中金：俄乌局势叠加中美政策错位的资产含义

摘要

俄乌局势走到这一步，除了常识性的避险外，我们更需要思考的是，这件事在多大程度上改变甚至可能逆转之前的中美政策周期错位下的脉络与资产趋势？

1、首先需要考清楚的是传导路径：俄乌局势主要通过大宗商品到货币政策、金融制裁到全球流动性、贸易到基本面这几个维度展开。目前最显性的是大宗商品对短期价格和通胀的压力

2、我们能确定的是事实性供应溢价已经造成，类似去年的飓风、几轮疫情一样，而且巧合的是都能无缝连接的衔接上。但我们还不能确定的是这个冲击按照目前的制裁程度只是预期？能持续多久？例如现有的制裁并没有完全切断能源出口

3、如果没有俄乌突发冲击，原本的路径是美国通胀3月逐步筑顶，供应链逐步修复，美联储加息，中国继续稳增长。但现在通胀回落的时间会被至少延后一个月

4、只不过中美货币政策短期看都还有“定力”，避免叠加地缘风险造成新的冲击，而且市场已经有预期了

5、接下来，对于中美而言，3、4月份都是一个关键市场和风格方向选择的验证点，美国看通胀和货币路径，中国看稳增长力度和业绩。如果进一步升级，可关注涨价概念（能源和农产品）、避险（如高股息）和稳增长发力对冲概念

正文

3月展望：俄乌局势延长供应矛盾，但暂时对“近端”政策走向影响不大，且市场已有预期；供应冲击持续性更关键

全球资产表现逻辑和节奏都因为2月末俄乌局势急转直下而被打乱。1月以加息预期升温和缩表“恐慌”主导利率急升、市场大跌，到2月预期基本计入后市场逐步企稳甚至有所反弹（《加息预期走到哪了？》、《海外资产配置月报（2022-02）波动平息仍需时间》）；与此同时，作为对比，中国加大宽松和稳增长力度使得中美政策周期反向愈发明确（《再论中美政策周期反向的含义与启示》）。但整体上资产表现的脉络还都相对清晰，不论是美国还是中国、成长或是价值。

图表：1月以加息和缩表预期升温主导利率急升，2月预期基本计入后市场逐步企稳甚至有所反弹，但随后资产表现逻辑因2月末俄乌局势升级而被打乱

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：中国加大宽松和稳增长力度使得中美政策周期反向愈发明确，但整体上资产表现的脉络都相对清晰，不论是美国还是中国、成长还是价值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：中美增长周期反向：2021年中美年初共振向上、转向一上一下；中国领先美国大概三个季度

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

假如没有俄乌事件的意外升级，我们预计3月份的全球市场原本可能朝着这几个脉络演变：1）美联储加息开启但市场已经有所预期，因此最大波动暂告段落但平息仍需时间，即便加息50bp也不会造成过大意外扰动（《如果美联储一次加息50bp》）；2）供应链逐渐缓解，例如码头停靠传播、库存累加、交付时间减少等多项高频指标都指向这一点；3）通胀可能还有韧性，但3月以后高基数叠加近期疫情已经完全恢复和政策放开（《多国取消限制进一步开放》），都可能使得3月后表观通胀逐步出现拐点，进而缓解货币紧缩持续超预期的压力；4）中国稳增长政策有望继续发力，预期强化。

图表：CME利率期货隐含3月FOMC会议加息50bp概率2月中旬一度抬升至超90%，但随后快速回落

资料来源：CME，中金公司研究部

图表：体现供应链拥堵情况的洛杉矶港口平均停泊天数已经回落到较低水平

资料来源：Port of Los Angeles，中金公司研究部

图表：终端消费品库存自去年4季度以来快速回补，相比之下批发商和生产商库存则更为充足

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：零售端库销比4季度以来同样快速回补，这一情况也从侧面印证了供应矛盾在持续缓解这一结论

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：去年4季度以来美国ISM制造业PMI分项中交付时间持续回落，但2月数据有所抬升

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：美国疫情自1月中旬以来逐步筑顶后快速降温，当前日均新增确诊已回落至6万人左右

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表：伴随1月中旬以来疫情的快速降温，美国线下活动也在快速修复

资料来源：Ourworldindata，中金公司研究部

图表：随着中国央行1月底再度调降LPR，美联储加息“步步紧逼”，中美政策周期反向态势越发明晰

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

不过，2月底突发的俄乌局势扰乱了这一脉络。短期因避险情绪引发的资产起伏自不用说，这大多也非趋势逆转（《地缘风险如何影响资产价格？》）。但此刻更关键的问题是，目前仍在升级的局势和不断扩大的制裁，是否会改变甚至逆转上述原本的脉络，例如美国的紧缩步伐、又或中国的稳增长力度？

资产价格显然已经开始“预期先行”提前博弈，例如布伦特油价大涨触及120美元/桶的2012年初以来新高；美债利率一度跌至1.7%附近、特别是实际利率骤降；美联储3月加息预期50bp的预期也大幅回落。

要回答这个问题，我们首先需要搞清楚俄乌事件的影响路径，才能对局势升级下的冲击程度做出推演（《俄乌事件升级的可能“市场冲击”》）。如我们在《俄乌局势的影响路径与传导逻辑》中分析，主要路径为：1）短期的避险情绪和资金流向；2）供应矛盾和货币政策；3）金融制裁和全球流动性；4）全球贸易和基本面。短期单纯避险情绪毋庸多言，我们重点分析另外几个路径的未来演变。

图表：过去20年以来较为典型的局部战争前后全球主要市场和资产价格表现

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：近期 10年美债利率一度快速回落   至1.72%，较2月末回落近23bp且均为实际利率贡献

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：伴随近期俄乌局势的持续升级，包括原油、小麦在内的有供应溢价的资产大涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

一、供应矛盾：扰动已经造成并将延后修复时间，但冲击程度还待观察；若无此次冲击，3月后通胀压力或逐步缓解

从供需角度，此次俄乌冲突再次扮演了似曾相识的供应冲击角色，这一幕自2021年初已多次上演，例如年初德州寒潮和一季度的半导体缺货、年中Delta疫情、台风和三季度墨西哥湾飓风、年底Omicron疫情。此次欧美疫情刚刚结束，俄乌危机接踵而至。如果说有巧合的话，那么从结果上几乎无缝衔接的供应冲击，是通胀压力持续升温的主要推手之一。

我们现在能够确定的是俄乌局势已经造成了事实上的局部供给冲击，但还不能确定性的是冲击的强度和其持续性，因为一些冲击目前还只能看作事件性的瞬时响应，例如因为将部分俄罗斯银行剔除出SWIFT系统造成事实上的交易效率降低、部分可能自发的制裁比如主动停止购买、军事行动导致部分重要港口如敖德萨瘫痪，又或者像BP剥离在俄罗斯投资等等，都会影响原油供给的预期，造成事实上的供应冲击。

不过有别于2012年对伊朗制裁涉及到SWIFT，纽约联储美元清算（CHIPS）、出口配额、船东互保等全方位严格限制，进而导致石油出口骤降（2012及2018年对两轮制裁导致原油出口骤降42.2%和64.8%），目前在原油领域的措施显得“松懈”很多。例如欧盟或将7家俄罗斯银行剔除出SWIFT体系，但联邦储蓄银行（Sberbank）和俄罗斯天然气工业银行（Gazprombank）并不在列[1]。此外高通胀和相对绑定的贸易关系也会形成约束，虽然美国对俄石油进口依赖度仅有8%，但欧洲各国更高，且30%出口给中国（截至2021年11月），因此对冲击强度和持续性的判断还需更多信息。

图表：当前主要国家针对俄罗斯制裁情况

资料来源：WSJ，中金公司研究部

图表：2021年初德州寒潮和半导体缺货、年中Delta、台风和三季度墨西哥飓风、年底Omicron以及当前俄乌冲突带来的供应冲击是通胀持续升温的主要推手

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：欧美于2012及2018年对伊朗原油出口进行了两轮制裁，2013年伊朗原油出口量骤降42.2%，2019年骤降64.8%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：OEC统计，截至2021年11月末，俄罗斯出口原油中，美国仅占2%，而中国占比超30%

资料来源：OEC，中金公司研究部

二、货币政策：当前局面暂时对“近端”路径影响不大且市场已有准备；风险来自“远端”路径的上修

从货币政策角度，正是由于上述变数，所以我们预计当前局面暂时对“近端”货币政策（不论是中美）都可能影响不大。美联储主席鲍威尔在国会听证会上已经明确了这一点，并基本给出了后续的加息路径：即3月加息25bp后每次会议维持加息25bp，除非通胀超预期；缩表随后开启但非直接减持实施。这一表态后，CME利率期货隐含的3月25bp的加息预期已经达到97.8%的高位。

图表：2022年1月调查结果显示一级交易商和市场参与者预计美联储将于三季度开启缩表

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

图表：联邦利率期货隐含加息次数为3月1.0次、6月2.8次、12月4.9次

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对市场而言，由于已经充分计入了3月加息25bp和缩表不久开启的预期（当前美股、美债和黄金分别计入未来一年的加息次数为2.1、4.1、6.4次；CME利率期货全年加息4.9次预期），因此我们预计一个符合预期的紧缩路径不会产生太多实质影响（即便加息50bp也并非无法承受），10年美债可能暂时维持在1.8~2%，美股市场也有望企稳修复。

图表：当前美股、美债和黄金分别计入未来一年的加息次数为2.1、4.1、6.4次

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

不过风险和变数来自“远端”的通胀和加息预期。在没有俄乌事件进一步升级影响下，表观通胀可能在高基数和疫情改善作用下3月后逐步回落，进而缓解年初以来货币紧缩持续超预期的压力。而如果俄乌局势持续升级导致油价供需矛盾固化，将明显延后通胀回落的速度和幅度（我们测算如若计入当前油价后，通胀拐点较不计入油价攀升情况下延后1个月出现；如若油价在未来3个月攀升至150美元/桶，拐点延后2个月），那么市场就需要重新修正对“远端”的加息预期（现在市场预期本轮加息周期幅度150~200bp，对应6~8次）。这种情况下，利率有上行风险（我们测算加息150bp可能对应2年国债2~2.25%，长端国债摸高2.3~2.4%），进而导致估值有进一步回落风险（《如果美联储一次加息50bp》）。

与美国不同，中国货币政策本已处于宽松周期，更多着力稳增长，因此其约束更多来自农产品价格和CPI，而非油价和PPI。

图表：我们测算如若计入当前油价后，通胀拐点较不计入油价攀升延后1个月，如若油价在未来3个月后攀升至150美元，那么拐点延后2个月

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：我们测算加息150bp可能对应2年国债2~2.25%，长端国债2.3~2.4%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

三、金融制裁和全球流动性：短期美联储延缓加息的“唯一”理由；局部冲击有所显现，但蔓延全球可能性较小

市场也有担心目前对包括俄罗斯央行和主要银行的制裁也会导致对全球美元流动性的涟漪效果，如果有可能的话，这也是短期“迫使”美联储推迟加息的“唯一”理由。其影响逻辑为，俄罗斯受制裁后，对俄罗斯资产有敞口的投资者可能承受损失，所谓“对手方风险”（如俄罗斯央行要求国债停止支付票息、主要俄罗斯银行在海外分支机构面临违约和破产风险）。如果大幅蔓延的话，可能导致局部美元流动性紧张，极端情况下甚至会因为市场剧烈动荡导致全局性流动性危机。

目前来看，局部的流动性冲击已经有所显现，例如俄罗斯卢布大幅贬值、国内出现一定程度的银行挤兑等，这从主要汇率对美元的交叉互换走高已经可以看出。但是这一风险蔓延到全球的可能性目前相对较小（衡量美国金融体系流动性的FRA-OIS利差依然偏低），原因在于当前流动性依然充裕、且美联储对内和对外还有SRF和央行流动性互换的应急性措施。

图表：近期主要汇率对美元的交叉互换抬升明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2月中旬以来，FRA-OIS利差快速抬升，当前约16.5bp，但依然低于2008年以来均值水平

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

四、全球贸易和基本面：俄罗斯和欧洲受损相对较多

能源和相关石油产品占到俄罗斯出口的40%且58%出口给欧洲，因此暂时性甚至永久性的出口受阻都会一定程度上影响财政收入，更不用说其他相关制裁如金融、禁飞等。除此之外，由于欧洲国家与俄罗斯的贸易联系更为紧密，因此一定程度上的受损和价格压力也难以避免，这也是欧洲市场近期跑输的主要原因之一。

图表：截至2021年末，原油及石油制品出口金额占俄罗斯总出口的40%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表：截至2021年11月末，欧洲占俄罗斯原油出口量达58%

资料来源：OEC，中金公司研究部

配置建议：仍可交易供应溢价，但政策仍有“定力”；3~4月是方向关键验证点

综合来看，在中美政策周期错位的原有趋势上，俄乌局势通过局部供应冲击和金融扰动两个方面施加影响，但在有更多信息判断冲击强度和持续时间之前，中美政策或都依然有“定力”，避免叠加地缘风险对资产产生更大扰动。

因此短期看，1）除非俄乌局势大幅改善，大宗商品的支撑因素难以被证伪，故可能维持偏强，但我们对于从当前高点进一步大幅向上并没有充足把握，包括原油、农产品和黄金都是如此。2）股票资产因为货币政策的“定力”和预期充分计入，可能维持震荡格局，甚至从避险情绪中有所修复。但不同市场将拉开差距，对俄乌事件敞口小或者风险溢价低的市场可能更好，比如美股强于欧洲，发达好于新兴；3）美债利率在加息开启和缩表路径给出前，有从避险低点修复的需求，但加息落定且不超预期后可能停步，直到下一个预期需求上修的时点如通胀或缩表，暂时维持1.8~2%区间判断。4）美元指数受避险和美国基本面扰动小的影响，可能维持偏强。

再往前看，3~4月份对中美市场和相关资产的后续走势而言都是一个关键验证点：1）海外俄乌局势冲击强度和持续性是否会大幅改变通胀走势，进而大幅修正美联储“远端”紧缩路径。如果油价冲高后很快回落的话，市场将会得到喘息、成长股修复、利率阶段性筑顶、大宗商品回落；反之亦然。2）国内主要矛盾依然更多在稳增长，验证点也在3~4月，包括两会后政策力度、以及上市公司年报和一季报等。如果后续政策力度不超预期而转向平稳，待一季度业绩消化后，市场风格可能再度转向平衡甚至成长；而如果继续超预期，则稳增长和周期、以及港股会有更大弹性。俄乌局势进一步升级下涨价概念（能源和农产品）、避险（如高股息）和稳增长发力或更敏感。

我们的海外资产配置组合2月下跌0.70%（本币计价），表现弱于大宗商品（7.90%），但好于全球股市（-2.61%，MSCI全球指数美元计价）、全球债市（-1.28%，美银美林全球债券指数，美元计价）及股债60/40组合（-2.06%）。分项看，VIX及大宗商品是对组合表现有正贡献，包括欧美及新兴在内的主要市场股市均有所拖累。自2016年7月成立以来，该组合累积回报113.4%，夏普比率2.8。

图表：2月，我们的海外资产配置组合下跌0.7%（本币计价）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：2月，VIX及大宗商品对组合表现有正贡献，主要市场股市拖累明显

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部  

图表：2月主要海外资产价格表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：3月海外资产配置建议（减配新兴和欧洲、增配美股、大宗和高收益债）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

2月回顾：月初CPI再超预期推升加息预期、利率上冲；月末俄乌局势升温，避险情绪和大宗涨价成为主导

2月上旬，1月非农特别是CPI大超预期进一步强化了美联储加息预期，3月FOMC加息50bp一度超过90%。市场对此反应剧烈，10年美债利率突破2%，2年期国债更是上冲25bp至1.5%附近。美股市场特别是纳斯达克指数也因此回调，不过由于此前1月大幅回落已经计入了一定紧缩预期，因此跌幅相对有限，也符合我们此前提到的波动最大阶段暂告段落但平息仍需时间的看法（《海外资产配置月报（2022-02）波动平息仍需时间》）。1月FOMC会议纪要和随后多位美联储官员传递没那么激进的加息信号后，预期大幅回落。月末地缘局势紧张引发的避险情绪和大宗商品上涨成为了全球市场表现的主导，全球市场起伏摆动，风险资产特别是成长风格一度大跌；避险资产如黄金、美元指数及债权一度上涨，黄金一度突破1970美元/盎司关口；有供应溢价资产大涨，如布伦特价格触及120美元/桶、小麦大涨。

整体来看，2月，1）跨资产：大宗>债>股；2）权益市场：发达市场普跌，FAAMNG及德国领跌；新兴中韩国、巴西领涨，俄罗斯股市领跌3）债券市场，国债>高收益债>公司债；4）大宗商品：原油、大豆、黄金、铜均上涨，天然气下跌；5）汇率：澳元及巴西里尔走强，俄罗斯卢布大幅走弱，美元指数基本持平；6）另类资产，VIX及比特币上涨，全球REITs下跌。

2月，欧美经济意外指数均抬升，中国及日本回落，美国及日本变化幅度较大；2月，欧洲、美国、日本及中国金融条件均有所收紧。资金流向方面，2月，美股资金加速流入，欧洲及新兴流入放缓，日本转为流出。

图表：2月全球大类资产表现：美元计价下，大宗>债>股；小麦、VIX多头、原油、大豆、比特币及黄金在内的有供应溢价及避险资产领涨，俄罗斯股市、俄罗斯卢布领跌

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表：未来一个月海外主要事件与经济数据披露时间表

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2月，美国、欧洲经济意外指数均抬升，中国及日本回落；美国及日本变化幅度较大

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2月，欧洲、美国、日本及中国金融条件均有所收紧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：主要经济体制造业PMI、以及CPI同比增速

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：2022年以来，原油、黄金及美元指数在主要大类资产里表现最好

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部（数据截至2022年2月28日）

图表：2月，美股资金加速流入，欧洲及新兴流入放缓，日本转为流出

资料来源：EPFR，中金公司研究部

[1]https://www.euronews.com/my-europe/2022/03/02/these-are-the-7-russian-banks-banned-from-swift-and-the-two-exempted

文章来源

本文摘自：2022年3月3日已经发布的《俄乌局势叠加中美政策错位的资产含义 海外资产配置月报（2022-03）》

刘   刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执业证书编号：S0080120090056 SFC CE Ref：BQG067

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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