有色金属行业2023年度策略：加息放缓复苏预期下有色金属景气回升
（报告出品：国联证券）
1 2023 年有色金属展望：黄金牛市有望重启，铜铝上行可期
1.1 行情回溯：宏观因素压制有色金属供需双弱
回顾 2022 年，在供给受限、需求回落背景下，宏观层面因素成为有色金属定价 核心。美联储大幅加息引发全球经济衰退担忧、俄乌冲突促使能源成本持续上行以及 中国疫情反复干扰等因素影响，有色金属价格中枢下行。分品种来看，LME 铜、LME 铝、LME 铅、LME 锌、LME 锡价格较年初分别为-13.85%、-14.92%、-0.52%、-16.03%、 -35.92%，COMEX 黄金价格持平，LME 镍上涨 44.14%。
1.2 2023 年度展望：加息放缓与复苏预期下有色金属景气有望回升
展望 2023 年，压制金属价格的诸多因素有望得到缓解，后疫情时代全球经济复 苏节奏或将成为有色金属定价的核心要素。随着美联储加息进入尾声、美元指数显著 回落、全球流动性有望改善，叠加中国经济复苏预期，我们认为有色金属行业投资机 遇显现：
（1）工业金属：铜—金融属性对铜价的影响权重将较商品属性边际下降，库存 水平处于历史低位、长期矿产资本开支不足等因素将有效支撑铜价，叠加全球流动性 边际改善、新能源需求正旺，我们看好铜价中枢上行；铝—传统需求企稳、新能源消 费拉动下，看好铝价中枢上行。“三支箭”政策引导下房地产行业困境反转等对工业 金属需求拉动，据 SMM 预计 2023 年建筑领域用铝负增长将收窄，由 2022 年的-15%收 窄至-2%。此外，新能源领域需求持续增长，在光伏领域及新能源汽车轻量化趋势下， 中国铝需求重回正增长。
（2）能源金属：新能源景气上行增强能源金属需求韧性。镍—受益于新能源汽 车渗透率快速提升，叠加动力电池高镍化趋势，动力电池用镍渐成一级镍需求增长新引擎，中国经济复苏预期下不锈钢消费增速稳定带动镍需求改善。锂—受中国新能源 汽车补贴退出影响，市场预期新能源汽车渗透率或将放缓，电芯企业库存积压、产量 计划有所下调。尽管锂的长期需求向好，但近期碳酸锂价格跌破 50 万元/吨已经开始 反映终端需求走弱预期，叠加 23、24 两年供给增速提升，我们认为锂盐价格或 将呈现高位震荡、价格中枢略有下移；
（3）新材料稀土永磁：我们认为，在全球新一轮技术革命与产业变革中、在绿 色低碳经济浪潮推动下，新能源汽车渗透率持续上升、风光电抢装潮延续、高端制造 及电子信息领域技术更迭提速、国防军事需求旺盛，全球稀土市场正发生深刻改变， 稀土消费由量增走向质变，稀土价值有望得到重估；
（4）贵金属：美联储加息尾声黄金牛市有望重启。随着美国经济下行压力愈发 加大，名义利率有望进一步回落，带动实际利率下行，叠加通胀压力仍处于相对高位， 持有黄金的实际成本下行。在美联储加息步入尾声之际，黄金投资机遇凸显；
（5）中国矿产资源对外依存度较高，资源安全、自主可控值得关注。中国目前 是全球金属消费的重要国家，其金属消费比例已超过美国和欧洲，根据《中国能源与 重要矿产资源需求展望》，中国消费占比超过 50%的矿产资源达到了 12 种。在逆全 球化趋势加剧、资源民族主义抬头、全球产业链重构背景下，关键矿产资源安全、资 源供应链稳定的重要性与日俱增。我们认为在资源储量产量、自主可控方面有竞争优 势的金属矿业公司值得关注。
2 工业金属：流动性改善叠加复苏预期驱动铜铝价格中枢上 行
2.1 铜：流动性边际改善与经济复苏支撑铜价中枢上行
2022 年，受地缘冲突、能源成本高企、美联储大幅加息以及疫情反复干扰下铜 行业供需双弱，LME 铜价格全年下跌-13.85%。
站在当前时点，我们认为 2023 年压制铜价的诸多因素有望得到缓解，后疫情时 代全球经济复苏节奏或将成为工业金属（铜、铝等） 定价的核心要素，随着美联储 加息进入尾声、美元指数显著回落，金融属性对铜价的影响权重将较商品属性边际下 降，库存水平处于历史低位、长期矿产资本开支不足等因素将有效支撑铜价，叠加全 球流动性边际改善、新能源需求正旺，我们看好铜价中枢上行：
（1）纵观 2022 年，铜价下行的核心因素在于宏观层面的压力，尤其是美联储 大幅持续加息，在全球疫情尚未完全走出疫情、俄乌冲突导致欧洲地区能源成本飙升、 全球通胀持续上行的大背景下，导致经济衰退预期持续加重，对工业金属需求形成打 压。进入 2023 年，随着美国 CPI 增速由 2022 年 6 月高点 9.06%降至 11 月 7.11%， 通胀上行动能出现回落，同期美国制造业 PMI 同步下行，截至 2022 年 12 月美国制 造业 PMI 降至 48.4，连续 2 个月低于荣枯分界线，指向经济衰退预期。因此，鉴于 通胀水平温和回落、经济衰退预期加深，我们认为美联储加息进入尾声，美元指数显 著回落，宏观因素有望边际改善，利好铜价重拾上行趋势；
（2）供需格局来看， 2023 年供需格局或由此前的紧平衡转为供略大于需，铜 精矿原料缺口缩窄、供应偏宽松或将贯穿全年，但由于全球矿产资本开支周期总体呈 下行趋势，2025 年开始全球铜矿供应有望再度转为供不应求格局。据 SMM 预计，全球铜矿供需平衡将于 2023 年达到峰值，过剩 21.6 万金属吨，2022-2023 年供应 增速达到最大值的 7.2%，供应端主要以 Grasberg、Kamoa-Kakula、QB2、驱龙铜 矿 Quellaveco 为代表的矿山新增产量为主。2024 年后铜增量将以原有矿山产量和扩 建产量为主，大型矿山新开发投产的产量较少。具体来看，2023、2024、2025 年全 球铜精矿产量分别为 2088、2203、2285 万吨，对应增速分别为 7.2%、5.5%、3.8%；
（3）需求端，我们看好疫情放开后中国经济增长前景、“三支箭”政策引导下房 地产行业困境反转等对工业金属需求拉动。中国精炼铜消费量占到全球消费总量的 50%及以上，尽管消费增速已降至 3%左右，但随着中国 GDP 持续增长铜绝对消费 量仍将保持高位。中国加速工业化、城镇化阶段已经结束，基建投资增速下滑、房地 产行业政策持续高压等因素导致对铜消费增长动能趋弱。但 2022 年底中国房地产市 场出现积极信号，“三支箭”基本确认了政策底——支持信贷、聚焦债券、放开股权， 三箭齐发或将确认房企融资环境改善，房地产基本面有望迎来修复，进而带动地产相 关产业链对铜的消费需求回升，如地产建设所需的电缆及相关变电设备，以及房屋装 修所需的空调、冰箱、洗衣机等家用电器；
（4）全球能源结构转型加速，新能源行业方兴未艾、景气上行，光伏、风电、 新能源车铜需求持续增长。铜在光伏领域中主要用于连接器、电缆和逆变器等，据国 际铜业协会数据显示，光伏领域单位耗铜量为每兆瓦 4 吨；铜在风电领域主要用于电 缆、发电机和变压器等，风力发电机组单位耗铜量为每兆瓦 6 吨；铜在新能源汽车领 域中主要用于电池、电机和充电桩等，新能源汽车单位耗铜量为每辆 83 千克。据 SMM 数据，我们测算 2023-2025 年光伏耗铜量 116、129、142 万吨，对应增速 29%、 11%、10%；2023-2025 年风电耗铜量 69、73、77 万吨，对应增速 4.5%、5.8%、 5.5%；2023-2025 年新能源车耗铜量 115、142、176 万吨，对应增速 32%、23%、 24%；2023-2025 年光风新总耗铜量 299、344、395 万吨，对应增速 22.5%、15.1%、 14.8%；2023-2025 年光风新耗铜量占铜总消费量比例分别为 12%、13%、15%；
（5）过去十年全球新发现大型铜矿稀少、矿山资本支出下降、长期开采之下铜 品位呈降低趋势，资源稀缺性日益显著；此外，近些年资源民族主义抬头，矿业开发 环境有恶化迹象，资源供应刚性化制约了中长期供应释放空间。根据伍德麦肯兹的数 据显示，到 2026 年金属与矿业的总资本支出将下降 70% 以上。铜资源稀缺性、供 应链非稳态、品位下降、开发成本上升以及铜库存处于历史低位等因素也对铜价形成 有效支撑。
2022 年铝价波动较大，上半年受俄乌冲突影响欧洲出现能源危机，能源成本大 幅上行叠加减产预期之下，伦铝价格一度上行；但受美联储大幅加息、能源成本上行 反噬需求、疫情扰动之下，经济预期走弱带动铝价趋势下行，2022 全年 LME 铝跌幅 -14.92%。展望 2023 年，基于美联储加息步入尾声、中国经济复苏预期以及电解铝 成本端边际改善，我们认为铝价有望震荡上行、吨铝利润空间打开：
（1）电解铝供应格局清晰，产能天花板决定供应刚性强。中国供给侧产能出清 效果显著，电解铝产能投放受限，产能天花板约束在 4500 万吨。电解铝具有高耗能 性，生产 1 吨电解铝需要消耗 1.92 吨氧化铝、13500kWh 电、0.41 吨预焙阳极及其 他辅料，氧化铝、预焙阳极和电力成本是电解铝最主要的成本构成。在 2017-2018 年 的供给侧改革和环保限产的政策背景下，电解铝的新建受到产能置换政策和火电项目 配套建设约束，新产能投放主要以产能置换的形式进行，电解铝产能的增长显著受到 抑制，供给刚性下需求端的积极变化有望明显助推价格上行；
（2）双碳政策下电解铝生产电力结构加速转型，清洁能源产能有望提升，电解 铝成本刚性有望改善。据 SMM 数据显示，电解铝成本主要构成分别为电力占比 34%、 氧化铝占比 33%、预焙阳极 20%及其他费用 13%。当前中国原铝生产电力结构以火 电为主，占比 86%，显著高于全球平均水平的 64%；水电占比仅为 10%，低于全球 平均水平的 25%。双碳背景下新旧能源结构切换倒逼中国电解铝产能电力结构改善， 电解铝新增或置换产能向云南等具备水电优势的西南地区转移，水电铝、核电铝等清 洁能源产能占比有望提升，电解铝成本刚性有望改善。此外，随着石油、天然气等能 源价格下跌，欧洲电解铝成本亦同步得到改善；
（3）传统需求企稳、新能源消费拉动下，看好铝价中枢上行。中国电解铝终端 消费结构中，建筑、交通、电力电子占比较大，分别为 25%、23%、18%，如前文所 述，我们看好“三支箭”政策引导下房地产行业困境反转等对工业金属需求拉动，据 SMM 预计 2023 年建筑领域用铝负增长将收窄，由 2022 年的-15%收窄至-2%。此外， 新能源领域需求持续增长，在光伏领域及新能源汽车轻量化趋势下，中国铝需求重回 正增长，2023 年交通、电力电子铝消费增速为 4%、5%，分别较 2022 年提升 2pct、 3pct。
3 能源金属及新材料：新能源景气上行增强能源金属及稀土 磁材需求韧性
3.1 镍：新能源渐成需求增长新引擎
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）
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