锑行业深度研究报告：稀缺的“能源金属”
（报告出品：民生证券）
1 锑：“工业味精”，应用前景广阔
1.1 锑：“工业味精”，应用前景广阔
锑金属性能优异，应用市场广阔。锑（元素符号 Sb，原子序数 51），是全球 稀有的有色重金属，为银白色金属，常制成棒、块、粉等多种形状，易溶于王水， 溶于浓硫酸，相对密度 6.68，熔点 630℃，沸点 1635℃。锑性脆易碎，无延展性， 同时是热和电的不良导体，导热率和导电率仅为铜的 1/20 和 1/27。锑在自然界 中主要存在于硫化物矿物辉锑矿（Sb2S3）中，是中国的优势矿产资源，主要应用 领域为阻燃剂、铅酸蓄电池、光伏玻璃等。
锑在工业制造中常被用作添加剂，被称为“工业味精”。从锑产业链来看，中 游深加工方面，锑矿经过冶炼加工得到氧化锑、乙二醇锑、锑合金等产品，氧化锑 又可继续加工为焦锑酸钠等产品。下游应用方面，氧化锑主要与卤素阻燃剂配合应 用于塑料、纺织物；铅锑合金主要应用于铅酸蓄电池阳极板栅；焦锑酸钠主要应用 于玻璃澄清剂；乙二醇锑是工业制备聚酯化合物的主要催化剂。另外，锑在红外镀 膜市场、掺杂市场等高科技领域也有广泛的应用。由于锑的化合物有较多用途，锑 化合物的耗锑量已超过锑合金的耗锑量。
1.2 锑精矿冶炼工艺革新，助力绿色低碳发展
鼓风炉挥发—反射炉还原熔炼工艺是锑精矿冶炼主要工艺。该熔炼方式工艺 成熟，但存在能耗高、熔炼强度低、热效率低、低浓度 SO2 烟气处理复杂等明显 缺点。在新工艺探索方面，侧吹熔池熔炼处理辉锑矿工艺工业实验效果较为理想， 工程化过程有待研发；电炉处理辉锑矿工艺处于实验阶段，从扩大实验效果分析， 该工艺有望成为辉锑矿冶炼的重要发展方向；顶吹技术属于较为成熟的冶炼技术， 在铜、镍、锡、铅金属冶炼过程中均有成功的应用。随着能源日趋紧张，环境保护 法规日益严格，传统的火法冶炼工艺将被新的强化熔炼方法所取代，采用富氧熔池 熔炼取代传统的炼锑方法将是锑冶炼技术未来发展的趋势。
锑矿冶炼的主要产物是锑锭，作为合金的硬化剂用于冶金、蓄电池及军工等工 业，也是生产氧化锑的原料。锑锭的加工产品三氧化二锑是一种杂质含量极低的纯 白微细粉末，该产品作为阻燃协效剂广泛用于塑料、橡胶、油漆、纺织、化纤等工 业。还可用于玻璃、电子、陶瓷、荧光粉等行业。
2 储量下滑，全球锑产量收缩
2.1 中国锑储量位居全球第一，产量持续收缩
中国的锑矿资源储量位居全球第一位。根据 USGS 数据，2021 年全球锑矿储 量约 187 万吨，中国锑储量达 44.88 万吨，约占全球的 24%，俄罗斯锑储量达 33.66 万吨，占全球比重约 18%。锑在地壳中的含量很低，且极难富集，主要以 硫化物及硫盐矿物的形式存在，目前已知的矿物和含锑矿物有 120 余种，但具有 工业利用价值的仅 10 多种。中国锑矿资源主要分布在湖南、广西两省，储量分别占全国的 25.2%和 20.9%。其中湖南具有我国最大的锑矿山——湖南省冷水江市的锡矿山锑矿田（湖南闪星 锑业全资矿山）。
锑矿工业类型的储量构成以单锑硫化物矿床为主，占全国锑总储量的 67%， 特点是规模大，以大中型为主，有的为超大型(如锡矿山锑矿田)，矿石成分简单、 品位富，以辉锑矿为主，易采易选易炼，经济价值巨大。锑金钨等共生矿床，占全 国总储量的 21%，规模以中小型为主，个别的为大型(如湖南沃溪金锑钨矿床)，矿 石成分较复杂，以辉锑矿、自然金、白钨矿、黑钨矿为主，颇有综合利用价值。锑 (复)硫盐多金属伴生矿床，占全国锑储量的 12%，规模以中小型为主，个别的为大 型(如广西大厂龙头山、茶山等矿床)，矿石成分复杂，综合利用价值大，但属难选 冶矿石类型。
全球锑矿产量主要集中于中国和俄罗斯，2021 年合计份额占比达 78%。根 据 USGS 统计数据，2021 年全球锑矿产量达 10.9 万吨，中国产量世界最高，约 为 6 万吨，占全球产量比重 55%，其次为俄罗斯，产量为 2.5 万吨，占全球产量 比重 23%，前两大国家合计份额达 78%。
中国锑矿产量收缩，带动全球锑矿产量减少。2009-2014 年中国实行锑矿开 采总量指标控制，叠加环保政策趋严，2015-2021 年中国锑产量逐年下降，由 11 万吨逐步下降至 6 万吨。全球锑矿产量由 2015 年的 14.1 万吨，下降至 2021 年 的 10.9 万吨。
新矿山投产较少，现有矿山产量减少，锑产量难有增长。一方面，新矿山投产 较少。国内产能稳定，根据百川盈孚数据显示，2020-2022 年我国锑产能均为 150000 吨，现有主要锑矿未公布扩产计划；海外产能略有扩张，塔吉克斯坦康桥 奇锑金矿于 2022 年 7 月建成投产，平均年产锑 1.6 万金属吨。另一方面，受制于 品位下滑、资源枯竭，已有矿山产量减少，近年海外玻利维亚奥鲁罗金锑矿、澳大 利亚蓝规金锑矿、俄罗斯奥林匹亚金锑矿均出现不同程度减产。根据美国地质调查 局数据，我国锑矿储量由 2015 年的 95 万吨下降至 2021 年的 48 万吨，而且近 年来国内没有发现具有较大经济价值的锑矿床，锑资源保有量和品位均呈下降趋 势。此外，部分锑伴生其他金属，在主矿产量没有增加的情况下，锑作为伴生矿产 量难以增长。
2.2 环保政策趋严，抑制锑供应增长
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锑及其许多化合物有毒，冶炼过程还会产生大量砷碱渣，是高污染行业。锑精 炼时，要加入纯碱或片碱进行脱砷处理，由此产生的固体浮渣叫砷碱渣，这种渣易 溶于水，容易渗入生态水体，污染环境。多年来，对砷碱渣的安全处置在全世界都 没有实质性技术突破。据统计，锡矿山地区历史遗留的含重金属废渣达 7500 余万 吨，其中砷碱渣 15 万余吨，野外混合砷碱渣 60 万吨。不仅如此，锡矿山地区还 面对着二氧化硫、氮氧化物等废气，以及采矿废石等固体废物的污染难题。环保政策及产业政策对中国锑供应有抑制作用。由于以辉锑矿为主的锑资源 逐渐耗竭，环保政策在近年来的严格执行令锑行业整体面临较大环保压力，压力主要源于环保督查及特别排放要求。第二轮中央生态环保督查自 2019 年-2022 年 执行，这意味着至 2022 年前全国锑行业的生产稳定性会受到环保督查制约，对国 内锑的供应形成扰动。
2.3 国内锑行业主要企业情况
湖南黄金主要从事黄金及锑、钨等有色金属矿山的开采、选矿，金锑钨等有色 金属的冶炼及加工，黄金、精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等，主要 产品为标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑、塑料阻燃母粒和仲钨酸铵等。公司拥 有集矿山勘探、开采、选矿、冶炼、精炼、深加工及销售于一体的完整产业链，拥 有 2.5 万吨/年精锑冶炼生产线、4 万吨/年多品种氧化锑生产线。2021 年公司生 产锑品 39310 吨，为全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业，国内重要 钨矿企业。子公司辰州矿业是上海黄金交易所首批综合类会员、中国有色金属工业 协会锑业分会副会长单位、中国钨业协会主席团成员。
华钰矿业主要从事固体矿产勘察和铅、锌、铜、锑、金、银等有色金属的开采、 加工、销售以及贸易业务，2021 年生产铅锑锌金属量 39522 吨。公司 2017 年被西藏自治区表彰为“五类 100 强非公企业”，2020 年被西藏自治区评为“民营企 业就业 20 强”，连年被西藏自治区评为纳税大户和安全生产先进企业。
南化股份主要从事贸易业务和监理业务。2020 年 8 月 18 日，公司拟以发行 股份的方式向华锡集团购买其下属子公司华锡矿业 100.00%股权；2023 年 1 月 21 日，资产重组事项获得中国证监会核准；2023 年 1 月 31 日，标的资产工商变 更登记手续办理完毕，公司直接持有华锡矿业 100%股权。
华锡矿业拥有铜坑矿、高峰矿两座矿山，分别由车河选厂、巴里选厂对采掘的 矿石进行选矿，选矿能力分别为 180、36.30 万吨/年。截至 2020 年 9 月 30 日， 铜坑矿伴生矿产金属量锑 5.87 万吨，2021 年实际开采出矿量 101.44 万吨，锑精 矿选矿折合金属量 572.81 吨。截至 2021 年 4 月 30 日，高峰矿保有锑资源储量 16.06 万吨，2021 年实际开采出矿量 32.74 万吨，锑精矿选矿折合金属量 5968.79 吨。
3 下游需求集中于阻燃剂等领域，光伏产业助推需 求上升
锑下游需求以阻燃剂和铅酸蓄电池为主，占比达 70%。中国是全球最大的产 锑国，同时也是全球最大的锑需求国。从国内锑市场的消费结构来看，用于阻燃剂 生产的锑约占锑消耗总量的 55%左右，铅酸蓄电池占比 15%，聚酯催化占比 15%， 玻璃陶瓷占比 10%。锑的主要消费在阻燃行业和蓄电池行业，而太阳能光伏电池 等领域需求增长迅速。
3.1 阻燃剂需求刚性，占据锑消费重要地位
阻燃剂又称难燃剂、耐火剂或防火剂，是用以阻止材料被引燃及抑制火焰传播 的助剂，主要应用于高分子材料的阻燃处理。经过阻燃剂加工后的材料，在受到外 界火源攻击时，能够有效地阻止、延缓或终止火焰的传播，从而达到阻燃的作用。阻燃剂分为有机卤系阻燃剂、有机磷系阻燃剂和无机系阻燃剂三大类。锑系阻燃剂在无机阻燃剂中占有重要地位，几乎是所有卤素阻燃剂不可缺少 的协效剂，广泛应用于玻璃、搪瓷、触媒、冶金以及化工等行业。
通常认为，在阻燃剂中加入锑系协效剂是可以产生协同阻燃作用，卤锑体系主 要为气相阻燃机理，具体为锑系复合阻燃剂首先在固相中发生反应，生成挥发性的 三卤化锑，作为气相燃烧反应中羟基和氢的自由基捕捉剂，可降低自由基的浓度并 终止燃烧链。三氧化二锑阻燃机理是三氧化二锑在燃烧初期先熔融，在表面形成一 层致密保护膜而隔绝空气，再通过内部吸热反应降低燃烧温度，在高温状态下被气 化，稀释空气中的氧气而达到阻燃的效果。
阻燃剂未来市场规模持续扩大，消费量逐年上升。全球阻燃剂行业市场规模保 持逐年增长态势，2020 年全球阻燃剂行业市场规模为 71.9 亿美元，预计到 2027年市场规模将达到 93 亿美元，年均复合增长速度约为 3.74%。全球阻燃剂消费量 逐年增长，2020 年全球阻燃剂需求量为 290.4 万吨。预计 2027 年全球阻燃剂需 求量将达到 359.0 万吨，年均需求增速约 3.08%。
3.2 铅蓄电池不可替代，市场规模稳定扩大
铅蓄电池在高低温性能、组合一致性、回收处理循环利用等方面具有优势，长 期以来广泛应用于汽车、船舶、航空、电力、通信基站、银行、军工、风力发电和 光伏发电储能系统等各个领域，已成为推动国民经济和社会可持续发展必不可少 的基础性产品。铅蓄电池也是化学电源中市场份额较大、使用范围较广的电池产品， 预计在今后较长时期内不能被其他电池产品所取代，在国民经济中仍将发挥不可 或缺的重要作用。
锑主要应用于起动型铅蓄电池正极板栅合金。铅锑合金机械性能好，熔点低， 流动性好，易于浇铸，是制备铅酸蓄电池板栅的典型材料。
铅酸蓄电池未来市场规模稳定扩大。从市场规模情况来看，铅酸蓄电池是化学 电池中市场份额最大、使用范围最广的电池，特别是在起动和大型储能等应用领域， 因此我国铅酸蓄电池市场保持逐年增长。2020 年我国铅酸蓄电池市场规模为 1659 亿元，同比增长 4.67%，2015-2020 年年均复合增长速度为 3.62%，北京 资源强制回收环保产业技术创新战略联盟预计铅酸蓄电池未来市场规模稳定扩大。从下游结构来看，铅酸蓄电池主要应用在汽车起动和电动车动力领域。
3.3 光伏领域潜力巨大，有望成为新的需求增长点
光伏玻璃是用在光伏组件上的一种封装材料，按应用场景与工艺的不同，可分 为超白压延（压花）玻璃与超白浮法玻璃。光伏玻璃主要加装在光伏组件的最外层， 阻隔水分和腐蚀气体等带来的影响，起到保护电池片和电极的作用。因此光伏玻璃 的质量直接决定了光伏组件的发电效率和组件的使用年限。
光伏玻璃的生产成本主要由原材料、燃料动力、制造费用、人工费用等组成， 其中原材料与燃料费用占比最高，约为 41%。从原材料成本占比来看，原材料包 括纯碱、石英砂、白云石、石灰石等，其成本占比分别约为 45%、26%、5%、2%。因此，纯碱、石英砂和燃料费用是影响光伏玻璃产业链的关键因素。
光伏玻璃位于产业链中游，上游是纯碱、石英砂以及石油化工类等产业，主要 原材料为纯碱、石英砂，主要燃料是石油类燃料、天然气等；中游光伏玻璃可分为 两种，一种是用于晶硅电池的封装盖板玻璃，另一种是用于薄膜太阳电池的透明导 电膜玻璃；下游与太阳能电池片、光伏背板、EVA 薄膜等一起构成光伏组件，并最 终应用于光伏发电等领域。
锑作为澄清剂中的重要元素。在光伏玻璃生产过程中，锑的存在有两种方式。一是用氧化锑（Sb2O3）加硝酸钠（NaNO3），二是用焦锑酸钠。这两种方法都在 生产中使用，也都能达到澄清消泡的目的。
由于氧化锑与硝酸钠反应产生有毒气体，目前多采用焦锑酸钠作为玻璃澄清 剂。一是玻璃中青绿色素的氧化亚铁，影响产品的色泽和透明度，需用焦锑酸钠作 澄清剂，使氧化亚铁转化为三氧化二铁，杂质消失，提高玻璃的色泽和透明度。二 是在高温下通过自身分解放出气体，从而促使玻璃液中的气泡排出物质。
锑酸钠又称焦锑酸钠，是用氧化锑等锑产品经过碱和双氧水生产而成，为白色 粉末，可用作电视机显像管玻壳和高档玻璃生产的优质澄清剂，纺织品、塑料制品 等的阻燃剂，搪瓷的乳白剂及制造铸件用漆的不透明填料等。焦锑酸钠在光伏玻璃 领域原材料中占比不大，约占 0.2%。目前焦锑酸钠生产主要以双氧水氧化法和空气氧化法为主。双氧水氧化法具 有工艺简单、产品质量稳定、收率高且无环境污染等优点，但其主要缺点是对原料 工业锑白质量要求苛刻、生产成本较高。
光伏产业快速发展，我国光伏发电装机容量整体上呈增长态势。能源清洁化与 碳减排行动使整个光伏行业发展备受重视。根据国家能源局数据显示，2021 年全 国光伏发电装机容量达 30656 万千瓦，同比增加 20.96%；受益于光伏产业快速 发展，预计未来光伏玻璃市场持续扩大，成为新的锑需求增长点。
预计 2025 年、2030 年、2050 年光伏玻璃领域将消耗锑需求量分别达 2.17、 3.02、5.45 万吨，年复合增长率分别为 31.1%、6.79%、3%。发展光伏已成为 全球主要国家推进能源转型的核心内容和应对气候变化的重要途径，也是我国深 入推进能源革命、促进大气污染防治的重要手段。根据国家发改委能源研究所的预 测，到 2025 年，全国光伏装机总量将达到 7.3 亿千瓦，占全国总装机的 24%， 全年发电量为 8770 亿千瓦时，占当年全社会用电量的 9%。到 2035 年，全国光 伏总装机规模达到 30 亿千瓦，占全国总装机的 49%，全年发电量为 3.5 万亿千 瓦时，占当年全社会用电量的 28%。到 2050 年，光伏成为中国的第一大电源， 全国光伏发电总装机规模达到 50 亿千瓦，占全国总装机的 59%，全年发电量约 为 6 万亿千瓦时，占当年全社会用电量的 39%。
3.4 实现超纯锑国产替代，带动下游需求多样化
高纯锑主要用于半导体材料的掺杂剂、锑化合物半导体材料和高纯锑合金等 方面。目前国内高纯锑主要以 6N-7N 为主，军工领域特殊用途也会有少量 7N5 锑。国内外的高纯锑提纯方式主要有化学提纯法、物理提纯法以及物理-化学提纯 法，化学法借助氧化、还原、络合等化学反应分离杂质过程。国内高纯锑市场主要应用于三个方面，红外镀膜（硫系玻璃）、芯片掺杂、红 外探测。东方电气预计整个国内市场年需求量（5N-7.5N）为 20 吨。
红外镀膜市场方面，红外镀膜应用于硫系玻璃。硫系玻璃是以硫化物、硒化物、 锑化物为主要成分的玻璃，用于红外成像系统，包含夜视设备(night-vision devices)，红外热像仪(thermal imaging cameras)，运动控制系统(motion control systems)等。芯片掺杂方面，芯片的制作基于晶圆，需要在切磨抛后的晶圆片上进行加工， 形成芯片。而晶圆的制作主要工艺为单晶提拉，工艺中需要进行掺杂，掺杂工艺分 为轻掺与重掺，高纯锑主要应用于轻掺。
中国锑行业仍以初级产品为主，但包括高纯氧化锑在内的各系列氧化锑、乙二 醇锑、锑酸钠以及阻燃母料等深加工产品的占比逐步提高。目前，国内能生产高纯 锑企业数量较少，根据智研咨询数据显示，2012-2017 年国内高纯锑产量呈上升 趋势，2017 年国内高纯锑产量不足 10 吨。峨半高纯的高纯锑制备工艺研究和生产试制始于上世纪 60 年代，经过多年的 研究发展与技术攻关，高纯锑生产规模也逐年扩大，现有 6N-7N 高纯锑生产线， 工艺先进，技术成熟，提纯效率高、能耗低，产品质量国内领先。2021 年实现了 超纯锑国产材料的替代，摆脱对进口高纯材料的依赖，推动相关产业技术升级又一 次进步。
锑化铟具有极窄的禁带宽度、极小的电子有效质量和极高的电子迁移率，其在 3～5μm 光谱范围内属于本征吸收，拥有近百分之百的量子效率，使其成为了制备 中波红外探测器的首选材料，应用前景和商业需求巨大。锑化镓晶体在红外探测和激光领域有很好的发展前景，以锑化镓为衬底发展 起来的二类超晶格结构红外探测器性能优异，在中红外波段有重要应用，如制作多 种用途的军用红外探测器件以及用于火灾报警和环境污染检测的传感器等。
3.5 测算：预计到 2025 年锑需求量将达到 9.28 万吨， 2021-2025 年复合增长率 7.10%。
预计 2025 年阻燃剂、铅酸蓄电池、光伏玻璃、其他领域将消耗锑需求量分别 达 4.35、1.08、2.17、1.68 万吨，2021-2025 年复合增长率分别为 2.92%、 0.49%、31.1%、5%。2021 年国内阻燃剂产量达 96.70 万吨，假设阻燃剂含锑 量为 4%。2021 年国内铅酸蓄电池产量达 25187.4 kVAh，对应的锑需求量为 1.06 万吨，假设每 10000 kVAh 蓄电池消耗 0.42 万吨锑金属。2021 年国内光伏玻璃 产量达 1019.05 万吨，其中焦锑酸钠占比 0.15%，每 100 吨光伏玻璃消耗 0.072 吨锑金属。2021 年国内其他领域锑需求为 1.38 万吨，锑进口与锑出口分别为 1.02 万吨和 0.02 万吨。结合阻燃剂、铅酸蓄电池、光伏玻璃和其他领域来看，预计到 2025 年消耗的 锑金属量将达到 9.28 万吨，2021-2025 年复合增长 7.10%，锑供需缺口为 2.31 万吨。
4 供应端收缩叠加需求端扩张，推动锑价上升
供应端收缩叠加需求端扩张，未来锑供需缺口将持续扩大，推动锑价上升。根 据 SMM 数据，自 2021 年以来，锑价格整体呈上升趋势，锑锭价格从 2021 年 1 月的 51000 元/吨上升至 2023 年 2 月的 88000 元/吨。2021 年全球锑产量为 10.9 万吨，同比降低 1.44%，全球锑需求达到 11.03 万吨，同比增加 3.47%，锑 出现供需缺口。未来由于新矿山投产较少、锑矿储量减少、采矿成本逐年上升、环 保政策趋严抑制锑供应增长，而受益于光伏玻璃澄清剂和阻燃剂市场需求增长，下 游需求预期向好，锑价将逐步上涨。
5 投资分析
锑：“工业味精”应用多元。锑有独特的热缩冷胀性，无延展性，在常温下不 会被空气氧化，通常被加工成锑合金和锑氧化物，应用于阻燃剂、蓄电池、光伏玻 璃、军工等领域，常作为添加剂参与工业制造，有“工业味精”之称。因为锑资源 储量稀缺、用途广泛，我国将锑视为战略性资源。我国锑储量及矿山锑产量全球第一，锑供应持续收缩。我国锑资源丰富，锑储 量及矿山锑产量世界第一，2021 年我国锑储量为 44.9 万吨、矿山锑产量 6 万吨， 全球占比分别为 24%和 55%。我国曾在 2009-2014 年实行开采总量控制制度， 由于新矿山投产较少，现有矿山锑矿开采难度加大、伴生矿受制于主矿产量增长， 自 2019 年来锑矿产量持续收缩，供需逐渐趋紧。
下游需求集中于阻燃剂等领域，高纯锑实现国产替代，锑需求预期增长。消费 方面，2021 年我国锑下游总消费量约 7 万吨，其中阻燃剂的锑消费量最大占比 55%。需求方面，我国阻燃行业需求刚性、蓄电池行业需求稳定、光伏行业需求潜 力巨大、军需不容小觑。在传统消费领域，阻燃剂、铅蓄电池锑合金消费随着 2023 年经济恢复，出现预期回升。在高纯锑消费领域，2021 年我国实现超纯锑国产材 料的替代，摆脱对进口高纯材料的依赖，带动锑下游需求多样化，极大地推进了我 国半导体、合金等产业的发展。光伏玻璃用澄清剂潜力巨大。2021 年光伏玻璃在我国锑下游需求占比 10% 左右。预计 2025 年光伏玻璃产量达 3006.81 万吨，光伏领域锑需求达 2.17 万吨， 2021-2025 年 CAGR 达到 31.1%。全球绿色能源产业快速发展，伴随着光伏发电 成本大幅下降，叠加国内碳中和政策推行，光伏行业规模持续扩大。焦锑酸钠在分 解温度范围内，不必经过由低价到高价的转变，就能直接分解放出氧气，因此作为 一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择，拉动锑消费，成为新的需求增长点。
供需偏紧，锑价中长期偏乐观。受制于新矿山投产少、旧矿山产量下滑、环保 政策趋严，预计锑精矿不会产生大的增量。随着制造业复苏，对于锑精矿的需求将 提升，锑精矿供应预计将偏紧。2022 年锑精矿供需缺口扩大，为-1.02 万吨，我 们预计未来三年锑精矿仍维持短缺状态，锑价中长期偏乐观。
重点公司分析
湖南黄金：锑龙头，湖南黄金资源整合平台
金为主、锑为特色。公司为湖南黄金集团唯一上市平台，实控人为湖南省国资 委，截至 2021 年末公司保有资源量金 144.0 吨，锑 29.3 万吨，钨 10.0 万吨。公 司主力矿山为“沅陵沃溪金锑钨矿”、“平江黄金洞金矿”和“平江万古金矿”，现 有规模化生产线黄金冶炼产能 80 吨/年、精锑冶炼 3 万吨/年。公司矿产金产量规 模近年来在 5-6 吨左右。根据公司 “十四五”规划，到 2025 年，力争实现自产 黄金 10 吨，利润 10 亿元的战略目标。省内资源整合，积极推进甘肃加鑫探转采。2021 年公司与控股股东签订《行 业培育协议书》，拥有平江县黄金矿产项目优先购买权。2022 年 2 月 8 日，子公 司黄金洞矿业与巨龙矿业签订《探矿权转让合同》以收购平江县曲溪金矿探矿权， 推动平江县资源整合。公司旗下的甘肃加鑫 4 个探矿权完成矿产资源储量评审备 案工作，目前积极推进探转采。
锑价高位，光伏用锑成新需求增长点。随着光伏行业的快速发展；光伏玻璃澄 清剂领域用锑需求有望快速增长，供应端全球锑矿产量近年来持续下行，预计锑供 需格局或将推动锑价中枢上行，公司作为锑领域龙头，充分受益于下游光伏行业的 快速发展。股权激励绑定员工利益，彰显公司发展信心。2022 年 8 月公司公告股权最新 激励草案，计划授予管理层和核心技术人员 46 人合计 864 万股限制性股票，占总 股本的 0.72%，解禁条件包括 ROE、净利润增长率、应收账款周转率等指标，还 要求不低于对标企业 75%分位数或同行业平均水平。
华钰矿业：铅锌为基，金锑发力
公司是主营有色金属的跨国矿业公司。公司主营产品包括铅、锌、铜、锑、银、 黄金等，实控人刘建军通过西藏道衡投资有限公司间接控制公司，截至 2021 年末 公司保有资源量铜 2.50 万吨、锌 106.04 万吨、铅 66.23 万吨、锑 40.52 万吨、 银 1451.07 吨、金 118.52 吨。公司主力矿山为国内的“扎西康矿山”、“拉乌矿 山”和海外塔铝金业的“康桥奇矿山”。公司 2021 年铅锌锑金属量产量为 3.95 万 吨、银金属量产量 60.74 吨、铜产量 103.50 吨。多个矿山项目同时推进，公司进入高速增长期。公司共有 9 个矿山，其中扎 西康矿山、拉乌矿山、康桥奇矿山（金锑矿）在产，贵州泥堡、埃塞提格雷在建设 期。随着康桥奇矿山的达产，贵州泥堡、埃塞提格雷的建成投产，未来公司产量将 进入高速增长期，金、锑产量增长显著。
塔铝金业康桥奇矿山正式投产，公司成为全球锑精矿重要生产商之一。2018 年公司取得塔铝金业 50%股权。2022 年 4 月塔铝金业康桥奇矿山试产，2022 年 7 月投产，2023 年为产能爬坡阶段。项目规划年产黄金 2.2 金属吨、锑 1.6 万金 属吨。项目达产后，公司将拥有每年 2.1 万吨锑金属的产出，大大提高公司在锑行 业的地位，成为全球重要锑精矿生产商之一。业务分拆：公司矿产资源丰富，矿山产量持续提升，新增产能或将于 2024 年 继续释放。假设 22-24 年，铅精矿销售价格分别为 8957.40 元/吨、8710 元/吨、 8710 元/吨，锌精矿销售价格分别为 13200.33 元/吨、12300 元/吨、12300 元/ 吨，银精矿销售价格分别为 3248.87 元/千克、3640 元/千克、3640 元/千克，锑 精矿销售价格分别为 26634.46 元/吨、29250 元/吨、33150 元/吨，金矿销售价 格分别为 274.39 元/克、290.50 元/克、290.50 元/克。我们预计 2022-2024 年 营业收入分别为 10.83、17.45、24.75 亿元，同比增速分别为-23.1%、61.1%、 41.8%。具体拆分来看，华钰矿业收入主要分为扎西康矿山、拉屋矿山、康桥奇矿 山、柯月铅多金属矿和其他业务：
（1） 扎西康矿山方面，我们预计 2022-2024 年矿山年采选量稳定在 65 万 吨，产量保持稳定，铅、锌、锑、银精矿年产量分别为 1.5 万吨、2.07 万吨、0.3 万吨、60 吨，因此预计扎西康矿山营业收入 2022-24 年 分别为 6.82、6.91、7.03 亿元，同比增速分别为 1.65%、1.31%、 1.69%。
（2） 拉屋矿山方面，我们预计 2022-2024 年矿山年采选量稳定在 1.52 万 吨，产量保持稳定，铜、锌、银精矿年产量分别为 100 吨、350 吨、 250 千克，因此预计拉乌矿山营业收入 2022-24 年分别为 543.23、 521.50、521.50 万元，同比增速分别为 5.58%、-4%、0%。
（3） 康桥奇矿山方面，由于矿山 2022 年 7 月投产，我们预计 2022 年矿 山年采选量为 85 万吨，金、锑精矿产量分别为 0.5 吨、2000 吨，2023 年产能爬坡，金、锑精矿产量分别为 1.5 吨、6000 吨，2024 年接近满产，金、锑精矿产量分别为 2.0 吨、15000 吨。因此预计康 桥奇矿山营收 2022-24 年分别为 1.90、6.11 和 10.78 亿元，2023- 24 年同比增速分别为 220.93%、76.4%。
（4） 柯月铅多金属矿方面，我们预计矿山 2023 年逐步投产，2023 年矿 山年采选量为 20 万吨，铅、锌、锑、银精矿产量分别为 5040 吨、 4122 吨、1386 吨、15339.1 千克，2024 年矿山年采选量为 40 万 吨，铅、锌、锑、银精矿产量分别为 10080 吨、8244 吨、2772 吨、 30678.2 千克，因此预计柯月铅多金属矿营收2023-24年分别为1.86、 3.82 和 3.93 亿元，2024 年同比增速为 105.66%。
（5） 其他业务方面，我们预计 2022-24 年其他业务营收年增速 20%，因 此预计其他业务营收 2022-24 年分别为 20500、24600 和 29520 万 元。
从毛利率角度看，我们预计公司 2022-24 年总毛利率分别为 46.7%、49.6% 和 54.3%，其中（1）铅精矿方面，预计 2022-24 年毛利率分别为 56.46%、55.22% 和 55.22%；（2）锌精矿方面，预计 2022-24 年毛利率分别为 63.64%、60.98% 和 60.98%；（3）锑精矿方面，受益于锑价上涨预期，预计 2022-24 年毛利率分 别为 75.97%、78.12%和 80.69%；（4）银精矿方面，预计 2022-24 年毛利率分 别为 50.75%、56.04%和 56.04%；（5）金方面，预计 2022-24 年毛利率分别为 38.04%、43.20%和44.92%；（6）其他业务2022-24年毛利率预计分别为0.49%、 0.40%、0.32%。
南化股份：华锡矿业注入，成为锡、锑重要供应商
资产重组落地，打造区域有色资源龙头企业。公司成立于 1998 年，主要从事 贸易业务和监理业务。2020 年 8 月 18 日，公司拟以发行股份的方式向华锡集团 购买其下属子公司华锡矿业 100.00%股权；2023 年 1 月 21 日，本次资产重组事 项获得中国证监会核准；2023 年 1 月 31 日，标的资产工商变更登记手续办理完 毕，公司直接持有华锡矿业 100%股权。资产重组完成后，华锡集团为公司第一大 股东，实控人为广西省国资委，有色金属采选业务将成为公司主要利润增长点，公 司将成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司。矿产资源储量丰富，锡、锑为优势金属。华锡矿业主营有色金属采选，主要产 品为锡、锌、铅锑精矿。公司主力矿山为“铜坑矿”和“高峰矿”，两大矿山共有 权益金属量锡 19.07 万吨、锑 15.30 万吨，另有金属锌 281.74 万吨、铅 22.76 万 吨、铜 9.39 万吨。2021 年金属锡产量约为 6547 吨，锑产量约为 6542 吨，锌产 量约为 3.59 万吨，铅产量约为 7855 吨。
在建项目投产将提高产品产量，延长矿山可开采年限。巴里选矿厂拆迁提标升 级改造项目现已完工，项目采用新工艺新设备，最大限度回收有用金属和有用元素。达产达标后公司将拥有每年锡精矿金属 3276 吨、铅锑精矿金属 18414 吨、锌精 矿金属 32400 吨、磁硫精矿 49500 吨、混合硫砷精矿 90300 吨的产出。铜坑锌 多金属矿 3000 吨/日采选工程项目 2018 年起处于停工状态，公司正在开展新增 采矿品种、扩大矿区开采范围及探矿权转采矿权申请工作。项目完成后，铜坑矿采 矿证许可年生产规模由 237.6 万吨/年变更为 330 万吨/年，开采矿种增加锌矿， 提升公司在有色金属领域的影响力，并解决现有铜坑矿开采年限剩余不足 10 年的 问题。
公司业务分拆：华锡矿业矿产资源丰富，矿山产量有提升空间。假设 22-24 年，锡精矿销售价格分别为 207574.80 元/吨、188000 元/吨、188000 元/吨， 铅精矿销售价格分别为 9500.27 元/吨、9100 元/吨、9100 元/吨，锌精矿销售价 格分别为 18793.69 元/吨、17220 元/吨、17220 元/吨，锑精矿销售价格分别为 52568.02 元/吨、56250 元/吨、56250 元/吨。我们预计 2022-2024 年公司营业 收入分别为 5.13、35.00、38.14 亿元，同比增速分别为 32.6%、582.0%、9.0%。具体拆分来看，南化股份收入主要分为铜坑矿、高峰矿、公司原有业务及其他业务：
（1） 铜坑矿方面，由于 2022 年 2 月铜坑矿发生安全生产事故，铜坑矿井 下自 2022 年 2 月 26 日起至 2022 年 4 月 22 日暂停采掘作业。我们 预计 2022-2024 年矿山年采选量分别为 100 万吨、140 万吨、160 万吨，锡、锌、锑、铅精矿年产量逐年回升，因此预计铜坑矿营业收 入 2022-24 年分别为 7.35、9.05、9.99 亿元，同比增速分别为 3.22%、 23.06%、10.41%。（2） 高峰矿方面，由于 2022 年 1 月高峰公司发生安全事故，公司井下自 2022 年 1 月 11 日起至 2022 年 4 月 1 日暂停采掘作业。我们预计 2022-2024 年矿山年采选量分别为 24 万吨、32 万吨、36 万吨，锡、 锌、锑、铅精矿年产量逐年回升，因此预计高峰矿营业收入 2022-24 年分别为 11.45、14.28、15.89 亿元，同比增速分别为-27.16%、 24.74%、11.27%。（3） 其他业务方面，我们预计 2022-24 年其他业务营收年增速 5%，因此 预计其他业务营收 2022-24 年分别为 59824.75、62815.98 和 65956.78 万元。（4） 公司原业务方面，假定 2022-24 年营收增速为 5%，毛利率维持在 8.83%。
从毛利率角度看，我们预计公司 2022-24 年总毛利率分别为 8.8%、41.0%和 42.3%，其中（1）锡精矿方面，预计 2022-24 年毛利率分别为 56.64%、65.43% 和 65.43%；（2）锌精矿方面，预计 2022-24 年毛利率分别为 30.83%、36.12% 和 36.12%；（3）锑精矿方面，受益于锑价上涨预期，预计 2022-24 年毛利率分 别为 71.47%、75.11%和 78.04%；（4）铅精矿方面，预计 2022-24 年毛利率分 别为 31.58%、39.56%和 39.56%；（5）其他业务 2022-24 年毛利率预计分别为 4.36%、4.81%、5.27%。
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