2022年海缆行业研究报告
（报告出品方：安信证券）
1.行情回顾：军工行业整体增速较快，指数表现与增速不相匹配
2022 年初至今，中证军工指数下跌 25.74%，涨幅排名第 28 位。Q1 因年报预期下调以及上游 原材料大幅涨价引起高位回调。Q2、Q3 由于上游原材料好转叠加中报对市场的刺激，板块出 现估值修复。Q3、Q4 面对宏观经济以及疫情的影响，军工成为基本面边际改善幅度较小的行 业，难以成为市场短期关注焦点，持续调整。Q1-Q4 板块分别涨跌-22.69%、4.28%、-7.59%、 -0.33%。然而全球安全局势紧张推动军费快速扩张，我国国防实力与经济实力仍然不匹配， 军工行业逐步向高质量发展，十四五期间行业业绩确定性高。
1 月初-4 月底: 多因素影响行业整体表现，指数下跌。2022 年初中证军工指数开始下跌， 主要由于：1）受消息面影响，市场对中航工业集团等军工集团的年报业绩预期下调；2） 市场流动性收紧；3）外部局势恶化导致镍等上游原材料价格大幅上涨，相关企业二、三 季度成本负担预期加重，盈利预期降低。
5 月初-8 月初：估值低位叠加盈利预期修复，板块迎来戴维斯双击。前期指数大幅下跌， 板块整体估值已至低位，叠加大宗原材料价格松动带来 EPS 端原材料影响减弱，盈利预 期改善，双重因素驱动相关企业迎来“戴维斯双击”，指数整体修复上涨。
8 月-11 月初：中报业绩同比增速有所减缓，伴随大盘调整，20 大后行业关注度提升，行 业 PE 开始上升，板块回调；
11 月-12 月底: 基本面缺乏本质变化，EPS 增长与 PE 增长不匹配，在行业基本面没有持 续更新的情况下，以避险为目的流入军工板块的边际资金不断流出，板块持续调整。
近两年疫情之下，军工由于需求刚性和供给相对稳定，受疫情影响相对较小。但防疫政策松 动、经济复苏预期之下，军工则成为基本面边际改善幅度较小的行业，难以成为市场短期关 注焦点。我们认为，军工板块整体属性将由 2020-2022 年上半年裂变式增长的 “量变” 转 向高质量增长的“质变”阶段。
2.行业变化及核心驱动：十四五需求快速释放，行业由高速增长向高 质量发展转变
2.1.变化一：从重研发轻生产到研发生产齐头并进
十三五期间国防科技在重大科技专项、核心关键技术等领域取得突破。航空发动机等一批关 键技术取得新突破，武器装备建设呈现出快速发展趋势：航母实现了从无到有、再到自主创 新的历史性跨越；新型战斗机、运输机列装入役，实现空战能力整体跃升；新型系列战略导 弹公开展示，对于强固国家安全和民族复兴根基，有无可替代的作用。尖端武器弥补了我军 武器装备体系短板缺项，为构建中国特色武器装备体系提供了有力支撑。
十三五新研装备尚未进入大规模量产阶段，现有型号代际差距明显加量需求有限。武器装备 建设虽取得突破，但大多新型装备为首次定型亮相，尚处于小批量生产的阶段，产业链配套 能力无法支持实现大规模量产。另一方面，根据 World Air Force 2020 数据显示，十三五 末期我国歼-7、歼-8 为主的老旧二代战机数量 561 架，占比 46%；以歼-10、歼-11/16、及 歼-15 为主战三代机数量 656 架，占比 53%；而新型四代机战机歼-20 仅有 15 架，占比 1%。横向比较来看，美军当前已全部切换至三代（F-15、F-16、F/A-18）及以上战机，其中 三代机占比 85%，四代机占比 15%。由此可见，此时大批列装于作战部队的成熟型号装备在 同期与美国存在显著代际差距，不再具备大批量加单生产的必要性，而是集中资金力量缩小 装备间的质量差距，因此十三五期间军工行业仍处于重研发轻生产的阶段。
周边局势紧张成为新常态，关注美国、中国台湾两大方向：1）美国：大国竞争不可避免，中美竞技常态化。战略上：奥巴马时期提出亚太再平衡战略， 特朗普时期发动贸易战，拜登认为中国是美国最强的对手；行动上：周边部署战机，2017 年 10 月开始，美国海军陆战队和美国空军各自在日本部署了一个中队的 F-35A/B 型战斗机，并 计划十四五在印太地区与盟友的 F-35 部署数量将超过 220 架；多次闯入南海和台海，据《南 海战略态势感知》,2022 年 1-11 月，美军飞机进入南海海域达 51 次。2）中国台湾地区：近年来，“台独”不断发出挑衅。2022 年 2 月，美国发布“印太战略报 告”，宣称将支持台湾的自我防卫能力，把台湾问题引入地区战略，操弄地缘博弈把戏，渲 染紧张、挑战对抗，破坏亚太和平稳定的险恶用心暴露无遗。英国《金融时报》7 月 19 日报 道，美国国会众议长佩洛西计划八月访问台湾，是美国国会众议长 25 年来第一次到访台湾。2022 年 8 月 2 日晚开始，中国人民解放军东部战区将在台岛周边开展一系列联合军事行动。据台湾媒体报道，美国众议院议长佩洛西于 8 月 2 日晚 10 时 44 分抵达松山机场，并于 8 月 3 日上午 11 时许与蔡英文会面。中华人民共和国商务部于 8 月 3 日发布暂停天然砂对台湾地 区出口相关措施。8 月 4 日，解放军在一小时内发射 9 枚常规导弹，其中 4 枚常规导弹的轨 迹被判断为以 500 至 550 公里/小时的速度飞越台湾本岛上空。10 月 20 日上午，外交部党委 委员马朝旭表示：“面对外交部遏制打压和无理干涉，我们开展了针锋相对、坚定有力的斗 争，连续拿下台湾当局 9 个所谓“邦交国”，国际社会坚持一个中国的格局更加坚固。
当前军队建设目标—国防军队现代化，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标：党的十九届五 中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年 远景目标的建议》谈到军队建设目标时，首次提出“确保二〇二七年实现建军百年奋斗目标” 国防部发言人任国强说，强国必须强军，军强才能国安。实现建军百年奋斗目标，要求加快 机械化信息化智能化融合发展。从机械化信息化的“两化”，到现在的“三化”，这揭示了 未来几年我军的发展方向和建军百年奋斗目标，标定今后时期国防军队现代化的目标指向和 发展重心，而十四五是实现奋斗目标关键的五年。2022 年 10 月，党的二十大报告首次提出 的“打造强大战略威慑力量体系”，建强多元化、有区别、分层级、有弹性的常规性战略威 慑力量的同时聚焦新兴领域和新兴技术的常规战略威慑力量构建。
屡次提出加强练兵备战，实战化训练增加。国家对强兵建设愈发重视，多场重要会议中提及 练兵备战的指导内容。2020 年 10 月 29 日，十九届五中全会提出“全面加强练兵备战，提高 捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力”，这是中共 55 年来再次在五年规划中提及“备 战”一词，（1962 年中国和印度发生了边境战争，美国对越南的战争也已经全面开启，中国 和苏联的关系恶化）；2021 年 7 月，建党 100 周年大会提出进一步深化练兵备战“军队是要 准备打仗的，必须坚持战斗力这个唯一根本的标准”。
武器装备代际差异已补齐，行业发展由补质量进入补数量阶段：航空装备：五代为牵引、四代为骨干、三代为主体，以歼-20、直-20、运-20 等“20”系列为 代表的航空装备都处于快速批产上量阶段，其他如歼-16、歼-15 等前期定型机型及后续改型 仍处于交付高峰，主机厂需求饱满。
航空发动机：军用航发进度慢于军机，和欧美最先进发动机差距 35 年。2005 年 12 月，WS10“太行”发动机研发成功，是我国首个具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机，目 前 WS-10 系列进入快速放量阶段，前期珠海航展公布 J20 使用中国心，WS-15 已完成装机首 飞，后续有望同 WS-20 一起在十四五期间取得放量突破。
导弹装备：我国的导弹武器系统产研水平从最早的仿制，经过 60 多年的发展，已经达到了世 界一流水平，目前我国导弹已成谱系，震慑、攻击及防守成体系发展。目前我国导弹谱系健 全，具有东风、红旗、鹰击、长剑等多系列多种型号，震慑、攻击及防守成体系发展，现有 批量装备的导弹型号定型时间已长，十三五期间导弹新型号研制多，不少新型号刚定型或即 将定型，我们多次强调，导弹领域在多重背景驱动下呈现高景气，目前看近十年阅兵展示的 型号基本都是放量的重点。另外许多新型号处于研发阶段，十四五处于导弹型号的迭代期。
持续稳定的军费投入是行业增长关键因素，尤其关注武器装备提升背景下海、空、火箭军等 重点投入方向。2022 年国防预算同比增长 7.1%，同期 GDP 目标为 5.5%，这是时隔两年后中国国防经费增速 重回“7%时代”。军事专家宋忠平认为，实际上中国国防经费并不算高，首先，中国军费占 中国 GDP 比仅为 1.4%左右，此外中国面临的外部威胁越来越大，中国有必要提高军费，维护 国家安全。疫情暴发之后的 2020 和 2021 年，中国国防经费增长均在 7%以下。2020 年中国 国防支出预算为 12680 亿元人民币(约 1782 亿美元)，比上年度增长 6.6%，2021 年则为 13795.44 亿元人民币（约 2090 亿美元），比 2020 年增长 6.8％。在此前，2016 年至 2019 年国防预算增长率均在 7%（含）以上。斯德哥尔摩和平研究所的数据显示 2020 年世界各国 军费开支占 GDP 比例平均达到 2.4%，美国 2022 财年国防预算达到 7530 亿美元。宋忠平介 绍，“相比较而言，中国的军费投入是适当，也是适度的。综合来看，世界范围内各国军费 开支占 GDP 比例都在 2%上下浮动，中国长期以来都是 1.3%-1.4%，距离世界平均水平仍有较 大差距。而且现在天下不太平，中国面临的问题较多，有必要增加军费预算，来提高现代化 军队水平的建设，但中国不谋求军备竞赛，也不会参与美国的军备竞赛。”持续的资金投入 是军工行业增长的关键因素，国防预算合理且稳定的增长将为军工产业链注入更多活力。
国防支出向武器装备倾斜，装备费占比持续提升。2010-2017 年，我国装备费占军费比重从 33.20%增加至 41.10%，2018 年起，我国军费开支从“主要用于支持深化国防和军队改革”倾 向“用于更新武器装备”。预计“十四五”期间，我国军费支出重点将继续向武器装备倾斜， 武器装备采购投入增速有望持续高于军费增速。
国防政策向海空军、火箭军倾斜，是未来军费投入的重点方向。据 2019 年 7 月发布《新时 代的中国国防》，我国将“大幅压减陆军现役员额，保持空军现役员额稳定，适度增加海军、 火箭军现役员额，优化各军兵种内部力量结构”。空军、海军制定装备升级计划适应军种结 构调整，为满足军种内部结构调整需求，战略空军、世界一流海军建设目标，装备费有望向 海、空军倾斜：1）建设强大现代化空军：2020 年要基本跨入战略空军门槛，构建“以四代装备为骨干、三 代装备为主体”的武器装备体系。2）建设世界一流海军。根据央视新闻，我国 2049 年完成 10 艘航母建设，建设世界一流海军；此外，据央视网 及环球网信息，我国 075 型两栖攻击舰的首舰已于 2019 年 9 月下水，并在 2021 年 4 月正式 入列，二号舰及三号舰也分别于 2020 年 4 月和 2021 年 1 月下水，参照美国海军同规格的大 黄蜂级两栖攻击舰数据，预计每艘 075 舰将带来 42 架直升机的需求量。
2.2.变化二：基本面拐点为行业格局带来改变
合同负债及订单激增预示行业需求景气度提升。自 2020 年 2 月起，成飞集团及军方代表根 据军队上级机关文件相关规定，后续所有涉及外协加工的军机业务需签署合同及《装备采购 合同履行监管实施方案》后，方可向配套供应商下达外协订单。整机厂需要支付 30~50%的预 付款，形成上游公司的预收；根据 2021 年中报，几个空军装备主机厂均获得大额预付款。航 空行业已经出现招投标模式，并且签订长期订单，业绩确定性高。上述预期在 2021 年报中得 到兑现，产业链各层级订单增长显著。以主机厂为代表的中航沈飞合同负债较期初增长 673%， 洪都航空增长 39148%；分系统厂商航发动力较期初增长 675%，中航机电增长 686%。统计数 家披露合同负债的公司，合计同比增长 767%，预示着十四五的高景气。
配套企业加速扩充产能满足未来需求。为承接十四五期间旺盛的订单需求，以上游新材料及 电子元器件环节为代表的公司自 2020 年起陆续通过定增募资或自筹资金的方式积极扩充产 能，加快各类产业化项目建设，为兑现下游需求创造客观条件。
多季度业绩验证，行业收入增速及盈利能力同步提升
军工行业“十三五”期间整体增长较为平稳，我们认为主要原因系：1）军改使得较多采购停 滞，影响相关公司的业绩；2）十三五期间多型号处于研制阶段，仍然为小批量试生产过程；3）十三五期间任务量较小，较少有民营企业参与外协，国企由于机制、体量等因素的影响， 业绩增速不高。
“十三五”末至“十四五”逐步进入快速增长期。2019-2021 年，军工行业营收增速分别为 9.34%、11.94%、16.68%，利润增速分别为 0.63%、36.68%、24.18%。军工行业 2022 年前三 季度，军工行业 109 家上市公司合计实现营收（2910.03 亿，同比增长 12.20%），归母净利 润（291.89 亿，同比增长 11.03%）。综合来看，2022Q3 军工板块业绩在 2021Q3 基数较大的 基础上仍保持较快增长。我们认为，预计在“十四五”期间，在军费稳定增长及加强实战化 训练的大背景下，行业需求端有所保证，基本面趋势将持续向好，军工行业有望保持高速和 高质量发展。
武器装备放量带来军工行业规模效应，行业整体毛利率及净利率均有提升，期间费用率改善。目前来看，伴随着武器装备量的放量，产业链各环节均有降价预期，但考虑到放量带来的规 模效应，我们认为盈利能力反而有望提高。数据来看，2021 年军工行业整体毛利率 22.46%， 同比降低 0.18 个百分点；2021 年期间费用率 12.65%，同比下降 0.51 个百分点，其中研发 费用率仍保持增长，同比提升 0.41 个百分点，主要系军工企业优化体制结构降本增效、以及 疫情影响下差旅费等费用缩水所致。毛利率和期间费用率改善的双重驱动下，2021 年净利率 8.89%，同比提高 0.96 个百分点。毛 利率和净利率的变化，体现出量的变化对行业毛利率净利率的变化大于价格年降的影响。当 然也有走向高端、走向集成、央企子公司削减成本和费用的影响（股权激励）。2022 前三季 度军工板块毛利率较去年同期小幅下跌 0.30pcts 至 24.56%，净利率小幅下跌 0.11pcts 至 10.03%，或因各地疫情频发，供应链受阻且原材料价格持续走高所致；而净利率跌幅小于毛 利率跌幅，反映期间经营效率有所提升。
国企和民企盈利能力继续提升。2021 年国企毛利率 20.70%，同比上涨 0.38pct；净利率 7.52%， 同比提升 1.00pct，主要系期间费用率有所改善，反映国企提质增效效果显著，经营效率不 断提升，整体盈利能力不断改善。民参军企业毛利率下降 2.41pct，净利率提升 0.22pct，我 们认为主要系中上游企业由于原材料成本上升、业务结构发生变化等因素作用下毛利率有较 大幅度下滑所致；期间费用率进一步优化带动净利率提升。
2.3.变化三：军工体制改革成为高质量发展的起点
行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，行业生产效率得以改善。且股权激励有 进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，带来行业盈 利水平的提升。国务院国资委在国新办新闻发布会上表示，未来积极通过政策引导，鼓励央 企转换经营机制，建立现代企业制度、落实董事会职权、经理人任期制契约化、三项制度改 革等，对一些上市公司国有股比例过高的，鼓励支持引入战略投资者参与公司治理，更好转 换机制，推动上市公司质量提高。国防科工局将同步出台相关政策，推动国防科技成果转化， 释放“军转民”的巨大活力。军工行业中国企和民企或将在不同维度沐浴改革春风。国企三年改革行动为行业发展注入活力。2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委员会第十 四次会议审议通过《国企改革三年行动方案（2020--2022 年）》。国企改革三年行动方案旨 在推动国有经济布局优化和结构调整，提高国有企业活力和效率，做强做优做大国有资本和 国有企业，增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力。以十大军工集团 下属企业为代表的国有企业占据军工行业的主导地位，国企改革有望持续改善军工国企经营 效率，提高治理水平及资源利用率，充分发挥国企的市场主导地位，带动军工行业整体积极 向上发展。2022 年作为三年国企改革的收官之年，军工央企率先垂范积极响应，改革红利有 望进一步扩大。
国有企业的股权激励频繁释出，集团考核不断提高对于经营效率的重视程度。国资委印发《关 于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有关事项的通知》，当前授权放权正不断 推进；同时，考虑到国有军工企业股权激励方案增多，核心管理团队及技术骨干成员利益被 深度绑定，或将推动行业利润率水平的提高。
资产重组及科研院所资产证券化持续推进，高质量资产不断集中整合。当前我国军工集团的 资产证券化率仍比较低，和美国有明显差距。近年来，军工集团通过 IPO、借壳上市、协议 转让、资产注入等方式不断推动自身的资产证券化进程，截至 2021 年底，十大军工集团的整 体资产证券化率达到约 49%（按净资产口径计算）。其中有 5 家集团资产证券化率超过 50%， 最高的是中国船舶 88%，最低的是航天科技 21%。相比之下，西方国家军工巨头的资产证券化 率为 75%左右，全球 100 家最大的军工企业中 80%以上为上市公司，美国 10 家最大的军工企 业均为上市公司。军工集团资产证券化是国家政策的导向，军民融合发展的迫切需求，也是 国外军工行业的成功经验。
虽目前改革进展相对较慢，但仍建议持续关注后续进展。经过多年国家政策和资金扶持，在 推进国产化与自主可控方面积累了不少关键核心技术，当前军工企业资产证券化政策已逐步 转向积极，且并购重组案例不断增多，建议持续关注后续优质资产不断注入。
军用技术民用化是军民融合重要内涵，将打开军工企业成长空间。此前市场认为，军工行 业由于下游客户集中在军方且受限于国防预算限制，市场容量相对有限。但我们认为，国 防科技工业为很多先进技术的发源地，被主要军事强国视为大国博弈的战略需求和提升国 家科技创新能力的重要途径，在国际局势日趋复杂的情况下，军用技术的国产化及核心能 力的自主可控逐渐成为行业核心发展方向，已形成市场共识，其民用化市场的拓展将为军 工行业不断注入新的活力，进一步打开军工公司的成长空间。
军民融合内涵宽泛，重点关注民参军和军转民。军工集团关注核心军品建设与改革，纯正军 转民标的较少，民参军将是军民融合战略推进主要受益方向，核心上市公司 84 家，数量占军 工板块 60%，总市值 7544 亿元，占军工板块比重约 36%，主要民参军公司市值小，平均市值 90 亿；主要分布在信息化、装备制造和新材料领域各板块。部分民参军企业近年来正持续深 化在产业链中的参与程度，例如新劲刚的射频微波产品正逐步由单个功能模块向融合了多种 微波基本部件的多功能组件和设备升级，爱乐达由航空零部件机加工向热表处理及部装工序 拓展而具备零部件全产业链加工能力，西测测试现有元器件二筛检测业务逐步向电装业务扩 展等。民营企业在军工产业链中的参与程度不断加深，在提升相关企业盈利能力的同时也进 一步促进了全产业链的生产效率，为军工行业高质量发展注入新活力。
军品定价机制改革促进市场化竞争，长协订单增多锁定长期需求。2019 年已发布规则，军品 定价机制改革使得行业竞争更加市场化，预计影响将是长期潜移默化的，虽不必然带来军品 采购价格的提升，但考虑影响为价降量升，或将一定程度摊薄成本，其中有降低成本及加强 管控费用意愿的企业将有望获得盈利能力的不断提高。另一方面，行业中的长协订单持续增 多，在锁定长期需求的同时也为企业进一步优化成本端管理创造了条件。
3.行业观点：增速居前，资金配置及估值仍有提升空间
3.1.军工行业整体增速较快，指数表现与增速不相匹配
行业整体增速较快，行业增速排名居前。我们调整后得到的 109 家公司组成的军工行业在 A 股 30 个行业中，收入增速排名第 7，归母净利增速排名第 8，均处于行业领先位置。在 2021 年行业受疫情影响较小、基数较大的情况下，继 2021 年年报和 2022H1 财报数据持续反映军 工产业链各环节高景气度后，2022Q3 行业营收和利润增速均实现较高增长，再次验证我们对 军工行业高景气度的判断。随着十四五期间军工行业景气度持续向好，预计未来三年军工行 业高质量增长的确定性大，相对其他行业具有比较优势。此外，虽军工行业整体增速较快， 但行业指数表现与行业增速不相匹配，资金配置及估值仍有提升空间。
2022 年前三季度，军工行业 109 家上市公司合计实现营收（2910.03 亿，同比增长 12.20%）， 归母净利润（291.89 亿，同比增长 11.03%）。综合来看，2022Q3 军工板块业绩在 2021Q3 基 数较大的基础上仍保持较快增长。我们认为，2022Q3 财报数据进一步验证了军工行业高景气 度，业绩增速保持较快增长，预计在“十四五”期间，在军费稳定增长及加强实战化训练的 大背景下，行业需求端有所保证，基本面趋势将持续向好，军工行业有望保持高质量发展。
分子行业看，新材料、航天、航空板块增速显著高于行业整体，信息化增速略缓。其中，航 空装备子行业上市资产较多，收入基数较大，2022 前三季度航空收入增速加快，均衡生产力 度有所加强，利润水平提升显著，营业收入和归母净利润增速分别为 13.42%、14.37%，营业 收入和归母净利润均为近五年最高值；航天子行业军品上市资产占比较少，优质资产仍在航 天科技和航天科工集团内，上市公司业绩对板块实际表现代表性有限，营业收入和归母净利 润增速分别为 14.51%、16.38%，保持稳健增长；信息化子行业营业收入和归母净利润增速分 别为 4.86%、3.78%，主要系去年基数较大，同时部分企业因疫情影响项目推进受阻所致；2022 三季度新材料营收增速为 17.54%，归母净利润增速高达 16.77%，反映出新材料子行业规模 效应逐步体现，净利率水平持续提升。整体来看，军工板块业绩增速普遍较快，细分领域呈 现结构性分化特点。
3.1.1.航空：业绩稳定释放，产业链整体实现较高增长
2022三季度航空板块营收（1767.91亿，+13.42%）显著增长；归母净利润（131.15亿，+14.37%）， 净利润增速显著高于营收增速，主要由于航空主机厂占比高，营收和净利润增速相比产业链 中上游相关企业更为平稳，且季节性较强，收入确认集中在下半年。剔除主机厂后，航空子 行业归母净利润增速达 15.90%。其中，广联航空（同比+87.87%）、派克新材（同比+83.19%）、 通达股份（同比+82.15%）、三角防务（同比+69.98%）、中航重机（同比+50.46%）均实现归 母净利润同比+50%以上增长，充分彰显航空板块高景气度。我们预计，在“十四五”期间各 式主战机型的更新换代需求将使航空装备领域，尤其是主机厂及其相关产业链充分受益。
航空主机厂业绩出现波动。航空工业集团下属企业，尤其是主机厂，近两年大力推进均衡化 生产，中航沈飞等全年营收利润稳定增长。2022Q3 航空主机厂合计营收（986.69 亿，+11.52%）， 归母净利润（38.77 亿，-0.97%），业绩出现波动，主要由于洪都航空（0.16 亿元，-76.60%） 与中直股份（0.48 亿元，-92.28%）2022 年前三季度归母净利润出现下滑。但由于主机厂规 模较大，营收和利润基数较高，收入确认主要集中在下半年，较产业链中上游企业增长表现 有所差异。随着我国各型号装备列装交付规模提升，其中配套产业链相关标的如广联航空（归 母净利润同比增长 87.87%）、派克新材（归母净利润同比增长 83.19%）、通达股份（归母净 利润同比增长 82.15%）增速显著提升，受益明显，均大超行业平均增速，板块整体景气度良 好。
市场更为关注的战斗机产业链为例，选取产业链部分公司（钛合金：西部超导、锻件：三角 防务、零部件：爱乐达，利君股份、碳纤维：中简科技），2020 年营收（42.4 亿元，+34%）， 净利润（11.36 亿元，+48.8%）；2021 年营收（60.8 亿元，+43%），净利润（18.1 亿元， +59%）；2022Q1-Q3 营收（63.43 亿元，+48.83%），净利润（19.89 亿元，+51.60%）,整体 增速有所放缓，但仍呈现出高度景气，业绩高增长反映重点机型交付提升。此外虽然产业链 价格端有所下降，但整体净利率仍然处于快速上升阶段，或体现规模效应。另外 FC31 等新机 型值得期待；航空装备产业链完整，主机厂的交付上量将带动产业链向上发展。
提质增效成果显现，期间费用率降低。2022 三季度航空板块毛利率 18.04%，同比下跌 0.29pcts，其中航空主机厂毛利率同比下跌 0.61pcts 至 30.24%，主要系航发动力、航天彩 虹、中直股份由于产品结构调整等原因所致。航空板块期间费用控制良好，在研发费用率提 升 0.33pcts 的情况下，由于销售费用率、管理费用率和财务费用率都有所改善，期间费用率 下降 0.64pcts，因此航空板块净利润率由 21Q3 的 7.36%上升至 7.42%。近年来，航空工业集 团推进“瘦身健体、提质增效”，大力控成本、降费用、压支出，取得了较为明显的效果， 我们认为，随着国企三年改革方案的逐步落地，企业提质增效不断深化和持续，航空板块公 司盈利水平有望得到进一步提升。
3.1.2.航天：净利率小幅上升，研发投入持续加大
2022 三季度航天板块营收（326.68 亿，+14.51%），归母净利润（25.53 亿，+16.38%），子 行业整体保持平稳增长。上半年，我国已成功完成多项发射任务，包括发射首型固体捆绑运 载火箭、长征七号遥五运载火箭搭载天舟四号成功升空、神舟十四号载人飞船成功升空、首 个科学实验舱“问天”发射成功等。我们预计，在“十四五”期间积极备战的大背景下，伴 随着战略储备需求的增加及实战化演练的消耗需求，航天板块景气度或将持续提升。
导弹相关配套公司广东宏大、航天电器、新雷能等近三年业绩增速呈先增加后放缓的趋势， 其 中 广 东 宏 大 2020-2022Q3 归 母 净 利 润 分 别 为 4.04/4.80/3.91 亿 元 ， 同 比 增 长 31.61%/18.92%/15.26%，新雷能 2020-2022Q3 归母净利润分别为 4.34/4.87/4.42 亿元。同 比增长 7.80%/12.37%/12.12%，航天电器 2020-2022Q3 归母净利润分别为 1.23/2.74/2.85 亿 元，同比增长 98.07%/122.02%/46.65%，2022 年整体增速放缓。
航天板块净利率小幅上升，研发投入不断加大。航天板块 2022 三季度毛利率 9.69%，较去年 同期下滑 0.82pcts，净利率 7.81%，同比上升 0.13pct。期间费用率同比下降 0.60pcts 至 4.77%。其中，管理费用率减少 0.33pcts 至 3.01%，财务费用率下降 0.32pcts 至-0.51%，销 售费用率同比上升 0.02pcts 至 0.72%，研发费用率同比上升 0.03pcts 至 1.55%，整体期间 费用率有所改善。
3.1.3.信息化：毛利率波动，研发力度不断加强
军队信息化建设叠加国产替代，板块仍存在一定业绩弹性。信息化板块 2022 三季度实现营 业收入（534.52 亿，+4.86%），归母净利润（93.73 亿，+3.78%），总体增速较缓主要系去 年基数较大及部分企业如华力创通、兴图新科等因疫情影响项目推进受阻。军工半导体等率 先反映行业景气度，部分公司尤其是上游半导体和元器件公司业绩在 2021 年已率先进入高 速成长阶段，景气度进一步向下游传导，预计后续景气度将进一步向中下游公司传导，板块 保持增长态势。
信息化细分领域中：芯片相关标的振芯科技及复旦微电 2020-2022Q3 归母净利润分别为 0.81 亿元（+1657.46%）/1.51 亿元（+87.91%）/2.13 亿元（+71.18%）及 1.33 亿元（+181.71%） /5.14 亿元（+287.20%）/8.59 亿元（+121.31%），增长稳定；电子元器件相关标的，除振华 科技 2020-2022Q3 归母净利润 6.06 亿元（+103.48%）/14.91 亿元（+146.21%）/18.64 亿元 （+95.00%）仍保持较快增长外，鸿远电子、火炬电子、宏达电子 2020-2022Q3 归母净利润分 别为 4.86 亿元（+74.43%）/8.27 亿元（+70.09%）/6.69 亿元（+1.8%）、6.09 亿元（+59.79%） /9.56 亿元（+56.83%）/7.18 亿元（-8.17%）及 4.84 亿元（+65.12%）/8.16 亿元（+68.68%） /6.62 亿元（+3.58%）,增速显著变缓；通信导遥领域，卫星遥感相关公司航天宏图及中科星 图 2020-2022Q3 归 母 净 利 润 增 速 分 别 为 +54.27%/+55.19%/+47.76% 及 +43.31%/+49.41%/+30.33%,增速稳定，通信及导航相关标的华测导航、海格通信、七一二及 上海瀚讯增速则有所减缓。
信息化板块毛利率波动，研发投入不断加大。2022 三季度信息化板块毛利率同比下降 1.05pcts 至 23.54%，系由于上游原材料价格的增加以及下游采购以量换价所致。净利率下 跌 0.18pcts 至 17.54%。期间费用率下降 0.79pcts 至 14.21%。其中，研发费用率上升 0.51pcts 至 5.53%，管理费用下降 0.58pcts 至 6.16%，销售费用率下降 0.29pcts 至 2.23%。随着下游 客户需求进一步上行，公司积极布局新产品，板块景气度或将持续提升。
3.1.4.新材料：规模效应促进盈利提升，子行业保持高速增长
新材料板块收入利润稳步提升，反映行业景气度持续上行。2022 三季度新材料板块实现收入 （280.92 亿元，+17.14%），民企增长较为明显，其中西部超导和铂力特分别增长 117.93%、 72.80%；新材料板块 2022 年三季度实现归母净利润（41.48 亿元，+15.37%），其中铂力特、 中简科技及天秦装备增速居前，归母净利润同比分别增长 120.84%、59.57%及 51.03%，后续 伴随我军新机型逐步列装及高端材料用量占比提升，叠加国产发动机国产替代趋势，国产高 端合金用量不断提升，板块有望继续保持增长态势。
新材料细分领域中，钛合金相关公司西部超导、宝钛股份、西部材料 2020-22Q3 净利润分别 为 3.71 亿元（+134.31%）/7.41 亿元（+99.98%）/8.58 亿元（+59.57%）、3.63 亿元（+51.10%） /5.60 亿元（+54.49%）/5.09 亿元（+8.10%）及 0.79 亿元（+29.19%）/1.33 亿元（+67.55%） /1.35 亿元（+30.71%），整体增速放缓；高温合金标的抚顺特钢、钢研高纳及图南股份 2020- 22Q3 净 利 润 增 速 分 别 为 +82.64%/+42.02%/-56.36% 、 +30.78%/+49.56%/-14.32% 及 +6.99%/+66.24%/+40.69%, 除图南股份外增速明显减慢；碳纤维相关公司光威复材、中简科 技及中航高科 22Q1-Q3 净利润分别为 6.42 亿元（+22.98%）/7.58 亿元（+18.18%）/7.5 亿元 （+21.36%）、2.32 亿元（+70.09%）/2.01 亿元（-13.38%）/3.2 亿元（+120.84%）及 4.31 亿元（-21.88%）/5.91 亿元（+37.25%）/6.71 亿元（+18.05%），呈稳定增长态势。
净利率基本保持稳定，盈利能力有望企稳回升。2022 三季度新材料板块毛利率 43.76%，同 比提升 1.62pcts，净利率下降 0.23pcts 至 14.77%，或主要由于期间费用率提升所致。期间 费用率增加 1.45pcts 至 23.56%，其中销售费用增加 0.04pcts 至 4.20%；管理费用下降 0.19pcts 至 7.87%，财务费用下降 0.32pcts 至-0.29%。随着下游需求的扩大，新材料板块盈 利能力有望在规模作用下进入企稳回升阶段。
3.2.公募基金 2022Q3 军工持股比例环比上升 1.05pcts，创近三年新高
公募基金 2022Q3 军工持股比例提升，达到 5.29%。我们根据安信军工数据库（含 140 个军工 标的），对公募基金重仓持股情况进行统计，结果显示，2022Q1、H1、Q3 公募基金重仓持股 中军工持股总市值分别为 1136.51 亿元/1189.77 亿元/1306.72 亿元，持仓比例分别为 4.44%/4.24%/5.29%，Q3 公募基金持仓比例环比上升 1.05pcts，创近三年新高；剔除军工行 业被动基金后，2022Q1、H1、Q3 重仓持股中军工持股市值分别为 903.18 亿元/742.95 亿元 /788.18 亿元，持股比例为 3.81%/3.70%/4.55%，Q3 持股比例环比上升 0.85pcts，反映公募 基金主动配置军工行业个股的意愿较强。展望四季度，预计随着边际资金流出，Q4 军工行业 公募基金持仓比例或有一定下降。
在申万 30 个行业中，2022 年 Q3 国防军工行业机构持股比例为 52.91%，排名第 13 位。机 构对军工行业的配置意愿度在行业汇总中较为靠前，表明机构主动配置军工个股的意愿较强。展望四季度，随着防疫全面放开，三季度末四季度初因防疫政策不明朗以避险为目的涌入军 工板块的边际资金开始切换板块，预计四季度机构持仓比例将有一定程度下滑，但边际资金 逸出使得行业整体 PE 与增速相匹配甚至错配，我们认为当前时间节点是配置军工行业的较 佳时期。
3.3.多数核心标的估值与增速匹配，甚至处于低估低配阶段。
以 2022 年 12 月 30 日股价为基准，军工板块（安信军工股票池）目前动态 PE 在 63 倍，对 应 22 年估值约为 42 倍，其中主机厂权重较大估值相对较高，基本在 50 倍以上，剔除主机 厂后板块估值约为 39 倍，部分高景气公司市盈率甚至在 25 倍左右，我们预计行业 2022-2023 年业绩都将有望在行业高景气度下实现较高增长，当前多数业绩增速较快的标的估值已回归 至合理，体现出估值与业绩增长相匹配。其中，主机厂标的受益“十四五”航空航天装备景 气度上行，长期空间有望打开，享有高端装备制造估值；国企零部件业绩预计将维持较高复 合增速，且仍然存在盈利能力提升和治理改善的预期，业绩和估值有望双升；新材料标的中 以高温合金、钛合金、碳纤维复材标的为主，受益武器装备放量+单机用量提升以及国产化率 提升三重驱动，典型公司十四五期间或维持 30%-40%增长，当前估值仍处于合理偏低位置， 未来成长性突出；信息化标的具备一定 TMT 属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且 各有分化，建议关注平台化标的及高景气赛道配套上游；民参军多采用分部估值，或具备一 定弹性空间。当前市盈率相较历史水平处于较低位置，而行业整体需求亦处于稳步上升通道，同时板块中 部分公司 PEG≤1，安全边际较为充足，我们认为展望 2023 年应继续保持适度乐观，当前军 工板块具备较强配置价值。
4.投资分析
4.1.航空装备：军工行业重点发展方向，需求迫切且确定性高
4.1.1.需求迫切且确定性高，未来的方向是数量升+结构优
当前中美关系不确定性增加，俄印日韩东南亚等军备升级加速，周边局势紧张成为新常态， 航空装备需求迫切且确定性高。我国军用飞机数量居世界第三，但数量与结构与美国都存在 较大差距，仍有很大上升空间。据《World Air Forces 2019-2022》数据，虽然我国战机数 量居全球第二，但战斗机数量不足美国的 60%，数量仍存在较大提升空间；同时我国战斗机 结构需完善，美现役战斗机均为较为领先的三代机和四代机，占比分别为 83%和 17%，而我国 仍有近 50%的二代机亟需替代,四代机仅有 19 架，占比约为 2%，远低于美国。另外，当前美 国战斗机仅有重型和中型，而我国战斗机中轻型战斗机占比仍然较高；我们认为当前航空装 备需求迫切且确定性高，未来方向是数量升+结构优。
现代化战略空军目标下，我国航空装备新型号换装列装加速。2018 年 11 月 11 日，我国空军 公布了建设强大的现代化空军路线图，指出到 2020 年基本跨入战略空军门槛，初步搭建起 “空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装 备体系，不断增强基于信息系统的体系作战能力；到 2035 年初步建成现代化战略空军，具备 更高层次的战略能力。随着我国国防武器装备需求不断提升、研制周期加快、部队训练力度 加大，军机望加速列装，快速放量，航空装备产业迎来黄金发展期。
预付模式发生变化，大额合同负债叠加产业链定增扩产，十四五业绩确定性高。军工行业预 付款主要或主要流向航电、机电、发动机等需自行采购的分系统厂商；对于零部件厂商以及 较为上游的元器件和原材料厂商，我们更应该关注：1）整个行业现金流的改善：财务收益可 以抵消价格压力；2）主机厂和相关配套企业提前锁定长期订单带来的未来业绩高确定性；3） 产业链相关公司扩产意愿加强，2020 至今中航光电、航天彩虹、航发控制、中航重机、宝钛 股份、爱乐达、西部超导、三角防务等多公司定增扩产。
4.1.2.预计十四五期间军机新增市场空间将达 7500 亿元
我国航空装备列装换装加速，行业市场空间巨大。参考美国当前各机型数量，结合我国航空 装备发展阶段以及军机各机型估算的数量和价格，预计十四五期间军机新增市场将达 7500 亿 元，其中战斗机市场达 5800 亿，是航空装备种最景气的机型。
4.2.航天装备：多重因素驱动下十四五有望呈现高景气
我国导弹领域在多重背景驱动下呈现高景气，有望呈倍数增长。1）先进平台需要导弹匹配切实形成实质战斗力，武器平台的上量直接带动配套武器的需求 量增加。伴随着我国国防建设的需要，我军海陆空平台装备的数量也在不断同步增加，尤其 以“20 系列”为代表的新式航空装备等正处于换装列装的高峰，需要大量与之相匹配的导弹 武器装备，切实形成实战战斗力。2）战略储备需求增加。现代战争中，导弹在精确打击对手的重要战略目标、航空对战中扮演 了重要的角色，消耗数量极大，因此导弹的战略储备也显得尤为重要。3）实战化训练带来的消耗需求大幅提升。全军继续加强练兵备战，强度、程度、时间等继续 加强。根据解放军报报道，解放军诸多前沿主战部队的炮弹及导弹消耗量已经呈现翻倍态势， 东部战区陆军某旅 2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。我们认为实战化训练带来的需求将大幅提升。
4.2.1.我国导弹成体系化发展，重点关注近十年阅兵展示型号
按照承制单位分类统计：近十年阅兵展示的型号，以及将列装的型号是增长点。武器装备的更新寿命约为 10 年，我们认为近十年阅兵展示的型号是重点关注型号，此外还 包括即将定型列装新式装备都是重点。2009-2019 年共 4 次阅兵，分别为 2009 年国庆阅兵、 2015 年纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 70 周年阅兵、2017 年建军 90 周年阅兵、2019 年国庆阅兵，亮相重点型号包括东风系列、长剑系列、鹰击系列、红旗系列、巨 浪系列和红箭系列等。此外战术导弹领域消耗需求多，也是景气度方向。
战争与冲突往往意味着导弹的大量消耗，现代战争，精确制导武器已成主流，实战中，导弹 的使用量巨大。我们认为导弹在多重因素驱动下或成为十四五最景气的赛道。国内导弹工业 体系功能完备，形成了有限竞争的态势，以往各军兵种发展自己的导弹装备，定位及功能上 有划分，根据近四次阅兵的公开装备型号及其研制单位信息，我们总结相关承制单位信息如 下：1）战略型号基本以航天科技一院、航天科工四院为主。2）巡航导弹主要以航天科工三 院为主，洪都航空承担部分岸舰导弹的研制；部分型号还实现了军贸出口。3）防空导弹主要 以航天科工二院、航天科技八院为主。4）空空导弹主要以中航工业空空导弹研究院、航天科 技八院为主。
4.2.2.北斗导航系统组网完成，终端设备订单有望快速释放
1）北斗导航空间段组网完成。中国北斗卫星导航系统（BDS：BeiDou Navigation Satellite System）是中国自行研制的全球卫星导航系统，是继 GPS、GLONASS 后的第三个成熟的卫星导 航系统北斗卫星导航系统由空间段、地面段和用户段三部分组成，可在全球范围内全天候、 全天时为各类用户提供高精度、高可靠定位、导航、授时服务，并且具备短报文通信能力，已经初步具备区域导航、定位和授时能力，定位精度为分米、厘米级别，测速精度 0.2 米/秒， 授时精度 10 纳秒。2020 年 7 月 31 日上午，北斗三号全球卫星导航系统正式开通。
2）终端设备在产业链中价值量占比超过一半。当前卫星导航在很多领域的应用已不仅是终端 形态，而是嵌入式的一个板卡、一个模块、一个芯片甚至仅仅就是主 CPU 中的一段代码。目 前以终端集成、系统集成为代表的中游产值占比最大，虽然由于规模化的应用推动价格不断 下降，单随着行业体量不断增大，绝对值不断增长，由于系统趋于成熟，应用场景增加，下 游运营服务保持快速增长态势。北斗三号的组网、地基+星基增强系统完善将有效带动中上游 芯片、板卡、手持终端等尤其是高精度产品的换装需求，并有效提升下游运营服务质量及扩 展应用场景。
3）导航卫星完成组网后，用户终端需求高速增长。卫星导航系统的空间段和地面段是维持卫 星导航系统运行的基础设施，用户段又可以细分为上游芯片、中游终端设备和下游运营服务。卫星导航基础设施建成后，未来给用户提供终端服务，中游终端设备需求将快速增长，同时 带动上游芯片、模块、板卡等产业链。从历史情况来看，以振芯科技为例，北斗二代于 2012 年完成组网，从 2013 年开始，振芯科技北斗终端设备同比增速达到 70%以上，进入高速增长 期，因此，我们认为从 2021 年开始，北斗终端设备增速将进入高速增长期。
4.2.3.星网集团正式成立，卫星互联网有望迎来实质性进展
2021 年 4 月 28 日，国务院国资委发布关于组建中国卫星网络集团有限公司的公告，由国务 院国资委 100%控股，经营范围包括：卫星互联网的论证设计、卫星互联网系统软硬件和系统 衍生产品的标准制定、卫星互联网发射和测控服务、基础电信业务、卫星互联网及融合应用 领域内的技术开发等。我们认为，中国卫星网络集团的成立，表明国内卫星互联网有望迎来 实质性进展。以“星链”为代表的卫星互联网方兴未艾。众多公司纷纷推出卫星互联网建设计划，2010 年 初，谷歌联合汇丰银行与欧洲有线电视运营商 Liberty Global 发起“O3b 计划”，O3b 的原意 是“Other 3 billion”，指的是目前仍旧不能够上网的 30 亿人，该计划进展迟缓，其项目团队 重新组建了 OneWeb 公司。2015 年，Google 向 SpaceX 公司投资 10 亿美元，其目的之一便是 打造太空互联网，同年 SpaceX 推出 Starlink 项目，计划发射约 12000 颗卫星组建低轨卫星 通信系统。
航天科技集团的“鸿雁”星座计划发射 300 余颗卫星，首期投资约 200 亿元人民币，航天科 工的“虹云”星座计划发射 156 颗卫星，我们预计两个计划投入将超过 300 亿人民币。根据 SIA 的数据，对于卫星产业链，组网建设费用约占产业链总产值的 7.5%，由此测算，后期地 面设备投入将约为 1784 亿元，带来的卫星与地面服务产值将达到约 1916 亿元，因此，卫星 互联网产业链总体产值有望超过 4000 亿元。
4.3.信息化：军队现代化建设重中之重，上游元器件领域率先进入高增长
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）
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