来源：谭谈债市
作者：谭逸鸣
2022年以来，政策趋严之下城投债发行出现明显下滑，然在疫情防控、地产持续走弱、政策发力稳增长几者诉求之下，市场关注城投发行监管政策是否发生了一些边际变化，是不是对债项募集资金用途的要求有所放宽？本文从定量与定性两个角度进行分析。
1、城投债发行及净融资有何新变化？
首先，观察城投债整体发行及净融资：2022年以来，城投债发行及净融资整体均弱于往年同期，尤其是6-8月，尽管观察往年发行节奏，在6-8月会出现季节性回落，但今年更加明显弱于季节性；考虑到净融资会囊括发行前置资金储备的季节性错位，剔除到期偿还部分仅观察发行数据可以看到：6-8月城投债发行端持续走弱更为显著。
进一步分券种来看：协会产品其实并未明显弱于季节性，下滑较为明显的主要是私募债，反观交易所一般公司债的下滑幅度并不算大，一定程度体现了交易所规整的还是私募品种。
分行政层级来看：政策指向很清晰，监管在募集资金用途约束上的分档划分对于区县级以及其他层级平台的要求有所不同，在此情形下区县级平台发行和净融资弱化比较明显，其余各层级平台发行与净融资略有所下滑。
从上述对发行与净融资的观察来看，貌似近几月城投债发行与净融资并未有改善，甚至还出现了超出季节性的走弱，但考虑到信用债发行当中会存在一定融资节奏上的错位，由此并不能充分论证发行监管政策的边际变化，我们进一步观察城投债批文审核的情况。
2、批文审核情况如何？
2022年自5月以来，批文通过以及终止的数据变化都指向发行监管政策在边际放松，批文终止在减少，通过在增加，并且均强于季节性，但从微观主体行为反馈上以及上文对城投债发行和净融资数据来看貌似并未有明显松，如何来评估这一现象？
3、政策诉求是什么？
关于城投债批文审核监管政策的边际变化相关跟踪，一直困扰着市场，毕竟在当前宏观环境下，政策引导更多以窗口指导的形式而存在。
故而市场跟踪一是看协会以及交易所批文端的数据变化，二是从与微观主体的交流反馈当中总结。前者会存在批文审核到发行的滞后期差异以及发行净融资季节性错位两方面问题，难以得出明确的结论，但总体还是能从客观数据出发以作评估；后者是零散型信息，简单的微观相加并非宏观，更多是直观感受。第一，防风险。2022年以来土地市场的大幅下滑引致财政压力加大，从逻辑上来看地方政府的压力是在提升的，一定程度上对城投也是有影响的。但受益于今年极度宽松的流动性环境，城投净融资虽然整体有所下滑，但分省结构上来看也有可圈可点的地方：主要下滑的区域在江浙（对应区县级私募债为多）。而过往压力较大的重点区域，今年受益于资产荒推动，净融资有明显改善。由此来看，防风险的诉求下，当前放松城投债券募集资金用途的意义并不大。第二，稳增长。今年一直以来的主旋律，但却存在着诸多约束。稳增长需要城投更加有为，但从政策有效性的角度来看，单从城投债券入手效果并不显著，毕竟城投债募集资金用于项目的占比很少，影响有限，关键还是财政政策带动下配套的相关贷款形成合力。第三，再综合考虑政策连贯性。自隐性债务监管政策体系框架形成，政策在时间和空间上要具备连贯性，大幅放松城投债券发行并不符合这一点。从今年财政部两次问责新增隐债，以及近期监管查出挪用债券募集资金用途这两点现象，便能充分看出，哪怕在稳增长大背景下，政策仍要保持连贯性。从这三点出发，再综合考虑上文对城投发行净融资以及批文的数据分析，可以合理推演，无论是协会还是交易所，对于城投债券审批并不会大幅放松，只是在结构上以及节奏上或存在一些边际变化，但这总体还是在当前政策框架界定范围之内的一些调整。风险提示：城投口径偏差；项目披露不齐全或滞后；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性；政策变动风险。
2022年以来，政策趋严之下城投债发行出现明显下滑，然在疫情防控、地产持续走弱、政策发力稳增长几者诉求之下，市场关注城投发行监管政策是否发生了一些边际变化，是不是对债项募集资金用途的要求有所放宽？本文从定量与定性两个角度进行分析。
我们从定量方面入手，观察城投债发行以及批文审核的节奏变化：注：文中涉及的相关2022年8月数据均截至2022-08-21。首先，观察城投债整体发行及净融资：2022年以来，城投债发行及净融资整体均弱于往年同期，尤其是6-8月，尽管观察往年发行节奏，在6-8月会出现季节性回落，但今年更加明显弱于季节性；考虑到净融资会囊括发行前置资金储备的季节性错位，剔除到期偿还部分仅观察发行数据可以看到：6-8月城投债发行端持续走弱更为显著。
具体来看：2022年1-8月，城投债净融资13166亿元，较2021年同期减少28%，其中净融资同比下滑明显的6-8月合计规模为4071亿元，降幅51%。而与此同时，2022年1-8月，城投债合计发行规模42865亿元，较2021年同期减少10%，其中6-8月合计发行规模14958亿元，降幅21%。进一步分券种来看：协会产品其实并未明显弱于季节性，下滑较为明显的主要是私募债，反观交易所一般公司债的下滑幅度并不算大，一定程度体现了交易所规整的还是私募品种。净融资方面：2022年1-8月中票、私募债、一般公司债的净融资规模分别为4888亿元、3340亿元、2856亿元，较2021年同期分别增加8%、减少52%、增加1%；其中6-8月的净融资规模分别为1692亿元、1132亿元、1005亿元，较2021年同期分别下降-29%、-55%、-26%。发行方面：2022年1-8月中票、私募债、一般公司债的发行规模分别为9364亿元、8763亿元、4444亿元，较2021年同期分别减少2%、22%、5%；其中6-8月的净融资规模分别为3325亿元、3311亿元、1600亿元，较2021年同期分别下降18%、21%、23%。分行政层级来看，政策指向很清晰，监管在募集资金用途约束上的分档划分对于区县级以及其他层级平台的要求有所不同，在此情形下区县级平台发行和净融资弱化比较明显，其余各层级平台发行与净融资略有所下滑。具体来看，2022年1-8月，省级、市级、区县级平台净融资同比分别减少14%、15%、115%，国家级园区平台净融资同比增加7%；从6-8月数据看，省级、市级、区县级平台、国家级园区平台净融资同比分别减少41%、46%、104%、31%。而发行端：省级平台、市级平台、区县级平台净融资同比分别减少1%、8%、26%，国家级园区平台净融资同比基本持平；从6-8月数据看，省级平台、市级平台、区县级平台、国家级园区平台净融资同比分别减少15%、18%、31%、17%。从上述对发行与净融资的观察来看，近几月城投债发行与净融资似乎并未有改善，甚至还出现了超出季节性的走弱，但考虑到信用债发行当中会存在一定融资节奏上的错位，由此并不能充分论证发行监管政策的边际变化，我们进一步观察城投债批文审核的情况。我们侧重观察中票、交易所私募债及小公募批文端审批的变化，并重点观察不同层级城投平台批文通过规模以及终止规模两个维度指标。
从绝对规模上看，2022年1-8月，交易所城投小公募批文通过规模较往年有所减少。2020-2022年前8月，交易所城投小公募批文通过规模分别为4559亿元、4265亿元、3756亿元，在持续走低。观察季节性，2022年主要系7月批文通过规模较低所致，但整体还算不上大幅压缩。进一步观察批文通过平台对应的行政层级分布：交易所小公募批文通过主体总体上以省级和市级平台为主，区县平台所占比例不高且2022年区县平台比重进一步有所降低，2022年7-8月区县平台和国家级园区平台小公募批文通过比例环比有所提高。从绝对规模上看，2022年1-8月，交易所城投私募债批文通过规模同2021年基本持平。分月度数据显示，2022年交易所私募债批文通过规模同2021年基本持平，而5月份以来，月度通过规模整体高于2021年。进一步观察批文通过平台对应的行政层级分布：交易所私募债批文通过主体在多数时间以区县平台和国家级园区平台为主。2020年，区县平台交易所私募债批文通过规模所占比重维持在40%左右；2021年区县私募债批文通过规模占比有所下滑，在当年三季度达到20%的低点后开始逐步抬升。2022年初区县交易所私募债批文通过规模占比接近60%的高点，随后开始回落，但从近几个月的区县级批文通过数据来看，仍然是略强于季节性的。从绝对规模上看，2022年1-8月，交易商协会公开券种批文通过规模亦同2021年基本持平。2020-2022年前8月，交易所城投私募债批文通过规模分别为8649亿元、6936亿元、6505亿元。进一步观察批文通过平台对应的行政层级分布：交易商协会公开券种批文通过主体以省级和市级平台为主。2022年区县批文通过规模占比有下移趋势。进一步分省来看：江苏、重庆、山东、湖南、河南、甘肃、天津等省/直辖市今年以来批文通过规模较2021年下降较多；而广东、北京、湖北、浙江、上海、福建等省/直辖市今年以来批文通过规模增加明显（多数系2021年批文通过规模大幅减少，基数较低因素）。从绝对规模上看，2022年1-8月，交易所城投债批文终止规模较2021年大幅减少，主要是2022年5月以来，交易所批文终止规模同比季节性均有减少。但因为2022年一季度交易所批文审核政策较为严格，终止规模显著较高，2022年1-8月终止规模整体高于2020年。进一步观察批文通过平台对应的行政层级分布：2022年6月份以来，区县级平台交易所批文终止占比有所下降，8月至今尚无区县平台交易所批文被终止。进一步分省来看：甘肃、云南、安徽、广东、内蒙古等省份今年1-8月交易所批文被终止规模较去年同期增加略多；山东、江苏、天津、浙江、贵州、北京、广西等省/直辖市今年1-8月交易所批文被终止规模较去年减少幅度较大。2022年自5月以来，批文通过以及终止的数据变化都指向发行监管政策在边际放松，批文终止在减少，通过在增加，并且均强于季节性，但从微观主体行为反馈上以及上文对城投债发行和净融资数据来看貌似并未有明显松，如何来评估这一现象？关于城投债批文审核监管政策的边际变化相关跟踪，一直困扰着市场，毕竟在当前宏观环境下，政策引导更多以窗口指导的形式而存在。
故而市场跟踪一是看协会以及交易所批文端的数据变化，二是从与微观主体的交流反馈当中总结。前者会存在批文审核到发行的滞后期差异以及发行净融资季节性错位两方面问题，难以得出明确的结论，但总体还是能从客观数据出发以作评估；后者是零散型信息，简单的微观相加并非宏观，更多是直观感受。为作客观合理的评估，我们需从当前政策诉求出发：政策会考虑什么？第一，防风险。2022年以来土地市场的大幅下滑引致财政压力加大，从逻辑上来看地方政府的压力是在提升的，一定程度上对城投也是有影响的。但受益于今年极度宽松的流动性环境，城投净融资虽然整体有所下滑，但分省结构上来看也有可圈可点的地方：主要下滑的区域在江浙（对应区县级私募债为多）。而过往压力较大的重点区域，今年受益于资产荒推动，净融资有明显改善。由此来看，防风险的诉求下，当前放松城投债券募集资金用途的意义并不大。第二，稳增长。今年一直以来的主旋律，但却存在着诸多约束。稳增长需要城投更加有为，但从政策有效性的角度来看，单从城投债券入手效果并不显著，毕竟城投债募集资金用于项目的占比很少，影响有限，关键还是财政政策带动下配套的相关贷款形成合力。第三，再综合考虑政策连贯性。自隐性债务监管政策体系框架形成，政策在时间和空间上要具备连贯性，大幅放松城投债券发行并不符合这一点。从今年财政部两次问责新增隐债，以及近期监管查出挪用债券募集资金用途这两点现象，便能充分看出，哪怕在稳增长大背景下，政策仍要保持连贯性。从这三点出发，再综合考虑上文对城投发行净融资以及批文的数据分析，可以合理推演，无论是协会还是交易所，对于城投债券审批并不会大幅放松，只是在结构上以及节奏上或存在一些边际变化，但这总体还是在当前政策框架界定范围之内的一些调整。2022年以来，政策趋严之下城投债发行出现明显下滑，然在疫情防控、地产持续走弱、政策发力稳增长几者诉求之下，市场关注城投发行监管政策是否发生了一些边际变化，是不是对债项募集资金用途的要求有所放宽？本文从定量与定性两个角度进行分析。
首先，观察城投债整体发行及净融资：2022年以来，城投债发行及净融资整体均弱于往年同期，尤其是6-8月，尽管观察往年发行节奏，在6-8月会出现季节性回落，但今年更加明显弱于季节性；考虑到净融资会囊括发行前置资金储备的季节性错位，剔除到期偿还部分仅观察发行数据可以看到：6-8月城投债发行端持续走弱更为显著。进一步分券种来看：协会产品其实并未明显弱于季节性，下滑较为明显的主要是私募债，反观交易所一般公司债的下滑幅度并不算大，一定程度体现了交易所规整的还是私募品种。分行政层级来看：政策指向很清晰，监管在募集资金用途约束上的分档划分对于区县级以及其他层级平台的要求有所不同，在此情形下区县级平台发行和净融资弱化比较明显，其余各层级平台发行与净融资略有所下滑。从上述对发行与净融资的观察来看，貌似近几月城投债发行与净融资并未有改善，甚至还出现了超出季节性的走弱，但考虑到信用债发行当中会存在一定融资节奏上的错位，由此并不能充分论证发行监管政策的边际变化，我们进一步观察城投债批文审核的情况。2022年自5月以来，批文通过以及终止的数据变化都指向发行监管政策在边际放松，批文终止在减少，通过在增加，并且均强于季节性，但从微观主体行为反馈上以及上文对城投债发行和净融资数据来看貌似并未有明显松，如何来评估这一现象？关于城投债批文审核监管政策的边际变化相关跟踪，一直困扰着市场，毕竟在当前宏观环境下，政策引导更多以窗口指导的形式而存在。
故而市场跟踪一是看协会以及交易所批文端的数据变化，二是从与微观主体的交流反馈当中总结。前者会存在批文审核到发行的滞后期差异以及发行净融资季节性错位两方面问题，难以得出明确的结论，但总体还是能从客观数据出发以作评估；后者是零散型信息，简单的微观相加并非宏观，更多是直观感受。第一，防风险。2022年以来土地市场的大幅下滑引致财政压力加大，从逻辑上来看地方政府的压力是在提升的，一定程度上对城投也是有影响的。但受益于今年极度宽松的流动性环境，城投净融资虽然整体有所下滑，但分省结构上来看也有可圈可点的地方：主要下滑的区域在江浙（对应区县级私募债为多）。而过往压力较大的重点区域，今年受益于资产荒推动，净融资有明显改善。由此来看，防风险的诉求下，当前放松城投债券募集资金用途的意义并不大。第二，稳增长。今年一直以来的主旋律，但却存在着诸多约束。稳增长需要城投更加有为，但从政策有效性的角度来看，单从城投债券入手效果并不显著，毕竟城投债募集资金用于项目的占比很少，影响有限，关键还是财政政策带动下配套的相关贷款形成合力。第三，再综合考虑政策连贯性。自隐性债务监管政策体系框架形成，政策在时间和空间上要具备连贯性，大幅放松城投债券发行并不符合这一点。从今年财政部两次问责新增隐债，以及近期监管查出挪用债券募集资金用途这两点现象，便能充分看出，哪怕在稳增长大背景下，政策仍要保持连贯性。从这三点出发，再综合考虑上文对城投发行净融资以及批文的数据分析，可以合理推演，无论是协会还是交易所，对于城投债券审批并不会大幅放松，只是在结构上以及节奏上或存在一些边际变化，但这总体还是在当前政策框架界定范围之内的一些调整。1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、项目披露不齐全或滞后。批文数据主要来自wind、交易所和交易商协会，或存在披露不齐全、滞后情况。3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。债务风险与经济发展紧密相关，宏观经济下行或导致各地偿债压力超预期抬升。4、政策变动风险。国内关于城投融资相关政策出现超预期调整。
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