（报告出品方/作者：国海证券，芦冠宇、周钰筠、杨蕊菁）

海外酒店业复苏复盘：ADR驱动复苏，美国领先欧洲追赶，休闲高奢恢复更优

行业复苏|价优于量，ADR大幅增长带动Re vPA R恢复

ADR修复显著优于OCC，价格因素带动经营恢复。2020年2月欧美疫情爆发至2022年8月，美国酒店业OCC从为2019年的58%上升 到93% ，而ADR恢复更为强劲，从仅为同期55%的最低点恢复至2019年同期水平114%，受益ADR强势复苏，目前美国酒店业 RevPAR恢复达到2019年同期的106%。

行业供给|供给收缩，结构稳定

美国酒店行业疫情后存在供给略有收缩和连锁化率微升的现象。2020年美国酒店业房间数529万间，较2019年下降2.11%，结束 了上行趋势。而连锁化率则逐年缓慢提升，在2020年达到72.5%。供给收缩可能导致疫后形成供需错配。由于酒店业进入退出所需周期较长，需求恢复后短期内收缩的供给难以及时补充，可能形 成一定供不应求，这也是造成房价先行复苏且复苏程度高于入住率，进而使得RevPAR恢复弹性有所提升的原因。酒店结构相对稳定，高端与中高端主导。疫情冲击虽然使得美国少量酒店退出，但存量酒店档次结构并没有太大变化，截止2020 年，依旧是高端（21%）与中高端（30%）占据主导，经济型次之。

复苏驱动|因防疫政策、赛道档次影响，海外酒店恢复各异

受到不同国家地区防疫政策、酒店赛道定位以及门 店档次构成的影响，海外酒店恢复程度存在差异：

防疫政策影响境内外客流恢复，进而影响酒店经营 表现。从全球来看，疫情防控政策严格程度影响着 当地及入境客流，美国疫情防控措施较为宽松，酒 店入住率随防控放松而逐步回升，而欧洲较美国严 格，入住率恢复程度不及美国。分公司看，精选国 际、希尔顿等主要门店分布于美国的企业表现优于 主要门店位于欧洲地区的雅高，而同属立足美国的 公司，加大亚太地区拓店的洲际表现不及其他美国 酒店龙头。

疫情平复后旅游出行需求释放，休闲赛道恢复良好 ，商务出行受地方及雇主政策，雇主预算等影响恢 复不及休闲。旅游出行决策通常依赖旅客个人，旅 客在疫情期间被压制的出行需求在疫情平复后得以 释放，推动休闲赛道复苏，而商务出行受到严格的 出行政策、员工出差及客户接待意愿以及出行成本 影响恢复不及休闲赛道。分公司看，精选国际、温 德姆受益休闲赛道恢复，RevPAR恢复程度优于其他 酒店龙头。

高端档次酒店客群消费力受疫情冲击较小且需求与休闲游有重合，恢复弹性最高。高奢型契合疫情好转后集中释放的休闲度假 需求影响以及其目标客群支付能力较强，能够承受更大幅度提价。分公司看，定位高端奢侈的凯悦酒店RevPAR恢复弹性更大。

分地区|全球分化美国领先，较宽松防疫政策有利行业恢复

分地区看，美国疫情防控政策较为宽松，经营恢复情况全球领先；欧洲在2月放开旅游管控后迎来反弹，表现超过2019年同期。1）美国疫情防控严格程度整体低于欧洲国家，其出行恢复状况也优于欧洲各国。美国三次尝试放松疫情管控并通过加强针、特效 药等方式压低新增确诊，2022年初美国解除口罩令进入与疫情共存时代，出行限制进一步放松，OCC恢复处于全球前列。2）欧洲国家防疫政策较为保守，自2022年2月陆续大幅放开旅游管控以来，OCC也迅速回升，据STR，截止8月，已从2022年1月 初的偏末位恢复至排名第二的水平。

分档次|奢华高端弹性大，经济型韧性强

不同档次RevPAR恢复程度差异化，奢华高端弹性大，经济型韧性强。据STR美国酒店行业数据，疫情影响较为显著时，奢侈及 高端酒店跌幅最为明显，经济型酒店韧性较强，跌幅相对更低，反弹时，奢华及高端档次也相对明显，中高端波动幅度居中。推 断原因或为经济型需求较为刚性以及疫情之下更具性价比因而跌幅小，高奢型契合疫情好转后集中释放的休闲度假需求影响以及 其目标客群支付能力较强，能够承受更大幅度提价。

高收入者受到疫情的消极影响显著低于低收入者，较强消费能力支撑奢华高端型酒店消费。以美国数据为例，与2020年1月相比 ，2021年3月低收入者的就业率下降30%，而中高端收入者的就业率未发生显著变化，高收入者受疫情消极影响较小，消费能力 受冲击小，支撑防疫政策宽松后奢华高端型酒店需求持续释放。

股价复盘：经营恢复与政策放松共同驱动股价复苏

股价涨跌复盘|美国：疫情预期与行业复苏共同影响股价走势

疫情政策与行业恢复共同驱动，呈现阶段性极端情绪，逐步回归理性。1）疫情为短期因素，理论上不影响长期价值，极度悲观下导致大跌。2020年2月美国疫情爆发至2020年11月，股价与疫情密切相关，先因新冠疫情首轮爆发而大跌，此后随着新冠疫苗研制成功而迎来大涨；2）复苏前，政策与行业数据共同驱动，且在完全放开时表现较为乐观。2021年5月至2021年12月，疫苗接种率提升、防疫政策放松等积极信号往往与行业恢复高度相关，因而股价随防控政策放松与RevPAR恢复程度提升而上升，其间受delta、gamma等变异病毒扰动影响但下跌幅度远不及疫情初期；3）复苏回到2019年后，对政策敏感度降低。2021年12月至今，股价受到RevPAR恢复程度及预期影响，对政策进一步放松相对不敏感，原因为当RevPAR恢复至2019年水平时，进一步提升空间具有不确定性，因此对确定发生的行业恢复更为敏感，如7月回升也受益暑期表现良好，RevPAR进一步提升。

股价涨跌复盘|欧洲：股价变化主要受疫情数据及政策影响

雅高股价自新冠疫情爆发以来主要受疫情严重程度以及防控措施影响，经营表现影响弱于疫情因素。在欧洲上市酒店公司中，雅高 股份经营地域范围最广，因此我们选择雅高股份为欧洲酒店的代表。1）疫情爆发至2020年11月，雅高股价走势影响因素与美国酒 店板块相似，均因疫情爆发大跌而随疫苗研发成功迎来大涨；2）2020年11月后，雅高股价仍旧受到新冠变种病毒以及疫情防控政 策显著影响，但与法国、德国等重点市场OCC关联度不及与疫情因素关联度密切。

海外酒店集团表现分化，美国本土休闲高奢酒店引领增长

精选国际与温德姆领涨，雅高洲际略有落后。从疫情后股价表现看，酒店龙头表现有所分化，从相对于疫情爆发前的累计涨跌幅 看，多数酒店实现了股价双位数增长，其中精选国际与温德姆累计最大涨幅超过50%，而雅高与洲际稍有落后。

受业务地区分布、门店结构、需求类型、门店规模等因素影响，各公司业绩表现各异。分地区看，美国RevPAR恢复优于欧洲 优于亚太；分档次看，奢侈及高端酒店恢复弹性大，而经济型酒店韧性较强；分需求看，休闲度假需求强于商旅需求。因而， 各公司需门店情况不同，其业绩情况也不尽相同。

精选国际|市值累计涨幅最高，深耕本土休闲复苏亮眼

RevPAR恢复领先行业，业绩带动股价增长，2022年1月疫情开始发酵以来累计涨幅最高达58.15%。疫情以来精选国际股价大涨 均多与RevPAR恢复可喜、领先同行有关。疫情后，精选国际股价相对于疫情前累计跌幅于2022年4月达到最大值-46.08%，此后 随经营恢复提升，在2021年12月达到疫情后累计最大涨幅58.15%。

整体上看股价主要由业绩驱动，当前估值已经回 归疫前水平。近一月精选国际PE中枢为21.51x， 略高于疫情前2019年估值中枢19.06x的正常水平。精选国际RevPAR自2021Q4至今恢复程度持续高于 2019年，Q2超过2019年13pct经营恢复充分，随着 暑期出游热潮退去，市场预期未来增长空间收窄 ，估值得到消化，接近疫情前水平。

本土休闲市场恢复支撑业绩与市值回升。公司主 要客群为美国本土休闲旅客，随着管控放松，受 疫情压制的需求逐步恢复，公司业绩迎来持续修 复，市值累计涨跌幅与业绩恢复走势基本一致。

温德姆|卡位周边游优化费用控制，业绩带动经营回升

业绩驱动股价提升，自2020年1月27日以来股价累计涨幅最高达53.35%。疫情后，温德姆股价相对于疫情前累计跌幅于2020年4月 达到最大值64.23%，此后在2022年2月达到疫情后累计最大涨幅53.35% 。

深耕本土受益美国市场恢复，费用控制出色 。公司深度耕耘美国市场的特点， 96%的客户 来自美国本土，温德姆2022Q2 RevPAR恢复程 度显著提升并高于2019年同期水平。同时， 2021年公司总费用同比-16.86%，同比2019年35.91%，费用控制能力出色，驱动业绩恢复， 支撑市值上涨，市值累计涨跌幅与业绩恢复走 势基本一致。

业绩超预期提振估值，总市值最高点PE较 2019年中枢高77.04%。2022年2月温德姆市值 达到疫情后最高值，对应PE为24.96x，较2019 年估值中枢高77.04%。2020Q2以来，温德姆 RevPAR恢复程度环比持续改善，2022年2月， 温德姆公布2021Q4及全年业绩，超出市场预 期，对估值有一定提振。

希尔顿|市值累计涨幅领先，高端休闲带动复苏

股价随经营恢复波动回升，自2020年1月27日以来累计涨幅最高达43.43%。疫情后，希尔顿股价相对于疫情前累计跌幅于2020年4 月达到最大值-50.82%，在2022年4月达到疫情后累计最大涨幅43.43%。

股价波动与业绩复苏情况基本一致。公司主要业 务分布于美国以及高弹性的高奢酒店，经营恢复良 好，带动总市值整体上行，整体看市值与业绩走势 基本一致。

复苏情况处于行业中偏上，溢价程度较小，总市 值最高点PE较2019年中枢高47.17%。2022年4月 希尔顿市值达到疫情后最高值，对应PE为37.70x， 较2019年估值中枢高47.17%。希尔顿RevPAR恢复 一波三折，整体恢复程度处于行业中偏上，整体估 值溢价相对低于精选与温德姆。

万豪|业绩波动回升，驱动复苏

业绩披露对股价影响较大，累计涨幅随业绩于波动中上升。疫情后，万豪股价相对于疫情前累计跌幅于2020年4月达到最大值57.94%，此后市值随经营恢复波动回升，在2022年4月达到疫情后累计最大涨幅35.49%。

总市值最高点 PE 较 2019 年 中 枢 低 10.43%。2022年4月万豪国际市值达到 疫情后最高值，对应PE为29.18x，较 2019年估值中枢低10.45%。2019年万 豪实现连续9年盈利，RevPAR、直销 收入持续增长，新开店与储备店高于 行业，按房间数量全球市占率达7%， 市场给予万豪较高估值，2019年基数 较高。因此疫情期间市值最高点与 2019年估值中枢比，仍旧低10.45%。

凯悦|高奢酒店占绝对主导，亚太地区有一定拖累

凯悦股价累计涨幅于波动中上升，目前位列第5。疫情后，凯悦股价相对于疫情前累计跌幅于2020年3月达到最大值-57.19%，此后 市值随经营恢复波动回升，在2022年2月达到疫情后累计最大涨幅24.52%。

美国地区房间占比相对较低，受亚太区域影响较大。从凯悦累 计涨跌幅变化亦可看出，其于2020年3月份达到疫情最低值， 先于其他欧美酒店，或是因为其亚太区业务较多。目前亚太地 区RevPAR仍处低位，拖累公司复苏。

高端奢华酒店为主，RevPAR弹性大支撑业绩迅速反弹。凯悦 旗下酒店以主导休闲度假的高端奢侈型为主，需求弹性较大， 2020Q2公司公司各地区RevPAR受到严重打击，不及2019年同 期30%，美洲更是仅为个位数，但疫情回稳后，公司RevPAR反 弹迅速，美洲地区恢复近100%，为业绩反弹提供有力支撑。

洲际|经营恢复滞后区域布局较多，业绩股价略受拖累

洲际股价累计涨幅最高仅18.96%。疫情后，洲际股价相对于疫情前累计跌幅于2020年3月达到最大值55.34%，此后在2021年2月达到 疫情后累计最大涨幅18.96%。

2021年下半年至今，股价受业绩预期影响较大。2021H2市场对于2022H1业绩持续恢复预期驱动市 值上行，预期基本已经兑现，因而在2022H1业绩有 明显恢复的情况下股价没有明显进一步上涨。且基 于上半年表现与下半年判断，市场预期公司完成全 年任务的概率较小，股价有一定受挫。

雅高|欧洲酒店龙头业绩不佳，股价涨幅处于末位

雅高累计股价涨幅疫情后始终为负，最小累计跌幅为-3.38%。疫情后，雅高股价相对于疫情前累计跌幅于2020年5月达到最大值 50.37%，此后在2021年6月达到疫情后累计最大涨幅-3.38%。

收购SBE驱动2020Q4市场表现提振。2020年 11月，以3亿美元收购生活酒店和餐饮集团 SBE Hotel，SBE业务范围涵盖了酒店、夜总会 和餐厅等，能为与雅高主业形成合作互补功能。

2022年业绩并未恢复至正常水平，对应估值较 为异常。2022Q2公司RevPAR虽然恢复至接近 2019年同期的水平，但占公司收入26%的非酒 店业务（豪宅出租、出售数据等）恢复至同期 80%，弱于RevPAR恢复。

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