房地产行业“三支箭”政策研究深度专题：三箭齐发东风已至
（报告出品方：信达证券）
1.“三支箭”背景溯源：2018年金融去杠杆，民企融资困难
2018 年，受中美贸易摩擦和金融去杠杆等因素影响，民营企业经营和融资出现困难。“三支箭”政策组合出台于 2018 年，中美贸易摩擦和金融去杠杆背景下，经济有一定下行 压力，与此同时监管政策偏严，民营/小微企业经营和融资出现较大困难。从金融机构贷款余 额同比增速来看，2018 年三季度后，小微企业贷款余额同比增速开始大幅低于贷款总量。
后续政策进行了纠偏，人民银行提出“三支箭”的政策组合帮助民企融资。在防范化解金融风险的过程中，有的金融机构对民营企业抽贷断贷，造成企业流动性困难甚 至停业。要解决民营经济发展中的困难和问题，为民企发展营造良好环境。后续监管层对此 前的工作思路进行了纠偏。人民银行行长易纲在 2018 年 11 月 6 日提出“三支箭”，人民银 行会同有关部门从债券、信贷、股权三个融资主渠道，采取“三支箭”的政策组合，支持民 营企业拓宽融资途径。
第一支箭——信贷支持。人民银行对商业银行的宏观审慎评估（MPA）中新增专项指标， 鼓励金融机构增加民营企业信贷投放，并通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成本 适度的信贷资金。第二支箭——民营企业债券融资支持工具。2018 年 10 月 22 日召开的国务院常务会议 决定，设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业 机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，为经营正常、流 动性遇到暂时困难的民营企业发展提供增信支持。
第三支箭——民营企业股权融资支持工具。2018 年受股票市场持续下跌影响，部分民 营上市公司控股股东由于股票质押比例较高，面临平仓风险，人民银行对金融市场的非理性 预期和行为进行引导，推动由符合规定的私募基金管理人、证券公司、商业银行金融资产投 资公司等机构，发起设立民营企业股权融资支持工具，由人民银行提供初始引导资金，带动 金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化原则，为出现资金困难的民营企业提供 阶段性的股权融资支持。
2.第一支箭：信贷–万亿级授信支持“16条”新政
2.1、落实“16条”新政要求，大额授信发出“第一支箭”
“第一支箭”正是信贷支持。我国金融体系目前仍以间接金融为主导，银行信贷是所有 企业最重要的融资渠道之一。对房企而言，开发贷是进行地产施工和投资的主要资金来源， 房企信贷融资情况值得重点关注。
2022 年 11 月，房地产销售与投资转弱，地产支持力度加大。10 月商品住宅销售单月 增速再度走弱。进入 11 月，30 城商品房成交面积基本与 10 月持平，全国疫情对住宅销售 的影响持续。随后政策开始密集出台，对房地产行业的支持力度进一步加大。11 月 21 日， 人民银行、银保监会召开全国性商业银行信贷工作座谈会，提出要“稳定房地产企业开发贷 款投放”等要求。11 月 23 日，央行和银保监会正式发布金融支持房地产行业“16 条”新 政，新政从保持房地产融资平稳有序、“保交楼”、受困房企风险处置、保障消费者合法权益、 调整部分管理政策、住房租赁金融等六个方面，对房地产行业融资进行全面支持。
六大国有银行先后与多家房企签订战略合作计划，授信额度超万亿。近期多家银行针对 房企增加大额授信额度，成为市场关注热点。11 月 23 日开始，为落实信贷工作座谈会和 “16 条”新政要求，六大国有银行先后与数家优质房企，通过授信额度、签订战略合作协议等方式，在开发/个人住房按揭/并购贷款、供应链融资、债券投资等方面，为房地产企业 提供多元化融资服务。从签约主体来看，房企主要包括万科、美的置业等尚未出险、信用资质良好的民营房企， 也包括保利发展、招商蛇口、中海发展等央企国企。从授信额度来看，截至 2022 年 12 月 2 日，已披露的意向授信额度合计已超 3 万亿。本轮信贷支持政策，覆盖主体全面，贷款类 型多样，规模也为近年来少见。
2022 年初至今，货币与信贷政策支持力度持续加大。在 2022 年的地产调整周期，人 民银行推动了多轮货币和信贷政策宽松，采用增加再贷款再贴现额度、降低存款准备金率、 降息并引导贷款市场报价利率（LPR）下行、降低个人住房按揭贷款利率下限等方式，保持 流动性合理充裕。
2.2、与2018年思路相似，加强针对性
2018 年央行从设置 MPA 专项指标、增加再贷款再贴现额度等入手，加大对民营企业的信贷支持。复盘 2018 年“第一支箭”融资支持政策，央行主要从商业银行宏观审慎评估 （MPA）专项指标、再贷款再贴现额度等方面入手，鼓励金融机构增加对民企的信贷投放。MPA 考核方面，商业银行增加了针对民营、小微企业的信贷投放指标。再贷款和再贴现方 面，2018 年人民银行针对小微企业和民营企业增加了 3000 亿元额度。央行还创设定向中 期借贷便利（TMLF），重点支持民营和小微企业。其他政策方面，2018 年优质小微企业贷 款/小微金融债被纳入 MLF 担保品范围，提高企业债券和贷款的流动性。除此之外，人民银 行在 2018 年先后 3 次降低法定存款准备金率，在总量上保持流动性合理充裕。
2022 年与 2018 年“第一支箭”思路颇为相似。与 2018 年相比，2022 年的地产信贷 支持政策有许多相似点。今年人民银行也进行了多轮降准降息，通过“保交楼”专项借款等 结构性工具支持房企交付楼盘。以六大行为首的商业银行，对优质房企增加大额授信额度。这与 2018 年“第一支箭”的政策思路，即总量宽松、再贷款再贴现、引导商业银行信贷投 放的政策措施非常类似。与 2018 年相比，本轮信贷支持在支持对象、资金投向方面加强了针对性。第一，直接 支持特定类型房企。
与 2018 年通过 MPA 考核间接引导信贷投向民营企业不同，本轮“第 一支箭”的授信直接针对经营稳健的头部民企和国央企，反映稳健经营的政策导向。其他暂 未得到授信支持的房企依然需要积极自救。第二，信贷类型以开发贷、个人按揭为主。本轮 授信提供的贷款类型多样，主要包括开发/个人按揭/并购等，资金分别指向开发建造、购买 住房、并购交易。以开发贷为首，体现“保交楼”的政策意图，“房住不炒”仍是政策底线。
2.3、投向房地产行业贷款增速有望回升
信贷支持政策效果显著，民营和小微企业贷款增速提升。在 2018 年“三支箭”政策支 持下，民营和小微企业信贷融资环境好转。2018 年普惠金融口径小微企业贷款快速增长， 增幅高于一般贷款增速。民营企业融资难融资贵问题得到了有效缓解。金融机构投向房地产行业贷款余额增速有望回升。受 2020 年“三道红线”和贷款集中 度管理等政策影响，商业银行投向房地产行业贷款进一步放缓，开始持续低于各项贷款增长。为配合信贷支持政策，“16 条”新政中提出延长房地产贷款集中度管理政策过渡期安排，集 中度管理暂停为房企信贷融资打开一定空间。随着“第一支箭”持续发力，房地产行业贷款 增速有望回升，或助力地产投资逐步企稳。
3.第二支箭：债券-延期扩容纾困房企融资
11 月 8 日，为落实稳经济一揽子政策措施，坚持“两个毫不动摇”，支持民营企业健 康发展，在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持 工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。“第二支箭”由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原 则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融 资。预计可支持约 2500 亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容。
3.1、“第二支箭”为何此时离弦？
“第二支箭”为何此时延期扩容？1） 地产行业融资纾困紧迫性：地产行业进入调控周期以来，一方面受资金流动性影 响，频繁出现民营房企债务违约展期，叠加部分城市停贷烂尾风波，行业信用风险持续发 酵，国央企成为境内债发行主力军，民营房企境内债发行规模明显缩减；另一方面受市场 销售表现下行和现金流动性紧张等影响，开发商拿地意愿回落，无新增项目意味着开发贷 也难以提供有力支持，融资渠道不畅、融资成本提高、融资规模缩减等因素进一步增加了 民营房企资金压力，房企在信贷、债券、股权三个融资渠道同时受阻。截至 2022 年 11 月 30 日，房地产行业境内违约债券余额达到 1603 亿元，占全行业比重达 27%，考虑到房地 产行业持续大幅下行既影响民生，又易引发系统性金融风险，因此“第二支箭”重新推上 台前。
2）前期较长的试点探索阶段：3 月 5 日《政府工作报告》提出完善民企债券融资机制 开始，5 月证监会在交易所债券市场推出民营企业债权融资专项支持计划，龙湖、碧桂园、 美的、新城、旭辉等民企被选定为示范民营房企，采用信用保护工具，分别成功发行信用 债，实现融资 39 亿元，但信用缓释工具和信用保护工具对民企债的额度和时限都覆盖有 限，因此增信效果较弱，无法应对民营地产愈演愈烈的违约。于是在 8 月，交易商协会再 次召集民营房企座谈会，探讨通过中债信用公司增信支持的方式支持民营房企发债融资， 首批选定 6 家房企试点。至此，“第二支箭”试点了 CDS 和 CRMW、中债增担保为民营房 企增信发债试点工作。在两轮共半年的试点后，11 月 8 日交易商协会宣布在央行支持下继 续推进并扩大民营企业债券融资支持工具。
3）“三支箭”打出组合拳：进入 11 月房地产行业融资政策频出，信贷、债券、股权“三 支箭”融资工具组合拳打出，信贷方面央行向商业银行提供 2000 亿元免息再贷款推进“保 交楼”工作，股权方面恢复上市房企和涉房上市公司再融资。“第二支箭”此时推出强化对 民营房地产企业的融资支持，既缓解民营房企信贷收缩问题，也能缓解债券融资难问题。
如何理解 2500 亿额度？1）2500 亿为工具预计支持债券发行的金额：2500 亿元额度指“通过担保增信、创设 信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。预计可支持约 2500 亿 元民营企业债券融资”。从 2018 年四季度交易商协会推动 CRMW 创设支持民企债券融资 以来，截至 2022 年 10 月底，累计创设挂钩民企债的 CRMW 名义本金 420 亿元，共支持 1132 亿元民企债发行，撬动倍数在 2 倍左右。
2）针对性相对明确，增量将主要划拨给民营地产企业：与 2018 年“第二支箭”首提 时相似，此次扩容延期表述为“支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”，虽然并未 明确指出扩容针对民营地产企业，但在 2018 年 10 月国务院政策例行吹风会上，表述为 “重点支持暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资”，可见 政策在执行中实际具有倾向性。结合“包括房地产企业”的表态和政策出台的背景来看， 我们认为这一次扩容的增量部分将大概率划拨给民营地产企业。3）表述留用空间，不排除继续扩容可能性：对于扩容金额的表述补充有 “后续可视 情况进一步扩容”，监管层对于“第二支箭”扩容的额度表述留有空间，因此我们认为不排 除未来还会有继续扩容的可能性。
如何理解“第二支箭”的意义？1） 产生积极示范效应，改善市场预期，促进民营房企融资恢复。考虑到政策出台后 债项尽快落地才有望形成较强的信号意义，因此我们认为首批获得授信额度的房企有望在 近期形成实物工作量，一方面增信发债在相对健康的房企与已出险房企之间建立防火墙， 改善市场对于民营房企的预期；另一方面债项落地后形成的示范效应有望引导市场化机构 改善对民营房企的风险偏好和融资氛围，从而缓解民营房企信用收缩问题，促进民营房企 融资恢复。2） 市场化操作后更利于腰部企业发展。除示范作用外，“第二支箭”的推进确实会给 一部分较难发债的房企带来一定额度的债券发行落地，特别是在经过第一阶段的非市场化 创设发行后，进入联合创设等相对市场化的阶段，我们认为此前发债相对较为困难的部分 腰部房企有望受益。
3.2、“第二支箭”如何发行？
11 月 10 日，交易商协会受理龙湖集团 200 亿元储架式注册发行，25 日龙湖集团公告 称附属公司重庆龙湖企业拓展有限公司于 11 月 25 日在银行间市场公告发行 20 亿元中期 票据，由中债信用增进公司在民企债券融资支持工具政策框架下提供全额担保增信。采取储架式发行方式。根据债务融资工具注册发行自律规则，能够向投资人规范进行 信息披露的企业均可开展储架式注册发行，储架式注册发行是市场化、法治化、公开透明 的发债管理模式，企业可在注册有效期内结合需求确定当期发债规模、资金用途、主承销 商分次发行。
前期由中债增 100%创设。交易商协会提供的授信额度一般为 100、150、200、250 亿 元，目前初期获得交易商协会注册的企业均由中债增担保。具体到操作层面来说，储架式 发行模式下，获得授信的主体会将授信分拆为多笔发行，从历史来看，2018 年 10 月“第二支箭”发出后，最先创设的 20 笔信用风险缓释凭证中，中债增率先独立创设前三笔（18 杭州银行 CRMW001 与 18 中债增 CRMW003 为同一笔 18SCP006 债券挂钩凭证），后续 中债增又联合其他商业银行进行联合创设，在 2018 年 10 月到 2019 年 2 月的一个季度内， 由中债增创设的信用风险缓释凭证相对较多。
因此，我们认为本轮有望延续 2018 年模式，分拆后前几笔债项发行将由中债增做 100% 创设，主要考虑到 3 点原因：1）保证债项落地：第二支箭虽然不是新工具，但是针对于民营地产企业是相对比较新 的，因此我们认为对于监管层而言更希望政策初期的制定、执行、落地等探索能在相对较 大的指导范围内，而中债增是拥有信用风险缓释工具牌照公司中属于央行体系内的机构， 因此前期由中债增承担重要的业务落地执行任务可以较大程度上保证债项在央行指导内落 地。2）控制风险敞口：目前来看“第二支箭”获得授信的房企相对较优质，因此我们认为 能够率先获得交易商协会授信的房企风险可能相对较小，因此这部分房企前期落地的债项 由中债增做 100%的创设全额担保，整体风险相对可控。
3）后续联合创设引入市场化机制：我们认为率先获得额度的优质房企不会完全由中债 增独家创设，一方面受到中债增本身资本金限制，无法覆盖全额额度，另一方面这部分优 质房企的优质资产对市场化机构吸引力更大，因此后续在引入市场化机制的过程中，采取 中债增与市场化机构联合创设的方式让渡优质民企的授信额度更有利于推进“第二支箭” 的市场化。初期可能由央行体系内资管机构承接为主。债项发行落地后，需要有承接方，与创设 机构一样，承接同样需要考虑到保证承接和风险控制的问题，因此我们认为初期债项发行 落地后，可能也会由人民银行体系内的资管机构来做承接，一方面在闭环内完成业务模式 探索，另一方面能够较快对政策调整做出反应。
3.3、风险怎样控制？
承接机构为“第二支箭”再贷款主体。政策原文提到：“第二支箭”由人民银行再贷款 提供资金支持，具体到操作流程中指的是，资管机构承接购买房企信用风险缓释凭证后， 可以凭借购买凭证向人民银行做再贷款申请，即人民银行支持的再贷款必须由实际交易产 生后才能按照具体额度申请，因此再贷款主体为承接机构。再贷款额度根据凭证承接额度 变化，引入市场化机构参与承接后，市场化结构也拥有再贷款资格。我们预计“第二支箭”再贷款额度预计在 200 亿元左右。政策没有明确指出“第二支 箭”的再贷款额度，但考虑到“第二支箭”扩容额度为 2500 亿元，增量部分约为 2000 亿 元，结合 2018 年 10 月国务院政策例行吹风会上提到 100 亿初始资金可能形成 1600 亿元 规模，即“第二支箭”再贷款撬动杠杆率为 16 倍，考虑到本次主要针对房地产企业，撬动 倍数可能打一定折扣，假设杠杆撬动倍数在 5-10 倍，则再贷款支持额度在 200-400 亿元 左右。
通过授信、创设、承接、再贷款四大环节控制风险。我们认为为了在前期有效控制风 险，可能会在交易商协会授信优质房企、中债增担保前几批优质房企债项发行、央行体系 内资管机构承接，同时叠加央行再贷款来分担风险，将风险控制在相对较低水平。
4.第三支箭：股权–阔别多年重启显稳地产决心
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