疫情对经济的影响：时间长短决定一切
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文 | 程宇
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疫情对经济的影响已经成为从上至下的焦点。最高层近三天连续两次做出全面部署。强调“积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供精准金融服务。”问题之迫切已经溢于言表。那么，疫情对中国经济冲击造成的主要问题是什么？高层政策的特征又是什么？能有多大效力？解决问题的关键又在哪里？就这些问题，我想与大家分享我的看法：
●企业利润率下滑是经济受疫情的最大影响。
●提升企业利润率关键在于需求的扩张，但只有财政支出可以勉强一用。
●货币政策被通胀制约，效力恐将有限。
●利率无法调整到位，导致宽松的货币在金融市场停留。
●央行借助政策性银行，打通降低企业融资成本的通道。
●企业的利润率取决于疫情什么时候结束。
（一）企业利润率下滑是经济受疫情的最大影响。正如我之前所言，疫情防控造成的人流，物流中断，导致消费，投资，进出口，政府投资的中断。造成社会需求的断崖式下跌，造成企业的营业收入下降，营业成本，销售费用，财务费用上升。造成企业的利润率下降。并且，因为业务的中断，导致企业现金流中断。对于低利润率，高负债企业造成致命威胁，如：航空公司。那么，此类企业相关的债务风险就大大上升，直接威胁金融体系安全。而即便是没有现金流威胁的企业，也会因为利润率下降而减少企业投资行为，扩张放缓。造成社会总需求和居民收入下降。而这又进一步导致消费和居民债务的安全性下降。这对金融体系的安全也形成了威胁。此外，企业因利润率下降而导致的经营活动收缩，也会降低银行的存款创造活动，增加银行的存款成本。妨碍央行的利率传导机制。因此，就目前来看，疫情对经济的影响主要是人流和物流的停滞，导致企业的营业利润率下滑，并威胁低利润率，高负债行业和企业的生存。对金融系统的安全性，形成威胁。
（二）提升企业利润率关键在于需求的扩张，但只有财政支出可能奏效。既然主要矛盾在于企业的营业利润率下降，那么，解决之道也就在于提升企业的利润率。在这方面，可以从两方面入手。一方面，就是打通人流和物流，降低企业成本。另一方面就是扩张需求，增加企业的营业收入。在打通人流物流方面，中央和各地政府的努力，我们已经历历在目了。但是，疫情毕竟已经造成了社会需求的萎缩。必须有更多的需求来对冲这部分萎缩，才能实现需求的平衡或增长。所以，扩张需求是提升企业利润率绕不开的主题。而一个经济体的需求，无非在四个方面：消费，企业投资，出口和政府支出。而实际上，恐怕只有政府支出才能相对有积极的空间。
1.消费：这取决于居民手中的现金多少。增加现金无非要增加居民的收入或者负债。收入方面，居民会因为企业利润率的下降而导致预期收入的下降。至少很难扩张。而负债，也同样取决于居民的预期收入。那么，在企业的利润率提升之前，恐怕很难直接扩张。所以，增加居民收入，直接扩张消费需求，并不现实。
2.企业投资：企业的投资行为一定是逐利的。而现在的问题是企业的利润率下降，现金流减少。企业具备收缩投资的压力，而不具备扩张投资的动力。直接扩张，恐怕很难。
3.出口：疫情本身就已经导致中国出口市场受限。如今疫情在日韩和全世界扩散，又会造成东亚地区的供应链收缩，市场萎缩，供应减少。
4.政府支出。这一块倒是由中国政府自己决定，也最具有主动性。虽然政府财政因为疫情影响，收支矛盾更加突出。连财政部长都直接说要过好紧日子。但是，相比之下，也就财政支出还能更积极一些。所以，这一次扩张需求的重点恐怕就在财政支出上。重点，也就在两个：减税降费和基建支出。
（三）货币政策或被通胀制约，效力恐将有限。但是，这次的积极财政政策恐怕会失去货币政策的助推，成为独腿政策。效力恐将有限。
1.货币政策被通胀制约。疫情之下，导致养殖业大面积破产亏损。禽类存栏减少，供给收缩。生猪存栏补充中断。原本就供给不足的矛盾更加突出。但禽畜产品本来就是社会的刚需。除非人类不需要蛋白质了。所以，禽畜产业的供给下降必将会在疫情之后，导致消费品价格大幅上涨。也就是CPI大幅上涨。1月份，当疫情初起时，CPI就已经上涨到5.4%。而疫情过后，这恐怕只是个起点。而如果在供给不足的情况下，大幅降低资金利率，扩张货币供应，就会刺激出更多的需求。导致供需矛盾进一步加剧，通胀火上浇油。所以，至少在面对潜在通胀压力时，央行是没有办法大幅降低资金利率，扩张需求的。
2.失去货币政策的助推，财政支出的基建项目就无法形成完整的闭环资产。因为，按照本次的政策部署，将可能通过政策性银行，配合财政扩张基建支出。例如，云南省的3.6万亿基建投资。通常政策性银行配合地方政府基建支出的大致方式是：政策性银行贷款给地方政府的基建主体，而基建主体则将项目所属的土地卖给开发商。开发商再通过卖房给居民获取现金交给地方政府的基建主体。而基建主体最终用这部分卖地现金偿还政策性银行的贷款（如下图）。
形成闭环的优质资产项目。而政策性银行也就可以拿这部分优质资产项目，找央行再贷款。也就是说，政策性银行配合财政扩张，必须要有土地财政支撑才行。优质项目的形成，必须要有卖地，卖房的环节。这个项目的所有收益，其实都来自于房地产的交易量和交易价格。而房地产的交易价格和交易量，则必须由宽松的货币政策来刺激才行。只有央行将贷款的利率降到足够低，让企业觉得有利可图，愿意扩张经营。增加了居民预期收入的同时，明显降低居民的负债成本时，居民才愿意承担更多负债。房地产的交易价格和交易量才能上来。但问题是，这一次央行的货币政策被通胀阻碍，没能降低到足够水平。5年期LPR直降了0.05%。居民购房成本，平均每月只下降了不到一张电影票钱。负债成本没有明显下降，预期收入却是下降的。居民的负债意愿必然并不强烈。而如果采用降低首付的方式，那么无疑会大大增加房贷的资产安全性。增加银行的系统性金融风险。使不得。所以，央行如果不能将利息降到位，那么居民的贷款意愿就无法被激发。那么，政策性银行配合地方政府基建的做法，就无法形成财务闭环的优质资产项目。那么，这条路的实际动力，是相当有限的。
（四）利率无法调整到位，导致宽松的货币在金融市场停留。央行提供的现金是以资本的形式流通的。但资本天生是逐利且厌恶风险的。所以，当央行降息不到位时，实体经济整体的风险大于收益。央行释放的资金就不会流入到实体经济里。而是在风险更低的资本市场里流动，形成了股债双牛的泡沫现象。而这个泡沫恰恰映射出实体经济的风险有多高。
1.利率无法调整到位，资金没有进入实体经济。央行为通胀所阻，只能引导LPR最多只下降了0.1%的利率。相对于原先4.15%的LPR利率，这0.1%只相当于利率下降了2.4%的幅度。可企业的利润率下降了何止24%？如果以工业企业利润率来看，2019年12月份，全部工业企业营业利润率为5.68%。而营收占比最大的股份制企业，私营企业和国有控股企业三部分，利润率为：5.56%，5.04%，5.62%。若以受影响最大的私营企业来计算，假设其营业利润率降到一年期LPR水平，即4.05%。那么，相当于营业利润率下降了19.64%。而遭遇疫情在收入和成本的一系列打击后，企业实际的利润率降幅，恐怕未必止这个数。那么，相对于央行能够提供的资金市场价格，实体经济所能提供的资产收益水平。逐利而厌恶风险的资本，自然就不会进入到实体经济里去。
2.宽松的货币在金融市场停留。既然资本天生是逐利而厌恶风险的，那么他一定会追逐当下看起来风险相对更低，收益相对更合理的领域。很不幸，资本市场就成了这样的地方。央行虽然在资金价格（利率）上受阻，但是却在资金供给的数量上打开宽松。节后，1.2万亿的逆回购，叠加其后的一系列操作。使得国债，国开债等利率债价格大幅上行。十年期国债收益率从1月22日的3.047%，降到2月21日的2.8712%。一年期国债收益率同期从2.2039%下降到1.9625%。国债收益率曲线明显变得陡峭。说明债市资金放量，而且短期资金居多。随着这些无风险收益率的下行，金融体系内的资金成本下降。股市的估值效应开始出现。节后，中国A股开始不断放量上涨。尤其是充满各种美好预期的创业板。即便是绩优股等等，其价格也根本没有体现出利润率下降的现实。
3.央行目前工作重点是如何解决企业融资难融资贵问题。央行不能将利率降到企业的营业利润率以下时，实体经济就不会对资本产生吸引力。资本只会追逐其他相对低风险，高收益的领域。而现在，这种事情发生在了资本市场里。但是，资本市场的内在收益，就是实体经济自己。只不过有暂时的虚假安全性而已。而如果放任资本追逐这种虚假安全性，而不能解决企业营业利润下降问题，那么资本在市场中积累的价格泡沫终将破裂。带来一个新的灾难。这种潜在威胁，恐怕也会制约任何一个清醒的决策者做出不断宽松的决定。所以，我们看到，高层给央行的定位是“稳健的货币政策要更加灵活适度“。而不是宽松。而央行自己对货币政策的解释时，其重点也是如何降低企业的融资难融资贵问题。
（五）央行借助政策性银行，打通降低企业融资成本的通道。
1.企业利润率下降会阻碍央行正常的利率传导渠道。企业利润率下降，导致企业经营活动收缩，那么，企业在银行的存款创造活动也会减弱。那么，银行的存款成本就会上升。这又阻碍了央行通过MLF—LPR机制实现利率传导的努力。
2.通过政策性银行打通利率传导，降低企业成本。既然资金在债市堆积，利率债的收益率下降。那么，不妨通过政策性银行利用成本优势，在债市发债，降低成本资金流通到企业当中去。当前3年期国开债的收益率只有2.3741%。远低于MLF利率和LPR利率。完全可以通过政策性银行将低成本资金流通到企业当中去。深圳市目前就在和国开行展开联手行动，为企业提供1年-3年期的贷款，利率范围3.3%-一年期LPR水平。这个水平就明显降低了企业的融资成本。既能舒缓资本市场风险压力，也能降低企业融资成本。是个不错的办法。
3.企业的利润率取决于疫情什么时候结束。综上所述，肺炎疫情导致企业利润率下降，潜在通胀上升。而企业利润率的下降造成企业投资意愿下降，居民收入减少，负债能力降低，需求萎缩，利率传导机制障碍，影响深远。而央行又受制于通胀，无法将利率降低到位。宽松货币又导致资本市场资金供给充分。那么，问题的关键就在于如何保存并修复企业的利润率。总结以上分析可见，首先要降低企业的各种成本，包括融资成本。而关键是要让企业的人流物流尽快恢复到正常状态。恢复的越快，倒下的企业越少，社会需求萎缩就越少。企业的营收保存下来的及越多。利润率就越有保证。这取决于全面复工的速度。而全面复工的速度又取决于疫情消除的时间。疫情消除得越快，复工就越快，利润率越有保障。相反，疫情持续的时间越久，企业全面复工的进度就越慢，利润率越低。而且，还要防止加快复工后，造成疫情的二次传播。所以，保存和修复企业利润率归根到底还是要看疫情什么时候结束，以什么状态结束。企业利润率保存的越好，后期政策发力的空间就越大。否则，就刚好相反，政策法力空间变小，而风险变大。时间决定一切，疫情长短决定一切。
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