（报告出品方/作者：中国银河证券，甄唯萱）

一、研究框架及分析范围：遵循产业链逻辑构建投资体系

（一）消费品零售行业研究覆盖产业链中上游品牌商和下游渠 道商两大环节

为了更加全面地审视与甄别消费品零售行业中的渠道商与品牌商，我们基于产业链上下 游逻辑与消费品公司“研产销”的商业模式基础框架对所覆盖的研究范围内的各子板块进行分 类，然后根据各个环节中商品属性、渠道属性以及材料属性进行细致拆分，并最终形成研 究框架。

（二）年内方向型政策梳理：满足居民的美好生活需求，关注 高质量发展下的消费升级

2021 年，中央政治局及各部委出台多项相关政策，引导未来国内消费健康、高质量发展。从各项政策中可以看出，促进居民消费升级、培育新消费成为“十四五”时期政策的主题；从 总量层面来看，针对内需市场，发展规划中明确强调了深化供给侧结构性改革，适应个性化、 差异化、品质化消费需求，持续扩大优质消费品、中高端产品供给，提升自主品牌影响力和竞 争力，率先在化妆品、服装、家纺、电子产品等消费品领域培育一批高端品牌。与此同时，良 好的市场秩序需要配套的制度环境和监管措施，“十四五”时期各项法律法规、质量标准和后 评价体系也将逐渐完善。

依据中央“十四五”规划总纲领，各省市结合自身发展情况，先后出台多项消费、商贸相 关政策。从商贸发展看，各省市对消费规模、对外贸易、开放平台和治理体系方面都提出了更 高要求，在推动省内商贸消费稳步增长同时严格规范治理，进一步优化区域内营商环境。从消 费看，各省市在“十四五”期间，将进一步提升居民消费水平，优化居民消费结构，培育新消 费，培养区域内消费经济发展新动能。

（三）行业当前状态与趋势：后疫情时代消费增速逐步恢复， 品质化的可选升级类消费景气度更高

1. 消费对经济发展的基础性作用日益显著，消费与 GDP 保持同周期变化趋势

消费对经济发展的基础性作用日益显著，即使在疫情的影响之下，GDP 与消费增速出现涨 跌转折的时间点也基本一致，增减变化大体保持相同的趋势，消费随着 GDP 相关的宏观指标表 现出同周期的变化趋势。但是，可以看出消费增速高于 GDP 增速，消费增速变动幅度也大于 GDP 增速浮动程度。从 CPI 增速变化趋势看，除去猪周期影响，我国 CPI 变动幅度不大，说明 国内居民家庭购买消费商品及服务的价格水平比较稳定。

2. 人均可支配收入提升、消费者信心增强，消费能力与消费意愿积极乐观

随着国内经济的发展，居民人均可支配收入与存款数额也不断提升，这说明国民已经拥有 一定的消费基础和财富积累。尽管近年来国内居民人均消费支出有所回落，消费占支出比重下 降，但中国居民恩格尔系数持续走低，这说明，国内居民消费结构改善，食物等保障日常需求 支出占比下降，服务消费及等发展及享受型消费占比提升，消费升级趋势明显。

在物价水平平稳的环境之下，人均可支配收入的提升对于消费者的信心和购买力存在积 极促进作用，因此人均可支配收入与消费者信心指数应该存在相似的变化趋势。2008 年金融 危机之后，中国的消费者信心指数自 2011 年开始回升；疫情的影响下，2020 年内消费者信心 指数出现 V 字形走势，随着疫情的影响消退，国内管控逐步步入常态化，消费者信心对应出现 提升恢复，截至 2021 年 10 月的表现，消费者信心指数在历史的最高值水平（125.20）附近波 动。由此可见，随着疫苗接种在国内的逐步普及，后疫情时代监管步入常态化，消费者的消费 能力和热情都处于健康发展的态势，短期内波动的疫情并没有对整体消费者信心指数的走势 形成剧烈影响，依旧利于未来的长期消费恢复发展。

3.疫情对于社消总额增速的影响逐渐褪去，烟酒、化妆品、金银珠宝等升级类消费增长强劲

从社会消费品零售的总体规模看，我国社会消费品零售额在 2009 年之后基本呈现出增速 放缓趋势；排除 2020 年年初至今疫情带来的异常波动影响，社消现已恢复至前期的增长轨迹， 结合商务部对于全年社消的预期，我们以 2019 年为基数，认为 2021 年全年社消增速较或可达 到 7%-8%。

从社会消费品零售的品类成分来看，各品类的零售额在 2009 年之后基本都表现为增速放 缓趋势。其中，家具类产品持续保持增速高于总体增速水平；粮油、食品、日用品等必选品类 表现次之，表现基本优于总体水平；金银珠宝类在 2008 年危机之后表现异军突起，避险优势 凸显；烟酒、服装、化妆品、电器等可选品类从 2013 年开始走弱跑输整体增速；汽车类表现 最弱，持续跑输整体社零增速。

从贡献占比情况来看，自 2011 年以来，汽车类商品由于商品单价相对较高，销售额相对比重贡献较大；粮油食品、烟酒类、日用品、化妆品商品的占比基本呈现上升趋势，服装、黄 金珠宝、家具类商品占比基本呈现下降趋势，家用电器类商品占比较为稳定。综合来看，在上 年大多数单品规模萎缩/负增长的基础上，多数单品实现了增速的大幅提振，截至 2021 年 10 月份，我国社零总体呈现较好的增长态势，较 2020 年同期提升 4.47 万亿元，较 2019 年同期 提升 2.14 万亿元。整体来看，随着疫情影响的消退，居民消费力度持续反弹。从绝对值规模 的角度来看，粮油食品、饮料、烟酒、日用品、化妆品等品类相较 2019 年、2020 年同期均出 现了规模的增长，消费需求旺盛。

从不同地区的角度来看，我国东部沿海省市是消费的主要贡献区域，尽管占比自 2005 年 后有所下滑，但持续稳定在 55%以上；浙江、福建、广东、江苏等东南沿海地区优势明显，贡 献东部沿海地区 65%左右的消费零售额，且保持增速优于全国水平。中西部地区对于销售额的 贡献逐年上升，与东部地区的差距进一步缩小；中西部地区的消费增速自 2004 年开始就超过 全国整体增速水平，其中四川、河南、安徽的表现较为优异，2021H1 规模均突破万亿元。对比 来看，疫情对于东部地区的增速冲击明显更大，2020 年同比增速经测算约为-5.57%，同期中 西部地区仅是滑落至低增速区间（1.37%），依旧实现了社消规模的扩张。

从规模的角度来看，限额以上的单位（年主营业务收入 2000 万元及以上的批发业企业、 500 万元及以上的零售业企业和 200 万元及以上的住宿餐饮业企业）占比相对较低，且自 2014 年到达峰值 45.96%后逐年显示出下降趋势，在 2019 年占比下滑至 33.66%之后缓慢回升，2021 年 10 月时占比上升至 36.62%，剩余的销售零售额贡献来自于规模以下的单位企业。增速方面， 2011 年开始限额以上的单位企业销售额增速逐年下滑，并在 2014 年之后失去了超越整体增速 水平的优势；与之相反，规模以下的单位企业零售额增速一直保持良好的增长态势，2011 年 开始不断攀升。

受疫情影响，自 2020 年 5 月开始，规模以上企业的累计社消增速表现已开始 逆势跑赢整体水平；截止 2021 年 9 月持续出现差异型走势，限额以上单位消费品零售额累计 增长 17.90%，表现优于社零整体走势 16.40%，且早于 2020 年下半年开始便实现单月正增长， 这体现规模体量相对较大的公司企业在疫情期间防风险抗压能力更强，维持经营的优势明显。

4.品质化的消费升级趋势显著，中高端消费人群占比不断提升

收入分配开始改变，低收入群体悄然缩减，购买力整体增长。2020 年，按照收入等级划 分的五大群体中，人均可支配收入的增速出现分化，20%低收入组家庭的增速最快，达 6.62%， 其次为 20%高收入组家庭，为 5.10%，各收入层级增速呈现“倒 U 型”曲线。事实上，这样的 增长曲线自 2017 年后便一直保持，促成我国贫富差距改善，收入分配结构发生重大变化，我 们认为低收入群体的规模将不断缩减，而中等收入以上人群将持续增加，各收入群体的变化催 生出庞大的消费转型和升级需求，释放庞大消费潜力。据经济学人智库预测，到 2030 年中国 将呈现出很多中产阶级社会的特点，中等收入人群将占人口的约四分之三。

居民消费支出结构不断调整，服务性消费比例增大。近年来我国居民消费结构呈现明显的 向服务性消费倾斜趋势，相较 2013 年，2019 年我国居民服务性消费占比提高 6.18pct，医疗 保健、教育文化娱乐、交通通信和居住领域分别提升 1.92pct、1.08pct、0.97pct 和 0.77pct， 2020 年受疫情影响，消费结构略微回归日用基本品导向，但消费升级主线不改，服务性消费 占比提升 2.93pct。服务性消费占比提升的背后，是我国居民消费观念进一步从“占有商品” 到“享受服务”的转变，预计未来高端化、细分化、个性化商品和服务的增长弹性将显著大于 生存性消费品。

可选消费增长靓丽，品质化需求愈加强烈。后疫情时代，中国社会消费品零售总额中，金 银珠宝、烟酒和化妆品等可选消费展现出强大的恢复动能，2021 年 1-10 月，金银珠宝类消费 品领衔增长，同比增速达 38.1%，且年轻人对于兼具“装饰”与“收藏”功能的黄金类饰品的 态度也逐渐发生转变，而除去补偿性消费的影响，如化妆品、通讯器材等产品的销售额较 2019 年也有不俗增速；此外，线上电商平台多个细分新兴品类崛起，今年“双十 一”期间，美容美体仪器品类增速排名第二，体现消费需求的精细化发展，市场消费需求的重 心，从对产品本身的功能要求逐渐转向对于品质化的需求。

中国奢侈品市场逆势而行，疫情防控得当促进消费者信心提升。疫情导致出境游受限，去年中国内地高 端消费市场显著增长，特别是传统奢侈品市场，增长迅猛创历史新高，以 LV 为主，从去年二 季度开始，几乎所有的国际顶尖奢侈品牌在中国内地的销售额增速都超过 50%。中国内地高端 消费市场目前占全球市场份额的三分之一，预计五年后有望达到 50%。在全球奢侈品销售遭受 重创的背景下，中国境内奢侈品消费在 2020 年 Q2 疫情好转后迎来强势反弹，消费回流支撑高 端消费市场迅速增长，对全球市场的贡献度直线提升，有望成为全球最大的奢侈品消费地。在 奢侈品市场十大主要国家中，中国的消费者信心指数遥遥领先，推动消费意愿的上涨。

二、市场方向研判：升级背景下的可选消费板块有望享受业绩与估值的双击

（一）估值层面：化妆品与免税两大板块表现持续亮眼，个护 用品与超市处于低估值区间

2020 年年初至今，行业整体 PE（TTM）变化幅度为-1.55%，不及同期沪深 300 实现的 5.69%提升，主要是消费品零售类子行业受疫情冲击景气度受挫以及后疫情阶段市场对于行业 内公司的基本面预期没有发生明显改变。从绝对值的角度来看，消费品零售行业较市场整体持 续存在估值溢价，2020 年年初至今沪深 300 的 PE（TTM）在 12-16X 范围内，对应消费品零 售行业的 PE（TTM）水平在 23-30X 范围内波动。

按细分行业拆分，2020 年年初至今估值扩张幅度位居前三的子行业分别为“母婴连锁”、 “个护用品”与“家居家具连锁”，分别实现高达 163.60%、123.33%、63.42%的估值扩张， 而同期估值大幅缩水的子行业则为“家电 3C 连锁”、“超市”与“珠宝首饰”，分别实现估值萎 缩 422.58%、88.95%、46.24%。促成“家居家具连锁”估值大幅扩张的原因主要是由于该业态 以线下传统零售为主，而疫情使得线下各零售业态客流巨幅减少，叠加家具销售承压，致使行 业内公司业绩出现显著下滑，最终使得其估值出现巨幅扩张；

对于“个护用品”板块，前期疫 情带来防疫物资类产品需求的增长，对应行业内标的公司业绩均出现异常提升改善，市场具有 业绩大幅提升的前瞻预期，后疫情时代各公司逐步回归主营吸收性卫生用品行业经营，基本面 较疫情前没有出现明显变化，且上市公司多拥有一定市场认可度的自有品牌，在行业内享有一 定的市场地位，因此整体估值逐步回落，但由于前期水平偏低，因此依旧享有较高增长；“母 婴连锁”板块主要系新上市的公司较原有公司估值水平较高，因为撬动整体板块估值水平。

从绝对值的角度来看，“化妆品”与“免税”两大行业估值水平最为领先，尽管出现估值 水平的波动，但依旧处于 40X-50X 以上的第一梯队，其中化妆品行业景气度较高，行业持续 保持较高增速进行扩张，上市标的公司旗下品牌在行业内均享受一定的市场认可度，且可以保 持超过行业增速的销售额增长趋势，市占率与品牌影响力不断提升，因此市场对于相关标的公 司认可度较高并持续予以较高估值；

免税行业则是受益于 2020 年离岛免税政策落地叠加疫情 迫使境外消费加速回流促成行业进入高景气周期实现的估值扩张。“个护用品”与“超市”两 个行业的估值水平偏低，（截止 2021Q3 板块估值低于沪深 300 整体水平），主要系疫情期间内 防疫物资、粮油食品等基础民生物资与消费渠道销售额出现大幅提升，2020 年年内对应标的 公司业绩表现突出，但在后疫情时代相关消费回归常态水平，部分公司难以维系前期的规模增 长甚至出现萎缩，故业绩下滑因而出现估值水平的波动。

（二）业绩层面：20 年必需消费与政策加持行业表现突出，21 年前三季度可选类升级消费恢复趋势明显

按时间段拆分细分子行业，2020 年全年业绩同比增长最快的三个子行业分别为“个护用 品”、“免税”与“超市”，分别实现归母净利润同比增长 239.31%、32.64%、24.33%，分别受 益于 2020 年疫情期间海内外防疫物资需求与个人和家庭卫生消杀类产品需求显著扩张以及行 业内上市公司数量激增、2020 年海南离岛免税政策落地叠加疫情迫使境外消费加速回流促成 行业内上市公司业绩高速扩张、疫情期间居民居家隔离时间拉长且快递物流运输受阻使得居 民对必需消费品的采购高度依赖于线下超市门店，同时叠加各地超市企业纷纷加码线上到家 业务使得居民足不出户即可完成日常必需品的采买，最终促使超市企业呈现出客单价激增拉 动同店销售的亮眼表现。

2021 年前三季度则是可选消费品与渠道表现最优，“珠宝首饰”、“酒类连锁”、“免税”、 “家居家具连锁”、“购百”板块实现了同比正增长，实现了有效的恢复。2020 年初开始的疫 情主要影响线下渠道的经营，受隔离和减少接触等防疫举措的影响，线下渠道商逐步从歇业、 控流中恢复，但短期内的拖累冲击影响难以修复；同时居民的消费也更多的集中为民生相关的 必需消费品。2021 年是在上年低基数的基础上实现提升改善，同时居民逐步兑现前期的部分 可选消费需求，进行延后性的补偿消费。（免税系持续受益于境外旅游限制尚未放开下境外消 费持续回流对离岛免税市场的提振作用）

从绝对值与单季归母净利的恢复增长情况来看，2021 年前三季度时“个护用品”、“免税”、 “酒类连锁”板块的累计归母净利规模已经超过了 2019 年即疫情前的同期水平。其中，“免 税”、“酒类连锁”两个板块表现最优，实现了连续性业绩扩张。

（三）资金层面：免税、化妆品、酒类连锁板块机构预期一致， 珠宝首饰、个护用品行业配置各异

从机构持仓角度出发，公募基金与沪深港通的北上资金作为 A 股市场中的专业机构投资 者中对 A 股市场表现具备一定的定价权，故而其持仓结构与偏好能够在一定程度上反映出市场主流资金对不同细分行业的预期与未来走势判断。

就公募基金持仓市值而言，按时间点划分，截止 2020 年 12 月 31 日，公募基金对行业内 上市公司的总持股市值占行业总市值比重达到 6.47%，相较 2019 年末的 4.22%出现明显提升。截止 2021 年三季度末，公募基金对行业内上市公司的总持仓市值占行业总市值比重逐步降至 4.08%。具体到不同时间节点的细分行业持仓情况，截止 2020 年 12 月 31 日，公募基金持仓市 值占总市值比重位列前三的细分行业为“免税”、“电商及代运营”、“化妆品”，持股市值占比 分别为 12.37%、10.39%、4.59%。

其次，对于沪深港通代表的北上资金而言，其持仓市值而言按时间点划分，截止 2020 年 12 月 31 日，沪深港通持有行业内上市公司的总市值占行业总市值比重达到 4.51%，相较 2019 年末的 2.99%出现明显提升。截止 2021 年 10 月 31 日，沪深港通持有行业内上市公司的总市 值占行业总市值比重波动轻微降至 4.36%，2021 年内持续在相对高位水平。具体到不同时间节 点的细分行业持仓情况，截止 2020 年 12 月 31 日，沪深港通持仓市值占总市值比重位列前三 的细分行业为“免税”、“电商及代运营”、“超市”，持股市值占比分别为 10.20%、2.45%、2.32%。

综合公募基金持仓与沪深港通持仓情况，二者偏好的行业子版块逐渐趋于相同，并与前 文中市场回顾部分梳理得出的表现最佳的行业基本完全吻合，主要包括“免税”、““化妆品”、 “酒类连锁”等板块，同时可以看出市场偏好逐渐从疫情前期、中期的“电商及代运营”、“超 市”板块向后疫情时代恢复较好的“珠宝首饰”、“家电 3C 连锁”等可选品类专营连锁渠道商 板块转移。但同时也可以看出资金行业配置存在一定的差异性，在当前时点，内资主导的公募 基金对于上述升级消费下的可选品类（例如珠宝）的专营销售渠道更为偏好，而北上资金为主 的沪深港通机构则对于 2020 年以来表现突出且新上市企业众多的“个护用品”行业更为青睐。

（四）结论：21 年高景气度与业绩改善占上风，22 年看好业绩 持续提振与估值提升带来的双击

最后，综合估值、业绩以及资金流向三方面因素共同解析 2020 年全年及 2021 年前三季 度各细分行业市值变化。按时间段拆分，2020 年全年市值变动幅度位列靠前的行业中“个护 用品”主要是由于业绩大幅提升与上市公司数量激增所致，“免税”仰仗于估值扩张，“电商及 代运营”、“化妆品”行业估值提升与业绩提振作用相辅相成，“酒类连锁”则存在一定的低估， 业绩驱动效果超过市场的预期改善；

2021 年前三季度市值变动幅度位列靠前的行业中“母婴 连锁”同样是受益于新股上市，“化妆品”、“酒类连锁”、“珠宝首饰”等板块均依靠于业绩显 著提升，但上述三个板块估值走势各异，“珠宝首饰”行业估值大幅扩张，“化妆品”行业估值 稳步提升，因此二者享受双击带来的增长，“酒类连锁”板块估值略有回调，但整体市值扩张 趋势不变。

三、投资主线：聚焦中高端消费下的“专精特新”

（一）酒类连锁：深耕酒类终端消费市场下游保真，针对升级 类消费有效把握上游选品

1．行业概况：我国的酒类流通行业大致可以分为四个阶段，在上世纪 90 年代，经销商的 角色率先为行业带来的阶段性的突破，改变了传统糖烟酒公司/国营商店的传统格局，助力酒 类产品实现了从计划供应到市场配置的转变；但随着经销商规模的壮大，其中也暴露出一些问 题，包括销售层级的繁琐、产品质量难以控制等，与此同时消费者对于酒类商品的需求不断增长，尤其是个性化、多元化、高端化等各类需求涌现，因此中游流通企业亟待提升自身的运营 效率并有效控制成本，通过标准规范的经营为市场供给“保真”产品以及配套的品质服务。

从产业链的角度来看，酒类产业链中的利润主要集中在上游生产商环节，酒企由于品牌力 较强享有与其他环节的议价能力，行业内公司的毛利率水平可达 60%以上，并呈现出上升趋势；中游流通环节层级较多导致利润出现分流，且上游生产商的挑选空间充裕，环节内部彼此同质 化程度较高的经销商、批发商、零售商等竞争激烈，行业内多数公司毛利率水平不及 20%。酒 类流通企业本质与其他批发/零售类企业相似，核心在于高效的为消费者提供更好的商品与服 务；但由于其承载的商品“酒”与其他消费品（食品饮料、日用品、服饰等）相比又具有一定 的特殊属性，例如白酒厂商可以指定经销商并决定每个经销商的拿货配额情况，由此上游生产 商的供给会直接影响中游流通环节的竞争格局。

上游供给中，我国白酒行业的产量和销量早于 2010 年开始均呈现出增速下滑趋势，且收 到反腐与遏制三公消费等外部因素影响，行业自身从供给端不断优化产品结构，与消费需求的 升级变化相匹配，清退落后的低端白酒产能，同时丰富扩产中高端白酒；未来白酒行业的规模 驱动主要在于产品结构的优化而并非“堆量”，中高端产品地位稳固；预计在 2025 年白酒行业 虽仅贡献 11.4%左右的酿酒产量，但对应约 66%的销售收入以及 77%的利润。我国葡萄酒产量 情况与白酒相似，同样受到经济环境的影响，自 2010 年开始步入增速下行区间；其中中低档 产品价格平稳，但高档葡萄酒类多为进口，因此受关税政策变动的影响较大。从上游主要供给 的两大类产品来看，中高端的“名酒”产品需求与具有“保真”和服务能力的酒类流通企业发 展相得益彰。

从政策的角度来看，在《中国酒业“十四五”发展指导意见 （征求意见稿）》中，中国酒 业协会提到匹配产业目标，提供配套的保障措施，对于酒类流通行业对应存在“酒类大商 1510 培育计划”，“十四五”期间产业内计划培育千亿级酒类大商至少 1 家，百亿级 5 家，50 亿级 大商 10 家；同时对酒类流通质量安全予以目标，需要系统构建产业质量标准化体系，做好标 准体系的顶层设计，促进标准顶层设计更趋科学合理，进而确保酒类质量安全等。上述政策积 极利好酒类流通行业的规范化发展，也敦促指明了行业内龙头示范企业的发展方向；由此我们 可以看出酒类流通企业的专业性、独特性地位毋庸置疑，在深化产业集群发展和集约化发展的 过程中，借助科技手段主力产业升级转型，不断提升酒类产品品质与价值，树立文化形象同样 重要。

2．核心投资逻辑：对于传统的白酒和葡萄酒、以及新兴的进口烈酒消费而言，高端和次 高端产品将成为行业的增长主力；消费者对于判断酒类产品真伪、获取酒类产品相关服务的需 求上升，需要具有一定品牌信誉背书的专业可靠渠道以购买高端酒类产品。酒类流通企业通常 通过完备的线下销售网络体系，或是物流支撑的线上电商平台，为消费者提供商品；尤其是品 牌自营/加盟的线下门店不仅可以快速挖掘门店周边的消费需求，精准且及时的触达消费者， 同时可以通过门店经营与展示树立公司连锁品牌形象，深化公司品牌的认知度与公信力。此外， 酒类流通企业作为上游酒企酒厂与下游消费者之间稳定的桥梁，可以及时捕捉并反馈市场需 求，在为消费者提供经典茅五等产品的同时，协助酒企酒厂提供更符合市场需求的多元化产品。

3．近期催化剂：从社消数据的角度来看，疫情对于酒类商品的冲击主要集中在 2020 年年 初，自 4 月开始烟酒类已经恢复正增长，且随着疫情管控逐步步入常态化，线下婚宴、商务宴 请、朋友家庭聚餐等消费场景需求恢复，对应酒类的消费需求进一步提升。此外，酒类流通企 业的发展也逐渐受到市场资本层面的关注。

（二）化妆品：把握功能性护肤细分赛道与消费升级红利，看 好强营销、精产品、树品牌的优质国牌

1．行业概况：截止 2020 年末，我国化妆品行业规模已达到近 5200 亿元人民币，较上年同比增长 7.22%，占全球的份额进一步大幅提升至 15.57%，自 2013 年规模超越日本之后，稳居全球第二，且与第一名美国（2020 年全球市占率 18.80%）的差距 逐年缩小。我国化妆品行业 2009-2019 年十年期复合增速高达 21.05%，远超美日及全球整体 同期水平；在 2020 年疫情的冲击影响下，依旧实现了正增长，同期全球市场、美日等发达国 家成熟市场均出现了规模的萎缩，一方面是受益于我国化妆品渗透率仍处于提升阶段致使消 费客群持续扩张，另一方面是得益于我国居民尚处于消费升级阶段致使存量用户客单价持续 提升，二者共同作用下使得我国化妆品行业尚处于高景气的加速扩张阶段；此外考虑到疫情对 于国民出境的影响，2020 年内多数化妆品消费均发生在国内市场范围内。

具体来看我国化妆品结构特征，根据欧睿数据统计，按价格定位划分，我国化妆品市场尽 管当前仍以大众定位为主（55%），但其份额呈现较为明显的持续下滑，因此支撑我国化妆品市 场持续增长的驱动力主要源自于高端市场；按产品类型划分，我国化妆品市场中逐步由 2005 年的个护主导转向由护肤品为主（52%），并且护肤品与近年来增长迅猛的彩妆品类仍在持续挤 压个护产品份额；按销售渠道划分，我国化妆品市场截止 2020 年末仍是以线下门店为主（56%） 但其份额受到线上电商近年来的高速扩张持续下滑。

具体来看，受疫情的影响，2020 年行业 出现了短期的结构性变化特征：①我国高端产品的份额提升速度略有放缓，2020 年较上年提 升约 2.81 个百分点，系 2017 年以来的最低幅度，横向对比来看，美日等国家往期大众与高端 产品的份额占比接近 1:1，2020 年大众品类份额占比也提升至 55%左右，可见大众定位商品的 必需消费属性更强，因此受到的冲击相对较小，但我国高端定位产品逆势出现强劲发展；②护 肤、个护类产品的韧性明显强于彩妆，疫情期间彩妆产品需求均出现下滑；③疫情对于线上渠 道销售具有积极提振作用，各国线上渠道份额占比均出现了加速扩张。

从竞争格局的角度来看，2016 年之前化妆品行业内的竞争更为激烈，头部化妆品集团的 市场策略尚不明确，后起之秀较多，市占率出现滑落；随后头部化妆品集团逐渐意识到中国市 场的重要性，并针对消费者激增的高端定位、护肤需求推出相应品牌的营销，欧莱雅、雅诗兰 黛、资生堂为代表的公司市占率稳步提升，推动行业内 CR10 上升至 42.9%；从品牌的角度来 看，欧莱雅、雅诗兰黛主品牌以及兰蔻、SKII 等品牌份额提升明显，进一步验证了国际化妆 品集团的发展主要系基于高端定位、护肤需求。此外，可以看出百雀羚、自然堂、薇诺娜、珀 莱雅、御泥坊等国产品牌近年来也实现了相对可观的规模增长，在与国际品牌博弈的过程中获 得一席之地。

具体来看功能性护肤细分赛道，目前市场普遍认为该赛道内包含皮肤学级护肤品（针对敏 感肌的温和修复）、功效性护肤品（主打具体成分与功效）以及医美类“械字号”产品（主要 为医用敷料等医疗器械）。具体来看皮肤学级美妆产品与功效性护肤品，2020 年我国细分行业规模达到 189.31 亿元人民币，2010-2020 年的十年期复合增 速为 21.20%，表现明显优于同期的美妆行业整体（9.75%）以及护肤品类（10.37%）；

我国在全 球皮肤学级美妆产品中的份额占比达到 17.29%（低于护肤品的 28.01%），总体规模已经远超日 韩等亚洲国家以及市场发达成熟的法国。同时相较于普通的美妆产品，或是护肤品，皮肤学级 美妆产品拥有独立的增速变化趋势，自 2013 年开始处于波动加速上行区间，景气度更高；截 止 2020 年中国皮肤学级美妆产品在中国美妆产品中的份额占比为 3.64%，较 2010 年 1.35%的 水平提升 2.29 个百分点。

尽管细分赛道发展迅猛，我国皮肤学级美妆产品人均消费额截止 2020 年末仅为 2.0 美元 /人，远不及当前位居世界各国前列的法国 25 美元/人的水平，日韩美等国家为 5-10 美元/人， 未来仍有普及度与消费量的提升空间。从竞争格局角度来看，全球范围内基本符合皮肤学级美妆产品 CR5 水平优于护肤品和美 妆品类（10-20%左右的水平）的大趋势，主要是由于皮肤学级美妆产品目标人群以及产品功效 性明确所致，截止 2020 年末我国皮肤学级美妆产品品牌 CR5 达到 55.4%，本土品牌表现卓越。

2．核心投资逻辑：结合前文对于化妆品行业当前特征的分析，若行业可维持前期的发展 趋势与规模增速，我们维持“短期看渠道，中期看产品，长期看品牌”的化妆品行业推荐逻辑 不变。我们认为对于我国化妆品行业内的企业而言，短期需要尽快抢占市场份额，通过拳头产 品获得消费者认可，此时合适的销售渠道与营销手段尤为重要，新品与爆品利于初期品牌形象 的树立；中期化妆品公司需要进一步稳定和提升市占率，此阶段丰富的产品矩阵可以助力公司 触达更全面的消费者群体，满足多元化的美妆个护需求，覆盖更广阔的产品价格带，在广度上 拉高公司的渗透率；但从长期来看，化妆品公司的核心竞争力体现在研发层面，具有竞争壁垒 的核心有效成分将提升品牌的议价能力，稳固自身的市场地位，并获得消费者粘性以及其对应 品牌的忠诚度。（报告来源：未来智库）

根据欧睿的预测，至 2025 年我国美妆行业规模预期发展至 9000 亿元以上，年均增速约为 12%；其中护肤品作为我们长期看好的核心品类，规模预期发展至 5000 亿元以上，年均增速约 为 13%，其在整体美妆行业中的份额占比按次预测将提升 4-5 个百分点至 55%左右。从价格带 的角度来看，随着消费升级以及悦己经济的发展，中高端护肤品作为传统补水保湿护肤品的升 级产品，发展空间巨大，2025 年规模预期发展至近 4500-5000 亿元，年均增速约为 19%-20%。

细分赛道中，根据我们前期的研究，按照全球/其他国家地区的人均水平测算，以日韩等 亚洲国家的人均水平为短期目标，以美国水平为中期目标，以法国水平为长期目标，我国皮肤 学级美妆行业尚处于发展前期，行业乐观可以保持 20%以上的年均复合增速，未来五年行业规 模有望突破 500 亿元。此外，考虑到消费者对于护肤的重视程度提升，更注重产品的安全性， 存在普通消费者选择皮肤学级美妆产品的可能性，因此上述细分赛道产品的消费群体不拘泥 于敏感肌群体，有进一步扩张的普及空间，但具体取决于行业的教育程度和消费者的接受程度；同时从成因的角度来看，部分因素存在普遍性和趋势性（工作生活的“焦虑感”，熬夜，过度 使用化妆品，更广泛的接受激光治疗/医美项目等），因此敏感肌的患病率存在后天提升的可能 性，综上，行业规模增长的天花板有望被打开。

3．近期催化剂：从社消数据的角度来看，疫情对于化妆品类商品的冲击主要集中在 2020 年年初，自 3 月开始化妆品类已经恢复正增长；今年内化妆品增速至 8 月降至 0%，但 9 月增 速出现拐点，10 月出现进一步出现提升。此外，前期的“618”、“818”、 “99” 线上促销活动会对消费进行分流，今年“双十一”预售于 10 月 20 日开启同样造成影 响，化妆品类的消费具有可预知性，消费者主观选择折扣时点进行囤货式购买。化妆品类增速 长期发展趋势符合我们前期的预判，通常进入秋冬季后对于高客单价的补水保湿类产品需求 提升，量价共同催化规模增长。

2021 年年内，药监局对于化妆品行业的监管趋严，政策频发。其中《化妆品新原料注册 备案资料管理规定》的公告（2021 年第 31 号）及《化妆品注册备案资料管理规定》的公告 （2021 年第 32 号），旨在规范和指导化妆品注册与备案工作，相关规定自 2021 年 5 月 1 日起 实施；全年内条例针对“动物实验”、产品功效宣传、儿童化妆品、“刷酸”、“干细胞”、“药妆” 等热点均有涉及。

我们认为年内化妆品行业的相关法律法规、规范条例的集中推出从侧面说明 行业正处于高速发展期，行业中参与者众多且良莠不齐，有待管理；政策法规的推行实施可以 进一步促进现有化妆品行业的监管发展，对行业内的品牌商、渠道商强化约束，利好现有规范 化经营、产品品质有保障的优质品牌与企业；消费者的需求不会缩减或是消失，由此监管不仅 会带来行业环境的优化，也将肃清违法行为与企业，由此优质品牌企业有望享受行业需求蓬勃 发展与行业集中度提升的双重增长红利。

（三）个人护理：代工企业与品牌商同进步，卫生安全意识与 消费水平提升共促产品迭代升级

1.行业概况：一次性卫生用品包括吸收性卫生用品和非吸收性卫生用品。其中吸收性卫生 用品主要包括女性卫生用品、婴儿卫生用品与成人失禁用品；非吸收性卫生用品主要是湿巾和 干巾市场。从商品属性与底层的消费逻辑出发，我们认为一次性卫生用品从初次进入居民日常 生活到适用人群的全面普及往往伴随着国家经济发展带动人均收入提升和全民受教育程度提 高对健康意识与知识水平的逐步抬升。

自一次性卫生用品于上世纪 80 年代初进入中国市场，30 多年的快速发展使得行业内产品 种类不断丰富，产品功能不断完善，与人民生活密切相关。2020 年我国一次性卫生用品市场 规模达到 1754.47 亿元，同比增速为 4.4%，10-20 年十年期复合增速达 9.8%。伴随着我国人 均可支配收入增加带来的消费升级以及新兴渠道发展红利，一次性卫生用品行业仍有较大的 价量提升空间。一方面，消费者追求更高品质的商品带来价的增长，线上平台等新兴渠道的出 现打开市场边界，推动渗透率的快速提升带动销售量的扩张；同时，更多的行业发展机会吸引 新锐品牌进入，市场内竞争加剧，新产品的迭代和升级进一步带来价的提升。

行业内部结构方面，2020 年吸收性卫生用品和非吸收性卫生用品占比分别为 92.0%、8.0%， 其中吸收性卫生用品占据主要市场份额。06-20 年非吸收性卫生用品市场份额逐年稳步提升， 逐渐提升其所占市场份额。随着消费者卫生健康意识的提高以及消费习惯的改善，我们预计未 来非吸收性卫生用品有望进一步提升市场份额。

2020 年我国吸收性卫生用品市场规模达到 1645.27 亿元（YOY3.4%），10-20 年十年期复 合增速达 9.5%。具体来看，2020 年女性卫生用品、婴儿卫生用品、成人失禁用品占比分别为 54.14%、42.75%、3.11%，女性、婴儿卫生用品占据主要市场份额。上述三大品类的所处的发 展阶段不尽相同：

1）女性卫生用品，由于进入我国时间较早且使用习惯已养成，对于适龄女 性群体而言属于必需消费品，产品渗透率提升迅速并已于 2017 年实现适用人群渗透率 100%， 但这也使得该市场失去了渗透率提升的行业红利，逐步步入发展中后期，预计未来规模增速水 平相较发展初期渗透率偏低的成人失禁用品与发展中期渗透率仍有提升空间的婴儿纸尿裤而 言将明显放缓，将主要依靠产品升级带来结构性变化；2）婴儿卫生用品，自 20 世纪 90 年代 首次进入中国市场后，在过去的 30 余年时间内始终保持渗透率稳步提升，目前在低线市场内 普及度依旧偏低，并且成熟消费者已经步入到追求更高品质消费的发展阶段，整体处于发展中 期，未来仍有望伴随渗透率提升与高质量发展实现规模稳步扩张；3）成人失禁用品，由于我 国人均可支配收入较发达国家仍有差距，且相关消费观念尚未得到社会充分认可，行业仍处于 发展初期，未来发展空间巨大。

2020 年我国非吸收性卫生用品市场规模达到 109.20 亿元，首次突破百亿市场。10-20 年十年期复合增速达 15.4%，高于吸收性卫生用品行业平均增速；在 2020 年疫情的催化推动 下，消费者卫生健康意识加速提升，当年行业规模增速达到 23.6%。非吸收性卫生用品可以分为湿巾和干巾，其中，棉柔巾（干巾的主要形式）、湿巾等品类受益消费升级增长亮眼 （2014-2018 年棉柔巾市场规模 CAGR 达 101.59%），预计未来随着消费者卫生健康意识进一步 提升，对于日常清洁、消毒的需求增长，行业成长潜力巨大。

从产业链的角度来看，我国一次性卫生用品产业链成熟，上游原料供应充足，供求平 衡；中游生产制造企业较多，竞争相对激烈，生产设备上多采用日本进口的生产线，在服务 国内外中高端品牌（包含 ODM 与 OEM 两种代工模式）的同时不断打造自有品牌；下游消费需 求随着经济的快速发展以及居民购买水平的提升持续扩大，终端销售环节内竞争激烈，格局 不断调整。在“中国质造”、“新零售业态”等新兴概念的驱动下，一次性卫生用品行业中偏 好轻资产运营的品牌商与专注制造的代工企业将长期共存，发挥各自在产业链中的比较优势 并共享行业发展红利。

竞争格局方面，对于吸收性卫生用品，女性卫生用品行业竞争格局稳定，本土企业品牌领 先；婴儿卫生用品行业市场竞争较为剧烈，国产新锐品牌层出不穷并已初具规模；成人失禁用 品市场格局较为分散，国产品牌占据较大份额；至于非吸收性卫生用品，尽管国产品牌占据主 导且领军企业优势明显，但市场整体竞争格局仍远不及欧美发达国家成熟市场。

2.核心投资逻辑：我们从市场规模、行业集中度（公司 CR5）和 10-20 年近十年年均复 合增速这三个维度对一次性卫生用品行业下属四个细分赛道进行了发展概况的分析。明显可 以看出，我国各个子行业的增速均优于美日等成熟市场，但行业集中度亟待提升；具体而言， 我们认为：

1）我国女性卫生用品行业由于渗透率饱和，发展最为成熟，未来机会更多集中在竞争结 构优化后头部企业市占率的提升；

2）短期内，婴儿卫生用品与非吸收性卫生用品均具有潜力，婴儿卫生用品借力新兴电商 渠道加速渗透，同时三胎政策或可带来消费量规模的短期提升，而非吸收性卫生用品则是受疫 情催化消费者卫生安全意识提升，带来的使用普及；

3）长期来看，非吸收性卫生用品与成人失禁产品增长空间更大，非吸收性卫生用品的使 用场景丰富，多元化的需求细分导致消费群体与消费量不存在明显边界；成人失禁用品则是由 于处于行业发展初期，消费者市场教育将会有望带来渗透率的大幅提升；

4）综合来看，各个行业内发展的共性在于，初期靠渗透普及，消费量增长为主导；中期 靠量价齐驱，卫生意识提升带来使用频次的增长，产品的基础型迭代出现差异化竞争；长久靠 产品的创新变革以改善性能，搭配功能细化以满足多元需求，价格带抬升成为主导。

从行业参与者的角度来看，美日等市场内均以成熟的集团化公司形成垄断，凭借各自旗下 的丰富品牌矩阵对各个细分赛道形成品类全覆盖。对比中国，未来是否能出现类似的大集团效 应值得关注；目前中国一次性卫生用品行业下属细分赛道均尚未形成稳定的市场格局，竞争较 为激烈，一方面一次性卫生用品多为舶来品，外资成熟品牌与企业凭借一定的口碑及规模优势 销售表现突出，同时本土企业也利用新零售业态的出现和对本土市场的了解获得发展机遇，由 此我们期待随着行业的变迁发展，具有产品力与品牌力的头部代工企业与品牌商脱颖而出，实 现市占率的突破。

3.近期催化剂：前期受疫情的催化，行业内标的公司通过调整生产线，提升口罩等防疫物 资和卫生用品的产量供给，短期实现了销售额规模和净利业绩的大幅提升；后疫情时代行业内 公司逐步回归至主营产品，营收与业绩降至前期稳定的增长轨迹内。在短期产品不发生技术性 变更的背景下，销售量提升带来的积极影响远超产品升级的客单价增长。

下游销售渠道的变化 为一次性卫生用品行业的规模增长提供了更加有效的流通支持。整体而言，我国一次性卫生用 品的销售渠道可以划分为两大类：1）传统渠道，包括 KA、便利店、经销商等；2）新兴渠道， 包括母婴专营店、专业连锁门店、电商平台等。上述多种渠道中，电商平台充分享受互联网时 代流量红利，为一次性卫生用品打开销售市场边界，增长最为明显，并且发展至今已经具备举 足轻重的渠道地位。

一次性卫生用品保质期较长（通常为 1-3 年），一旦养成使用习惯后消费具有必需属性且 频次固定（例如婴幼儿每日使用纸尿裤，女性在每月经期使用卫生巾等），因此购买产品的数 量可以预知；现行的线上电商大促具有低价囤货的特性，与上述购买行为匹配，故电商渠道 的发展将进一步拉动一次性卫生用品的销售，且渠道份额占比也将在现有基础上不断提升。

具体来看，不同的一次性卫生用品由于购买者不同，线上渠道的重要性也不尽相同，婴 儿卫生用品表现最为突出。婴儿卫生用品的电商渠道销售占比在 2020 年达到 49%，占据将近 一半销售额；当前婴儿卫生用品的主要消费群体-新生儿的父母年龄主要集中为 80 后及 90 后 群体，2020 年 30-39 岁群体网购金额占比达到 45.5%，是网上购物的主要消 费力。新世代新生儿的父母更加接受微商及网上购物等消费模式，并且随着母婴新媒体的出 现以及主打线上渠道销售的国产母婴新锐品牌的出现，婴儿卫生用品受到多重作用因而线上 销售额占比快速提升，因此长期来看，随着品牌商对于线上渠道和线上营销的把控增强，婴 儿卫生用品的电商销售额占比也将出现进一步提升。

四、投资展望：看好短期高弹性可选消费

展望 2022 年，我们认为内循环背景下的消费市场仍然充满变数，但中国的“产业升级” 与“消费升级”两大趋势不会变，消费者对于“美好生活”的追求与向往不会变，对应着中国 迈向“先进制造”与“先进服务”的方向不会变，但在这一过程中，结构性的不对称、不匹配 明显，部分领域消费升级节奏明显快于产业升级，传统行业依旧面临集中度低、有效市场供给 不足等问题。年内，“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要明确了阶段性政策主题，未来五年 内促进居民消费升级、培育新消费的重要使命不容忽视；对于产品与服务的制造商、流通商与 品牌商而言，捕捉市场中的个性化、差异化、品质化消费需求，不断扩大优质消费品、中高端 产品供给，提升自主品牌影响力和竞争力，义不容辞。

结合前文的分析，我们认为在现有背景环境下，“专精特新”的消费品零售优质标的公司 更符合发展的大趋势。专注细分领域更在于对于对市场细分需求的挖掘；精细化运作更在于提 供高品质的产品；特色化的研发创新是树立产品力与品牌力的基础；新兴数字化的普及则是不 断提升企业的经营效率，迅速捕捉并拉近与市场需求的距离。由此，符合上述条件的公司也有 望实现优于行业整体的高成长性，强盈利性，以及自身技术、渠道或是自有品牌受到市场与消 费者的认可。从而塑造长期经营的确定性与稳定性。