（报告出品方/作者：民生证券/刘文正、辛泽熙、纪向阳）

1 医美美妆：产品加速迭代品牌持续进阶，监管趋严利好医美龙头

从股价走势来看（以2021年1月1日为基准），上半年普遍因为2020年业绩超市场预期有不错的开局，下半年受到Q3的化妆品消费淡季， 以及年中发布的“双减政策” 波及，市场放大医美美妆板块的政策风险，叠加疫情反复、行业新规等事件性催化，整体股价承压，预计 Q4受“双十一”大促推动，有望在年后触底反弹。

从社零数据来看，2021年1-10月，化妆品类消费品累计零售额3096.7亿元，同比增长16.7%，高于整体社零累计销售额增速1.8pct。

与历年双十一大促相比，2021年双十一的变化主要体现在以下5个方面：1）节奏&平台机制：各平台双十一时间线整体提前，平台促销 力度加大；2）品类：美妆类目保持高增长，全渠道收割；3）品牌：头部国货品牌快速增长，国际大牌领跑榜单；4）单品：明星单品 销售更集中，直播加持核心单品占比大；5）渠道：传统电商增速放缓，兴趣电商崛起，品牌自播比例提升。

功能性护肤品市场中，国货品牌薇诺娜市占率第一，玉泽进入TOP10，分别为21.3%和5.1%；在各大集团公布的双十一战报中，包括华熙生物旗下的四大功效性 护肤品品牌，上海家化的玉泽，鲁商发展旗下的瑷尔博士均同比大幅增长，头部功效性护肤品表现优异。

1.1 趋势一：消费者需求细化的背景下，国货功效性护肤品崛起

今年1-11月，彩妆受疫情防护影响恢复较慢，护肤增长较为稳定。护肤类目下卸妆，洁面、防晒为同比增长最快的类目，彩妆类目下定 妆喷雾同比上升显著。护肤类目下200-300元价格带的销售增长最明显，而这一价格带功能性护肤品较密集，另外大于500元的高端护肤 品增长依然强劲；彩妆方面400元以上的高端彩妆增长显著。

护肤品中以清洁、保湿、防晒类产品为基础功效，覆盖人群最广；美白、抗痘、抗衰、抗氧化产品为升级功效，其中抗衰均价最高；具 有交叉功效的产品及包装、气味、肤感可以符合细分人群需求，产品功效更细化。

贝泰妮2021Q3实现营收7.01亿元/+44.4%，继续实现高速增长。2021年1-11月，特护霜销售额占比为20%左右，清透防晒乳销售额占比为 15%左右，体现公司打造爆品的能力。在“618”和“双十一”大促的推动下，特护霜单品在6月和11月的销售额分别达8.28千万元和3.13 亿元，预计大单品将持续为品牌贡献增量。

薇诺娜打造大单品的能力长期在线，特护霜在面霜品类的销售额排名保持在前十，继特护霜，品牌再打造防晒大单品，清透防晒霜自上市以来，迅速占据市场份额，迎合近年来市场中防晒细 分品类的需求增长。

1）Winona baby抢占中高端婴幼儿功效性护肤“赛道”。目前婴儿护肤市场目前市场整体较为分散，此外，Winona Baby有望受益于 Winona的强大的品牌力和付费群体高度的重合率，争夺更高市场占有率，沉淀品牌口碑。2）Beauty Answers布局线下医美渠道，孵化集 团内高端抗衰品牌。院线修复市场空间较大，低渗透率背景下“Beauty Answers”仍有机会“弯道超车”。（报告来源：未来智库）

趋势二：流量时代终将过去，产品才是复购核心

在流量红利的加持下，许多新锐品牌凭借大量营销投放快速增长。但随着消费者的成熟，大多数畅销产品是以核心功效成分占领 目标消费者心智，在此趋势下，各品牌重点发力建设全店大单品，增加复购以期未来减少流量投放成本。

以巴黎欧莱雅大单品黑精华为例，黑精华面世已有十年，参考天猫旗舰店数据，从2017年开始单品开始高速增长，2018-2019年增长最 快，2020年占比全店销售的17%，但从2021年开始产品销售额开始下降，尽管在2021年4月迭代了第三代黑精华，在成分配方上进行了 更新替换更加注重抗老功效，同时对包装进行了更新，但单品在天猫旗舰店的销售额及占比已经呈现同比下降趋势。如今消费者对于个 性化消费的需求越来越多，品牌忠诚度降低，如何在保持创新能力基于研发基础上持续推新是品牌需要不断突破的问题。

珀莱雅2021Q3实现营收10.95亿元/yoy+20.7%，基本符合市场预期。2021年1-11月，红宝石+双抗精华的月销售额占比为30% 左右，贡献了公司的大部分收入，公司抓住“早C晚A”的流量密码，大单品之间形成组合的联动效应。21年“双十一” ， 红宝石+双抗精华销售额为3.54亿元，占比达45.7%。

1.2 大单品持续贡献收入以珀莱雅为例：遵循大单品逻辑，不断更新产品配方

珀莱雅2021Q3实现营收10.95亿元/yoy+20.7%，基本符合市场预期。2021年1-11月，红宝石+双抗精华的月销售额占比为30% 左右，贡献了公司的大部分收入，公司抓住“早C晚A”的流量密码，大单品之间形成组合的联动效应。21年“双十一” ， 红宝石+双抗精华销售额为3.54亿元，占比达45.7%。

2021年4月和5月，公司发布了升级版的双抗精华2.0和红宝石精华2.0 ，遵循大单品的打造逻辑，在产品生命周期即将走向衰 落期之际，对双抗精华成分+功效进行了全面升级，4月之后的大单品收入及占比可以验证，2.0版本的早C晚A组合重回爆发 期。

双抗精华从四大核心成分变成六大核心成分，再复配多种抗老、抗炎、细胞自噬成分 ，包装更精致锁鲜；红宝石精华的成分 由高浓度六胜肽-8全新升级为20%六胜肽-1*超分子维A醇+VA Booster，Air Free真空包装保持成分活性。

2016至2020年本土线上销售渠道比例飞速提升，疫情加快消费者向线上渠道转化，目前线上渠道已占本土护肤及彩妆销售额的50%以 上，未来占比还会进一步提升。

1.3 以华熙生物为例：品牌矩阵形成，营收模式有望优化

华熙生物从2018年开始正式发力功能性护肤品领域，短短三年华熙旗下四大核心护肤品牌润百颜，夸迪，米蓓尔，BM肌活以各自品牌 标志性成分为核心，细分不同需求人群，在各自核心品类上发力并以此为轴心向外连带拓展新品类，迅速站稳目标消费者人群的心智。四大品牌21Q1-Q3累计营收同比均高增120%左右或以上，合计费用率已稳定在50%左右，核心品牌由优势类目向外拓展推新打开市场， 截至11月润百颜成为华熙生物旗下第一个全年累计销售额破10亿的品牌，双十一期间护肤品各品牌取得高增。

今年以来华熙生物旗下品牌在抖音陆续开店发力营销。以夸迪为例, 夸迪建立了完整的公私域之间消费者的重合度及流转触点，品牌跟 抖音深度合作，品牌自播和品牌总监个人账号IP的双轮驱动模式构建了新的营销模型,夸迪产品总监开通抖音账号。公司旗下功能性护肤品牌在抖音平台直播推广中绑定了母品牌“华熙生物”，开通多个官方直播账号，通过秒杀宠粉等活动带动销售， 销售额迅速崛起，四大品牌在双十一期间日销稳定在250万左右。

中国医美市场经过20余年的发展，在供给和需求两端都发生了巨大的变化：1）供给端：近两年再生材料走上风口，与玻尿酸和胶原蛋 白这两种填充产品不同的是，再生材料（包括少女针、童颜针）通过刺激体内的胶原蛋白增生，起到结构重塑和容积填充的作用，达到 塑型、抗衰的目的；此外，自2021年2月四环医药的乐提葆上市以来，肉毒素市场形成四足鼎立的局面；2）需求端：随着消费主力军90 后、Z世代人群的年龄增长，以及抗衰低龄化，医美抗衰需求有很大空间。参考新氧数据颜究院与新华财经的联合调研样本，医美抗衰用户约占医美总用户规模的64.36%，推算2021年中国医 美抗衰市场用户数量为1163万人。（报告来源：未来智库）

2 培育钻石：“克拉自由” 时代，星星之火可以燎原

上游：低渗透率+低订单满足率，需求旺盛、供给紧俏

产业链分布为典型微笑曲线，行业龙头H公司培育钻石产品的订单满足率在10%左右， 行业最高水平也仅30%。现阶段培育钻石的产能无法完全满足下游需求。

下游：美国消费者培育钻石的认知度和购买意愿较高

美国消费者对培育钻石认知度已达到较高水平，约16%消 费者愿意为培育钻石买单。美国消费者婚恋与非婚场景均有意愿购买培育钻石。

小白光、露璨、周大福及曼卡龙等国内培育钻石品牌今 年在积极推行消费者教育。

行业短期壁垒看资金，长期壁垒看规模+技术+渠道

目前行业内用于培育钻石的六面顶压机数量在3200-3300台左右，压机 行业的年产能在1000台左右，而且短期并不会大量扩产。

规模壁垒：目前行业CR4国内高温高压产能占比达80-90%；技术壁垒：1）合成块：合成块组装方式对单台压机产能存在30%-40% 影响；2）触媒：自有触媒厂能够保障产品质量与技术迭代，黄河与中 南均自有触媒厂；3）培育钻石生产是成套技术体系，不同技术人员仅 掌握该技术体系的某一特定环节，因此并不存在技术扩散风险。渠道壁垒：渠道偏好与具备规模与技术质量稳定性优异的供应商合作。

3 珠宝：悦己国潮年轻化或成主要主题

珠宝行业概况：市场复苏态势显著，悦己消费与国潮或成主要方向

行业整体：消费复苏，“三大方向”或成珠宝行业持 续推动力。自今年以来，珠宝行业复苏态势显著，从各行商品零 售总额来看，2021年1-10月，金银珠宝类商品零售额 2475亿元，同比增长38.1%，增速位居第一。我们认 为，今年以来的市场复苏在大方向上得益于悦己与年 轻化消费崛起、国潮高热度所致。

1）女性黄金首饰自我消费需求上升：在购买金饰的女性消 费者中为自我购买的比例均远超外国平均水平；而在未购买金 饰的消费者中，未购买的主要原因前二为“找不到喜欢的产 品”及“不适合自身风格”，我们认为青中年、高龄女性分别 在金饰产品上满足悦己及平安祈愿的需求，趋势有望持续。

2）钻石首饰年轻化及悦己属性明显：从钻石首饰来看，钻石市场整体消费偏千禧一代及Z 时代，悦己及时尚消费属性显著。

3）乘国潮热度“古法金”受消费者欢迎：自2018年国潮概念兴起以来，“古法金”乘国潮之风享流量红利，至今为止已成市场主要增长点之一。“国潮”百度搜索指数自2018下半年以来热度持续增长，且国潮概念的追随者中90后及00后比例达74.4%，融入传统文化元 素的“古法金”作为珠宝首饰在国潮概念上的代表广受喜爱。2020年黄金各类产品零售中，古法金零售逆势反弹量 价齐升，零售收入同比增长67.01%，零售总量同比增长26.00%，占黄金首饰消费总量18.8%，已成黄金消费中一大重要品类，未来随概念继续普 及加深有望继续增长。（报告来源：未来智库）

珠宝行业：老牌珠宝受捧热度不减，新兴品牌破局收获市场

“国潮”风渗透珠宝行业，老牌企业营销转型备受年轻人追捧。近年来，国潮风在珠宝、服饰及美妆等领域纷纷开花，迅速占领 年轻人高地。众多珠宝企业逐步推出多种国潮系列产品，如老庙 黄金“雅韵珐琅”系列、潮宏基“国风”系列及周六福“珠宝赏韵”系列 等。国潮风的盛行为老牌珠宝企业提供了新的营销方向，越来越 多企业通过讲好品牌故事，推出文物联名款珠宝（周大福x故宫、 菜百x颐和园），更好地通过主题创新赋予产品更高的文化价值， 让更多的年轻人关注到国产品牌珠宝，将传统珠宝观念植入到年 轻群体中，挖掘潜在消费群体。

老字号持续抢占市场份额，新兴品牌强势加入重构市场格局。今年双十一，老字号抢占天猫、京东两大综合电商平台榜首，周大福、周大 生、菜百及周生生稳居前五，老牌企业沉淀多年的品牌价值日益受到消费者 认可。而鸳鸯金楼、金玖玖等新兴品牌也有不俗战绩，在激烈的珠宝品牌竞 争格局中抢占一定市场份额。疫情不确定性使避险情绪有所上扬，黄金投资属性再获认可。新冠疫情反复无常使黄金作为避险资产再受投资者强烈追捧。11月，快手珠 宝配饰类产品销售额排行前二的单品均为足金投资金条，表明投资者对黄金 的投资热情尚未退热，长期内金价将维持在较高水平。保值预期将进一步抬 高消费者的投资需求，珠宝行业未来依旧存在较高景气度。

4 小家电：细分赛道景气分化，静待行业

2021年原材料价格大幅上涨，压制行业需求与盈利能力

2021年以来，包括铜、铝、冷轧板以及塑料等在内的小家电主要原材料价格均出现大幅上涨。一方面，行业部分公司通过涨价 向下游传导成本压力，在一定程度上影响需求上行；另一方面，原材料涨价也对企业利润造成明显侵蚀。我们判断，在国家宏观调控下原材料进一步大幅上涨概率不高，进入2022年行业盈利能力有望进入温和复苏阶段。

2021年，受疫情以来相对悲观的预 期影响，上游晶圆厂扩产相对不 足，而汽车电子、消费电子等行业 需求较为旺盛，因此芯片供需缺口 有所扩大，叠加部分厂商的恐慌性 备货，导致芯片出现大规模短缺， 交货周期持续延长。尽管以扫地机器人、投影仪为代表 的科技小家电尽管对高端芯片需求 并不高，但上游产能不足依然对其 出货节奏造成明显不利影响，对投 影行业的影响尤为显著，极米科技 DMD芯片由TI提供，21年以来出货 量受到明显压制。

2021年疫情显著冲击海运闭环，出口型企业受影响较大

2021年以来受疫情影响，海运供应链闭环被扰乱，比如港口缺乏运输工人、内陆运输缺少卡车司机、运输效率低下导致码头 仓库爆满以及空集装箱无法返航等问题，因此全球海运运力显著降低。海运压力一方面提高了外销占比较高企业的成本，另一方面又延迟收入确认，如新宝股份、石头科技等公司受到明显冲击。

厨房小家电：高基数下需求整体走弱，期待量利边际改善

2020年在疫情宅家催化下，厨房小家电景气度大幅提升，但也在一定程度上对2021年的需求造成透支，挤出效应显著，2021 年以来主要小家电品类线上线下需求均有不同程度走弱。进入2022年之后随基数回归常态，叠加原材料成本稳定或下行，行业有望回归渗透率与盈利能力温和增长的状态。

目前，以新宝股份、小熊电器和北鼎股份为代表的新消费小家电龙头企业估值水平均已回落至近两年底部水平，预计2022年在 内销高基数压力缓解、外销海运及关税压力降低预期下，整体营收与盈利能力有望实现较大弹性。

从需求端来看，消费者投影设备依然延续旺盛增长。2021年1-10月，极米科技在天猫+苏宁+京东三大主流电商平台继续实现 同比+43.70%的增长，公司通过控量走价策略实现芯片的高效利用，有效应对了TI芯片供应短缺问题。

5 跨境电商：海外需求延续，自建站风潮或将加速

行业趋势：亚马逊等中心化平台竞争程度愈发激烈，跨境出海或借力自建站再发展

在经历了2020及2021的持续放量后，海外线上消费已经进入到一个新阶段。当前中心化搜索流量为主的第三方平台（亚马逊）的卖家 数量逐步提升，标品竞争愈发激烈。对于中心化搜索销售平台上的品牌卖家及白牌卖家而言，激烈的竞争预示着流量费用或将逐步提 升，行业新进入门槛也将随之提升，行业或进入存量博弈的局面。因此，自建站或将成为海外卖家的下一增长点。海外建站服务商Shopify的营收及股价走势，或预示着海外跨境电商行业方兴未艾，但重心或将转移至独立站方向。（报告来源：未来智库）

跨境电商—安克创新：品牌出海典范，消费电子新龙头

公司产品主要为充电、无线音频以及智能创 新三大类，并主要销往海外市场。充电系列是规公司拳头产品，安克充电产品 “优质“的形象已逐步在美国建立。充电品类中短期内仍是公司业务基本盘，音 频及智能创新业务正逐步成为新的业绩增长 点。公司正由线上电商卖家转为全渠道“玩家” ， 2020年公司线下收入占比为31.94%。

公司近年来智能创新产品销售占比正持续提 升，2021H1该业务板块收入规模达到17.26亿 元，同比提升68.29%。充电及储能业务为公司核心业务基本盘，智 能化产品及音频产品是公司近年来新开发的 方向，这两类产品的研发能够有效提升公司 的技术储备，提升整体科技水平，并持续吸 引消费者。目前公司的智能及音频产品占比 不断提升，成为增长的第二引擎。

6 母婴：三胎政策出台，行业品牌化趋势或加速

母婴：出生人口微幅收窄，母婴市场逆势增长

与持续走 低的出生率相反，我国65岁及以上人口比例已达13.5%（7%为老龄化社 会标准），人口抚养比亦逐年上升至46%。由于我国人口基数及适婚人 群基数较大，目前我国新生儿体量仍维持在千万级别，母婴行业仍有较 大发展潜力。

尽管我国近年出生率有所下滑，但市场对于优质母婴用品的认可度却在 持续走高。目前我国母婴市场规模已经突破三万亿，CAGR达到 12.8%，即使在疫情对零售行业产生巨大冲击的局面下，2020年我国母 婴市场规模仍然同比增长9%，体现出居民对母婴用品较强的消费需 求。随着居民可支配收入的不断增长，未来高端母婴用品仍将迎来更为 广阔的市场，行业整体景气度依旧处于高位。

母婴：三胎政策出台或促进出生率提升，母婴行业或迎新动力

2021年5月，《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》提出实施一对夫妻可以生育三个子女政策及配套支持措施。三胎政策的出台意 味着我国计划生育政策从“双独二孩”、“单独二孩”、“全面二孩”正式迈入“全面三孩”时代。根据全面二胎政策及成果，我们认为政策放开能够较 好地抬升新生儿二胎占比，此次三胎政策或将产生同样的效果。目前三胎政策各项配套措施正在不断完善，国家运用“双减”及住房保障等组合拳，从生育、教育、医疗及住房等领域减轻育儿成本，改善适婚人 群结婚意愿与生育意愿。随着各项政策的不断深入推进，长期来看出生率有望恢复至较高水平，母婴行业将直接受益。考虑到当前出生人口数量的变动趋势，我们认为消费者或将更加重视养育问题，母婴消费的优质化及品牌化进程或将加速，全国性及区域性母婴 运营龙头或将受益。

孩子王作为大店新零售模式的倡导者，注重把握线下稀缺资源。截至2020年底，孩子王已在全国20个省市开设434家直营门店，形成极 强的规模效应。近三年公司主营业务毛利率维持在30%的水平，体现了 公司较强的市场竞争力及品牌认可度。

作为母婴行业龙头企业，孩子王近年来在维持母婴商品营收增速迅猛的 同时（2019年母婴商品同比增速达20%），在母婴服务、供应商服务及 平台服务等业务上亦实现可观增长，通过多样化的业务整合及创意化的 服务体验维持公司极具竞争力的市场地位。

爱婴室作为华东地区母婴零售龙头，已在长三角地区深耕二十余年，至 今在江浙沪门店已逾两百家，形成了较为稳定的客户群体，且所有门店 均为直营，有利于统一输出品牌文化，提升品牌附加值。

2021年四季度，爱婴室收购华中地区母婴零售品牌贝贝熊，意在加速开 拓华中地区市场，形成产品研发、供应及销售等环节的协同，并以此为 突破点，加速向全国市场发展。

爱婴室把握线上新零售契机，通过建设自有电商平台并积极入驻第三方 电商平台，实现线上销售渠道亮眼业绩。2020年在新冠疫情的影响下， 公司更是加速组建电商营销团队，一方面自行开发微商城、爱婴室到家 等小程序，实现消费者与品牌的高效融合；另一方面与天猫、京东、拼 多多等平台开展深度合作，实现线上引流。在“自有+第三方”模式的推 动下，爱婴室电商营收增速持续保持在高位。

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