或受到本土局部疫情反 复影响费用率大幅上涨，恢复正常营业后费用端逐步恢复。净利润率方面，社服大部分细分板块有明显提升，人文景区/免税/自然景区/出境游/酒店/餐饮/医美行业 分别同比增长 21.3 pct/13.5 pct/12.7 pct/9.2 pct/8.2 pct/4.1 pct/2.3 pct。ROE 方面，出 境游和自然景区的 ROE 仍然为负值，出境游 ROE 受到疫情影响严重净利润率影响 为-56.1%，下跌幅度各板块内居首，达到 42.1 pct；免税、人文景区、医美、自然 景区、餐饮 ROE 均出现不同程度回升，分别为 33.2%（+17.2 pct）/4.7%（+4.2 pct） /12.6%（+2.8 pct）/-0.5%（1.1 pct）/8.0%（+0.5 pct）。

细分板块除出境游大幅下挫外，各板块均有不同程度增长，其中免税/医美/自然景 区/人力资源表现靓丽。收入端，新冠疫情下首当其中的旅游相关板块营收及业绩 大幅下挫，疫情影响减弱后业绩强势复苏，人力资源/医美/免税/人文景区/自然景 区/餐饮/化妆品/酒店分别同比增长
89%/80%/41%/40%/31%/27%/23%/20%，除出境 游外，其他板块扣非业绩实现盈利。人力资源（科锐国际）业绩主要来自于灵活 用工业务驱动，自然景区增长主要来源于与去年疫情停业时期的对比。医美板块 维持正增长，医美受益于渗透率提升&高粘性/高复购的属性&监管趋严下龙头市占 提升，板块发展态势良好。免税板块中，中国中免受益于海南离岛免税政策及消 费回流， 21Q1-Q3 扣非业绩实现同比 180.4%的增长。

免税：政策利好&消费回流驱动打开成长空间，离岛免税维持高景气。2021Q1-Q3 免税占社服板块营收比重44%/利润比重73%/市值比重40%。2021Q1-Q3营收为495 亿/+41%，归母净利润为 84.9 亿/+168%，扣非净利润为 83.9 亿/+180%。据海口海 关披露，2021 年 1-9 月海南离岛免税销售金额为 355 亿元/+121%；免税购物人次累 计达到 513 万人次/+85%；次均购物金额为 6927 元/+20%。在 2020 年 7 月离岛免税 购物新政以及疫情背景下海外消费回流的推动下，2020 年下半年以来海南离岛免 税消费高涨，2020 年全年离岛免税购物金额和购物人次分别达到 274.8 亿元/+103.7% 和448.4亿元/+19.2%。新政极大地解放了消费能力，离岛免税购物新政的实施下进 一步激发了免税龙头中国中免业绩爆发。2020 年中国中免完成了对海免的并购， 收购完成后中免国内市占率超过 91%。此外，2020 年 6 月获得牌照的王府井等市 场参与者未来均将从火热的免税市场分一杯羹。

酒店：经营数据同比大幅改善。2021Q1-Q3 酒店占社服板块营收比重 14%/市值比 重 8%。2021Q1-Q3营收为 43.2亿/+19.8%，归母净亏损为-0.9亿/亏损缩窄，扣非后 归母净亏损-3 亿/亏损缩窄。2021 年行业复苏进程受到 Q3 本土多地疫情反复的影 响，酒店行业经营数据出现大幅波动，7 月 RevPAR已经恢复至 2019年的 97%，达 到疫情以来新高，8 月受到疫情影响恢复程度仅为 47%。在酒店供给出清、需求快 速回弹，行业景气度回升的背景下，酒店龙头开店进一步提速，加之门店结构中 高端化下的提价空间，看好国内酒店龙头短期业绩高弹性和长期成长的确定性。

人力资源：灵活用工逆势增长，大陆地区持续验证高景气。2021Q1-Q3 人力资源 （科锐国际）占社服板块营收比重 5%/利润比重 2%/市值比重 1%。2021Q1-Q3 营 收为 51.8 亿/+89.2%，归母净利润为 1.9 亿/+40.6%，扣非后归母净利润 2 亿/+54.7%。灵活用工的本质为帮助企业解决用工弹性，减轻后台人力资源部门压力，规避劳 动纠纷&用工风险。参考海外路径，在经济趋势不确定、人工成本上涨、用工规范 趋严下，企业将在用工问题上精打细算，提升对灵活用工的需求。宏观经济下行 压力和疫情冲击下，2020 年招聘行业整体增长承压，猎头相关招聘业务增速均在 下行，但灵活用工依然保持高景气度&高增长。

化妆品：高景气度依旧，行业持续扩容。2021Q1-Q3 化妆品占社服板块营收比重 14%/利润比重 12%/市值比重 17%。2021Q1-Q3 营收为 154.1 亿/+22.8%，归母净利 润为 14.3 亿/+16.9%，扣非后归母净利润 14.1 亿/+25.8%。化妆品板块疫情后恢复 强劲增长，新兴渠道拓宽销售场景，行业高成长确定性强。2021 年 1-10 月化妆品 累计零售额达1539亿元/+29%，增长率再创新高。化妆品主要受益于消费升级的大 背景以及国产品牌崭露头角&行业快迭代的机会&下沉市场渠道等优势，新规加速 市场向头部企业集中，品牌/产品/渠道力突出、规范化经营的本土化妆品企业有望 脱颖而出。

医美：产业链百花齐放，行业渗透提升空间广阔。2021Q1-Q3医美占社服板块营收 比重 5%/利润比重 14%/市值比重 22%。2021Q1-Q3营收为 53.1亿/+80%，归母净利 润为 15.7 亿/+87%，扣非后归母净利润 14.1 亿/+89%。医美具有高粘性/高复购的属 性，且国内医美渗透率仅为 1.1%（韩国 8.0%)，未来市场增长潜力巨大。监管驱严 趋势下，非正规医美机构及上游医美药械供应商将逐步被取缔，合法合规经营的 龙头企业市占率将进一步提升。

3.投资分析

3.1. 免税：海南扩容百花齐放，市内店政策预期渐近

3.1.1. 消费回流，大势所趋

免税本质是旅游零售渠道，放眼全球增速在 5-10%中枢，增长靠量&价驱动。中国 免税行业增长逻辑与之不同，后疫情时代下免税增长来自国家意志下的海外消费 回流，境内奢侈品消费大幅提升，带动免税市场同步前进。2020 年受新冠疫情影响，国人出境旅游受限，中国消费者 的奢侈品消费需求向国内转移，预期市场销售额将达到3460亿元人民币/同比+48%。自 2015 年以来，国内消费者在境内购买奢侈品的比例逐年提升，2020 年国际疫情 的蔓延使得全球奢侈品市场大幅萎缩，而在国内，消费回流、新时代消费者崛起、 数字化发展以及海南离岛免税政策放宽等因素使得国内市场在后疫情时代迅速回 暖，境内奢侈品消费的占比大幅增长，约占总消费额的 70~75%，但随着后续全球 疫情转好，该比例将有所下降，维持在 55%左右。

免税品市场与奢侈品市场的销售品类/目标受众/购买渠道重合度高，将承担吸引国 人消费回流的重任。2011-2019 年中国免税业销售规模由 119.5 亿元增长至 545 亿 元，CAGR 达 21.1%，2019 年国内免税销售额仅占全球份额 9.6%。未来免税政策 限制逐步放宽（提额度/扩品类/增渠道），伴随免税供给端的不断优化，国人消费 需求将持续释放，中国免税业有望进一步提升全球份额。

消费回流空间测算：万亿的消费外流中，对应奢侈品消费外流超 7000 亿人民币， 其中 1800 亿发生在免税渠道。如果免税渠道消费可以回流 30%/50%/70%，则国内 免税市场分别对应 1000 亿/1500 亿/1800 亿体量；如果考虑更大口径的奢侈品消费 外流 7000 亿，潜在的免税市场空间则更大，但承接消费回流的渠道并非只有免税， 还有跨境电商、海外代购、旅行购买等。预计 1500 亿-3000 亿是未来免税能承接的 消费回流合理体量，vs 目前 500 亿+的免税市场，未来 3-5 年仍有 3 倍-6 倍的增长 空间。

免税牌照稀缺，行业准入门槛高，寡头垄断格局。我国对免税行业实行“统一经营、 统一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”的政策，各类免税业态均 以授权牌照、指定专营公司的模式运营，行业准入壁垒较高。我国目前共有 10 家 获得免税业牌照的企业，分别为：中免、日上免税行（已被中免收购）、海免（已 注入中国中免）、珠免、深免（隶属深圳国资委）、中出服（隶属国药集团）、中侨 中免（隶属中国国旅兄弟公司港中旅，目前仅保留哈尔滨中侨市内免税店，为中 国入境归国人员提供补购免税商业服务）、王府井、以及 2020 年 8 月获发离岛免税 牌照的海旅投和海发控。未来政府对免税牌照有望逐步放开。根据 2019 年销售额 测算，中免的市占率远超珠免、深免等公司，高达85%，且考虑到其覆盖牌照种类 最全，规模效应显著，未来一段时间内中免仍将处于行业龙头地位，强势领跑。（报告来源：未来智库）

3.1.2. 离岛免税：市场扩容，百花齐放

出境游受限、政策松绑促进国内离岛免税市场量价齐升。自 2020 年 7 月 1 日起， 海南离岛免税购物政策再放宽，离岛旅客每人每年累计免税限额由 3万元提升至10 万元，取消单品限额，新增七大类免税商品，进一步满足了消费者购物需求。根 据海关总署统计，2021Q1-Q3 离岛免税购物金额达 355.4 亿元/+121%，购物人次达 513.1 万人/+85%，购物转化率再创新高达到 8.9%。优惠政策带动离岛免税客单价 显著提升，2020/2021Q1-Q3 客单价分别为 6128/6927元。2021 年 2 月，海关总署公 告新增“邮寄送达”和岛内居民“返岛提取”两种提货方式，使得旅客购物更为 便捷。多种优惠政策提振免税市场，随着海南自贸港的建设以及免税店供给端增 加&改善，未来离岛免税市场将进一步扩容。

多店齐开，差异化竞争加剧。2020 年 12 月，海旅免税城、中免凤凰机场免税店、 中服三亚国际免税购物公园通过海关验收后正式开业。2021年 1月，海南省又新增 海控全球精品（海口）免税城一期、海口观澜湖免税城，至此，海南离岛免税店 已由原先 4 家增至 9 家，分布在海口、三亚和琼海，市场参与主体游 5 家（中免、 还发空、深免、海旅投、中出服）。免税店的多点布局意味着商品种类更为丰富， 购物各为便捷，上岛旅客拥有了更多的购物选择。未来离岛免税市场也将形成多 元主体的运营格局，进入差异化的良性竞争阶段。

海南自贸港政策持续扶持，海口国际免税城即将开业助推离岛免税市场发展。2020 年 6 月，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，明确到 2025 年初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为重点的自由贸易港政策制度体 系。2021年 2月，由中旅集团选址打造的海口国际免税城项目中的免税商业综合体 地上钢结构主体框架顺利封顶，该项目坐落于海口市西海岸新海港东侧，涵盖免 税、有税商业、高档办公、高端酒店等业态，预计 2022 年中将正式开业。项目建 成后将与三亚海棠湾国际免税城南北呼应，作为海南当地新地标点，未来将为离岛免税市场打开新的成长空间，助推海南自贸港的建设，为海南建成国际旅游消 费中心添砖加瓦。

对标国际自贸港，充分竞争下免税运营商利润率依然可观。近期海南免税竞争格 局的变化引发市场对未来价格战及运营商盈利能力下降的担忧。梳理国际典型自 贸港下个人购物免税政策，香港最为激进、机场及市区个人购物均享免税政策， 机场免三税、招标经营，市内对除烟酒以外的多数商品免税、非牌照经营。在最 为充分竞争的香港，零售运营商利润率依然可观，正常商业环境下大型购物中心 纯经营利润率超15%，小型连锁门店莎莎、卓悦利润率接近10%。此外自贸港政策 驱动下，离岛免税蛋糕做大是驱动运营商业绩中长期增长的核心引擎。

3.1.3. 市内免税：政策利好，前景可期

政策利好，双方互惠。2019 年，国务院发布《关于全面推进北京市服务业扩大开 放综合试点工作方案的批复》，研究完善市内免税店税收政策，拟将市内免税店销 售对象由原来的外国旅客开放到离境国人，同时增加免税品覆盖种类。20 年 3 月 《关于促进消费扩容提质加快形成国内生产的实施意见》中，明确指出建设一批 中国特色市内免税店。之后湖北、四川、广州、厦门、深圳、上海等省地发文提 出将完善市内免税店政策，加快城市市内免税店的布局与建设。相比机场免税店， 市内免税店对于消费者而言具备购物空间更宽敞、时间更充裕的优点，从而优化 购物体验、延长停留时间；对于运营商而言，低租金和客单价的提升也将助力其 业绩增长。

对标韩国市内免税店，我国市内免税前景可期。2019 年韩国免税销售额 213 亿美 元/+24%，作为全球最大的免税市场，其市内免税消费占比达 85%（不含离岛免 税），呈逐年攀升态势，疫情后市内免税份额进一步扩大，从韩国免税协会公布的 最新数据看 2021 年 9 月市内免税占比高达 96%。韩国市内免税政策相对宽松，消 费人群覆盖本国&外国居民，出境/入境免税限额分别 5000 美元/600 美元，且不限 次数。对标韩国，疫情前韩国免税销售额占全球比重为 26%，我国仅占 9.6%，仍 存在较大差距。我国市内免税市场还处于起步阶段，伴随政策放宽及部分境外消 费回流，我国市内免税潜力巨大。

3.2. 酒店：把握周期复苏窗口，布局长期成长龙头

3.2.1. 周期研判：供需格局扭转，行业开启复苏进程

供给端：疫情反复加深供给去化。2020 年新冠疫情下酒店业经营显著承压，大批 酒店因现金流断裂而倒闭，其中主要以 RevPAR 水平较低/经营能力较弱/且缺乏集 团支持的单体酒店和中小酒管集团旗下的连锁酒店为主。根据盈蝶咨询数据， 2020年国内酒店供给出现历史性下滑，门店数/客房总数同比分别下滑17.4%/13.0%；

截至 2021Q2 国内星级酒店数量相比 2021Q1 继续下降，同比仍处于负数区间。从 供给增量来看，餐饮酒店固定资产投资完成额同比从 2020 年 2 月-32%至今整体维 持跌幅收窄趋势，2020Q2 至 Q4 在-8%到-5%区间窄幅震荡，2021 年以来餐饮酒店 固定资产投资完成额较 2019 年同比仍处下滑区间。

需求端：商旅复苏受疫情反弹干扰，特效药推进释放积极信号。商旅需求方面， 我们以商务活动 PMI 作为酒店行业商旅需求的观测指标：参考 2008 年金融危机后 的情况，2008Q3 商务活动 PMI 大幅下跌，需求严重萎靡导致酒店行业经营困难， 供给短期内大幅出清。而随着 PMI 快速反弹，而此前退出的供给远未修复，供需 关系陡然改变，行业于 2009Q3 开始进入景气区间。本轮周期中 19Q4-20Q1 商务活 动 PMI 大幅下跌，20Q2 开始商务活动 PMI 快速反弹，自 20Q4 开始略有震荡，总 体仍处于波动上行区间，21Q2&Q3 受疫情反复影响商务活动 PMI 再次回落。

从铁 路/民航客运来看，尽管恢复率 2021 春节期间有所下挫，3 月以来客运人次相对 2019 年同比持续增长并于 4 月&5 月达到疫情后恢复率新高，此后恢复率受疫情反 弹影响呈震荡态势。此外，以国展中心作为样本观测，2021 年排展数量亦取得大 幅提升，将对会展举办期间周边酒店的业绩带来拉动。尽管零星疫情对出行市场 带来一定影响，但国内疫情防控机制已经高度成熟，随着疫苗铺开&特效药推进， 看好未来商旅出行进一步复苏。旅游需求方面，旅游需求的复苏成为酒店行业复 苏的重要驱动，2021 年清明/五一/端午/中秋/国庆假期日均出游人次分别恢复至2019 年同期的 95%/103%/99%/87%/70%。

假期内酒店需求的爆发性增长，结合供 给短缺的现状，酒店房价相比 2019 年同期普遍实现大幅增长，拉动酒店业绩复苏：五一期间，全国酒店入住率已经全面超过 2019 年同期；其中高星酒店尤其受到游 客欢迎，国内主要城市高端及以上酒店业绩对比 2019 年均有大幅增长。龙头酒店 集团同样表现不俗：华住境内/锦江境内/首旅旗下如家品牌的酒店在五一假期期间 RevPAR 相比 19 年同期分别取得了 25%/27%/10%的增长。下半年受疫情反弹及出 行管控影响，假期日均出行人次恢复率不及上半年，影响酒店行业复苏进程，但 随着特效药的推进和疫苗铺开，后续影响有望减弱，预计 2022 年酒店需求将进一 步复苏。

周期前瞻：结合酒店周期历史复盘，目前行业仍处在复苏前夜。2006Q3 以来，国 内酒店业经历了两轮完整周期。我们将酒店周期划分为四个阶段：1）复苏期：需 求止跌回升，供给复苏滞后，仍处于下跌区间下跌；2）繁荣期：需求拉动下，供 给开始恢复，供给/需求双升；3）衰退期：需求已然见顶转降的情况下，酒店供给 由于存在刚性，仍维持上升，行业入住率开始下降；4）萧条期：供给开始出清， 供需双跌。从本轮周期情况来看，酒店行业自 2018Q4 季度以来已经处于周期萧条 磨底阶段，已经呈现行业周期下的供给自然出清，2020 年以来的新冠疫情对行业 的冲击无疑是雪上加霜，将加速供给出清的进程，行业供需双双探底。2020Q2 以 来，行业需求端开始 V 字型复苏，叠加疫情外生冲击下供给出清的局面，供需格 局开始扭转，行业“剩者为王”，酒店 RevPAR 同样开始了快速复苏的进程。

从龙头酒管公司最新的经营恢复情况来看，尽管 2021 年 1-2 月出现了部分地区疫 情反复，华住经营数据于春节后稳步复苏，3 月华住 RevPAR 恢复率快速反弹，达 到 2019 年的 95%。恢复态势在二季度持续，2021Q2 华住 RevPAR 达到 19 年同期 的 102.2%，锦江/首旅分别恢复至 19年同期的 99.6%/91.5%。Q3受疫情扰动影响， 经 营 数 据 再 次 下 滑 ， 锦 江/首 旅/华 住 RevPAR 分别为 2019 年 同 期 的 82.3%/70.7%/82.2%。对比此前行业危机冲击下的情形，本次新冠疫情除了对宏观 经济的影响外，直接对出行造成巨大抑制，对酒店业的冲击更大，造成的行业供 给出清更为剧烈，未来周期景气上行期的持续时间或比此前上行周期更长。

3.2.2. 龙头短期成长：疫后量价齐升，有望迎来戴维斯双击

龙头酒店集团疫情后拓店提速。当前 TOP3 龙头储备门店数量均达到历史高位，并 提出了较为激进的拓店目标，储备门店有望在疫情得到控制、行业复苏时加速释 放。锦江计划在 2023 年底门店扩张至 15000 家（含储备店），华住计划在 2022 年 底门店扩张至 10000 家，首旅计划在 2023 年底门店扩张至 10000 家。锦江/华住/首旅 2021 年分别计划开店 1500/1600-1800/1400-1600 家。以当季开店数/2 个季度 前储备门店数为指标计算各大酒店龙头储备门店转化率，可得锦江/华住/首旅平 均转化率分别为 10%/27%/31%，历史上转化率与行业周期高度相关，也呈现周期性 波动，未来随着行业复苏，酒店龙头储备门店有望加速释放。

龙头酒店集团“品牌+会员+运营管理体系”护城河稳固，且在疫情后得到强化。酒店集团扩张的动力本质在于通过输出品牌和管理为加盟商提供了更具竞争力的 投资模型：品牌方面，TOP4 龙头酒店集团在经济型和中端品牌领域已经占据了绝 对的领先优势，经过长期的发展沉淀，占据了消费者心智，这意味着相比同档次 单体酒店或中小连锁品牌更高的 RevPAR。

会员方面，龙头酒店均建立了完善的会 员体系，能够对加盟门店能够实现稳定引流，降低对 OTA 渠道的依赖，减少渠道 抽佣，优化门店回报模型。运营管理体系方面，头部酒店集团通过提供集体采购 平台，进行专业管理输出/IT 系统应用，有效降低了酒店运营成本。2020 年的新冠 疫情不仅加速了存量行业洗牌，同时教育了酒店投资者和消费者，龙头酒店的优 势和抗风险能力能到彰显，疫情后存量门店翻牌加盟头部集团品牌乃大势所趋， 酒店连锁化率提升的方向即向头部集中。

3.2.3. 龙头长期成长：整合提量+升级提价+轻资产扩张实现高确定性

整合提量，下沉市场连锁化空间广阔。当前国内酒店行业连锁化率为 30.6%，大大 低于美国 70%/欧洲 50%/全球平均 42%的水平；其中，一线城市连锁化率较高，达 到 48%，副省级及省会城市达到 41%，其他低线城市连锁化率为 24%，低线城市 连锁化空间巨大。OYO 在 2018-2019 年两年狂飙突进式的开店、下沉，渗透到 330 个以上的城市，也充分证实了低线城市对连锁化酒店的需求，如今 OYO 退潮， TOP3 酒店集团将接棒发力广阔的下沉市场空间。

从供给结构来看，中国当前供给结构呈金字塔型，中端酒店供给不足。平价&经济 型酒店供给占据了绝对多数，而成熟市场如美国，供给结构整体呈橄榄型。我国 酒店供给以低端为主，中高端供给不足。根据中国/美国不同财富人群占比和中国/ 美国不同档次酒店数量，计算各个档次酒店对应消费人群每万人的房间数量。结 果显示，中国中档酒店客群每万人仅有房量 28 间，而美国该数值为 188 间。对比 美国，国内中档酒店处于显著供给不足的状态。目前国内行业正处于低端产能加 速淘汰的过程。我国酒店市场长期存在大量小规模/低质量单体酒店供给，这也是 造成酒店房价长期增速偏低的主要原因。近年来，国内酒店单店客房稳定增长， 反映了供给结构调整的趋势，2020 年疫情冲击加速了这一进程。

消费升级有望驱动酒店房价上涨。此前消费观念落后/低端供给过剩长期压制酒店 业房价提升。在消费水平较低时，住宿作为旅行途中的“准标类”/“必选消费” 项目，消费者对高品质住宿的需求/为住宿支付溢价的意愿排序低于娱乐/餐饮等高 差异化/体验性项目（旅游目的就是为了“吃”/“玩”）；同时，国内存在大量小规 模/低端单体酒店供给，造成结构性的供过于求（满足低端住宿需求的供给过多）， 压制酒店业整体房价。国内酒店房价滞后于其他社服消费业态/单次旅游消费涨幅。以经济型的汉庭与速 8 对标，中端全季与假日酒店对标，中美酒店产品价差显著高 于餐饮/运动鞋/公交/电影票价差；2006 年-2019 年国内居民单次旅游消费由 447 元 提升至 953 元，年化增速为 6%，同期如家平均房价仅由 182 元提升至 195 元，年 化增速为 0.53%。

在消费升级的大背景下，酒店住宿消费相比旅游消费水平仍有较 大增长空间。消费升级背景下消费者开始更加注重旅行中的住宿体验，新冠疫情 客观上促使消费者开始更加关注酒店的服务/管理水平，有望推动酒店供给结构改 善/房价提升。随着消费升级，人们对酒店的需求呈现安全/卫生/服务/个性化体验 的升级阶序。2020 年新冠疫情面前，龙头酒店品牌规范化的管理/优质的服务/高标 准的卫生环境等优势在疫情面前尤其突显。后疫情时代，酒店行业供给结构改善/ 房价提升有望提速。18 年至今，国内酒管龙头中高端门店占比不断提高，锦江/华 住/首旅分别由 26%/25%/14%提升至 51%/37%/24%，门店结构持续优化升级。

开启品牌管理输出模式，撬动 ROE 提升。酒店集团的核心竞争力在于其品牌/产品 研发/管理运营，未来通过轻资产化将更加向品牌运营+管理输出模式转型。当前三 大品牌加盟门店占比不断提高，直营店多季度维持净关。轻资产化扩张下未来酒 店集团资本开支减少/杠杆率下降/利润率提升/收入波动下降。轻资产化模式下，酒 店 ROE 将进一步提高。拉长看国内酒店集团盈利能力与加盟店数量占比的提升趋 势一致；国内第四大酒店集团格林酒店集团当前加盟占比最高（2019 年达 99.1%）， 故维持了高于前三大酒店的利润率和 ROE 水平。考虑到 TOP3 酒店在品牌建设和 中高端占比上远优于格林酒店，未来随着其轻资产化进程推进，利润率和 ROE 增 长空间巨大。

3.3. 人力资源：顺势而为，拥抱成长

3.3.1. 人服市场高速成长，万亿规模潜力巨大

人力资源服务行业起步晚，处于高速成长期。我国真正意义市场化的人力资源服 务起步于 1996 年，此前受益于国内的人口红利，企业招聘难度较小；但近年来人 口红利消退，国内招聘市场供需环境发生变化，劳动市场职位空缺/求职者人数自 2013 年起大于 1，过去 3 年持续上行，就业市场供不应求&结构性错配导致企业招 人难度加大，未来企业端对于专业人力资源服务的需求将不断释放。根据 CIC Report 数据，2020 年中国人力资源服务市场规模达 5651 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 17%，其中招聘服务/人力外包/薪事服务市场规模分别为 1708 亿/2102 亿/1036 亿元，2015-2020 年 CAGR 分别为 18%/19%/13%。预计到 2025 年人服市场规模将达 到 1.30 万亿元，2020-2025 年预计 CAGR 为 18%，增长潜力巨大。

与海外发达人力资源服务市场相比，中国人服市场仍然相对落后。2020 年中国/英 国/日本/美国人力资源服务市场占 GDP 比重分别为 0.6%/1.9%/1.6%/0.9%，以社会 文化环境相对接近的日本为例，根据 Yano Research 数据，2019 年日本人力资源服 务市场规模达 4 万亿日元（约 2384 亿元人民币），而日本劳动人口约为 0.75 亿（根 据日本总务省数据，2020 年日本总人口约为 1.26 亿，15-64 岁劳动年龄人口比例为 59.5%）；我国 16-64岁劳动年龄人口达 9.69 亿（根据第 7次人口普查数据，2020年 中国总人口约为 14.12亿，15-64岁劳动人口比例为 68.55%），为日本劳动人口近 13 倍，而我国的人服市场规模仅为其 2.4 倍，就劳动人口所带来的人力资源服务需求 而言，我国的人服市场仍有较大增量空间。

根据各自背景的不同，我国人力资源服务业参与者主要分为三类：国有、外资、 民企。整体看，三大国有企业的人事代理服务业务市场占有率较高，他们大多成 立于 80 年代，具有较强的规模和品牌优势，基本垄断国内人事代理市场。外资企 业和优秀民企在中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工等细分领域占有领先 地位。外资企业从 2003 年起通过合作或者并购本土企业等方式陆续进入中国市场， 主要锁定跨国公司为目标客户。科锐国际在内的传统猎头企业主要在 90 年代成立， 最早专注高端人才访寻业务，后逐渐拓展招聘流程外包和灵活用工等业务，形成 一定的规模和品牌优势。综合来看，能够提供全面解决服务方案、具备国际扩张 潜力、加强技术投入、具备品牌及客户积累优势的头部企业有望胜出。

3.3.2. 灵活用工：低渗透，强需求，行业空间广阔

灵活用工高速增长，渗透率仍有提升空间。2018年国内灵活用工行业规模达592亿 /2014-2018 年 CAGR 达 26%，通过灵活用工方式就业的劳动者人数达到 128.1 万人 /2014-2019 年 CAGR 为 16.3%。据艾媒咨询数据，2021 年中国灵活就业群体规模达 到两亿以上，其中租赁和商务服务业、批发和零售业和信息传输、软件和信息技 术服务业在灵活就业市场中最为活跃，在灵活就业招聘行业占比中分别达到 36.4%、 21.1%和 10.1%。灵活用工的渗透率仍然较低，以灵活用工人数/总就业人数口径计 算，2018 年我国灵活用工渗透率约为 0.17%，相比美国/日本/欧盟分别 10%/4%/3% 的渗透率水平，国内灵工渗透率仍有较大提升空间。在人工成本攀升、产业结构转型、用工法规趋严等背景下，灵活用工有望迎来黄金时代。

第二、三产业崛起、新经济发展是灵活用工成长的催化剂。我国正处在经济结构 转型期，服务业和制造业是使用灵活用工的主要行业，以高新技术和现代服务业 为代表的第三产业对 GDP 贡献比重逐年增加，就业市场人员加速向第三产业流动。从全球范围来看，服务业和制造业在灵活用工中占比超过 2/3，因此近年来第二、 三产业的崛起成为灵活用工快速发展的主要原因。此外，新经济企业由于业务种 类多&不确定性大，对用工的及时性及规模性提出较高要求，灵工迅速&大量的招 工能力符合这一特性。灼识咨询预测新经济客户占灵工从业人数比重将由 14 年 18% 提升至 23 年 49%。

疫情推动用工结构变化，新用工模式需求骤增。2020 年疫情造成就业难和招聘难， 猎头以及 RPO 业务受打击严重，而灵活用工业务迎来发展契机。疫情导致传统用 工模式面临巨大挑战，一方面是居家办公的浪潮导致多岗位模式的变化，外卖、 快递、在线客户等岗位需求短期激增；另一方面停工停产对中小企业造成重创， 餐饮、旅游、影院等产业被迫停业，大量员工处于待业甚至失业状态。据艾媒咨 询数据，2021 年中国灵活就业群体规模达到两亿以上，其中租赁和商务服务业、 批发和零售业和信息传输、软件和信息技术服务业在灵活就业市场中最为活跃， 在灵活就业招聘行业占比中分别达到 36.4%、21.1%和 10.1%。全球疫情背景下， 便利店等行业启用“共享员工”的模式，以解决人员短缺的问题同时节约用工成 本。企业在寻求降本增效的过程中对新用工模式的接受度提升，灵活用工模式受 益于市场关注，行业渗透加速。

国内灵活用工集中度对比发达市场仍有提升空间。近年来国内灵活用工龙头市占 率提升明显，以收入计算2019年我国灵活用工行业CR1/CR3仅为2.9%/7.0%（CR3 在 2016 年仅为 3.7%），相比全球人力资源服务行业 CR3 的 15.9%有较大差距。面 对疫情下用工需求和结构的变化，灵活用工龙头企业乘坐行业快车，在 2020 年均 实现了逆势增长，未来行业集中度有望进一步提升。

3.3.3. 在线招聘：百亿市场头部聚集，多种模式应运而生

中国的在线招聘行业大体经过了 20 年的发展历程，主要形成两大发展阶段：1）“老三强”统治下的综合性招聘网络平台时代；2）后起之秀切分在线招聘市场的 时代。“老三强”在行业的深入发展中逐渐暴露出模式缺陷与痛点，新兴在线招聘 平台针对痛点提出自己的解决方案，推动行业持续发展进步。

线上招聘持续发力，渗透率稳步提升。招聘服务市场可分为线上招聘服务市场和 线下招聘服务市场，其中线上招聘服务主要由网络招聘服务和 HR SaaS 软件服务等 组成。根据 CIC Report 数据，2020 年中国线上/线下招聘服务市场规模分别为 552 亿/1156 亿，2015-2020 年 CAGR 分别为 23%/17%；预计到 2025 年市场规模将分别 达到 2234 亿/2226 亿元，2020-2025 年 CAGR 分别为 32%/14%。其中线上招聘占招 聘服务市场比重快速增长，由 2015 年的 27%提升至 2020 年的 32%、预计到 2025 年将进一步提升至50%。线上招聘的持续增长主要由企业招聘需求的增长和线上渗 透率的提升驱动：2015 年中国共计 2190 万家企业，2020 年已达 4290 万家，企业 数量的增长往往带来更多的招聘服务需求；2015 年使用线上招聘的企业渗透率为 16.9%，2020 年已达 24.8%，预计到 2025 年渗透率将进一步提升至 36.1%，渗透率 的提升促进线上招聘市场规模持续扩大。

马太效应显著，头部企业在营收及流量端形成断层。营收端 CR5 超九成，行业集 中度高：根据易观数据，2020 年我国在线招聘企业营收总规模超百亿，行业龙头 58 同城/前程无忧/ 智联招聘/BOSS 直聘/猎聘营收占比分别为 33.3%/17.0%/16.7% /15.3%/13.7%，剩余非头部企业营收空间受到挤压，加剧其生存压力；流量端 MAU/月总独立设备数/月总有效使用时长形成断层，TOP3 流量优势显著：根据 QuestMobile数据，2020年BOSS直聘、智联招聘和前程无忧 MAU位居行业前三；根据艾瑞咨询数据，2020 年前程无忧、智联招聘和 BOSS 直聘位居在线招聘 APP 月总独立设备数/月总有效使用时长 TOP3，其中 2020 年 12 月前程无忧/智联招聘 /BOSS 直聘 APP 月总独立设备数分别为 1192.2/1223.1/570.5 万台，月总有效使用时 长分别为 5.9/4.1/3.0 亿分钟，用户及流量是在线招聘企业盈利的基础，头部在线招 聘企业已经占据市场上用户的大部分招聘产品使用时间，头部聚集趋势愈加明显。

3.4. 化妆品：线上流量见顶，品牌分化显著

3.4.1. 受去年线上高基数及疫情影响，行业整体增长乏力

化妆品零售额增速自 Q2 起显著下滑。21 年初化妆品零售额在去年低基数背景下延 续强势反弹，在新营销、新渠道、新流量风口助力下，21 年 2-3 月同比增速均超过 40%，高于整体社零增速。但随着 Q2 低基数效应减弱，及线上流量见顶叠加在去 年高基数下增长乏力，化妆品零售额增速显著下滑，Q4 由于各品牌发力双十一大 促，增速有所回升。

双十一护肤品销售仍由海外大牌主导，彩妆国产新锐品牌以高性价比获优势。根 据星图数据统计，2021 年双十一美妆护肤全网销售额达 547 亿/+35.5%，天猫、京 东销售额合计占比超75%。护肤品领域仍然由国际品牌占主导，国产品牌仅薇诺娜 跻身前十，并由 2020 年的第 10 提升至第 7。而在彩妆领域，国产新锐品牌以高性 价比优势与国际品牌较量，西子、完美日记、Colorkey 以价格优势上榜 TOP10 品 牌。（报告来源：未来智库）

3.4.2. 疫情致功能性护肤需求崛起，彩妆行业短期受冲击

疫情促进功能性护肤理念持续升级。疫情下，消费者由于长期戴口罩导致肌肤敏 感问题，对护肤产品功效成分的关注度提升，更具针对性的功能性护肤需求日益 旺盛。亚洲人肌肤亚健康状态占70%，我国女性敏感肌人群占36%。

疫情前彩妆增速领跑行业，2025年市场规模将超 1080亿。根据 Euromonitor数据， 2020 年我国护肤/彩妆品类规模分别达 2701 亿/596 亿元。其中彩妆细分赛道近年来 保持高增长，2015-2019 年 CAGR 达 21.1%，领跑行业，2020 年因疫情居家彩妆需 求减少，2021-2025 年预计仍将保持较高增速，预计 2025 年市场规模超 1080 亿。我国彩妆消费在化妆品消费占比中仍较低。2020 年我国彩妆消费在美妆个护中占 比为 11.5%，相比日本、韩国、美国等成熟市场（15%-16%）仍然较低，未来随着 消费者求美意识提升，彩妆赛道有望持续高景气。

3.4.3. 本土大众品牌市竞争力不断增强

海外高端大牌市占率提升迅速，本土品牌在大众市场占据优势。2020 年，兰蔻、 雅诗兰黛、海蓝之谜等高端大牌市场份额迅速提升，主要系国内高端品牌处于空 缺状态，且海外大牌放低身段配合大量配赠活动拉动销售，市占率呈现上升态势。而早期进入中国的外资大众品牌玫琳凯、美宝莲、悦诗风吟等市占率持续走低， 以薇诺娜、珀莱雅、完美日记为代表的本土大众品牌竞争力逐渐加强，市场份额 稳步提升。

化妆品新规加速市场向头部企业集中。我国于 2021 年初实施《化妆品监督管理条 例》，随后 4 月国家药品监督管理局发布《化妆品功效宣称评价规范》、《化妆品分 类规则和分类目录》、《化妆品安全评估技术导则（2021 年版）》3 则公告，作为 《化妆品监督管理条例》后续完善补充。新规对化妆品分类、功效宣称的评价要 求、安全评估方法等方面作出细化规范，将化妆品功效宣称分为 26 个类别，并对 各功效类别的产品提出明确的功效宣称评价要求。新规落地后将加速行业中不合 规的腰尾部企业出清；而以贝泰妮、珀莱雅、华熙生物为代表的头部优质企业将 以规范化的经营管理、健全的功效评价体系，占据领先优势。未来化妆品行业头 部企业的资源和竞争力有望加速提升，市场份额有望向头部企业逐步集中。

3.5. 医美：严监管趋势明确，马太效应渐显

3.5.1. 行业监管力度加大，上游合规供给扩容

2017 年以来国家对医美专项整治的频次提升，加大力度规范医美乱象。2017 年以 来国家卫健委联合其他主要部门，每隔 1-2 年开展一次大规模医美专项整治，时间 维持 0.5-1 年，同时完善制度加强医美监管。2019 年实现八部委海、陆、空全面监 管，卫健委作为行动主导，监管范围包括违规使用、超标准使用、超范围使用药 品/器械，非法求医等方面。强监管于短期内虽给行业带来一定影响，但有利于市 场逐步回归正规，使行业长期健康发展。

3.5.2. 水光需求迅速攀升，但市场乱象横生

预计未来我国水光类产品增速高于注射市场。由于水光针效果比非破皮类项目更 有效直接，随着消费者对产品认知加深和在美妆方面消费升级，水光针有望对护 肤品形成一定替代。据统计，2015-2020 年我国注射类医美产品市场规模由 129 亿 元增至 333 亿元，CAGR 达 21%。2020 年我国水光针市场终端规模达 62.5 亿元， 预计水光类产品市场增速将高于注射类整体，至 2025 年我国水光类产品终端规模 预计达 219 亿元。

非正规机构为水货/假货流通提供条件。据艾瑞咨询统计，2019 年我国医美机构数 量达 9.3 万家，其中非法经营的医美机构店铺数量超过 8 万家，在 1.3 万家合法经 营的医美机构中仍有超 2000 家机构存在超范围经营的现象。非法机构规模较小， 藏身在生活美容和住宅区中，隐蔽性强，较难予以打击。非正规机构的大量存在 为销售水货/假货水光产品提供条件。

3.5.3. 水光拟按 III 类械监管，少数合规厂商将迅速提升市占率

2021 年 11 月 9 日国家药监局发布的《医疗器械分类目录》（调整意见）中明确指 出，通过将以透明质酸钠为主要成分的溶液注射至面部真皮层，达到保湿、补水、 改善皮肤状态的产品，拟按照 III 类器械监管。未来水光针市场终将走向合规化， 国内少数获得正规Ⅲ类医疗器械水光认证的厂家有望快速提升市场份额。

国内水光市场供给侧合规产品稀缺。我国水光针产品的上游供应商过百家，但目 前获得Ⅲ类医疗药械可破皮使用的水光产品仅 4 款：嗨体/冭活泡泡针（爱美客）、 润致娃娃针/熨纹针（华熙生物）、唯瑅（瑞蓝）和肤柔美（双美）。这 4 款产品主 要成分不同，存在差异化属性。其中，瑞蓝唯瑅、润致娃娃针均含有微交联的透 明质酸纳，比普通水光针的维持时间更持久，通常完成疗程注射后平均维持时间 可达 1 年以上；爱美客的冭活泡泡针为仅有的复合溶液类产品，且后续同类产品获 批难度加大，具备较强稀缺属性；肤柔美为市面上唯一合规的胶原蛋白类水光产 品，已获得欧盟和中国台湾的认证，于 2009 年首次获得 NMPA 认证。

4.重点公司分析

4.1. 中国中免：免税绝对龙头，引领消费回流

聚焦免税，领跑行业。2011 年起伴随离岛免税政策东风，免税逐渐成为公司业绩 增长核心引擎。随着公司控股日上加码京沪机场免税，海免注入&市内免税店预期 强化，免税版图持续放大，龙头地位愈加稳固。公司于 2019 年剥离旅行社业务后 将聚焦免税，抓好重大战略性项目，推进资源重组整合，利用多年积累的核心优 势及不断优化的运营能力继续加强竞争力。2020 年在疫情压力下通过发展线上业 务、与上海机场签订补充协议缓解租金压力等措施实现增长。公司多年来业绩保 持强劲增势，2012-2020 年营收/归母净利润 CAGR 分别达 16%/25%。

离岛免税驱动高增长。2020 年 7月 1日离岛免税新政正式执行以来离岛免税获得强 劲增长，个人最高免税额度从 3 万提升到 10 万，手机、酒类商品也纳入了免税范 畴。根据海口海关统计，2021 年 1-9 月离岛免税购物金额达 355.4 亿元/+121%，购 物人次达 513.1 万人/+85%，客单价 6927 元/+20%，购物转化率再创新高达到 8.9%。政策拉动效应明显，额度提高、行邮税起征点放开后，奢侈品箱包/腕表/贵重珠宝 销售同比大幅增长，有效提高客单价。线上业务表现亮眼。从机场店看，受疫情 影响线下机场免税店收入贡献有限；公司疫情后推出线上直邮业务，线上直邮业 务有效弥补线下颓势。

税收优惠落地&首都机场租金减免，大幅增厚 2021Q3 利润。1）税收优惠：中免在 海南地区的 6家下属子公司自 2020年 1月 1日其享受 15%的企业所得税优惠税率， 对归母净利润的影响金额为 7.4 亿元，未来三年海南板块将持续受益。2）首都机 场租金减让：公司与首都机场签订《补充协议》，变更第三合同年（2020 年 2 月 11 日至 2021 年 2 月 10 日）的经营费为 2.83 亿元，协议对归母净利润的影响金额为 11.4 亿元。

4.2. 首旅酒店：业绩弹性较大，有望迎来戴维斯双击

短期业绩弹性大，复苏阶段有望迎来戴维斯双击。公司 2020 年加盟占比为 84%， 低于锦江/华住水平。这一特点在周期复苏阶段表现为更大的净利润弹性，根据我 们测算，RevPAR 提升 1%，首旅酒店业绩增长 3%，高于锦江的 2.4%；。这将直接 转化为周期复苏时的公司的业绩弹性和估值弹性。21 年 3 月以来，公司 RevPAR 处 于持续复苏轨道，5 月上旬 RevPAR恢复至 2019年同比 96%以上，五一假期期间， 如家品牌 RevPAR 对比 2019 年同比提升 10%。疫情影响下行业供给大幅出清，当 前供需格局已然扭转，随着国内疫苗进一步铺开，酒店业周期反转在望，公司有 望迎来“戴维斯双击”。

疫情不改扩张步伐，开店提速。面对新冠疫情挑战，公司深化人员/机制改革，积 极推动门店扩张，2020 年全年新开门店数量达创历史新高的 909 家，2021 年公司 计划开店 1400-1600 家。20 年公司积极扩展开发团队，人数从 19 年 200 人+提升至 目前 400 人+、并计划在 21 年底扩张至 500 人；开店策略方面发力中高端，并积极 拓展下沉市场，计划未来三年门店量翻倍（达到 1 万家），目前公司储备门店数量 增速正持续攀升。

环球影城项目开业引发市场关注，带来长期想象空间。首旅作为背靠北京国资委 的老牌酒店集团，具备融资、并购和大旅业产业整合上的优势。当前，国内影响 力最大的文旅开发项目北京环球影城由美国环球影业电影公司和首旅酒店母公司 首旅集团共同投资，并于 9 月 20 日正式投入运营。公司有望深入参与环球影城二 期/三期项目，借影城开业之风，增加品牌曝光度和影响力，并依托集团大旅业整 合优势，在环球影城项目中探索其他合作方式。

4.3. 锦江酒店：中高端品牌序列强势，整合推进下降本增效可期

2020 年 5 月锦江成立了中国区公司，发力整合三大品牌“锦江、铂涛、维也纳” 的后台管理组织架构，降本增效可期。此次组织重构有两大特点：其一，打破了 原三大品牌之间的藩篱，实现了统筹管理；锦江、铂涛、维也纳旗下的子品牌根 据产品特点和现实管理需要分成九个品牌组团分别由总部直属的八大总裁直接管 理；其二，在实现统筹管理的基础上，对总部职能机构进行了优化，实现资源共 享，效率升级；在统筹三大品牌的基础上，公司打造了全球旅行产业共享平台 （WeHotel）、全球统一采购共享平台（GPP）和全球酒店财务共享平台（FSSC ） 三大平台，有力地服务加盟商，有望进一步降低运营成本成本，同时激发酒店品 牌间的整合与协同效应。

中高端品牌序列强势，引领行业消费升级。通过并购维也纳/铂涛，公司旗下目前 拥有维也纳/麗枫/喆啡/希岸等国内前列的中端酒店品牌矩阵，截至 2021Q3，门店 数分别为 2435（包含维也纳国际/智好/3 好/维也纳酒店）/841/378/407 家。未来丽 笙旗下的中高端品牌也有望划归上市公司旗下管辖；此外，公司酒店产品研发/设 计能力强，整合了卢浮酒店集团的设计团队打造了全球创新中心（GIC），近期推 出了原拓/枫度/暻阁/荟语等品牌，进一步丰富中高端品牌序列。

加速整合维也纳、铂涛的开发团队，“狼性文化”促拓店加速。维也纳、铂涛原开 发团队实行“承包制”，开发团队运作相对独立，自负盈亏；同时各个开发团队 （分公司）的业务区域相互交叉，相互竞争；当前维也纳、锦江开发体系已经实 现整合，未来开发团队整合进一步推进，有望充分发挥其拓店强的优势，维持门 店数量快速增长。

4.4. 科锐国际：技术驱动人效提升，模式迭代业务升级

全产业链布局，业绩高增长持续兑现。公司具有 20 余年人力资源服务经验，通过 猎头/RPO/灵活用工三大业务板块形成全产业链布局，形成“服务+技术+平台”的 全生态布局，提供覆盖全国、涉及亚洲的人力资源综合服务，客户优质粘性强， 业务量稳健增长，2012-2020年营收/归母净利润的 CAGR分别达到 31%/25%。公司 2021 年前三季度实现营收 51.80 亿元/+89.21%，归母净利润 1.88 亿元/+40.64%，扣 非归母净利润 1.67 亿元/+54.66%，剔除员工持股成本的扣非归母净利润 1.78 亿元 /+45.67%。

灵活用工维持高景气，潜力将持续释放。截至 2021Q3，公司拥有灵活用工外包人 员数量超 3 万人/+69%，累计派出外包员工 22.18 万人次/+66%，累计为客户提供中 高端岗位招聘超过 2.75 万人/+92%。人口红利消退、社保合规趋严助推国内人工成 本持续上行，倒逼企业变革传统用工模式、释放弹性用工需求。公司位居国内灵 活用工服务商第一梯队，行业红利+卡位优势助力灵活用工业务持续高增长。

技术驱动助力人效提升。公司重视技术研发和人效，公司 2021 年累计技术投入超 5300万，自有技术人员 480余人，对内不断推进数字化转型和系统升级，提升运营 效率，对外持续升级迭代技术平台，坚持长尾战略深耕垂直领域；公司垂直招聘 平台及产业互联平台的注册用户及合作伙伴均在报告期内实现强劲增长。报告期 末公司自有员工 3198 人/+31.6%，Q3 单季人均创利达 2.67 万元/+7.8%。公司通过 自有研发团队持续升级旗下技术产品：OMO产品包括才客网（中高端人才访寻）、 即派（灵活用工），垂直平台产品包括医脉同道、零售一号线、可汗，SaaS 产品包 括薪薪乐、全薪全 E（薪酬考勤管理）、睿聘（简历管理）、才到（针对中大客户）、 锐酷（智能招聘平台）、禾蛙（众包平台）。技术产品助力公司服务长尾客户、提 高大客户客单价、提高内部员工人效。