铜行业分析：传统+新兴领域需求共振，打开成长空间
（报告出品：中邮证券）
供给：多种因素制约，铜矿增长受限
铜矿资源丰富，集中于环太平洋带
全球铜矿资源丰富，近几年铜矿储量增速放缓。据USGS数据显示，2021年世界铜矿储量为8.8亿吨，同比增长1.1%。主要分布在南美洲和北美洲，合计占比超40%。按国别划分，智利、澳大利亚、秘鲁的铜储量分别为2亿吨、9300万吨和 7700万吨，分别占世界铜资源总储量的22.75%、10.57%和8.75%，合计约42%。
铜精矿产量集中度高，头部企业占据主导
铜精矿产量集中度高，与储量资源分布相一致。根据USGS统计，2021年全球铜精矿产量为2120万吨，同比去年上涨2.9%， 增长有限；产量多集中于智利、秘鲁等资源禀赋优秀的国家 。头部铜矿企业主导全球铜精矿供应。2021年全球前十大铜矿生产商的产量占全球的43%，其中，智利国家铜业公司占比最 大，达8.2%，其次是自由港和嘉能可，占比分别达6.7%和5.5%。
铜品位趋势下行，干扰事件阻碍开采
铜矿品位呈趋势性下行。根据Bloomberg统计数据，全球铜资源品位自2000年以来，持续下行趋势，从0.79%下降至0.44%，主要 由于矿山过度开采，使得矿石资源贫瘠。干扰事件频发，阻碍铜矿正常开采。恶劣天气、罢工、社区堵路、技术故障等突发事件对铜矿开采的影响程度通常用干扰率表示。据Wood Mackenzie显示，铜产出干扰率近年明显爬升影响，导致铜矿产量不及预期 。在矿石处理技术稳定的背景下，矿石品位下降意味着开采成本的上升，同时杂质过多导致固体废物排放引发环保问题，进而制约铜 矿产量的扩张。
资本开支下滑，铜精矿增量受限
据标普数据显示，铜矿的平均交付时间为18.5年。其中，勘探与研究的平均所需时间为13.4年，矿山建设到投产平均需要5.1年 。铜精矿增产受限于铜矿企业持续的资本开支和勘探支出，一般从资本开支投入到铜矿建成投产要滞后5年左右，而矿山企业的资本开支受铜价影响，具有较 强的周期性。近20 年有两轮铜矿投资热潮，第一轮是2004-2006年前后，中国工业城镇化进程加速增加铜需求，铜价在此期间突破高点6000美元，拉动 铜矿企业增加资本开支和勘探投入；第二轮是在2010 年前后，各国为摆脱金融危机推出经济刺激政策，例如中国推出“四万亿”财政刺激计划， 铜价再 创新高8000美元，矿山勘探开发投资达到历史高位。预计近几年资本支出小幅上涨后回落。2022年全球铜企的资本开支约为778.9亿美元，相较于2012年最高值1278亿美元，下降约35.5%。21年铜价阶段性 见顶，将驱动铜矿企业的投资意愿，预计近几年资本开支将上涨但幅度有限。
受限于资本开支，铜精矿产能增速见顶
铜矿新增产能受制于资本开支，通常情况下，新增产能滞后于资本支出发生后5年左右。2021年，全球铜矿产能为26.04百万吨，同比增长 4.9%，受益于16-17年间持续的资本开支扩张，由于疫情影响，延缓释放产能。2022-2025年新投产项目中，绿地项目占主导达67%，而绿地项目需要大量筹建工作，建设周期长， 速度慢；投资回报期长；文化因素使得 跨国人员管理工作困难等，这些问题使得铜矿产能建设具有不确定性。
根据扩产计划，预计2022-2025年全球新增铜矿产量分别为135万吨、88万吨、43万吨、28万吨，增量不断下降。2021年，全球前十大铜矿企业生产铜精矿886.8万吨，占比总产能34.1%；Codelco(智利)、Freeport-McMoRan(美国)、Glencore(瑞士)、 BHP(澳大利亚)的产量分别为172.8万吨、121.0万吨、119.6万吨、104.5万吨，产量均超过百万吨。
铜矿增量有限，南美事故频发
根据ICSG数据，2022年1-11月全球铜矿产量1986.4万吨，同比增长3.2%，产能利用率约79%，主要由于智利、秘鲁铜矿产量增长受阻。2022年1-9月全球精炼铜产量1900.1万吨，同比增长2.3%，其中，原生精炼铜产量1599.3万吨，再生精炼铜产量300.8万吨。智利、秘鲁铜产量全球占比37%，社区、环境等问题频发。2022年1-9月智利铜矿产量下滑6.7%，主要由于疫情、矿山品位下滑、干旱 缺水、旷工等因素影响，秘鲁铜矿产量仅增1.4%，主要由于Cuajone铜矿以及Las Bambas铜矿停产时间延长。
再生铜：供给有所改善，精废价差缩窄
再生铜是铜供应的重要补充。铜精炼环节加入的废铜占冶炼铜总量的15%，再考虑到加工环节加入的废 铜，废铜在精炼和加工环节用量占铜总供应量达32%，废铜供应量大小直接影响供需平衡。进口再生铜是国内废铜供给的重要来源。根据SMM数据，2022年进口废铜177.2万吨，同比增长4.6%， 其中，主要进口自美国、日本、马来西亚和日本。随着国内疫情防控的优化落实，影响废铜回收、运输、 拆解的因素解除，国内废铜供给预计提升，预计2023年再生精铜产量提升至430万吨左右，同比增加4.8%。年后精废价差大幅缩窄，再生铜原料供应维持宽松转态。年前消费疲软使得废铜原料供应商有较多库存， 同时，截止2023年2月20日，精废差价（含税）为1681.72元/吨；精废价差的大幅缩窄的主要原因是， 再生铜杆厂基本全部恢复生产，再生铜的需求量回升较大。
需求：传统+新兴领域，打开二次成长空间
受益于消费复苏，发力于新兴领域
铜消费量持续上升，中国是全球最大的铜消费经济体。根据ICSG数据，2021年全球精炼铜消费量同比增长0.6%，其中，中国精炼 铜消费量为13.9百万吨，占比全球铜消费量的55%。传统领域依然是铜消费的主力战场。电力电网行业是国内电解铜应用占比最高的行业，根据百川盈孚数据显示，2021年中国各终端 行业铜消费中，电力占比51%，其余分散在空调制冷（13%）、建筑（9%）、交通（8%）、电子（8%）等领域。
铜材开工处于淡季，后疫情时代有序恢复
23年1月铜材开工率处于淡季，年后有望陆续恢复。据百川盈孚统计，23年1月铜材产量为216.4万吨，环比上涨2.76%，同 比上涨4.46%。1月铜材行业整体开工率为41.15%，环比下降24.48个百分点，同比下降33.64个百分点；主要系年前疫情影 响以及2023年春节放假较早。
传统领域：依然是铜消费的主战场
国家加大电网投资力度以调节经济逆周期，进而促进铜需求增长。2022年，我国电网工程投资完成额为5012亿元，同比增长1.2%。“十四五”期间，国家电网计划投入3500亿美元(约合2.23万亿元)，推进电网转型升级，意味着2023-2025年中国电网投资仍有巨 大增幅空间，进而促进对铜的需求 。政策大力支持，地产开始回暖。国务院副总理刘鹤2022年12月15日指出，房地产是国民经济的支柱产业，未来一个时期，中国城镇 化仍处于较快发展阶段，有足够需求空间为房地产业稳定发展提供支撑。自2022年9月以来，在“三箭齐发”政策加持下房地产竣 工面积同比开始好转。
新兴领域：新能源领域成为铜需求的最大增长点
在新能源汽车领域，铜和铜合金主要用于散热器、电机、连接器、 充电桩、充电线等部位。据ICSG报告显示，燃油车、混动车、插电混动车、纯电车的单车 用铜量分别为23kg、39kg、60kg、83kg；新能源汽车电子自动 化程度更高，需要更多连接器及线速产品，拉动对铜材的需求 。为了推动碳中和，各国纷纷推出新能源汽车补贴政策，鼓励新能 源汽车发展。预计到2025年全球新能源汽车销量超2400万辆。
新兴领域：光伏和风电需求共振——铜需求新动能
风电领域：铜在风电中的具体应用组件为塔筒电缆、机组内部升压器、机组外部升压器、风 电场内部电缆、电机、开关设备、控制电线和电缆、接地电线和电缆等，应用范围较广。对 于海上风电来说，各组件的铜使用强度均较陆上风电有所提升，尤其是电缆，电缆铜用量占 比可高达59%。尽管不同技术对铜使用强度略有影响，但由于电机和增速箱用铜量在风电场 整体的比例不高（8%—21%），整体影响有限。据Wood Mackenzie和星展银行显示，陆上风电每GW装机需要消耗4000吨铜，海上风电 每GW装机需要消耗12500吨铜。
全球供需持续紧张
根据ICSG统计数据为基础，假设:1）供 给端，智利秘鲁等铜生产大国，生产经 营整体保持稳定，但受限于资本开支不 足和矿山品位趋势性下行，产量难有明 显增长；2）需求端，传统领域如电力 电网、建筑行业等伴随消费复苏而有所 改善；新兴领域保持高增速发展，新能 源、光伏等领域年复合增长率超30% 。铜供需紧张。未来铜供给增量有限，需 求受益于新能源、光伏等新兴领域的爆 发式增长而不断攀升，供需缺口显著加 大，预期到2025年的铜供给缺口将达到 102万吨，因而将对铜价形成强有力的 支撑。
回顾历史：复盘价格走势和库存
库存水平处于历史低位
截止于2023年2月17日，三 大交易所显性库存32.7万吨 。根据SMM统计，截止于2023 年2月17日，电解铜国内社会 库存（含保税区）为48.96万 吨，环比上周增加2.84万吨；其中，保税区电解铜库存为 16.42万吨 。国内外，电解铜库存均处于历 史低位，供应紧张，对铜价形 成支撑。
投资分析
紫金矿业：全球一流、中国最大的矿产铜生产企业
紫金矿业是大型跨国矿业集团，主要在全球范围内从事铜、金、锌等金 属矿产资源和新能源矿产资源勘查、开发及工程技术应用研究等。国内铜资源量/储量最多：铜矿资源量持续增长，达到6277.05万吨；铜 矿储量达到2032.83万吨，占比国内总储量的75.25% 。产量：产铜120.55万吨，同比增长17.14%。其中：矿产铜58.42万吨， 同比增长28.83%，占比国内总量的31.49%；冶炼产铜62.13万吨，同 比增长7.94%。优越的成长性：全球主要铜企矿产铜增长最快最多的公司，多个世界级 重大项目批量建成投产达产。资源雄厚成为铜业务高增长直接动力，依 托后续并购及自主勘探，资源量/储量有望持续提升。
铜陵有色：大型全产业链铜生产企业
公司是集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业， 主要产品涵盖阴极铜、硫酸、黄金、白银、铜箔及铜板带等 。阴极铜产量全国第一。2021年，公司生产自产铜精矿含铜5.26万吨；阴极铜159.69万吨，同比增长12.30%，占国内总产量的15.22%，位 居国内领先地位；铜加工材39.19万吨，同比增长4.50% 。铜箔产能达5.5万吨，5G通讯用RTF铜箔、6微米锂电箔实现量产，为 行业龙头企业主要供应商。2021年，铜冠铜箔年产2万吨高精度储能用 超薄电子铜箔项目（二期）建设完工；在建设项目有“铜冠铜箔1万吨/ 年电子铜箔项目以及“安徽铜冠1.5万吨/年高精度储能用超薄电子铜箔 项目”，全部达产后，铜冠铜箔将达到年产8万吨电子铜箔的产能 。收购中铁建铜冠70%股权，大型铜矿资产注入上市公司。中铁建铜冠 所属子公司 ECSA 所持的 Mirador 1 铜矿，矿区面积矿区面积 2985 公顷；截至评估基准日 2022 年 6 月 30 日，ECSA Mirador 1铜矿的 矿石保有资源量1464.76百万吨，可采储量817.13百万吨，其中 Mirador 矿区 534.67百万吨，平均品位 Cu 0.534%；Mirador Norte 矿区282.46百万吨，平均品位 Cu 0.462%，折合铜金属量416万吨。
江西铜业：国内最大的铜生产基地
本集团为中国最大的综合性铜生产企业，已形成以黄金和铜的采矿、选矿、冶炼、加工，以及硫化工、稀贵稀散金属提取与加工为 核心业务的产业链。本集团为中国最大的铜生产基地，公司拥有目前国内规模最大的德兴铜矿及多座在产铜矿。截至2021年12月31日，公司100%所有 权的保有资源量约为铜金属861.9万吨，金278.5吨，银8138吨，钼20.0万吨；公司联合其他公司所控制的权益金属资源量约为铜 443.5万吨、黄金52吨；公司控股子公司恒邦股份及其子公司已完成储量备案的查明金资源储量为150.38吨。具有规模成本优势。公司拥有的德兴铜矿是国内最大的露天开采铜矿山，单位现金成本低于行业平均水平；同时矿山资源优势进一 步保证了铜精矿的自给率。公司拥有的贵溪冶炼厂为全球最大的单体冶炼厂，技术领先且具有规模效应，让公司更具成本优势。
洛阳钼业：TFM和KFM两大世界级铜钴矿、勘探潜力大
公司主要从事基本金属、稀有金属的采、选、冶等矿山采掘及加工业务和矿 产贸易业务，是全球领先的小金属生产商和重要的铜生产商 。目前公司主要业务分布于亚洲、非洲、南美洲、大洋洲和欧洲五大洲 。公司持有刚果(金)境内的TFM铜钴矿80%权益和KFM铜钴矿71.25%权益；同 时间接持有位于澳大利亚的NPM铜金矿80%权益。
报告节选：
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