（报告出品方/作者：中信证券，拜俊飞、敖翀）

板块复盘：吨铝盈利提升成为近期板块主线

2020 年至今，中信铝行业指数存在四个主要上行阶段。其中，第一个上行阶段（2020 年 4 月至 2021 年 8 月）主要由全球央行放水叠加国内疫情后复工复产带来的需求增长以 及后续能耗双控限电减产造成的供给收缩所驱动。第二个上行阶段（2021 年 11 月至 2022 年 3 月）主要由欧洲能源危机所造成的减产所致。第三个上行阶段（2022 年 4 月至 8 月） 主要由稳增长政策以及西南地区限电减产所驱动。第四个上行阶段（2022 年 12 月至 2023 年 2 月）主要由云南省限电减产扩大以及国内经济预期向好所致。当前上行阶段（2023 年 6 月至今）主要由吨铝利润提升所致。得益于供给约束以及盈利弹性，中信铝行业指数长期跑赢上期所铝价。自 2021 年执 行能耗双控政策以来，中信铝行业指数持续跑赢上期所铝价。2021 年至今（截至 2023 年 8 月 14 日），前者收益率达到 62.8%，显著超越后者的 30.8%。一方面，这反映出电解铝 产能总量存在限制且限电减产频发导致行业供给存在强约束的共识。另一方面，这与铝板 块估值有关，铝价上行时，吨铝利润快速提升，对应的估值水平大幅下降，带动板块拉升。

第一个上行阶段主要由全球流动性宽松、国内经济复苏以及能耗双控政策驱动。第一 个上行阶段主要分为两个部分。第一个上行阶段第一部分（2020 年 4 月至 2021 年 4 月） 主要由全球央行流动性宽松以及疫情后国内经济复苏所致。2020 年 3 月，美联储两次紧 急降息至 0.00%-0.25%，并启动量化宽松计划。同时，随着国内疫情防控形势向好，企业 复工复产快速推进，电解铝需求快速回升。上述因素导致铝价持续上涨，吨铝利润大幅拉 阔，板块显著上行。这一期间，上期所铝价增长 51.1%，吨铝利润由-547.8 元升至 4128.6 元的历史新高，中信铝行业指数上涨 65.8%。

能耗双控限电减产使得铝板块弹性大增。第一个上行阶段第二部分（2021 年 4 月至 8 月）主要由能耗双控政策下电解铝限电减产所致。2020 年 9 月，中国国家领导人在联大 一般性辩论上提出了中国“双碳”目标的时间表。2021 年 8 月，发改委印发了《2021 年 上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》。能耗双控政策下，云南、内蒙古、广西等多地电解铝产能限电减产。供给受到压减，铝价以及吨铝利润再创新高，板块大幅拉升。这一期间，上期所铝价增长 25.2%，吨铝利润升至 5540.5 元，中信铝行业指数上涨 71.9%。能耗双控限电减产背景下，中信铝行业指数弹性大增，跑赢上期所铝价的幅度明显拉阔。

第二个上行阶段主要由欧洲限电减产所驱动。据阿拉丁资讯，2021 年 12 月，法国电 力公司相继关停三座核电反应堆，并延长另两座反应堆停工时间，德国宣布将在年底之前 关闭一半核电站，同时俄罗斯减少欧洲天然气供给。上述因素导致欧洲电价飙升，部分铝 企用电成本增至 3 元/千瓦时以上，法国敦刻尔克铝业、德国 Trimet 铝业、黑山 KAP 铝厂 相继表示将关停旗下铝厂。据世界银行数据，2021 年 1 月至 12 月，欧洲天然气价格由 7.27 美元/百万英热增至 38.03 美元/百万英热，增幅达到 423.1%。随着俄乌冲突于 2022 年 2 月爆发，欧洲能源危机进一步恶化。海外减产刺激铝价以及板块大幅上涨。在此期间上期 所铝价增长 27.3%，吨铝利润由-1230.4 元增至 4651.4 元，中信铝行业指数上涨 28.1%。

第三个上行阶段主要由稳增长政策及西南地区限电减产驱动。中共中央政治局 2022 年 4 月 29 日召开会议，强调疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。云 南省 9 月起以停槽方式开展电解铝用能管理，减产规模达到 20%。稳增长政策下国内宏观 经济预期的改善以及西南地区减产使得铝板块热度大增。在此期间，虽然上期所铝价下降 11.5%，吨铝利润由 3287.4 元降至 645.8 元，中信铝行业指数仍大涨 44.6%。

第四个上行阶段主要由云南减产扩大及国内经济预期向好驱动。2023 年 1 月 5 日， 贵州电网发布通知称将对省内铝企实施第三轮停槽减负荷。据上海有色网，2023 年 2 月 下旬，云南地区铝企接到减产相关文件，除个别铝厂外，其他铝厂需要在整体建成产能上 将减产规模扩大至 35%-42%。同时，随着疫情后国内企业陆续复工复产，国内宏观经济 预期显著改善。此外，煤炭以及预焙阳极价格持续下降。受益于上述因素，在此期间，上 期所铝价持平，但吨铝利润由 1033.8 元升至 1154.6 元，中信铝行业指数上涨 18.0%。

吨铝盈利提升成为近期板块主线。2020 年以来（截至 2023 年 8 月 16 日），中信铝 行业指数和上期所铝价以及和国内吨铝盈利的相关性分别为 0.90 和 0.30，铝价为板块最 为重要的影响因素。2023 年 7 月以来，上期所铝价在 17800 元至 18600 元区间震荡，板 块却重启涨势，主要由于材料及能源成本下降带动的吨铝盈利持续提升所致。据 SMM 数 据，2023 年 7 月，全国平均电价、氧化铝价格、预焙阳极价格分别为 0.42 元/度、2838.3 元/吨和 4985.0 元/吨，分别同比下降 4.5%/5.7%/38.1%，环比变动-0.8%/+0.4%/-0.4%；电解铝总成本为 15932 元/吨，同比下降 11.4%，环比下降 0.2%。相应的，尽管铝价维持 震荡，国内吨铝盈利达到 2421 元，同比增长 2274 元。吨铝盈利或已成为板块主线。

库存分析：铝锭及铝棒库存低位为铝价提供支撑

铝锭库存维持历史低位，6-7 月仅短暂回升，为铝价提供有效支撑。截至 2023 年 8 月 16 日，LME 以及 SHFE 铝库存分别为 48.86 万吨和 3.56 万吨，分别较月初下降 1.70 万吨和 0.40 万吨；国内电解铝社会库存为 50.60 万吨，较月初下降 3.50 万吨。其中，LME 铝库存于 6 月初达到超过 58 万吨的阶段高点后维持去库态势，SHFE 以及社会铝库存于 7 月中旬短暂回升至 4.8万吨和 55.8万吨后再度缓慢下行。铝锭库存处于历史低位的情况下， 空头对于多头挤仓存在担忧，因此铝价具备有效支撑。

铝棒库存亦处于历史较低水平，进一步强化铝价支撑。2022 年 11 月工信部、国家发 改委、生态环境部三部门印发的《有色金属行业碳达峰实施方案》提出到 2025 年铝水直 接合金化比例要提高到 90%以上。在铝水就地转化比例提高的趋势下，铝锭（电解铝）铸 造比例有所下降，铝棒（铝合金）等中间品供应比例有所上升。因此，对铝产品显性库存 的判断需综合铝锭库存以及铝棒库存情况。当前国内铝棒库存亦处于历史低位。据上海有 色网数据，截至 2023 年 8 月 7 日，国内铝棒库存合计为 7.96 万吨，较月初小幅上升 0.58 万吨，处于近三年同期低位。铝棒库存低位有助进一步强化铝锭库存低位对于铝价的支撑。

供给展望：产能受限扰动频发，供给持续承压

双碳背景下，电解铝供给缺乏弹性

除亚洲和中东地区外，全球电解铝产量呈现萎缩态势。根据 IAI 数据，2010-2022 年， 中国、中东地区、亚洲除中国以外地区电解铝产量 CAGR 分别达到 7.3%、6.9%和 5.2%， 产量增量分别为 2309.9 万吨、335.0 万吨和 209.1 万吨，是全球电解铝产量增速最快的区 域。传统电解铝产量较高的区域如北美、欧洲均呈现萎缩态势。2010-2022 年，北美洲、 中欧及西欧电解铝产量 CAGR 分别为-1.9%和-2.2%，产量分别下降 94.6 万吨和 88.7 万 吨。电解铝作为能耗最高的有色金属品种之一，在欧美等发达国家的产能扩张受限，而中 国和中东等地区产能高增长阶段也已过去。

我国多部门及各省市多次发文，严控新增电解铝产能。2017 年，我国开始对电解铝 行业实施供给侧结构性改革，将电解铝列入过剩产能行业，严格限制新增产能规模，国内 电解铝产能天花板约 4500 万吨。2021 年以来，在“碳中和”、“碳达峰”背景下，国务院、 工信部等国家部委，各省市自治区多次出台相关政策文件，严控新增电解铝产能，新建电 解铝项目须实施产能等量或减量置换。根据阿拉丁的统计数据，截至 2023 年 7 月，我国 电解铝建成产能达到 4461.1 万吨，极为迫近约 4500 万吨的产能天花板，预计未来我国电 解铝净新增产能十分有限。

未来新增产能主要来自海外，多为远期规划且中资占比较高，扩张料将受限。依据上 海有色网、阿拉丁、中国有色金属学会、Wood Mackenzie 等来源信息，我们预计 2023 年至远期，海外新增电解铝产能为 978.8 万吨，主要来自印尼、印度、马来西亚等国，约 占 2022 年全球电解铝建成产能的 11.9%。据 Wood Mackenzie 预测，上述项目大部分为 中远期规划，近期增量较为有限。此外，中资企业所属项目新增产能达到 700 万吨，占比 较高。我国《“十四五”现代能源体系规划》以及《关于推进共建“一带一路”绿色发展 的意见》两份重要政策文件皆强调为支持发展中国家能源绿色低碳发展，我国将全面停止 新建境外煤电项目。以中资企业位于印尼的项目为例，由于当地岛屿数量众多，电力互联 程度偏低，部分区域电气化率较低，存在电力供给瓶颈问题。停止新建境外煤电项目的政 策导向下，中资企业海外新建电解铝项目的意愿以及能力或存在限制。

限电减产频发，电解铝供应存在不确定性

2021 年，能耗双控政策下，国内电解铝运行产能下滑显著。2021 年 8 月 12 日，发 改委印发了《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》。其中，青海、宁夏、 新疆、陕西、广西、云南等我国电解铝重要产区出现在一级预警名单中。据阿拉丁资讯， 能耗双控政策下，云南、内蒙古、广西等多地电解铝产能限电减产。2021 年 4 月至 11 月， 国内电解铝运行产能由 4000.6 万吨降至 3757.1 万吨，开工率由 93.7%降至 87.7%。后续 随着双控政策限制逐渐宽松，电力供给得到缓解，电解铝项目集中投产、复产，我国电解 铝运行产能于 2022 年 3 月恢复至 2021 年 4 月的水平。

2021-2023 年，受能源危机影响，欧洲电解铝累计减产 146.9 万吨，目前基本未复产。2021 年以来，受俄乌冲突等因素影响，欧洲天然气价格出现大幅上涨，电解铝企业电力 成本大幅抬升。根据我们基于上海有色网、Wood Mackenzie、AlCircle、Dutch News 等 来源的统计，2021 年四季度至今，欧洲累计 9 个国家出现减产，其中位于法国、德国、 罗马尼亚和挪威的 7 座铝厂为减产，位于荷兰、斯洛伐克、西班牙、黑山、斯洛文尼亚和 德国的 6 座铝厂直接关停。2021 年四季度至今，欧洲电解铝减产产能达到 146.9 万吨， 占欧洲（除俄罗斯和里海地区）2021 年电解铝建成产能的 26.6%，全球 2021 年电解铝建 成产能的 1.8%。截至目前，上述项目中仅法国敦刻尔克铝厂宣布复产。据 Wood Mackenzie 预测，以 Aluminium Delfzijl、Slovalco、Podgorica 为代表的多个项目由于破产或关停目 前无复产规划；以 Karmøy、Husnes、San Ciprian Works 为代表的其余项目复产皆为远 期规划。我们预计欧洲电解铝复产难以带来显著的供给压力。

2022 年，受高温天气及枯水季影响，四川省及云南省电解铝共减产 215.0 万吨。2022 年暑期，国内多省市遭遇持续高温叠加干旱天气，用电负荷大幅攀升的同时水电供给显著 减少。随着电力缺口愈发显著，四川省在 8 月 14 日对其电网用电方案中所有工业电力用 户实施时长一周的生产全停。四川限电减产后，云南省同样出现电力供需紧张问题。云南 省 9 月 10 日起以停槽方式开展用能管理，最终减产规模达到 20%。据上海有色网，截至 2022 年 11 月，四川及云南地区减产累计影响产能 215.0 万吨，占 2022 年国内电解铝建 成产能的 4.8%，全球电解铝建成产能的 2.6%。

2022 年底以来，受来水不足影响，贵州省及云南省电解铝共减产 153.9 万吨。2023 年 1 月 5 日，贵州电网发布通知称在对铝企实施两轮负荷管理后仍无法覆盖电力缺口，且 水电蓄能已降至近十年低点，因此将对省内铝企实施第三轮停槽减负荷。据上海有色网， 贵州此前两轮限电减产规模达 64 万吨，第三轮减产落地后减产规模增至 76 万吨左右。据 Wind 数据，截至 2023 年 2 月 20 日，云南省溪洛渡水电站水位为 557.2 米，较去年同期 低 39.1 米。来水偏枯对省内电力供给造成较大冲击。据上海有色网，2023 年 2 月下旬， 云南地区铝企接到减产相关文件，除个别铝厂外，其他铝厂需要在整体建成产能上将减产 规模扩大至 35%-42%，此次减产规模达到 78.3 万吨。2022 年底以来，贵州省及云南省 电解铝合计减产 153.9 万吨，占 2022 年国内电解铝建成产能的 3.4%，全球电解铝建成产 能的 1.9%。

电解铝耗电量保持高增长，云南地区限电限产或成频发事件。云南省电解铝行业 2021 年由于“能耗双控”减产，2022 年由于电力紧张限电减产，2023 年再度减产，限电限产或 已成为频发事件。2023 年 1 月，云南省人民政府办公厅印发《云南省绿色能源发展“十 四五”规划》，提出到 2025 年，全省发电能力较 2020 年增长 36%以上。以 2020 年发电 量作为基准，我们预计至 2025 年，云南省发电量有望达到 4693.6 亿千瓦时，2022-2025 年 CAGR 为 7.8%。阿拉丁预测，随着云南宏合 193 万吨和云南宏泰 107 万吨项目的建成 投产，云南省电解铝建成产能有望于 2025 年达到 800 万吨。假设吨铝电耗为 13500 千瓦 时，至 2025 年，满产情况下，我们预计云南省电解铝耗电量将达到 1080.0 亿千瓦时，对 应 2022-2025 年 CAGR 为 22.6%，预计 2022-2025 年，云南省发电量增速显著低于电解 铝耗电量增速，电力供需的结构性矛盾料将深化，云南省电解铝限电限产或成常态。

需求展望：短期具备较强韧性，长期增长具备高确定 性

短期出口显著承压，地产、家电、汽车、电力领域提供有力支撑

房地产行业竣工保持较好增长。据国家统计局数据，2023 年 1-7 月，我国商品房销 售面积为 6.66 亿平方米，同比下降 6.5%；房屋新开工面积为 5.70 亿平方米，同比下降 24.5%；房屋竣工面积为 3.84 亿平方米，同比上升 20.5%。据中信证券研究部房地产和物 业服务组，当前地产销售不佳，且我们跟踪的头部企业拿地谨慎，意味着短期新开工规模 难有明显改善。然而，庞大的开发规模以及地方政府和开发企业积极的保交付动作推动竣 工面积保持较好增长。当前一二线城市的“四限”、三四线城市的公积金个贷率、按揭贷 款定价都具备明显调整空间。鉴于工具箱丰富的政策储备，我们预计行业不会硬着陆。

房地产行业竣工增长料将具备一定的持续性。据中信证券研究部房地产和物业服务组， 2016-2020 年，新开工增速曾经持续高于竣工增速，企业拉长开发周期增加在建面积，我 们由此判断 2021-2023 年，竣工面积将会持续高于新开工面积增速。当然，随着竣工面积 的增长接近尾声，新开工面积的快速下降有可能使得 2024 年起竣工面积增长相对乏力。

家电行业消费增长显著。根据国家统计局数据，2023 年 1-7 月，我国空调产量为 16348.0 万台，同比增长 17.9%；冰箱产量为 5588.2 万台，同比增长 13.8%；洗衣机产 量为 5641.4 万台，同比增长 19.9%。空调、冰箱以及洗衣机产量同比增长显著，且增幅 整体拉阔。在高温天气以及竣工面积较好增长的带动下，家电行业需求增长显著。

汽车行业消费绝对增速维持高位。据中国汽车工业协会数据，2023 年 1-7 月，我国 汽车产量和销量分别为 1565.0 万辆和 1562.6 万辆，同比增加 7.4%和 7.9%；我国新能源 车产量、销量分别为 459.1 万辆和 452.6 万辆，同比增加 40.0%和 41.7%。汽车以及新能 源车产销量同比增幅收窄主因同期高基数影响叠加传统车市淡季。据中信证券研究部汽车 及零部件组，汽车方面，5-7 月高频销量表现亮眼，主因行业价格战于二季度进入平稳期、 高线城市需求韧性强，传统淡季过后，“金九银十”乘用车销量存在超预期可能；新能源 车方面，随着多款优质新品陆续推出和交付，新能源车产销量同环比有望持续修复。我们 认为汽车产销绝对增速处于高位，新能源车渗透率不断提升，对铝消费产生持续拉动。

电力行业电网投资维持高景气。据 Wind 数据，2023 年 1-6 月，我国电网基本建设投 资完成额为 2054.0 亿元，同比增加 7.8%，增速维持高位。据新华社资讯，国家电网有限 公司于 1 月 13 日宣布 2023 年公司电网投资将超过 5200 亿元，同比增长 2.1%，再创历 史新高。据中信证券研究部电力设备与新能源组，电网投资方面，考虑到目前新型电力系 统建设所面临电力供需紧张和新能源消纳两大核心痛点问题，系统建设有望延续高景气态 势，且结合重大跨区域输送项目批量落地，投资结构化地向特高压等高压以上等级的主网 设备侧重，预计 2023 年电网投资同比增长 6-7%；国家电网方面，截至 6 月底，公司公布 2023 年第一批、第二批特高压设备中标情况，合计招标规模达到 145 亿元，前两批次采 购已超过去年全部特高压设备采购规模，叠加 2023 年国网共计划执行八个批次的特高压 招标采购计划，我们预计全年招标规模将显著增长。电网投资以及特高压项目招标规模的 增长有望对铝消费产生明显的带动作用。

电力行业光伏领域消费增长突出。据国家统计局数据，2023 年 1-7 月，我国光伏电 池产量为 276.6GW，同比增长 56.3%，增速有所拉阔。据中信证券研究部电力设备与新 能源组，硅料价格下行直接带动光伏中游制造环节成本回落，目前光伏组件价格跌至 1.3 元/W，大幅提升光伏项目收益率，国内外前期因组件价格上涨被抑制的光伏地面电站预计 将迎来快速建设期，我国光伏产量料将维持高速增长态势，成为铝消费的一大驱动因素。

未锻轧铝及铝材净出口下滑显著，为铝需求主要拖累项，但增速或迎来年内低点。根 据海关总署数据，2023 年 1-6 月，中国未锻轧铝及铝材进口量为 120.1 万吨，同比增长 10.8%；中国未锻轧铝及铝材出口量为 280.7 万吨，同比降低 20.0%；中国未锻轧铝及铝 材净出口量为 160.6 万吨，同比降低 33.8%，为年内铝需求主要的拖累项。1-7 月中国未 锻轧铝及铝材出口量为 329.6 万吨，同比降低 20.8%，降幅略有扩大。据中信证券研究部 宏观组，高基数下我国 7 月出口数据延续回落态势，预计 8 月起拖累出口增速的高基数因 素将逐渐消退，主要出口目的地有望在接近四季度时渐进补库，同时非美欧区域尤其是俄 罗斯需求预计对我国出口形成支撑，预计今年出口有望保持微幅正增长。受益于此，未锻 轧铝及铝材出口量增速或将迎来年内低点，具备改善预期。

细项来看，铝板带箔出口下滑显著，铝型材及铝杆线缆出口增速较高。据海关总署数 据，2023 年 6 月，中国分别出口铝板带/铝箔/铝型材/铝杆线缆 22.5/10.7/8.9/2.9 万吨，分 别同比变动-34.1%/-24.7%/+8.0%/+0.3%，环比变动-2.7%/-5.1%/+8.9%/+12.2%。2023 年 1-6 月，中国分别出口铝板带/铝箔/铝型材/铝杆线缆 139.3/67.2/46.7/15.2 万吨，分别同 比变动-28.1%/-9.8%/+4.0%/+16.1%。

铝型材及铝线缆开工率同比高增，铝板带箔开工率表现弱势

铝型材开工率同比大增，建筑及工业需求均有显著改善。据上海有色网数据，7 月， 国内铝型材行业开工率为 48.4%，环比降低 0.7%，同比提升 10.4%。据安泰科数据，截 至 2021 年，国内 60.4%的铝型材用于建筑与结构领域，其余铝型材用于机械装备、耐用 消费、交通运输等工业领域。具体来看，7 月，建筑型材行业开工率为 45.3%，环比降低 0.3%，同比提升 9.9%；工业型材行业开工率为 55.9%，环比提升 0.8%，同比提升 9.2%。建筑型材开工率同比大增主要得益于我国房地产竣工端的显著增长，工业型材开工率同比 抬升得益于家电、汽车、光伏等下游领域需求的提升。展望未来，据上海有色网预测，8 月，分别得益于城中村改造计划以及“金九银十”旺季效应下汽车及光伏需求的升高，建 筑以及工业型材行业开工率预计分别达到 46.0%和 57.0%，环比提升 0.8%和 1.1%，同比 提升 11.2%和 10.8%。相应的，铝型材行业开工率预计将达到 49.0%，环比提升 0.6%， 同比提升 11.5%，同比增幅预计拉阔。

铝线缆开工率明显优于往年，主因电力需求旺盛。据上海有色网数据，7 月，国内铝 线缆行业开工率为 43.9%，环比提升 1.5%，同比提升 4.0%。铝线缆主要用于电力电缆和 家用电器等产品。铝线缆企业开工率达到近年来同期新高，主要得益于我国电力领域需求 的快速增长。展望未来，据上海有色网预测，8 月，国内铝线缆行业开工率将达到 45.0%， 环比提升 1.1%，同比提升 1.5%。由于国家电网交货集中于 9-10 月，我们预计铝线缆行 业开工率 8 月下旬起有望持续提升。

铝板带箔开工率同比下降，主因出口承压以及基数效应，后续具备改善预期。据上海 有色网数据，7 月，国内铝板带箔行业开工率为 66.4%，环比提升 0.5%，同比下降 9.1%。具体而言，铝板带行业开工率为 64.3%，环比提升 0.8%，同比下降 10.7%；铝箔行业开 工率为 74.3%，环比提升 0.5%，同比下降 3.4%。铝板带箔开工率下降主要有两方面的原 因。一方面，开工率的下降由我国铝材净出口的下滑所导致。据海关总署数据，截至 2022 年，铝板带和铝箔出口量占我国未锻轧铝及铝材总出口量的 54.1%和 22.2%，为我国铝材 主要出口品种，受外需影响较大。另一方面，据钢联数据，2020 年底至 2023 年 7 月，国 内铝板带箔建成产能由 1613 万吨升至 2067 万吨，增幅达到 28.1%。基数效应也是导致 开工率下降的一大因素。展望未来，据上海有色网预测，8 月，国内铝板带箔行业开工率 将达 66.0%，环比基本持平，同比下降 6.8%，降幅明显收窄。随着出口高基数因素消退 以及海外渐进补库，我们预计铝板带箔开工率同比降幅将持续收窄。

交运及电力行业推动下，长期需求增长具备高确定性

汽车轻量化长期趋势不改，单车用铝量料将持续上升。随着“双碳”相关政策的落地 实施，预计汽车轻量化进程将提速。国际铝业协会（IAI）预计 2025 年我国内燃机车乘用 车单车用铝量179.8千克，纯电动乘用车单车用铝量226.8千克，较2022年分别增加16.8% 和 20.5%。

报废周期到来有望带来未来 3 年换购需求中枢上移。根据 Ricardo-AEA 数据，乘用车 报废概率呈现出均值为 14 年的正态分布，其中约有 50%的汽车于生命周期的第 13 至第 15 年报废。据中信证券研究部汽车及零部件组，随着 2009-2010 年销量高峰年份销售的 乘用车即将迎来批量淘汰，预计未来五年乘用车市场将迎来存量乘用车的更新替换大周期， 我们测算 2022 年中国有 642 万辆乘用车报废，预计 2025 年这一数字将增至 1144 万辆， 有望驱动换购需求中枢上移。

预计 2022-2025 年我国汽车行业新增用铝量可达 166.0 万吨。据中汽协数据，2022 年我国汽车产量达到 2747.6 万辆，同比增长 3.6%；其中，新能源汽车产量为 705.8 万辆， 同比增长 99.1%。据中信证券研究部汽车组预测，至 2025 年，我国汽车产量将达到 2990 万辆，新能源汽车产量将达到 1560万辆，新能源汽车渗透率将达到 52.2%，对应 2022-2025 年新能源汽车产量 CAGR 将达到 30.3%。据中汽协汽车产量数据以及 IAI 单车用铝量数据 进行测算，2022 年，我国新能源汽车以及传统汽车总用铝量分别为 139.5 万吨和 295.0 万吨。依据中信证券研究部汽车组产销量预测以及 IAI 单车用铝量预测进行测算，我们预 计至 2025 年，我国新能源汽车以及传统汽车总用铝量分别达到 364.5 万吨和 236.1 万吨；预计 2022-2025 年我国新能源汽车以及传统汽车新增用铝量分别为+224.9 万吨和-58.9 万 吨，对应合计新增用铝量为 166.0 万吨。

能源转型背景下，光伏领域预计维持高速增长态势。据《2022-2023 年中国光伏产业 路线发展图》（CPIA），2022 年，国内光伏新增装机量为 87.4GW，同比增长 59.3%。据 IEA 数据，2022 年，全球光伏新增装机量为 230.0GW，同比增长 31.4%。随着我国《“十 四五”现代能源体系规划》、欧盟《REPowerEU》、美国《通胀削减法案》等政策的推出， 在能源转型背景下，光伏行业的高速发展将成为长期趋势。据中信证券研究部电新组预测， 至 2025年，我国光伏新增装机量将达到 250.0 GW，对应 2022-2025年 CAGR达到 41.9%；全球光伏新增装机量预计达到 540.0 GW，对应 2022-2025 年 CAGR 达到 32.9%。

预计 2022-2025 年我国光伏领域新增用铝量 342.8 万吨。根据阿拉丁数据，假设光伏 边框及支架用铝密度分别为 0.8 万吨/GW 和 0.9 万吨/GW，据国家能源局、CPIA 及 IEA 新增装机规模数据进行测算，2022 年，我国光伏领域用铝量为 309.6 万吨。依据上述假 设以及中信证券研究部电新组装机量预测，我们进行测算：至 2025 年，我国光伏领域用 铝量将达到 652.4 万吨；2022-2025 年，我国光伏领域用铝量 CAGR 将为 28.2%，新增 用铝量将达到 342.8 万吨。

预计 2022-2025 年我国特高压工程用铝量为 45.7 万吨。据阿拉丁，特高压项目平均 建设周期约为 2 年左右，“十四五”规划项目需在 2024 年初或之前开工。因此，国内特高 压项目建设有望在 2023 年进入密集核准及开工阶段。据阿拉丁测算，国家电网“十四五” 特高压规划待建线路长度约为 15593.2 千米，其中交流线路约 2825.2 千米，直流线路约 12768 千米，考虑到特高压直流线路用铝量约 35.9 吨/千米，特高压交流线路用铝量约 39.9吨/千米，阿拉丁预计“十四五”期间特高压直流建设项目用铝量将达到 36.6 万吨，交流 建设项目用铝量将达到 9.0 万吨，特高压工程合计用铝量将达到 45.7 万吨。

供需平衡：紧平衡状态下吨铝盈利有望维持高位

地产竣工较好，交运、家电、电力增量突出，出口或已触底，铝消费具备较强韧性。如上所述，房地产行业竣工面积保持较好增长，家电、汽车、电力行业持续对铝消费产生 拉动。此外，未锻轧铝及铝材净出口量虽有大幅下滑，但增速有望于 7 月迎来年内低点， 后需具备改善预期。电解铝消费量具备较强韧性。我们预测 2023 年国内电解铝消费量为 4222.0 万吨，同比增长 4.4%。

铝供给或接近年内高点，减产预期下运行产能承压。据阿拉丁数据，7 月，国内电解 铝运行产能达到 4259.8 万吨，同比增加 3.4%，环比增加 2.4%，主要由于云南地区电解 铝复产导致 7 月底省内运行产能累计增加 140 万吨。随着云南地区剩余 30 万吨产能的恢 复，我们预计 8 月底全国电解铝运行产能将继续抬升。然而，回顾过去几年的情况，我们 发现受到西南地区减产等因素影响，下半年电解铝行业开工率呈现明显的下行趋势。我们 预计国内电解铝运行产能高点或将于 8 月到来，后续运行产能承压下降概率较高。

2023 年电解铝预计处于紧平衡状态，铝价预计高位运行。据阿拉丁预测，考虑到年 内云南省再次限电减产的可能性，2023 年国内电解铝产量预计为 4150 万吨，同比增长 3.6%，原铝净进口量预计为 85.0 万吨，电解铝总供应量预计为 4235.0 万吨。我们预测 2023 年国内电解铝消费量为 4222.0 万吨，由此得到 2023 年国内电解铝供需平衡为+13.0 万吨。我们预计今年年内电解铝行业将处于紧平衡状态，铝价或将在 18000-19000 元/吨 区间高位运行。若年内电解铝减产幅度高于预期或需求增速高于预期，铝价或超预期上涨。

能源及原料价格缺乏上涨支撑，国内吨铝盈利预计维持高位。电力方面，就煤炭而言， 当前秦皇岛港口以及沿海八省动力煤库存皆处于历史高位，随着夏季高温天气接近尾声， 我们预计后续煤价将以震荡为主。氧化铝方面，云南复产对其价格带来短期提振，截至 8 月 16 日，氧化铝价格已自此前 2790 元/吨的低点反弹 5.0%。然而，过剩预期长期延续， 氧化铝价格存在有力压制。预焙阳极方面，其价格与石油焦乃至原油价格密切相关，就原 油而言，由于地缘事件以及供给减产，其价格仍在 70 美元/桶以上高位震荡，对下游行业 仍具压力，但后续大涨可能性较小。电力、氧化铝以及预焙阳极价格皆缺乏显著的上涨支 撑，国内吨铝盈利预计维持高位，支撑板块后续涨势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）

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