（报告出品方/作者：安信证券，李双）

1 宏观经济预判：下行压力增大，稳增长政策加码

2019年宏观经济表现：持续下行

2019年宏观经济面临下行压力，主要表现为：

1. GDP增速延续下行趋势，从18Q4的6.5%逐季下滑至19Q4的5.8%。2. CPI与PPI呈现“剪刀差”走势，在猪周期的影响 下，CPI持续走高；受国内需求相对偏弱和国际 大宗商品价格大幅下跌影响，PPI持续下行。3. 2019年消费略有企稳，社零增速结束2018年的单 边下行态势，呈现底部震荡的状态。

4. 出口增速在0附近波动，贸易摩擦对2019年的出口产 生影响，出口增速从2018年的10%左右降低至2019年 的0增速附近。5. 固定资产投资增速回落。其中，基建投资在2019年年 初小幅改善后略有下行，制造业投资增速不断走低。6. 地产景气度尚可。施工、竣工增速回升；销售额、投 资、新开工增速略有下行。（报告来源：未来智库）

2022年宏观经济展望：面临新的下行压力

2021年下半年以来，宏观经济下行压力加大，并预计 将持续至2022年，具体来看：

1. GDP增速回落。今年在疫情反复、洪涝灾害、地产 城投政策收紧的影响下，GDP增速逐步回落，低于潜 在增速，往四季度以及明年看，面临继续下行压力。2. 消费低迷。社零增速始终在4%上下震荡，尚未恢复 至疫情前的水平。3. CPI与PPI呈现“剪刀差”。在供给收缩背景下，PPI 创新高，CPI始终在低位徘徊。预计明年将收敛。

4. 出口可能高位回落。今年出口增速始终偏高，但随 着PPI下行，欧美本土供应链的修复，出口增速预计 将下行。5. 投资出现分化。其中，在补库存驱动下，制造业投 资尚可，而基建投资增速低于疫情之前的水平。6. 房地产下行压力增大。进入三季度以来，房地产各 项指标增速显著下行，已处于历史较低水平。

2021年12月，中央经济工作会议定调“稳增长”

面对经济下行压力，中央经济工作会议确立稳增长的信号。对银行的影响主要体现为以下三方面：1. 信用从收紧转向扩张，银行规模增长将提速。此次中央经济工作会议要求：①适度超前开展基础设施 投资、要提升制造业核心竞争力，启动一批产业基础再造工程项目；②引导金融机构加大对实体经济 特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持。进一步确立了明年宽信用的方向，即：基建、高端制 造业、小微业务、科创、新能源产业链。表明企业中长期信贷投放有望逐步回暖，有效融资需求将改 善。

2. 银行净息差压力预计将小于前两年。此次会议强调要“促进中小微企业融资增量、扩面、降价”，此 处的降价是更加有针对性的，主要是帮助中小微企业，并且未提及“降低社会融资成本”，预计未来 结构性货币政策实施概率＞总量性货币政策概率。当前宽信用阶段可能更类似2019年上半年。从央行 对货币政策的表态来看，全面宽松的概率并不高，稳增长的主要政策工具以“降准+地产政策微调”为 主，预计贷款利率下行的空间有限。这样银行净息差的压力预计将小于前两年。

3. 对资产质量的悲观预期有望逐步缓解。一方面，此次会议要求“支持商品房市场更好满足购房者的合 理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”，房地产行业融资政策出现调整，目前住 房按揭贷款投放已经恢复正常，但开发贷增长依然偏慢，我们预计在中央经济工作会议的引导下，房 企现金流将逐步改善；另一方面，此次会议提出：“化解风险要有充足资源，研究制定化解风险的政 策”，意味着存量信用风险点将进入加速出清的阶段，市场对银行风险的担忧将逐步消退，压制银行 估值最大的影响因素也将降低。

2 货币信用环境分析：稳货币、宽信用

2018年与2021年的信用环境有某种程度的相似之处

2018年与2021年信用环境有某种程度 的相似，均为政策主动趋严导致的信 用收缩、社融增速下行：① 在资管新规、中美贸易摩擦的影响下，2018年信用环境偏紧，表外融资 大幅收缩，社融增速显著下行；② 在控政府杠杆、地产“三道红线”、 房地产贷款集中度政策、城投融资收 紧的背景下，今年二季度以来，社融 增速显著下行。

2021年初至今，信用收缩幅度接近2018年

考虑到2018年社融口径尚未更改，我们用老口 径下社融增速表征信用状况，2018年全年，社 融增速累计下行幅度约3.71pct。2021年年初至10月底，新口径下社融增速累计 下行幅度约3.3pct。在信用收缩的背景下，银行股、沪深300指数 表现均不佳。

2019年宽信用的支撑点在于信贷、表外、政府债

2019年上半年社融增速小幅回升，信用再度扩 张，而宽信用的支撑点在于信贷增长、表外降 幅收窄、政府债发行加快。1. 信贷方面，企业短贷、居民长贷、票据贴现均 较2018年同期有所增加，共同驱动信贷总量改 善，从结构来看，企业中长期贷款同比少增， 信贷需求一般。2. 表外融资降幅收窄，在资管新规补充通知出台后，监管层放缓了资管新规执行的节奏和力 度，表外融资在2019年上半年降幅收窄。3. 政府债方面，受到2019年财政前臵的影响，政 府债券发行在2019年1月便明显提速，带动信用 开启扩张。

2022年宽信用的支撑点预计在财政前臵+信贷增长

2022年预计财政发力将前臵。2018年与2021年类似，在上半年，政府债净融资量同比均明显少增，下半 年随着财政发力，政府债发行速度加快，政府债净融资量同比逐步转正。2021年11月24日，国常会提出， 合理提出明年专项债额度和分配方案，加强重点领域建设，不“撒胡椒面”，研究依法依规按程序提前 下达部分额度。我们预计2022年上半年，政府债净融资量同比将多增。（报告来源：未来智库）

2022年，信贷总量、结构预计优于2021年。①央行下半年以来多次强调，增强信贷总量增长的稳定性， 我们预计2022年信贷供给约束较低，上半年额度更为充足，下半年可能略有收紧，全年新增信贷将略高 于2021年；② 12月6日召开的政治局会议，提出“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房 者的合理住房需求”，对地产信贷政策进一步微调，为2022年企业、居民中长期信贷提供增长点。

2022年与2019年信用环境类似：小幅扩张

由于资管新规导致信用环境偏紧，部分企 业流动性出现危机，叠加中美贸易摩擦的 外部冲击，2018年2月开始，市场逐步对宏 观经济预期转向悲观，银行股随后明显下 跌，直至2018年7月企稳，随后在2019年一 季度走出一波上升攻势。而银行股见底的 催化剂便是一系列政策出台，市场产生较 强的信用宽松预期。当前时点，我们认为对地产政策出现积极 的变化，叠加2022年上半年宽信用启动， 比较类似2018年底、2019年初的货币信用 环境，对银行股来说，机会大于风险。

3 银行基本面展望：信用风险略有上升，但息差压力缓解

规模扩张速度加快

2022年商业银行资产增速预计小幅回升至9.9%，较2021年资产增速提升0.5pc。银行资产增长趋势与社融增 速密切相关，并受到央行货币政策的影响。根据今年下半年以来，国常会、人民银行对未来货币信贷政策 的表态来看，稳增长在逐步发力，宽信用在路上，2022年信用有望再度扩张，结合对社融增速的预测，我们判断商业银行总资产增速将从2021年的9.4%回升至9.9%，规模扩张速度小幅回升。

资产端收益率——下行空间并不大

我们对此判断，基于四个逻辑：①企业贷款利率变化显示，从2020年6月以来基本在4.6%上下波动，其与 LPR走势高度相关，在LPR不做调整的情况下，新发放企业贷款利率也很难明显下行。②今年绝大部分银 行资产收益率下行，主要是受到重定价的影响，目前重定价的一次性冲击也基本结束；③21Q4~22Q2，将 进入稳增长窗口期，加大重大工程项目前期工作和推进力度，确保今年底明年初形成实物工作量，将带动 有效融资需求改善。④今年二季度以来，新发放普惠小微贷款利率也有企稳回升的迹象。

资产端收益率—上行也比较困难

用6个月国股银票转贴现利率表征银行票据收益率，用6个月同业存单利率表征银行负债成本，两者之差可 用来近似表征有效信贷需求，2014年至今，两者之差的走势与央行披露的信贷需求指数基本吻合。对比过去三年票据利率与存单利率之差的变化趋势，今年一季度信贷需求偏强，并且略好于2019年同期；二季度之后，信贷需求下行，并且弱于季节性；当前，信贷需求尚未明显好转，但好于2019年同期，与去 年同期相当。

2021年以来，当月新增企业中长期贷款同比变化、当月新增票据融资同比变化呈现此消彼长的现象，一般 来说，当企业融资需求旺盛时，企业中长期贷款将同比多增，票据融资同比少增，反之亦然。2021年7月份以来，企业中长期贷款同比负增长，票据融资同比多增，表征实体经济有效融资需求偏弱，在 此情形下，新发放信贷利率上升空间有限。

净息差有望企稳，核心矛盾从资产端转向负债端

资产端：2019年启动的贷款基准利率改革，叠加2020年疫情冲击，导致LPR下行带动贷款 利率回落的阶段可能已经基本接近尾声，按揭等贷款重定价对今年信贷利率的一次性影 响也消退，未来资产端收益率有望从过去的单边下行转变为企稳。负债端：监管层优化存款利率监管，改革存款定价方式或将引导存款利率下行，预计将 成为未来一年影响银行净息差的核心矛盾。从季度环比角度来看，未来净息差下行幅度将明显趋缓，并可能企稳。从季度同比来看，银行净息差降幅将收窄，对利息收入增速的影响也将变小。

资产质量—不良净生成率

2021年银行业不良净生成率较2020年下行12bp至1.69%；从上市银行的数据来看，2021年上半年，股份行、城商行、上市银行整体的不良生成速度均明显放缓。不良生成好转的主要原因是：①2020年下半年至2021年上半年，宏观经济景气度较高，企业经营好转、现 金流改善；②前期加大不良贷款处臵力度，存量风险在加速出清。（报告来源：未来智库）

资产质量——虽然面临信用风险压力，但区域分化非常明显

区域银行业整体不良率与当地信用环境密切相关。2015年之前，随着全国、长三角地区银行业整体资产 质量恶化，大行以及招行在长三角地区的不良率也迅速上升；2015年之后，全国银行业不良率继续上 行，而随着长三角经济转型升级，当地银行业整体风险在快速出清，也带动大行以及招行在长三角地区 的不良率逐步回落，区域之间银行资产质量在显著分化。

资产质量——信用风险行业分布

银行业不良贷款以制造业+批零为主。过 去十多年，银行不良贷款的行业分布 “制造业+批零”不良贷款占全部不良贷 款的比例始终稳定在50%以上；从不良 率角度来看，“制造业+批零”贷款的不 良率从2011年1.41%上升至2019年 4.7%， 地产、基建、非按揭零售信贷、其他贷 款不良率虽在个别年份偶有波动，但过 去均未出现行业性的资产质量恶化现 象。

4 银行股投资策略：与2019年行情的对比

2019年行情：银行指数表现平平，但个股精彩纷呈

2019年，申万银行指数涨幅 为22.93%，较沪深300涨幅 低13.24个百分点。全年涨跌 幅行业排名第17位。虽然银行指数表现一般，但 个股机会较多，譬如平安银 行、宁波银行涨幅超过 75%，超额收益非常明显。

预计2022年银行股β行情一般，但个股机会层出不穷

核心观点：我们认为2022年与2019年比较类似。①宏观层面，经济增速均面临下行压力，但 前期偏严的政策出现积极调整，稳增长诉求增强；②货币信用层面，在降准、财政发力的支 撑下，2019年上半年社融增速回升，我们预计2022年社融增速呈现“前高后低”的走势，在 2022年7月达到10.85%的高点；③行业层面，信用风险略有上升，但息差压力缓解；④估值层 面，当前银行股估值与2018年底行情启动前相比略高，但均处于过去5年合理偏低的估值状 态。

报告节选：