A股投资前瞻：探析“双循环”下中国公司市值结构、空间与机会
一、前言
股票价格反映对上市公司发展预期，股票市场整体走势反映对经济预期，股票市场行业 市值结构反映经济结构变化趋势。如果从 3-5 年的长期视角看股票市场，除了企业自身 经营状况，更重要的是时代发展趋势。所谓“大势”就是如此。
本文试图通过研究美欧日中市值结构的演变来探讨。经济格局和科技，大趋势之下，市值结构新的演绎逻辑和发展，试图把握未来 10 年趋势结构变化带来的投资机会。
从 2001 年中国加入 WTO 开始开启了中美合作共赢共同发展的 20 年，在 20 年间美国 通过科技树的攀升，中国通过城镇化工业化和制造业的全面崛起，双方各自实现了共赢 和发展，这也是全球化最快发展的 20 年。
随着制造业和科技水平的不断攀升，中国经济要想进一步发展，不可避免的要走向制造 业升级和科技创新驱动的路径上来。这样以来，在科技和制造等领域，不可避免的与美 国产生直接的竞争。而中国的科技公司也试图不断攀升科技树以及提升在全球科技领域 的影响力，双方从合作共赢的关系逐渐演变为科技领域的竞争，这使得中美双方的关系 发生变化。2018 年开始，中美关系陡然发生的变化，美方开始不断的打压中国的科技 以及制造业。在这样的背景下，中国提出了以“国内大循环为主，国内国际双循环协同 发展的新的基调”。如此以来，中美双方各自定调了对未来的政治外交政策的基调。本 文试图通过探讨过去 40 年市值结构的演变，分析中国在开启了“双循环”之路之后， 未来市值发展的格局变化而带来大的投资机会。
二、全球主要经济体的市值结构演变及逻辑
一般而言，美国、欧洲等经济体大部分公司都是上市公司，因此，市值结构的变化反应 了投资者对经济发展和科技发展的预期。
为什么我们的研究起点是 1978 年，一方面，我们的可得数据是从 1978 年开始；另外 一方面，1978 年正好是中国的改革开放之年，而美国从 1978 年新屋销售创下新高后， 新屋销售进入了 20 年的下行周期，可以说是美国经济结构转型之年。从 1978 年开始， 中国经济走上崛起之路，美国经济走上转型发展之路。
1、美国的市值结构演变及市值结构逻辑
（1）美国市值结构演变及逻辑
⚫ 1978 年~1992 年：消费崛起 1978 年，美国城镇化的高峰之年，周期制造占比接近 50%，接下来是消费、科技、金 融和医药。
1979 年开始，随着地产见顶回落，美国开启了一系列改革措施。80 年代初，美国推行 了著名的“401K”计划，其源头为 1978 年美国《国内税收法》新增的第 401 条 k 项条 款的规定。作为一种非强制性的养老金计划，该计划在 1979 年得到法律认可，1981 年 又追加了实施规则，于 20 世纪 90 年代迅速发展，仅用 20 年的时间就覆盖了约 30 万 家企业，涉及 4200 万人和 62%的家庭，逐渐取代了传统的社会保障体系，成为美国诸 多雇主首选的社会保障计划。
随着地产需求见顶，而社会保障逐渐完备。特别是 80 年代初期 401k 计划推行以后， 美国居民储蓄率加速下降。1960 年后到 1981 年之前，美国个人储蓄率基本维持在 11% 以上，二十年平均储蓄率为 11.4%，但 1980 年后迅速下降，到了 1990 年仅为 7.8%， 同时消费倾向从 75%上升至 78%，扩大了总需求。
80 年代美国资本市场最为典型的特征是消费崛起，这个阶段涌现出一批十倍股的公司。沃尔玛、可口可乐、百事可乐、麦当劳、迪士尼都是这一阶段的明星公司。
除了国内消费崛起之外，80 年代开始，美国消费品公司加速走向全球，而这一阶段正 好跟中国的改革开放时间一致，上述公司也成为中国家喻户晓的消费品公司。
⚫ 1992 年~2000 年：科技崛起
1991 年，苏联解体，冷战结束。冷战期间，1974 年美国国防部国防高等研究计划署的 罗伯特·卡恩和斯坦福大学的文顿瑟·开发了 TCP/IP 协议，定义了在电脑网络之间传 送信息的方法。1982 年 1 月 1 日，ARPANET 将其网络核心协议由网络控制程序改变 为 TCP/IP 协议。ARPANET 使用的技术（如 TCP/IP 协议）成为了美国以后互联网的 核心科技产物。随着冷战结束，ARPANET 于 1990 年停止运营。ARPANET 的附属产 物 Internet 从军用转向民用。
1989~1991 年，欧洲粒子物理实验室的蒂姆·伯纳斯一李发明了 WWW(万维网)。1990 年 5 月，微软公司的 WINDOWs 系统进入 3.0 版本。互联网开始进入普及和快速发展 阶段，1995 年 3 月 2 日雅虎网站成立，建立了互联网行业的商业模式。互联网迎来大 爆发。互联网的发展使得 PC 进入千家万户，企业也迎来了快速的信息化的发展。
1990 年互联网转民用，对于人类发展的意义不亚于无线电的发明。对于冷战之后的人 类经济社会发展起到了关键的作用，美国自此走上了快信息化的过程。
体现在市值结构上，就是科技公司的快速发展，最终在 1998~2000 年发展成为了“Dotcom Bubble”。这个阶段，思科、高通、微软、雅虎分别是通信设备、半导体、操作系 统及软件、互联网的杰出代表。
1980 年代，在冷战最关键的十年，日本夹在美苏之间渔翁得利，科技迅速发展。1985 年开始，美国加快了对日本科技和制造业打压。在半导体领域同时开启了全球分工。美 国的打压和日本自身路径选择的失误，使得日本最终失去了互联网快速发展的 20 年， 日本的半导体、通信设备、电子制造逐渐走向没落，而日本最终也没有诞生一家像样的 互联网公司。
⚫ 2001 年~2007 年：地产再起
2001 年的美国在全球已经没有对手，2001 年 911 事件的爆发，使得美国将主要对外精 力花在反恐战争上。科技的发展仍然是沿着 1995~2000 年的路径开始落地。这个阶段， 美国重新开启了一轮地产经济，最终孕育了 2008 年次贷危机，导致全球经济危机。这 个阶段美股较为平淡，金融地产和周期制造成为主角。
⚫ 2013 年至今：科技再起
2008 年，苹果发布 iPhone 3G，苹果的触控操作系统和 3G 网络开始融合，移动互联 网的时代开启。2010 年智能手机迎来大爆发，移动互联网的渗透率开始提升。同时， 美国 4G 开始部署和普及。2013 年，中国开始部署 4G 网络，有了中国庞大的用户需 求，移动互联网迎来了大爆发。
而 To B 端，云计算在美国快速发展。这两项关键技术的应用和普及成为 2013 年后推 动美股上涨的关键力量。其中，FAAMG（Facebook，Amazon，Apple,Microsoft，Google） 崛起为美国前五大市值上市公司。
当前，全球疫情的发展加速了对于在线办公、消费的需求，全球科技产业迎来了新的发 展。而接下来，5G 在全球大规模部署，人工智能成为新的科技发展的前沿技术。人工 智能两点应用当前成为市场火热讨论的对象——智能驾驶的特斯拉和智能内容推送的 TikTok。目前，科技成为市值结构演变的主战场。
（2）美国霸权的本质与市值的体现
在美国之前，上一个主宰全球的霸主是英国，十八至十九世纪的英国被称为“日不落帝 国”，而彼时的帝国，其霸权的基础是军事力量以及在全球遍布的殖民地。也就是说， 当时的英国统治，需要靠军队和人，为了维持对殖民地的统治，英国会建立管理机构， 机构的头领被称为“总督”，英国会在殖民地驻军。
英国对殖民地的统治，通过税收、剥削当地廉价劳动力、贸易的方式进行。不过这种统 治和剥削的方式最大的问题就是要维持庞大的军事力量。而有压迫就有反抗，通过军事 力量维持统治，一旦殖民地开始军事起义反抗，不可避免陷入战争。
因此，1991 年后美国在冷战最终胜出，成为全球霸主。美国反思了殖民主义的问题， 同时建立了新的统治方式。这个统治方式就是美元和科技。
1991 年苏联解体的当年，美国马不停蹄的发动了海湾战争，确立了在海湾地区的军事 存在，从而确保了美元在石油结算中的支配地位以及美元在全球贸易中的关键地位。美 国在危机时期就可以大规模“印钞”来转嫁危机，本质上，是向全球征收铸币税。2008 年的经济危机和 2020 年的新冠危机中，美元征收铸币税的作用发挥到了极致。美国自 身生产受到严重影响，美联储直接开动印钞机向居民直升机撒钞，美国不用生产就可以 几乎无成本的用美元换取他国生产的食物。这种“隐性”的剥削，比当年英国对殖民地 的剥削不知道要高端多少倍。
除了“美元”，美国建立的新的统治是基于科技，核心要素是底层芯片、中层操作系统 及软件、上层是互联网应用。随着互联网的到来，全球几乎都进入了互联网时代。此时， 美国借助起科技实力，建立起了以科技为基础的上层统治工具，而芯片、软件、互联网 应用凭借其垄断地位，可以获得高额的毛利率和净利率。
美国通过建立“进口原材料和低端工业品→出口高端设备和工业品、软件及互联网服务” 的模式，建立了新的全球霸权和统治。于是，高端设备、半导体、软件及操作系统、互联网公司成为和美元霸权一样的统治工具，成为美国的“核心利益”，任何危害美国在 上述领域利益的公司，美国先是通过商业竞争和收购的方式进行打压，如果通过市场竞 争不过，那么美国就会动用政府力量和军事手段，前有日本的半导体行业、法国的阿尔 斯通，后有中国的华为、TikTok。
而美国将中低端消费品和工业品的加工几乎全部外包，2001 年之后，中国成为承接美 国中低端消费品和工业品的主要来源国。
在这样的机制之下，美国逐渐演变为信息科技占比最大、消费服务次之、周期制造再次 的市值结构。
从细分领域来看，软件与服务、技术硬件与服务（半导体和自动化设备）、零售业（以 亚马逊为代表的互联网平台）、医药和医疗保健、军工、半导体成为美国最大市值的行 业。
从这个模式也可以看得出来，特朗普提出的“制造业回流美国”是多么不靠谱的提议。不剥削他国劳动人民，剥削自己劳动人民？那已经是十八世纪的老黄历了。
2、日本曾经的荣光与当前低调的华丽
（1）日本市值结构演变及逻辑
市值和指数反应了国家竞争力，从 1970 年开始，美国股票市场几乎陷入了滞涨，而日 经指数则蒸蒸日上，从一个侧面反映了日本经济和国民信心的崛起。从 1978 年开始， 至 1989 年底，日经指数上涨了近 700%，而同期的标普 500 指数上涨 276%。1990 年， 全球十大半导体公司日本占了六家，1990 年东京的土地全部卖掉可以换掉整个美国。日本隐隐成为全球霸主。
从日本的股市结构演绎来看，大的运行逻辑主要是三个阶段。
⚫ 1978~1989 年：日本的荣光
这一阶段是日本科技和金融的崛起，尤其是电子工业、汽车工业和高端设备的全面崛起， 使得日本成为当时和美国相媲美的科技大国。而日本对土地和金融的炒作，也使得日本 经济优势在资本市场被放大。1985 年，美国开始对日本进行遏制和打压，广场协议后， 日元大幅升值，日本金融股和土地价格大幅上涨， 1978~1989 年日本股市是金融和科 技的天下。
1989 年后，日本开始收紧货币，刺破资产价格泡沫，日本股市泡沫在 1989 年底见顶， 土地价格在两年后见顶。而日本以半导体为代表的科技公司开始走下坡路。
⚫ 1990~2003 年：泡沫破裂，失落的 20 年
1990 年开始，日本开始收缩战线，开启了“双循环”模式。对内，由于 1980 年代的财 富效应，日本居民在全球买买买，当时的日本人和近几年的中国人一样，是全球奢侈品 最重要的买家。自 1990 年开始，日本的消费行业占比不断提升，1990~2003 年主要是 因为消费科技的相对抗跌。
1995 年开始，跟随全球科技浪潮，日本的科技板块也一度有所表现。
⚫ 2004 至今：平稳复苏，第四消费时代
1990 年代泡沫破灭后，日本的消费逐渐回到国内，而且逐渐开始“平民化”。此后日本 文化中，低欲望成为主流，宅文化、不婚主义、不生育，并逐渐进入了第四消费时代， 无品牌倾向，朴素倾向、休闲倾向、日本倾向、本土倾向。老龄化进一步加剧，网上消 费进一步加剧，线上消费、信息消费和医疗保健消费的增加使得日本的行业结构演变中， 消费、医药、科技里面电信服务占比不断提升。
（2）日本的高质量发展与市值结构
通常中国人对日本的印象停留在“失落的十年”，经济停滞，老龄化这些印象中。对于 日本社会，普遍的感觉是，低欲望社会，年轻人没有什么奋斗精神。但是，反映在股票 市场并不是这样，日本在医疗保健、必需消费、互联网、信息科技等领域仍然涌现出一 批牛股。而且，在制造业领域，日本能够长时间保持在全球的竞争优势。这说明，日本 的奋斗精神仍在。相比后面介绍的英国，几乎没什么创新精神的公司，日本在各个领域 都有新的公司涌现出来。我们首先不能低估美国，更不能低估日本。
⚫ 日本创新精神仍在——各领域都有新公司涌现
我们统计 2009 年以来涨幅靠前的上市公司，也不乏很多小型上市公司逐渐崛起，成为 细分领域的龙头。从这个角度来看，日本一直在低调的发展和进步。
⚫ 科技聚焦高端设备及原材料，与美国错位竞争
在科技的发展方面，日本选择了聚焦高端和与美国错位竞争，在美国的核心竞争领域半 导体、军工等领域几乎选择放弃，聚焦高端制造业，不断提升在精密制造领域的竞争实 力。因此，日本在制造领域虽然不“大”，但是却非常强。
⚫ 日本不再大规模输出产能而是选择输出资本
除此之外，日本大型财团通过控股和参股的方式，直接或间接在全球持有资产。
⚫ 日本的“双循环”之路
因此，从日本的市场结构来看，日本在 1989~2002 年所谓衰退的 10 多年之后，进入了 “国内循环为主，海外占领高端，重质不重量，发展独立消费医药”的调整路线。由于 忌惮美国的打压，日本几乎没有超大型互联网、军工企业，半导体行业也主要集中在上 游设备和材料。日本选择了与美国错位竞争和发展，专注发展高附加值行业的汽车及零 部件、高端设备、材料、高品质消费品等领域。因此经过了 2004 年以来的演化，从市 值结构来看，日本形成了以制造业为支柱，包括资本货物、汽车及零部件、技术硬件与 设备、材料、高品质消费品等，这些行业不仅满足国内需求，还能够获得大量海外收入。
而对内，信息消费、日常消费、医药消费水平协调发展，持续提升推动经济向前发展。
因此日本前二十大上市公司主要集中在医药、电信、汽车、家用电子产品、高端设备及 材料等领域。
虽然日本的经济体量已经明显下降，但是日本人均 GDP 和 GNP 仍然在全球排名靠前。而且，日本公司在海外收入占比较高，同时有大量的资本输出。因此，虽然日本 GDP 只有中国的 1/3，但日本上市公司的总收入与中国接近。总的来看，日本经济和企业发 展都是靠质而不靠量，深谙“闷声发大财”的道理。
3、英国的停滞，吃老本仍然强大
英国作为 17 世纪至 19 世纪的全球霸主，在全球殖民时代累积了大量的财富和资源， 但是随着美国的崛起，英国几乎陷入了全面的停滞。两次世界大战之后，英国的优势荡 然无存，在 1980 年之后的消费科技浪潮中，英国几乎没有涌现出太大规模的科技公司， 当然英国的制药业是相当强大。
英国的市值结构相当稳定，仍然是周期制造金融占比相对较高，如果不仔细看还以为是 发展中国家。
不过瘦死的骆驼比马大，英国的壳牌石油（与荷兰皇家石油合并）、BP 仍然是全球石油 霸主，力拓是三大矿石公司之一，英美烟草是全球第二大的烟草公司，帝亚吉欧是全球 最大的烈性酒之一。阿斯利康（源自瑞典）和葛兰素史克是世界知名的制药公司。
英国明明在科技领域颇有建树，教育水平在全球领先，为什么没有孕育出大型科技企业， 这确实是值得研究的课题。
4、三种市值结构模式和背后的国家战略
以上，我们分析了美国、日本、英国市值结构的演变，我们得出了经济体步入发达之后 的三种市值模式。
第一种是，美国模式（全球科技霸权模式）。对外通过科技获取全球超额利润，服务于 本国居民。除此之外，军工占比非常高。
第二种是，日德模式（双循环模式）。日本在二战和 80-90 年代科技战遭遇双杀，德国 在二战期间惨败。这两个国家都不敢也不愿意在科技领域与美国正面抗衡。但是又不愿 意放弃发展高精尖科技，因此，德日的选择相当一致，发展美国不屑于或者没有能力发 展的高端设备、汽车和材料工业。对内则发展消费服务业。德国的医疗相比日本略胜一 筹，而日本的消费品略胜一筹。
第三种是英国模式（守旧模式），英国是前世界霸主，还是掌握了大量外部资源，躺在 金山上，缺乏奋斗的动力，科技企业乏善可陈。
总的来看，全球最发达的四个经济体英美德日的共性是制药都很强，制造业各有特色。美国霸占着互联网、软件、半导体和军工；而日本和德国则是传统汽车制造、高端精密 仪器和材料的制造大国；英国则是传统行业烟酒、能源材料的大国。
三、中国公司市值结构演变，中国经济科技领域的长板 和短板
1、中国公司的市值结构演变逻辑
A 股自 1990 年诞生，此后的几年上市公司数量较少，规模不大。1990 年之后陆陆续续 有公司在香港和美国上市。1996 之后，中国在三地的上市公司逐渐增加到 500 家以上。市值有了一定的代表性。从 1996 年开始，中国公司的市值结构基本就是三个阶段。
第一，1997 年至 2000 年，跟随全球科技浪潮，中国“科技股”也有所表现。信息科技 板块一度攀升至最高市值板块。但是，1995~2000 年的科技股偏概念和主题，因此，随 着全球互联网泡沫破裂，信息科技板块的市值占比一蹶不振。直到 2009 年才触底。
第二个阶段是从 2001~2007 年，中国加入 WTO，以及住房体制改革后，中国城镇化和 工业化经历快速发展。这个阶段，中国的银行业走出了困境，地产周期板块崛起，到 2006 年，金融板块攀升至第一大市值板块，2007 年随着经济过热，大宗商品价格大幅上涨， 周期制造板块成为第一大板块。以中石油上市为标志，中国的周期板块迎来了历史最高 光时刻。
第三个阶段自 2008 年至今天，2008 年的金融危机背景下，全球股票市场大幅下跌。自 2009 年开始，虽然中国推出了四万亿刺激计划，但是已经有投资者开始前瞻性的布 局中国结构转型，因此科技和消费板块占比上升。以茅台为代表的消费和以腾讯为代表 的科技，开始悄然崛起。腾讯的复权价从 2008 年 10 月的 7.3 港币，上涨至上周末 2020 年 8 月 5 日的 527 元，涨幅为 71 倍，是中国第二大市值上市公司，贵州茅台从 2008 年 10 月最低 52.9 上涨至 1631 元，涨幅为 29 倍，是中国第三大市值上市公司。中国 目前最大的上市公司是阿里巴巴，2014 年上市，目前市值是 4.9 万亿人民币。
消费、科技、医疗保健自 2009 年开始占比不断提升，到 2020 年，随着疫情的爆发， 周期进入迅速下跌，消费科技医药逆势上涨，消费完成了对周期制造的市值反超，而信 息科技也完成了对金融地产的市值反超。
如果类比美国和日本的发展阶段，当前中国市值结构非常类似美国日本 1998 年前后， 金融周期占比不断回落，科技消费占比不断提升，达到消费、科技、周期、金融占比相 似的水平，所有行业进入到同一起点。
日本和美国在 2002 年互联网破灭之后，走了两种不同的路径，美国开启了科技全球化， 科技逐渐崛起权重不断提升；而日本则是开启了双循环，消费科技医药均衡全面崛起。
从市值结构上看，中国上市公司已经非常像一个“成熟市场”。而且，从当前的市值结 构来看，各大行业权重非常接近。有点像“德智体美劳”全面发展的好孩子。这似乎也 是我们开启“内循环”的底气之一。
2、中国公司的长板与短板
将中国的市值和美日欧的市值放在一起对比，由于欧洲有很多大型企业不上市，尤其是 德国，因此，虽然欧盟加英国的 GDP 是中国的 1.3 倍，但是欧洲上市公司的市值只有 中国 89%。中国和日本的 GDP 比与市值比都是接近 1。美国的市值明显高于 GDP，我 们前面已经论述过，其实，美国的龙头科技公司差不多一半是海外收入，因此，美国市 值是要明显高于 GDP 的。美国 GDP 差不多是中国的 1.5 倍，而总市值是中国的 2.2 倍。考虑到 GDP 和市值体量，在考虑相对优势时，不以市值的绝对体量，而是参考 GDP 比重和整体市值比的体量。
（1）中国公司的长板与长板 50 强
中国正处在城镇化和工业化增速放缓的阶段，前期传统行业累积了大量的盈利，市值相 对欧美发达国家也有优势。
从下表中可以看出，中国的优势行业集中在地产、建筑、材料、银行、食品饮料（主要 靠白酒）、耐用消费品及服装（主要靠家电）、运输、互联网、电子制造。
如果采取长板的投资思维，则我们相信中国经济继续崛起，强者恒强。中国经济已经过 了城镇化、工业化、互联化的最快发展阶段，但是中国新兴城镇化和工业发展水平仍有 较大的提升空间。而且行业增速下降会使得集中度逐渐提升，龙头公司的“马太效应” 会越来越强烈。在这种思考模式之下，我们就有一个长板策略，即买入中国长板行业的 最大市值长板公司。
这里我们模拟了一个纯量化（市值筛选）的中国长板行业长板 50 组合。这应该是一个最简单投资中国优势行业优势公司的策略。
（2）中国公司的短板与短板 50 强
中国的短板来自于三个方面，与中国改革开放后产业发展方式的选择、居民消费水平和 消费能力有很大的关系。
第一，由于外需和贴牌导向，导致国内公司不注重品牌，大部分依赖品牌的行业都是中 国公司的短板，包括除白酒家电以外消费品、服务业。
第二，由于来料加工导向，设备、高端原材料、半导体依赖进口。设备、原材料和半导 体是短板。同样，办公软件和工业软件也依赖海外品牌。
第三，由于医保体制和收入水平限制，医药、医疗设备、服务和耗材的发展水平较低。
结合强者恒强和补短板的双重思路，我们仍然可以用上面类似的方法，在这 22 个细分 领域，每个领域选择 2-3 只市值最大个股，组成中国公司短板 50 强。美中不足的是， 由于预期太高，短板 50 组合整体估值单一 PE、PB 来看，确实非常贵。
四、“双循环”开启后，四大内循环带来的市值空间最大 的 22 个细分领域
自 1980 年代美国打压日本开始，日本选择的就是放弃规模，通过控股参股的方式将生 产转移至海外，国内聚焦高端设备和材料、聚焦消费和医疗保健领域的双循环策略。1997 年亚洲金融危机之前，东南亚是承接全球制造业主要的地区，亚洲金融危机破裂 之后，中国在 2001 年加入 WTO，正式承接了“世界工厂”的角色，奠定了中国过去 20 年的发展。
2001 年以来中国经济发展的基本模式是出口、国内投资、消费三重循环，构成了中国 经济发展的三驾马车和三重动力。
随着美国对中国的贸易战，以及科技领域的不断加码制裁，中国在原材料进口和出口环 节遭遇了巨大的挑战。
中国面临的情况与 1989 年日本遇到的情况非常类似。中国在 5G 领域全面领先，半导 体领域以海思半导体为代表迅速崛起，互联网领域以微信、字节跳动为代表的龙头企业 开始出海。按照我们前面的分析，以上的动作与美国的核心利益圈正面相遇。美国在 21 统治全球的两大工具，美元和信息互联网同时遭遇了挑战。而底层芯片的快速发展也使 得美国迅速感受到了危机。
因此，美国自 2018 年以来的动作主要就是维护其在信息互联网和美元的霸权。主要包 括：
⚫ 打击华为的 5G 设备和半导体的生产能力
⚫ 打击中国互联网公司的海外业务
⚫ 打击中国人工智能相关上市公司
⚫ 通过提高关税逼迫产业链转出中国，减少美国对中国制造的依赖
在这样的背景下，“以国内大循环为主，国内国际双循环相互促进的”双循环应运而生， 中国公司也将会迎来新的发展。
在这样的大环境和趋势之下，我们从消费、工业制造、科技、医疗四个领域进行分析
1、消费品内循环
国内大循环为主、国内国际双循环相互促进的“双循环”的背景下，中国消费品公司将 会迎来新的投资机会。和美国 80 年代一样，中国也过了房地产的销售高峰，居民收入 进一步提升，房住不炒和出海消费的大背景下，国内消费市场将会进一步提升。
中国公司应该从品牌、线下渠道和服务三个方向进行布局。
（1）品牌
改革开放以来，大量海外消费品牌涌入中国，服装、食品、日化、酒店、服务基本是全 面开放竞争。中国国产品牌寸步难行，很多都被海外巨头收购、典型的有大宝、银鹭、 徐福记、哈尔滨啤酒、中华牙膏、小护士等等。
60~80 后基本是在海外品牌涌入最快阶段成长起来的。因此，在这批消费群体心中，海 外品牌是质量品质的代表。随着时间的推移，90~00 后逐渐成长为主力消费群体，而这 个群体对于海外品牌并没有特别的历史印记，较为容易接受优秀品质的国产品牌
2000 年之后，很多新的国产品牌也在开始崛起。由于经济发展和企业管理水平的提高， 以天猫、京东等线上渠道以及直播带货等新销售方式崛起。这些新销售方式和渠道，迎 合当前时代的潮流。在这个赛道，中国品牌迎来新的发展。
双循环的开启，打开了“改革开放”之后新的时代，国产品牌将会在未来 10~20 年迎 来天时地利人和的竞争优势。
高端品牌：纺织品、服装与奢侈品
由于历史原因，中国的消费品多半以 OEM 或者贴牌的形式进行生产，不太注重品牌建 设和维护。而双循环背景下，大量消费需求将会转向国内，同时，90/00 后消费群体崛 起，这些群体对于海外品牌并没有特别的青睐，因此，对于国内消费品来说，迎来了绝 佳的机会。以服装、纺织和奢侈品为例：
世界“大牌”主要集中在欧美，中国同行业上市公司的市值远低于欧美，而且无论是销 售收入集中度还是市值集中度，都有大幅提升的空间。
个人用品品牌：日用品&化妆品
化妆品和个人用品领域，基本是全球巨头的天下，美国雅诗兰黛、法国欧莱雅在全球处 在绝对领先地位。
家庭用品
食品品牌
改革开放之后，很多中国的传统食品品牌被海外公司收购，1999 年，瑞士雀巢收购太 太乐鸡精；2004 年，美国公司安海斯收购哈尔滨啤酒；2011 年，瑞士雀巢收购银鹭、 徐福记。在当今的超市，饼干、零食等多以海外品牌为主。在这个领域，中国调味品和 乳品有海天伊利蒙牛这样的大型公司，但在其他食品领域，上市公司市值水平相对较小， 发展空间较大。
服务品牌：酒店、餐馆与休闲Ⅲ
同样由于历史原因，中国的酒店餐饮服务业几乎没有太大的公司，近年来随着中国免税 行业的发展，以及海底捞的上市，勉强有了千亿市值的上市公司。在国内大循环的背景 下，国内旅游、餐饮酒店在疫情过后必然会迎来一轮新的发展。
而国内餐饮、旅游、酒店品牌的空间、条件均已具备，从市值空间和收入的空间来看， 酒店、餐馆与休闲用较大的发展空间
（2）线下渠道
随着电商的崛起，线上销售快速发展，线上消费占比也逐渐提升。从未来发展趋势来看， 线上销售占比将会进一步提升。但是，对于投资来说，线上消费是阿里巴巴、京东、拼 多多三分天下，竞争格局稳定，也是中国的长板。但是，是不是意味着线下渠道就日渐 式微，没有机会了呢?
我们认为不是，我们对比全球的零售和渠道巨头，核心就是连锁。中国线上渠道做到世 界领先，但是线下渠道由于历史原因和管理水平的原因，鲜有大型连锁集团。
而当下，信息化快速发展，物联网、云计算技术快速发展，物流基础设施的完善，线下 连锁的基础已在。以中国的市场空间，一旦线下渠道能够做起来，成长的空间非常巨大。在线下这个赛道，诞生了沃尔玛、好市多这样的万亿体量的公司。
线下渠道：多元零售
线下渠道：超市、便利店和药店连锁
2、工业制造内循环
虽然中国是全球首屈一指的制造大国，很多领域制造业领先全球。但是中国制造业在很 多领域都受制于人。尤其是高端精尖设备、自动化设备、工业软件、高端材料等领域依 赖进口；工业流通、包装、检测领域的效率仍然有提升。
目前来看，中国制造业从设备、到信息化及工业软件、生产过程及耗材、包装、检测、 环保及废物处理、终端销售均有可以进步的空间。
设备及厂房：工业机械及自动化
中国在精密制造和自动化领域，与欧美日差距较大，在过去中国制造业发展的过程中， 高精设备基本以进口为主。随着中国制造业的逐渐崛起，自主的高端自动化设备也开始 逐渐孕育和崛起，应该说开始了起步阶段。这个领域的中国公司龙头汇川技术，市值朝 着 1000 亿迈进。
从全球巨头的市值空间来看，这个领域有着十倍空间的潜力。而且，中国公司的集中度 非常分散，应该是集中度提升、国产替代和参与全球竞争的三重逻辑。
信息化及工业软件：工业办公软件
在工业办公软件这个领域，美国是全球的绝对霸主和龙头，拥有微软、奥多比、甲骨文 等诸多软件巨头，德国也有 SAP 这样的优秀企业。中国市值最大的是金山办公，市值 不足 2000 亿。这个领域中国目前的总市值只有美国的近十分之一。未来的国产替代和 发展的空间巨大。
生产过程：特种化工及工业气体
在精细化工材料领域，中国和欧美日的差距也较大，这种差距可能也不比半导体的差距 更小。这个领域的国产崛起，也孕育着大量的投资机会。
包装：包装及容器
包装行业是一个小行业，中国的集中度非常分散，上市公司数量较少且规模较小。从美 国和欧洲来看，这个领域仍然可以容纳一到两家千亿市值的上市公司。
环保及废物处理：工业服务与环保
中国是制造业大国，理论上，工业生产伴随着大量的污染源，工业环境治理、废物处理 理论上应该有很大的服务需求。不过，这个领域较为分散，在中国很多由工业园或者政 府来承担。因此，工业服务和环保这个领域中国公司规模普遍偏小。
检测及其他服务：商业服务
人力服务、工业及建筑设计、检测服务等工业领域的服务在欧美都是万亿级别体量的市 场，而中国这些领域较为分散，上市公司规模普遍较小。未来成长的空间巨大。
终端销售：工业品渠道
中国是制造业大国，理论上，工业品的渠道和分销也应该有大型上市公司，但是目前来 看，这个领域中国的集中度比较低，未来存在孕育大型上市公司的条件。
3、科技内循环
2018 年开始，美国对中国科技企业不断打压，科技内循环已经成为迫在眉睫的事情。目前来看，科技循环三大领域，通信设备和电子设备制造是中国的强项和长板，而半导 体及设备，软件及内容制作是中国科技的典型的短板。
半导体
在当年遭遇打压后，日本企业在芯片设计和制造领域基本放弃，重点发展设备、材料， 于是日本有东京威力科创、信越化学、KEYENCE 这样的设备和材料的龙头崛起。而半 导体设计、制造、材料、设备基本在美国和欧洲手中。目前，美国半导体市值整体是中 国的三倍左右，中国半导体市值以及集中度有一定提升的空间。
信息技术服务
从上市公司的角度而言，信息服务这个行业中国公司市值整体比较小。但是这个行业市 值小有一定的特殊原因，中国最大的互联网公司阿里巴巴、腾讯、百度和京东，以及华 为都会直接或者间接参与企业信息科技服务。蚂蚁科技、京东数科、小桔科技信息服务 的公司没有上市。非 BATJ 系的公司成长起来均面临巨头的挑战。
不过随着科技内循环的开启，中国信创的不断推进，这个行业的上市公司仍然在未来能 够有成长的空间。
媒体内容制作及分销
欧美发达国家的媒体内容制作工业化程度较高，由于居民的付费程度很高，因此孕育了 大量大规模的媒体内容制作和分销的上市公司。
中国媒体内容制作近些年有了明显的进步，尤其是近年来知识产权保护的力度加大，居 民对于在线消费付费意识和付费水平的提高，而线上消费在居民消费中占比逐年提升。行业集中度近年来也快速提升，工业化程度加快发展。疫情过后，这些领域的上市公司 有望迎来加快发展。
军事装备
中国目前面对的核心利益关切问题在西藏、南海、中国台湾省，分别面临印度、美国和 台独势力的挑战。未来十到二十年，新的政治变局下，中国军事工业的发展迫在眉睫。
4、医疗内循环
中国医疗体制是以全民医保为主，商业保险和个人自主为辅的医疗体制。但是随着人口 老龄化，以及居民收入的提升。医疗、医药服务的升级必然是大趋势。商业化、优质化 的医疗资源崛起是必然的过程。在这个过程中，以中国人口基数而言，必将诞生一批大 型医药医疗公司。
制药
制药领域基本大型经济体都是自给自足，因此欧美日都有大型制药公司，美国万亿制药 公司是辉瑞、默克、礼来，欧洲是罗氏、诺华和诺和诺德、日本是 CHUGAI/ DAIICHI SANKYO 和武田。虽然中国医药公司总市值不小，但是相比欧美日，制药公司龙头效 应不强。
中国在开启了带量采购和鼓励创新药后，制药领域集中度提升是必然的趋势，能够大规 模投向创新药研发的公司才能有活下去的空间。因此，中国制药大概率会和其他国家制 药一样，走出强者恒强、集中度大幅提升的趋势。按照经济体量和人口基数，中国制药 公司容纳 2-3 家万亿级别的公司也不是不可能。
医疗器械、设备和耗材
医药方面，中国在器械、设备和耗材等领域相比美国、欧洲的差距更大。美国在这个领 域的市值达到十万亿，是中国的七倍，欧洲也是我们的 1.8 倍。从收入的角度来看，美 国是使我们的 17 倍，欧洲是我们的五倍，中国在这个领域的成长空间巨大。
从全球的角度来看，这个行业由于内部差异性较大，各个细分领域都可以诞生细分领域 的龙头，是一个非常好的赛道。
生命科学工具和服务Ⅲ
随着制药工业的发展，创新药已经成为当前制药企业的关键突破口，相应的，在创新药 和企业的服务方面，需求量持续增加。同时，很多海外大型药厂研发的外包也给了国内 CRO/CMO/CDMO 的公司提供了大量的新的业务机会。
生物制品
后疫情时代，疫苗成为全球各国兵家必争之地，疫苗技术对于国际政治格局的影响可能 不亚于军事。中国疫苗行业虽然看起来规模不小，但是很多是代理、分销，原创疫苗研 发能力亟待提高。新冠疫苗的研发成为中国疫苗行业崛起的契机。
医疗服务
中国目前的医疗体系中，公立医院占据了绝对的主导地位，但是随着人口老龄化的趋势， 居民消费能力提升，对于医疗服务升级的需求日趋强烈。民营专科医院、体检等领域发 展空间巨大。
五、总结——投资启示录
本文分析了美日欧 1978 年以来的市值结构演变逻辑，美日欧诸国行业优势及成因。回 顾了中国公司市值结构演变的逻辑，中国公司的行业长板与短板。探讨在未来十年“双 循环”经济格局和新一轮科技趋势之下，中国公司市值结构新的演绎逻辑和发展。分析 了中国公司未来十年四个循环下，二十二个细分领域的投资机会和市值扩张空间。
……
（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：招商证券）
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