国产替代产业专题研究：我国自主可控及国产替代投资机遇梳理
（报告出品方/作者：安信证券，林荣雄）
1.研究框架
1.1.面向未来十年的产业赛道研究
顶层框架主要用于在新政治经济学理论指引下构建产业政策与理论依据、产业驱动力与 变量、产业优先次序以及产业验证信号并结合十四五规划的五维产业发展框架。
中长期框架主要用于确定一年及以上时期的产业赛道投资主线。以产业生命周期和行业 竞争格局为核心，以全球竞争力为辅助，建立起产业生命周期为 X 轴，行业竞争格局为 Y 轴的评估体系，优先选择行业竞争格局改善且产业生命周期处于成长的产业赛道。全 球竞争力作为框架辅助研究，主要针对例如宁德时代这种千亿到万亿的投资机遇评估。评估频次为：年度/半年度，产业生命周期和全球竞争力年度评估，即每年年报披露日；行业竞争格局半年度评估，即每年年报和中报披露日。
短期框架主要解决一年内的行业轮动问题，认为景气变化是行业短期轮动最核心的依据， 把握阶段内行业涨幅胜负手。景气按照研究对象分为产业链景气、行业景气；按照研究 内容为绝对景气水平评估与边际景气变化评估。月度行业轮动仅考虑景气边际变化水平， 季度行业轮动考虑景气边际变化水平外，还需要考虑景气绝对水平和估值水平，年度行 业轮动则将估值因素的占比提高至 50%。评估频次为：月度，即每月月底。
短期框架主要解决一年内的行业轮动问题，认为景气变化是行业短期轮动最核心的依据， 把握阶段内行业涨幅胜负手。景气按照研究对象分为产业链景气、行业景气；按照研究 内容为绝对景气水平评估与边际景气变化评估。月度行业轮动仅考虑景气边际变化水平， 季度行业轮动考虑景气边际变化水平外，还需要考虑景气绝对水平和估值水平，年度行 业轮动则将估值因素的占比提高至 50%。评估频次为：月度，即每月月底。
1.2.投资理念的研究抓手：安信策略产业赛道研究三率体系
核心资产投资：供需缺口投资理念（研究抓手：产能利用、库存周期、护城河，核心指 标：市占率）
景气（订单）投资：需求侧投资理念（研究抓手：订单爆发、成本优势、范围经济，核 心指标：渗透率）
产业主题投资：供给侧投资理念（研究抓手：环境、技术、组织，核心指标：替代率）
1.3.核心观点
虽然替代率和渗透率对应的都是成长投资，但是替代率不是渗透率。渗透率的本质上是需求 侧视角下（订单爆发、成本优势、范围经济）以产业生命周期为内核的高胜率强趋势投资。需要意识到的是替代率研究含义上比渗透率要深刻得多，核心强调的是企业家精神、内部组 织的演化能力与价值创造，替代率的本质是在供给侧因素（环境、技术、组织）视角下以产
业全球竞争力为内核的高赔率价值投资。很大程度上，用渗透率的认知来评估替代率往往是 与景气投资并不完全吻合的：例如要订单爆发，要利润增速，还要商业模式长期可持续。但 需要意识到的是：在这个过程中，每个"率"由于出发视角不同，其定价模式存在投资认知上 的区别，在行情的爆发和关注点上有显著的不同，这也就是我们一直关注的“投资认知的方 差”。事实上，我们承认现实投资环境对需求侧渗透率友好得多，对供给侧替代率苛刻得多。供给 侧注重演化过程，其意义远大于数量描述 。演化过程既包括演化主体和外部的关系，也包 含主体本身行为和其观念的自洽性。最关键的是 投资人对演化的理解其实包含在投资人日 常行为和思考中，也就是所谓的能把自己代入企业，才能理解演化的逻辑，变成一个需要经 验积累形成有效同理心模式。对于替代率投资的三个核心要点：国产替代空间巨大（当前替 代率不能太高）+国产替代进程确定（替代可行性较高，替代斜率高）+业绩较为确定性释放 （未来 2-3 年盈利增速要高）
对于国产替代的认知矛盾：理想的丰满和现实的骨感，对于投资而言，高端制造领域当年增 长 200%远比年化增长 30%更重要。对于国产替代的投资核心：1、如何评估资本开支的有效性；2、如何评估外围对技术和市场 的封锁和限制。本质上是国产替代空间巨大（当前替代率不能太高）+国产替代进程确定（替 代可行性较高，替代斜率高）+业绩较为确定性释放（未来 2 年盈利增速要高） 对于国产替代的基本过程：一个产业发生国产替代可以概括为三个步骤：进口替代（进入期） →创新赶超（追赶期）→技术跨越（推广期），分别遵循效益逻辑、价值逻辑、安全逻辑， 对应的理念分别是“从无到有”（“基本能用”）、从有到强（“好用”）、“从强到稳”（“可稳定 地好用”）；前两个解决的是技术壁垒的问题，后一个解决的是商业化的问题。当产业的国产 替代在追赶期时会有短暂的超额行情，此时主要由预期带动；但进入推广期后将出现戴维斯 双击。判断是否进入推广期：1）量产保供之后是否还能保持先前的利润水平。一般来说当 海外龙头的利润率与国内的差值显著收窄，即开始反映较好的国产品商业化进程；2）国产 品是否具有竞争优势，使得原来使用海外品类的下游厂商转换需求，海外收入的增加一定程 度上能够反映与海外品相较下竞争优势的提升。
2.时代背景：全球产业链重构+地缘摩擦加剧
2.1.全球产业链重构
一方面，全球产业链重构的过程中，多数产业出现链长缩短。2000-2010 年，全球化持续推 进下，全球分工加快推进，各产业链链长均出现显著延伸，总体上 GVC 阶段数从 7.9 升至 8.5；但 2010-2019 年，全球化进程明显放缓，总体链长仍维持在 2010 年水平，且部分制造业（低 中高端皆有）已出现显著链长缩短情况。产业链分工的区域性增强与对自主可控的重视为链 长缩短的重要原因之一。
另一方面，劳动密集型行业向新兴国家转移的趋势显著。从间接贸易总额增速来观测各国于 全球价值链参与度，则总体上可见得主要经济体间接贸易增速大部分均有显著放缓；相比之 下，受益于劳力成本优势，劳动密集型产业于全球范围内的分工有所迁移，柬埔寨、老挝、 尼泊尔等新兴经济体参与度显著提升。
我国产业链愈发完备，自主可控仍需继续推进。目前，中/德/美为世界三大区域供给中心， 美/中/德/英/俄为五大需求中心。其中，中美之间国际贸易供需往来仍为最强；而除了近邻 （美洲）贸易外，美国与亚太地区新兴经济体（如越南、印度等）的产业链往来合作愈发增 强。近年来，我国产业链持续横纵向齐头构筑发展，整体自主可控率近年来稳步提升。战略性新 兴产业有望为我国推进自主创新，实现相关产业链自主可控的重点领域。以战略性新兴产业 相关企业作为衡量有望/已经/正在实现自主可控的公司个体的微观落地，从 2017-2022 年， 我国自主可控企业占比有显著提升，截至 2022 年 7 月已达 18.01%，较 2019 年大幅提升 15.98 pct。
2.2 安信策略产业赛道——为何我们强调全球竞争力研究？
对于制造业和新兴产业的投资抓手，主要关注：从世界工厂—到朱格拉周期—产业全球竞争 力（全球比较优势）。
产业全球竞争力对投资的指导意义
产业在全球价值链中的地位越高（靠右），则技术壁垒更强、竞争格局更好，且投资回报率 也更丰厚；全球比较优势越明显（向上），则产品可触达的市场越广阔。
在全球产业链重构的背景下，近年来我国部分高端制造产业加速发展，且在全球层面取得较 好的比较优势地位。具体而言：电池制造、环保专用设备、风机等通用设备、电机、家用电 力器具等高端制造部门当前已在全球具有较优比较优势，且仍在持续向好；生物生化制品、 医疗仪器设备等医疗医药类产业以及汽车制造业当前全球比较优势的塑造初有成效；而如航 空航天制造、合成材料制造（新材料等）虽当前我国仍未具备较强比较优势，但目前来看已 有持续改进向好的趋势。
3.安信策略产业赛道——我国国产替代驱动逻辑与当前现状
3.1.国产替代：供应链安全+产业变迁双重逻辑
目前转型升级催生国产替代的两条逻辑路径，一条是以触碰现有的全球价值链主导国利益引 致的供应链安全诉求，另一条是以产业变迁带来巨大市场增量拉动内资企业发展。1）美国与中国贸易冲突的关键原因之一为遏制中国在全球产业链位置的移动，反映出我国 制造业转型升级过程对于价值链主导国地位的动摇。2）产业变迁助力内资企业弯道超车，对同种需求以新型产业的方式对传统产业进行替代， 本质上反映需求升级所激发的增长新动能。
3.1.1.国产替代驱动力之一：国家战略和产业链安全驱动
逆全球化与国家博弈提升国产替代的必要性。单边主义与贸易保护主义抬头，逆全球化趋势 逐渐显现。我国在往全球产业链价值高地移动过程中，触及价值主导国利益后必然激化国家 之间的博弈，避免被“卡脖子”成为提升我国在全球产业链的价值分配的关键步骤。2018 年中美贸易战加剧对关键产业环节的危机感，中兴遭受制裁进一步强化国产替代意识。国家 层面的博弈成为供应链稳定的一大不确定因素。
关键领域的国产替代意识已经觉醒，战略驱动下国产化率逐步提升。在“卡脖子”环节的半 导体、国防军工行业，国产占有率较低。根据工信部调研数据，在关键基础材料领域，32% 的关键材料在我国仍为空白，52%依赖进口；在核心电子元器件领域，绝大多数计算机和服 务器通用处理器 95%的高端专用芯片，70%以上智能终端处理器以及绝大多数存储芯片依赖进 口；在装备制造领域，航空发动机、汽车等关键件精加工生产线上 95%以上制造及检测设备 都依赖进口。但国产化情况也正在逐步好转。
3.1.2.国产替代驱动力之二：产业变迁带来市场需求打开国产品类的成长空间
新的全球形势激发新的需求将带动一批国产产品成长。人口结构变迁，老龄化问题加剧带来 用工业机器人替代工人的需求以及高端医疗器械的市场增量；消费升级，对高品质生活的追 求促进小家电、智能家居的成长；全球经济向绿色增长转型推动新能源的井喷。新需求将会 打开一批国产品牌的上升通道。以新能源车领域为例，新能源汽车市场造就了“宁王”的出现。宁德时代的崛起带动正负极 材料、隔膜、电解液等供应商爆发，如德方纳米，恩捷股份，天赐材料等。2009 年左右我国 隔膜第一批企业方才开始出货，国内隔膜的出货量仅 0.98 亿平方米，市场规模只有 5.4 亿 元。2015 年新一轮新能源巨量补贴之下，中国一跃成为全球最大的新能源汽车产成国，下游 推动隔膜产业出货量跃升 6.28 亿平方米，国产化率达到 45.5%。龙头恩捷股份则在 2018 年 接替日本旭化登上世界第一宝座。
4.当前我国医疗医药国产替代进程评估
4.1..当前我国医疗器械领域国产替代情况
医疗器械中最大市场为医疗设备，由于技术壁垒较高、多个环节的国产产品缺失，核心部件 难以短期完全国产化，国产产品主要在二级及以下的低端市场以低端产品为主。高值耗材如 心血管的冠脉介入等技术成熟度较高的产品国产化程度较优，但超过一半的品类如关节类产 品等仍依赖进口，内窥镜等产品仍有较长的技术缺口等问题，国产化所需时间较长。IVD 中 生化诊断市场增长及技术较为成熟稳定，分子诊断技术差距较小。迈瑞、安图、新产业等化 学发光国产龙头以及万孚生物等 POCT 龙头均持续替代外资，提高国产率。
从当前国产化率看来，细分品类方面，我国的 DSA、心脏起搏器、呼吸类设备国产替代率仍 处于低水平。IVD 中的微生物检测、分子检测、免疫诊断等，高值耗材中的血液透析器、人 工晶体、骨科关节耗材、吻合器、球囊等，医疗设备中的超声仪器、CT 等积极国产替代。通过对比境内与进口的医疗器械注册量变化，目前来看：IVD 体外诊断、无源植入器械、神 经和心血管手术器械、医用成像手术器械国产替代推进最为积极。
高值医疗耗材：集采背景下内部分化，关注临床需求未满足细分
医院常用的高值耗材主要有人工关节、心脏外科类产品、消化科材料、导管材料、麻醉材料、 眼科材料等近 2000 种型号，涉及神经外科、心胸外科、骨科等科室。2020 年，中国高值医 用耗材市场规模约为 1350 亿元，占医疗器械市场份额的 21.53%。其中骨科植入耗材规模 365 亿元；血管介入耗材 481 亿元；神经外科耗材 47 亿元；眼科耗材 94 亿元；口腔科耗材 83亿元；血液净化耗材 80 亿元；非血管介入耗材 44 亿元；电生理与起搏器 85 亿元；其他 52 亿元。医疗器械各赛道发展阶段存在较大差异，高值耗材成熟产品短期集采压力较大，以冠脉支架 为例，2020-2021 年落地的全国集采对相应产品收入规模、利润率、未来成长空间都有较大 影响。但是国内临床需求尚未完全满足的如心脏介入瓣、神经介入、外周血管支架等产品， 中长期仍有较大进口替代空间。
老龄化+非规律作息或带来心血管诊疗需求，推动相关领域国产进程
老龄化与当下生活节奏所致的非规律作息或引发更大的心脑血管诊疗需求，客观层面打开我 国心脑血管相关医疗器械国产化的空间。一方面，心脑血管疾病为老龄人口易发疾病之一， 老龄化的长期趋势下将客观提升长期诊疗需求的扩张；另一方面，当前许多年轻人生活作息 非规律化问题愈发严重，亦易引起心血管方面的疾患，这一角度亦推动相关诊疗需求。目前来看，我国心脑血管相关医疗器械的部分细分品类国产化率尚有不足。从具体品类来看， 整体上冠脉环节国产化进程相对成熟，其中支架国产化率约在 80%，球囊约在 40%。而相较 之下，心率管理、心力衰竭相关的医疗器械国产率偏低。其中心率管理方面的电生理仅 10%， 起搏器为 5%，除颤器为 5%；而心力衰竭相关设备的国产化率也仅在 5%左右。
5.当前我国半导体国产替代进程评估全球产业链重构变化
半导体设备自给率稳步提升，多数品类国产率仍低于 20%
整体情况看，在数智化趋势持续拓展需求市场的背景下，当前我国半导体自给率依旧尚低， 但近年来正稳步提升。据中国电子专用设备工业协会数据，2020 年半导体自给率为 20.40%， 较前一年提升 2.90 pct。从半导体设备的细分品类来看，去胶设备基本实现国产化，但光刻设备、涂胶显影设备、离 子注入设备以及薄膜沉积设备依旧由外资占主导，而 CMP 设备、刻蚀设备、热处理设备、清 洗设备目前国产化进程积极且已有一定成效。
当前半导体材料国产替代率一览
目前，除硅片（6in）外，我国半导体材料整体自给率偏弱，其中以半导体制造材料最为显 著。制造材料中的掩膜版、电子特气以及光刻胶，以及封装材料中的封装基板当前我国整体 自给能力尚偏低，具有较大国产化推进空间与紧迫性。
IC 设计前景与提升空间大，次之为 IC 制造及半导体设备
目前，我国芯片对外依存度仍相对较高。根据 IC Insight 数据测算，2021 年，我国 IC 自给 率仍仅有 16.68%，较 2020 年有所提升，但幅度仅有 0.11 pct。数智化时代已然展开，产业 数字化智能化趋势下对芯片构成更大的需求，芯片已成为现代产业链供应链上不可缺少的一环。在数智化的持续发展下，其重要性或有望比肩能源。且在当前国际形势不确定性陡增、 地缘政治摩擦加剧的大背景下，芯片自给能力亟待提升。从具体环节来看，IC 设计具有较大市场规模且当前自主率相对较低，其次为 IC 制造与半导 体设备。
6.当前我国新能源重要部件国产替代进程评估
6.1.当前新能源重要零部件领域国产替代率一览
对比来看，目前我国光伏产业链国产化程度相较风电更为成熟。其中，光伏产业链中硅料、 硅片、电池片、光伏玻璃基本均能实现全国产化，而跟踪支架、正面银浆、逆变器等依旧具 有一定提升空间。风电方面，大功率主轴轴承、碳纤维目前国产化率不足一半，依旧具有较 大提升空间。
6.2.中美韩日印新能源产业全球竞争力对比
从各国横向比较的角度看，我国新能源产业当前具备显著较优的全球竞争优势，且大幅优于 美国，在全球价值链中处于中高端水平，近年亦逐步提升。与美国、韩国、日本以及印度相 关产业相较，我国新能源产业全球竞争优势整体处于全球较高水平，仅次于日本，为美国逾 3.8 倍，韩国的近 1.1 倍。全球价值链地位的角度，我国新能源产业整体处于全球价值链中 高端水平。
7.信创产业国产替代进程评估
7.1细分品类国产化进程
产业链视角看信创国产化：软件部分国产空白度高
具体地对信创产业链进行拆分，其从上游到下游可依次分为芯片、硬件（包括设计、整机、 外设）、操作系统（包括服务器操作系统、桌面操作系统、嵌入式操作系统）、平台软件（包 括数据库、中间件、云计算平台）、行业应用、常用软件，信息安全为贯穿全产业链的重要 保障环节。基于 2023 年各产业链环节的市场规模预测来看，我国在软件环节的国产化空白度较高，如 基础架构软件、中间件、企业应用软件等。
工控安全、隐私计算、数据安全、资产与漏洞管理可期
由市场规模趋势来看，2022 年受疫情影，增速有所放缓，但政策和法律的加码为市场规模扩 张注入动力。据 IDC，预计 2026 年我国 IT 安全市场投资规模有望达 319 亿美元，五年复合 增速达 21.20%。从融资情况来看，2021 年网络安全市场融资总额达 125.16 亿元。成长期企业融资金额占比 最高，市场投入大，拉高市场预期；早期企业融资次数多，市场关注度强，活跃度高。细分 赛道中，工控安全、隐私计算、数据安全、资产与漏洞管理、综合安全、威胁检测与响应方 向的融资额均超过 10 亿，未来发展潜力巨大。
海外厂商市场占优，操作系统国产厂商有望实现加速追赶
国产操作系统市场向好，目前国内操作系统在市场中占比不到 4%，市场份额很小，但预计将 维持 30%的增长率，发展潜力巨大。据 Statcounter 统计，在目前中国操作系统市场中，Windows、Android、iOS 占据市场份额 最大，其中，Android 市场份额占比超过 50%，Windows 系统持续走弱，近十年市场份额下降 了 62%。从细分赛道来看，在移动操作系统方面，自 2012 年，Android 系统一路高歌猛进，现已占据 市场份额近 80%；在平板操作系统方面，Android 和 iOS 系统表现优异，二者市场份额超过99%，优势明显，市场地位不易撼动；在桌面操作系统方面，Windows 系统一枝独秀，以近 90%的市场份额居于市场老大哥的地位，近年来，以 OS X 为首的部分桌面操作系统有抢占市 场份额的趋势，但市场水花很小，无法与 Windows 系统相提并论。
中间件：消息中间件相对成熟，服务代理及 API 网关积极发展
中间件是链接应用软件与数据库之间的跨平台基础软件。目前来看，国内的中间件市场总体 仍以外资主导，仅 IBM 与 Oracle 就占据了约 51%的市场份额，国产五大厂商份额仅有 15%， 整体而言国产技术处于追赶阶段，但空白度较大，国产进程仍需加速推动。从具体细分品类来看，国产消息中间件发展较优，具有完全自主产权；交易中间件、数据缓 存中间件、JavaEE 应用服务器中间件、通用文件传输平台中间件技术发展已接近成熟，企业 服务总线中间件也已具备在关键行业国产替代的能力。而服务代理中间件以及 API 网关中间 件目前亦正积极发展，处于技术追赶阶段。
工业软件国产化进程：研发设计类、高精尖为短板；研发设计类工业软件国产率亟待 提升
目前，三类工业软件中，研发设计类工业软件的国产化率最低，管理经营类的国产发展进程 已相对成熟。目前，我国三类工业软件——管理经营类、生产控制类、研发设计类的国产份 额分别为 79%/50%/5%，研发设计类软件仍是我国工业软件国产替代进程中最亟待攻关的方向。从制造层级的角度看，整体上我国通用制造层面的工业软件国产化成熟，国内厂商占据较大 市场份额。高端制造层面，亦为最受政策推动的方向，目前推进速度也相对较快，推进的急 迫等级亦较高。高精尖制造方面，我国国产化仍处于初始阶段，相关软件的自主率偏低，该 层次的软件一般具有较高的技术壁垒，因此国产替代的难度较大。总体上，基于其在我国制造业高质量发展中的重要地位，工业软件的国产替代进程必须加速。
在工业流程“研发设计→生产制造→经营管理→运维服务”四环节中，研发设计类的工业软 件国产化率最低，目前仅在 5%-10%左右，包括 PLM、CAD、EDA、CAE、CAM 等。且该环节亦为 当前信创产业国产化进程中最需紧迫发展的核心方向。生产制造类作为重要环节，目前国产化推动积极，整体自主率已可达 50%左右，代表软件类 型有 PLC、SCADA 等。经营管理类国产化水平目前最为成熟，整体国产化率在 70%-80%左右，代表软件有 ERP 等。运维服务类当前国产化率约在 30%左右，为另一可关注的工业软件方向。
能源电力信息化相关国产进程
碳达峰碳中和目标下，我国持续推进绿色转型。新能源加速发展的同时，更应该加强能源电 力系统的“源、网、荷、储”低碳化及智慧化建设。宏观层面的能源结构加快转型与智慧电网的积极加速建设，为能源电力产业提出了更大的智 能管理、智能调控需求。整体层面，我国电力数字化市场规模持续提升，预计未来几年 CAGR 可达近 20%。根据安信计算机团队的测算，我国电力行业的信创空间可达约 338.15 亿元，其中 PC 整机（含 软硬件）市场需求量约 126.81 亿元，服务器市场空间约 211.34 亿元。
具体至细分领域，电力信息化中具备较优投资前景与关注价值的国产软件细分有：电力设备 设计软件；电网中的机组组合优化，调度优化，综合能源运行，现货市场出清的核心算法所 需的数学优化求解器；电力芯片设计工具；嵌入式系统；电力系统应用仿真工具。
从各国横向比较的角度看，我国数字化产业当前竞争优势显著较弱，但近年来提升向优明显。与美国、韩国、日本以及印度相关产业相较，我国数字化产业全球竞争优势显著仍处于相对 弱势地位，而相较之下，印度整体于全球则具有绝对竞争优势。但从时序角度看，近年来我 国数字化产业竞争优势提升显著。
8.高端仪器、设备以及新材料国产替代进程评估
8.1.高端设备
8.1.1.高端数控机床：国产化进程初期，技术水平为核心变量
随着我国工业结构的优化升级，中国正在经历从高速发展向高质量发展的重要阶段，对作为 工业母机的机床的加工精度、效率、稳定性等精细化指标要求逐渐提升，中高端产品的需求 日益增加。目前我国高端数控机床的多数设备依然被海外品牌占据，进口替代空间巨大。根据科德数控 招股说明书，2018 年我国低档数控机床的国产化率约为 82%，中档数控机床国产化率约 65%， 高档数控机床国产化率仅约 6%。高端数控机床 2014-2018 年国产化率由 2%小幅上升至 6%， 体现出高端数控机床国产替代进程的相对缓慢并处在初期阶段。根据科德数控招股书中数据， 预计我国数控机床市场规模未来将稳定较快增长，到 2024 年将达到 5700 亿元左右。
8.1.2.大功率轴承：国产化加速期，供需（替代率+渗透率）共振
通常来说，一套风力发电机组的核心轴承含有：偏航轴承 1 套，变桨轴承 3 套，主轴轴承 1 套，此外根据不同的风机技术路线（如双馈式风机）还可能需要搭配齿轮箱轴承等。中国风 电产业链大部分环节已经实现了国产化，但配套大兆瓦机型的主轴轴承等环节尚较高程度依 赖进口。当前国产高端轴承的精度保持性、性能稳定性、尤其是寿命和可靠性与国际先进水 平仍存在一定差距。据中国可再生能源学会风能专业委员会（CWEA）预测，2021-2025 年国 内风电轴承市场复合年均增长率（CAGR）将达到 13%，预计年产值达到 106 亿元。风电轴承 成本约占风电机组总成本的 5%，而主轴轴承大概占 1.5%，风电主轴轴承的年产值在 30 亿元 左右。主流机型所用的 3-6.25MW 国产主轴轴承已大批量装机使用，10MW 以下的海上风电机组主轴 轴承也进入研发、样机试用阶段。2021 年主轴轴承国产化率约 32%，预计 2022 年可达 40%。
8.1.3.数控刀具：国产化率仅 30%，政策推进的重要新材料方向
硬质合金属于我国九大战略性新兴产业中新材料产业下属的先进有色金属材料中的硬质合 金及制品制造细分，在政策层面为国产替代与自主可控重点推进发展的新材料方向。而高性 能要求下，数控刀具即为硬质合金重要的下游应用。硬质合金数控刀具具备较大的下游市场需求。在我国产业结构持续数字化、智能化、高端化 转型的过程中，数控金属切削机床的运用将越来越广泛，其中数控刀具作为易耗品有望迎来 较大的市场需求。目前我国硬质合金数控刀具的国产替代仍有一定提升空间。据欧科亿招股书，2015 年末，我 国相关企业数仅有 15 家，2019 年进一步提升至 35 家，但当前能够相对有效满足国内需求的 比例仅在 30%左右。
8.1.4.超声波焊接：技术突破初期，龙头打入产业链核心
超声波焊接一般包括超声波金属焊接和超声波非金属焊接，动力电池极耳焊接、汽车线束焊 接、半导体 IGBT 端子焊接、铜管封口焊接等应用属于金属焊接；塑料焊接、无纺布焊接等 属于非金属焊接。超声波设备制造业是典型的技术密集型行业，技术创新是驱动行业可持续发展的核心力量。在全球行业市场上，由于美国、德国、瑞士等发达国家企业起步早，技术研发积累较国内企 业更深厚，市场对国外进口设备依赖度较大。近年来，在超声波焊接领域，国产设备已逐步 缩小与国外先进企业的技术差距。按销售额计算，骄成超声在 2020 年的动力电池超声波焊 接设备及其配件的国内市占率占到了 20%-30%。
8.2.高端仪器
8.2.1.科研仪器：关注光学类及质谱类设备
在推动制造业高端化转型过程中，基础科研将大力发展。而目前，以光学显微镜（0%）、光 谱色谱（0.24%）、光学测量（0.42%）、生物组织（0.99%）、质谱类设备（1.19%）等为代表， 我国高端科研仪器整体国产率仍有较大空白，国产替代需要加速推进。我国科学仪器市场规模逐年稳步提升，整体增速基本维持于 10%以上。2021 年，我国科学仪 器市场规模达逾 7000 亿元，同比增速达 14.29%。
9.安信策略产业赛道——国产替代的投资规律与市场认知
9.1.国产替代进程的刻画——由无到有→从有到强→从强到稳
基于海内外学者研究认知与王昶等（2022）的观点以及我们对于国产替代的理解评估，整体 上可以分为三阶段：1）进入期：该阶段下“进口替代”是核心，主要解决的是关键技术从无到有的过程。2）追赶期：该阶段下“创新赶超”是核心，主要解决的是关键技术从有到强的过程。3）推广期：该阶段下“技术跨越”是核心，主要解决的是自主可控、且满足高端化需求的 产业链实现的需要。
9.2.国产替代与自主可控进程相关投资启示
9.2.1.启示一：国产替代技术破局路径：产线收购的市场投资认可度高
从历史经验来看，国产替代的技术破局一般有三种路径：产线引入、产线收购、自研。具体 地：1）产线引入：从海外引入先进产线，“以市场换技术”，但产线的部分管理权/控制权仍在海 外厂商手中，容易出现海外厂商技术锁定的风险（eg. 上广电引入面板产线）。该类产业涉 及高水平外资积极引入。2）产线收购：直接购入海外产线，为最快捷获取入场券的方式，后续需要相关国产厂商加 紧自研，积极产业迭代，方能有国产替代、自主可控的持续性（eg. 部分高值医疗耗材（蓝 帆医疗）、显示面板）。该类产业在国际层面所受技术封锁程度稍轻，或出现某种时代机遇促使海外收购的成功。一般而言，产线购入后即意味着相关品类进入国产替代追赶期，但追赶 期的持续性还应视厂商后续的自研进度（eg. 迈瑞）。3）自研：此类细分所受国际层面的技术封锁较为严重，迫使国产厂商只能从基础环节开始 系统性自研（eg. 部分高端半导体设备/高端半导体材料）。该类产业的国产替代进入期会相 对漫长。
9.2.2.启示二：国产替代追赶期拔估值行情往往在 20%替代率左右
从历史经验看，当产业进入国产替代追赶阶段，市场拓展与供给进程速率将有显著提升，其 将呈现出爆发性的上行行情。
对于进入期与追赶期界限的判定，一般而言：对于以产线收购路径为主的产业，实现产线的 收购后基本就进入国产替代追赶阶段；对于以自研实现国产替代为主要方式的产业而言，当 其于国内市场的替代率超过 20%之后，基本进入追赶期。
9.2.3.启示三：拔估值的关键是此前兑现过业绩+高端化倾向
产业的国产替代基本遵循低端→中端→高端的逻辑方向。历史经验上看，低端替代推广，中 端壁垒突破一般意味着追赶期的起点；而中端市场认知趋稳，高端壁垒开始稳定突破之时， 产业整体就开始进入国产替代的推广期。在中低端国产化技术推广进程相对顺利（业绩）+高端壁垒再突破且具有推广基础（研发回 报）为产业整体转入国产替代推广期的重要条件。前者带来相应国产空间下的业绩支持，后 者则充当再提升整体业绩以及国产份额的新引擎。E.g.数控机床，中低端国产化覆盖充分， 但高端技术始终未能较好突破，产业整体迟迟未进入推广阶段。从不同产业国产替代率发展的历史规律：一般规律下，国产化率达到 20%左右，基本进入追 赶期；进入推广期一方面观察表征指标（国产化率）变化，另一方面看企业的研发成效以及 商业化进度。
9.2.4.启示四：追赶期国产替代把握持续成长属性，避开周期属性
重点把握供需共振，下行周期下的快替代亦不体现超额。对于正处于国产替代追赶期中的细 类产业，其更多呈现的是供给侧的积极进程，期间需求侧的变动也会对其二级市场行情造成 显著影响。显示面板为典例。我国显示面板行业在 2003 年开启国产产线量产技术的突破，京东方自 2003 年其开始呈现大幅的上行行情。但 2004 年下半年开始，显示面板行业开始遭遇下行周期， 整体需求不振。对于京东方，即使彼时其显示面板的国产化进程积极，但受需求下行影响亦 较大。
9.2.5.启示五：50%国产替代率左右出现戴维斯双击行情
此处我们将激光器的国产替代进程作为历史复盘的依据。整体上，从 2012 年至今，激光器 出现两轮大规模的上行行情：1）12 年下半年-14 年年中：中低端替代率超过 20%，激光器板块出现超额，由估值显著驱动；2）17 年-18 年 Q3：国产替代率开始超过 50%，相关产业出现大规模超额行情，并有戴维斯 双击，最终以业绩增速显著放缓告终。启示：无论发生的是中端/高端替代，均会有超额行情出现，但区别在于：中低端替代下业 绩释放不显著，超额行情主要由 PE 驱动；高端替代初步实现后，业绩显著释放，超额行情 由估值与盈利同时驱动。
9.2.6.启示六：推广期下盈利能力呈现梯队化，龙头企业显著占优
国产替代的重要作用之一即减轻相关产业整体生产成本，而国产产品的优势也往往存在于较 低的售价与较高的性价比。而进入推广期后，由于龙头企业普遍具有较优降本、议价以及盈 利能力，往往仍能保持有较优的利润表现。故推广期内，相关国产替代产业业内企业将呈现 梯队状的利润分布情况，龙头企业优势凸显。以光伏玻璃为例，2011 年我国成为全球最大的光伏玻璃生产国，2015 年全球 93%的晶硅电池 组件采用我国所产光伏玻璃。2011 年后，我国光伏玻璃企业利润率情况出现显著的梯队化。
9.2.7.启示七：戴维斯双击的关键——利润率维持+海外收入上升
推广期与追赶期的本质差别在于两个问题：1）量产保供后能否保证利润率维持？2）国产品 是否具有竞争优势，使下游转换需求？1）国产替代初步推广时期，受售价影响，国内厂商或面临毛利率向下的风险。若能够观测 到国内产业的毛利率水平与海外龙头毛利率之差稳定收窄的现象，则能初步反映出一个较好 的国产替代商业化进程。2）海外收入增加往往意味着相较海外品的竞争优势的提升。
9.2.8.启示八：超额收益最佳窗口期是超高景气+没有强资本开支
高端制造超额因子：高效能+强现金回流+利润率稳定（超高景气）
从超额因子的角度来看，高端制造行业十倍股挖掘需要关注以下核心指标：高效能：对于制造业而言，运营效能（周转率）尤其是固定资产周转率，直接决定了企 业的资源利用效率以及在扩张中持续保持生产效率的能力，在定价中处于核心地位。强现金回流：现金流对于制造企业而言是生命线，较高的经营活动现金流意味着企业供 需匹配情况较好，盈利质量较高，出现大规模坏账和产能过剩风险低，应对风险的能力 也较强。
9.2.9.启示九：没有业绩兑现的中高端替代也不行
以某半导体设备企业发展历程作为高端国产替代的研究切入口，我们发现其与高端激光设备 替代进程具有相似的发展规律：1）当高端替代突破 20%之后进入追赶期，业绩开始释放，二 级市场呈现大规模上行行情；2）行情的结束均以业绩增速大幅下行为标志。
9.2.10.启示十：构成社会综合成本的国产替代，建议关注受益的产业纵深及相关领域
目前来看，以高端制造以及科技品类为代表，我国亟需国产替代的品类往往是新兴产业的重 要成本部门。国产化的实现，能够且需要降低社会综合生产成本。
国产替代、自主可控的过程中，受益的产业会在产业链出现纵向转移。如面板的国产替代自 主可控，最开始受益的是其本身，在国产技术突破量产之时；之后受益的是其下游产业（以 手机为重要载体的移动互联网），具体表现为相关新兴产业的引入期缩短并加速进入快速渗 透的成长期。
10.安信策略产业赛道国产替代进程静动态评估
10.1.静态评估：国产替代紧迫性-进度刻画体系构建
在梳理与分析国产替代的市场认知后，我们通过构建财务指标体系综合量化分析各个产业国 产替代的进程。
从国产替代急迫性的角度，排名靠前的细分为：医药生物>风电>消费电子设备>半导体设备> 半导体材料>集成电路>太阳能>医疗器械>电力电子及自动化>安防。从国产替代当前进度的角度，排名靠前的细分为：系统设备>基础软件及管理办公软件>安防> 通用计算机设备>消费电子设备>半导体设备>通信终端及配件>专用计算机设备>医疗器械> 电机。综合急迫性与可行性的视角，目前来看三级行业中具有较优前景且具备较大的现时投资价值 的细分为：生物医药、消费电子设备、系统设备、半导体设备、安防、基础软件及管理办公 软件、风电、医疗器械、集成电路、通用计算机设备。
10.2.动态评估：国产替代进程定量综合评估体系的构建
学界层面对国产替代进程衡量的研究已有相对成熟，包括对一国整体进口替代率的测速，以 及对某一生产部门的进口替代情况测算。基于 TOE 框架，结合王昶等（2022）提出的国产替 代驱动因素，并结合我们的理解，国产替代相关驱动如下：环境层面，主要由三方面驱动机会：1）市场：包括现实需求以及潜在趋势，即对应供 应链安全诉求与产业变迁下巨大增量两方面；2）供应链：即上下游对于该国产替代进 程的配合协作程度；3）政府支持：主要通过政策及税收层面促进。技术层面，包括技术就绪以及禀赋优势。组织层面，主要有业内意志的趋同性、研发意 愿。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议)
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