中金海外2023年展望：欲扬或需先抑

2023年展望：欲扬或需先抑

主线：从融资成本抬升（通胀与紧缩）到投资回报率下行（衰退与宽松）的交易。

节奏：欲扬仍需先抑；“两朵乌云”，一是通胀和紧缩下行斜率；二是明年二季度更多衰退压力。

资产：从当前现金到国债、再到黄金和成长股。三步走：1）年底加息降速，名义利率筑顶；2）明年一季度末通胀回落到~5%，加息进入尾声，利率下行打开更大空间；股市分子端压力增大；3）二季度末通胀回到~3%，衰退压力下，宽松预期推动实际利率快速下行，黄金弹性更大，成长股迎来配置时机。美债高点3.8~4%，年底3~3.2%；美股明年底~5%（二季度压力，支撑位较当前低~15%）；美元强势到上半年，黄金弹性在二季度后。

全球：基准情形，美国>中国>日本>欧洲>其他新兴。美国看通胀、中国看增长、全球看美元、欧洲看供给。

三条路径：1）基准路径：美国先解决通胀和紧缩约束，中国延续弱复苏；类比2019年。2）乐观路径：中国引领全球增长修复，类比2017年。3）悲观路径：美国高通胀持续更久甚至再度失控、中国增长压力增加。

首页摘要

2023年展望：主线转为投资回报率下行；资产从当前现金到国债、再到黄金和成长股轮动；节奏上欲扬或需先抑

2022年，海外市场的主线本质上是融资成本和贴现率抬升的交易。通胀持续超预期不断加快紧缩步伐，导致融资成本走高和全球美元流动性收紧等一系列连锁反应，美元（现金）走强而其他资产普跌是这一交易的鲜明标签。展望2023年，我们预计主线将让位于增长下行、转为投资回报率下行的交易，进而将推动资产时钟从当前的现金逐渐向国债、黄金和成长股过渡。近期通胀拐点强化了这个大方向，但过程也并非完全坦途。过程中有“两朵乌云”：一是通胀和紧缩的余威仍在，拐点确立后下行斜率更重要；二是增长的下行，现有的紧缩力度已经使融资成本普遍高于投资回报率、估值又不便宜，市场可能在明年二季度承受更多盈利下行的压力，因此节奏上欲扬或需先抑。

基于美国通胀拐点确立、明年一季度后回落到中等水平（5%附近）、衰退压力上半年加大（3m10s倒挂后一到两个季度）的假设，我们预计未来通胀、政策和资产轮动的路径分三步走：1）今年底，加息降速，名义利率筑顶，长债迎来配置窗口但仍可能需要承担一定时间成本并面临波动；2）明年一季度末，通胀回落到5%附近，美联储加息进入尾声，通胀预期带动名义利率下行打开更大国债的配置空间；但衰退给股市分子端的压力也可能逐步增大，无法立刻得到分母补偿，不排除导致波动；3）明年二季度末，通胀进一步回到3%附近，叠加衰退压力和市场波动的倒逼，宽松预期升温或推动实际利率快速下行，此时黄金弹性更大，成长股在调整后也迎来更多配置时机。市场见底无需等到真正降息或盈利见底，有点类似于2019年初美股见底，但7月降息、四季度盈利才见底的演变。当然，这一假设的前提是我们判断此次衰退的程度可能并不会很深。因此，资产脉络为从当前的现金到逐步国债，一季度后或二季度到黄金和成长股。我们预计，美债高点3.8~4%，年底3~3.2%；美股明年底~5%，二季度受盈利拖累（支撑位较当前低~15%）；美元强势到上半年，黄金弹性在二季度后。

全球对比：美国的约束是通胀、中国的约束是增长、全球的约束是美元、欧洲的约束是供给

不难看出，美国的约束是通胀，需要尽快解决通胀对融资成本下行的制约，以对冲已经下行的投资回报率。相比之下，全球的约束是美元，离岸美元荒和“便宜钱”的减少导致很多市场面临资金流出和汇率贬值的压力，这一点仅靠美联储退坡不足以完全解决，例如2019年即便美联储降息美元也依然可以走强。我们预计美元相对强势和全球流动性的改善可能或持续到明年上半年。这其中，中国是关键，而中国的约束是增长，需要有效提振投资回报率预期以将很低的融资成本转化为增长。

1）中国并不面临困扰美欧的高通胀和紧缩问题，但投资回报率在增长挑战下降得比融资成本更快，进而造成了储蓄高企流动性淤积和一定的贬值压力。因此，当前核心问题是如何激发增长预期、将淤积的流动性转化为信用扩张和主体消费与投资意愿。中国解决增长不仅可以推动自身资产走强和资金流入，也能一定程度化解全球面临的美元流动性收紧问题。2）欧洲的供给主导通胀压力只会招致更严厉的货币紧缩（除非俄乌局势有效缓解），因此增长、汇率和资产都仍将承压。3）日本汇率大幅贬值与货币宽松的左右互博并非一个稳态，依赖美联储能够快速转向以缓解其外部压力，因此需要关注潜在变化（明年4月央行行长变动）诱发的全球流动性抽离的黑天鹅；4）其他新兴市场则需要更多关注美元“便宜钱”减少下汇率和资金流出的压力，尤其是制造业出口国和外债杠杆较高的灰犀牛。

配置策略：中美解决各自约束的程度和先后，将决定未来出路和配置的三条路径

2023年的走向关键在中美，中美解决各自约束的程度和先后顺序将决定未来出路和配置方向的三条路径：1）基准路径：美国先解决通胀和紧缩约束，明年上半年逐步缓解、美债利率明显下行，中国政策调整还需要时间并延续弱复苏格局；此时可以类比2019年逻辑，美债、黄金和美股成长股依次迎来配置时机；但美元维持强势，新兴仍有压力，A股整体或好于港股、结构行情继续。2）乐观路径：中国政策优化发力前置引领全球增长修复，此时可类比2017年逻辑；新兴尤其是港股领先、人民币企稳甚至走强、美元逐渐趋弱、全球风险偏好改善。3）悲观路径：美国高通胀持续更久甚至再度失控、中国政策优化后置短期增长压力增加；美股和美债都有进一步压力，美元流动性收紧，进而导致全球高杠杆下的灰犀牛风险逐步暴露；美元强、新兴承压，A股好于港股，结构性行情继续、中国债券则因政策对冲或还有一定空间。

报告正文

2022年回顾：融资成本抬升的交易

2022年，海外市场的交易主线本质上是融资成本和贴现率的不断抬升。通胀持续超预期不断加快紧缩步伐，带来融资成本抬升、全球美元流动性收紧的一系列连锁反应。

► 对于美国资产，紧缩的加速使得债券资产首当其冲承压、同时远期现金流较多的成长股在贴现率和融资成本不断走高的背景下也跑输当期现金流更多的价值股。

► 对于全球市场，美联储激进紧缩、美国增长相对优势、全球贸易需求回落以及避险情绪，都使得离岸美元流动性持续收紧更甚，美元持续走强、新兴（尤其是制造业贸易国）汇率大幅走弱也就成为应有之义，仅少数资源国汇率还可以升值。大宗商品整体表现强于其他资产，但分化也已经开始显现。供给约束较强的石油和天然气维持强势，但需求主导的铜等工业品则明显回落，黄金在强美元和实际利率上行双重压力下也明显走弱，与我们从4月以来提示的谨慎观点一致。

整体看，美元（现金）走强而其他资产普跌，是紧缩交易的一个鲜明标签，与2015年类似，也是我们自8月以来的建议。期间，尽管衰退担忧一度推动美债利率快速回落而成长股反弹，但并未能延续并逆转这一逻辑。

图表1：2022年，美元>大宗>债券>股票（发达>新兴，价值>成长）；本质是融资成本和贴现率抬升的交易

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部（数据截至2022年11月11日）

2023年展望：投资回报率下行的交易

主线与节奏：投资回报率下行；欲扬仍需先抑

融资成本（货币政策）和投资回报率（增长）的强弱关系在决定资产表现中有普适意义，也是我们思考2023年配置方向的主要分析框架。从全球看，2021年是投资回报率回升的交易（全球复苏共振，通胀预期抬升，对应资产再通胀）；2022年是融资成本抬升的交易（通胀是主线，持续超预期强化紧缩预期，实际利率大幅走高）。

展望2023年，我们预计主导2022年的紧缩和通胀或逐渐让位于增长下行，即投资回报率下行的交易，推动资产时钟从现金向国债和成长股过渡。近期通胀拐点强化了这个大方向，但这个切换还需时间、期间或有反复博弈甚至以波动为代价；已有的紧缩使得融资成本普遍高于投资回报率、而估值又不是很便宜，市场难以一帆风顺地“空中加油”，因此节奏上欲扬或仍需先抑。

图表2：2023年，我们预计主线将让位于增长下行、转为投资回报率下行的交易

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表3：美国融资成本比投资回报率抬升更快，需要解决融资成本下行的制约对冲下滑的投资回报率

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：相比之下，中国的投资回报率相比融资成本回落的更快

资料来源：Wind，中金公司研究部

在这个大方向中，美国的约束是通胀（解决通胀对融资成本下行的制约）、中国的约束是增长（有效提振投资回报率预期转化淤积的流动性）、全球的约束是美元（离岸美元荒的资金流出和相对增长强弱）。

图表5：美国的约束是通胀、中国的约束是增长、全球的约束是美元、欧洲的约束是供给

资料来源：中金公司研究部

美国看通胀：解决融资成本约束，以应对投资回报率下行

整体看，主导2022年的紧缩和通胀或在2023年成为强弩之末，让位于增长下行。基准情形下，我们预测美国通胀拐点基本确立、一季度末回到中等水平（5%附近）、二季度末进步一步下行到3%左右，这意味着美联储可以在年底退坡、一季度停止加息、下半年降息预期升温三步走；同时，我们预计衰退压力在明年上半年增加，届时可能逐步实现融资成本（通胀和加息）边际缓解以对冲投资回报率的下行，资产主线切换到投资回报率下行。

融资成本：已普遍高于投资回报率；一季度后停止加息或可明显缓解

基准情形下，我们预计美国通胀拐点基本确立。2023年一季度末整体和核心通胀有望回到5%附近，二季度末核心通胀回到4%附近，整体通胀降至3%以下；三季度后基本都降至3%以下。

我们分别以能源、食品、核心商品（如汽车、二手车和服饰）、核心服务（如房租、业主等量房租、医疗服务和交通服务）等及其前瞻指标对CPI路径进行预测，核心参考因素为：1）能源：Brent原油中枢为96美元/桶，美国天然气价中枢为6美元/百万英热，年底翘尾，这也意味着能源全年环比持平。2）商品：核心商品如二手车和服饰当前环比已经转负，新车环比尚为正，但库销比上升和原材料价格下降都对其环比有压降作用。在同比高基数影响下，核心商品2023年可能迅速转为同比负贡献。3）除房租外服务：如医疗服务、运输服务等参考其工资增速、职位空缺率等领先指标，同比近几个月可能相对韧性，但明年一季度左右同比增速或将下行。4）房租和等量房租：当前美国房价已经环比回落，市场房租数据（如Zillow统计的美国房租）同比也已经下行，但由于CPI核算原因，其房租和业主等量房租分项仍有粘性。按照领先指标计算，这两个大权重将在一季度左右同比见顶。此外，根据M2对通胀的领先意义，进一步支持整体通胀水平将在2023年快速回落的判断。

图表6：基准情形下，2023年一季度末整体和核心通胀有望回到5%附近，二季度末核心通胀回到4%附近

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：美国CPI分项预测

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

相比当前市场已经计入较为充分的通胀下行预期（BBG一致预期年底CPI同比为3%），节奏（尤其是核心CPI）和下行速度更为重要，这也是决定后续美联储货币政策路径的核心影响因素。结合上述通胀路径，我们预计美联政策路径可以分为三步走：年底政策退坡，明年一季度末停止加息，下半年降息预期升温。

► 阶段一：紧缩退坡。如11月FOMC上鲍威尔称将“考虑货币政策的时滞效果”，暗示可能将在未来一两次会议讨论政策退坡。金融条件的明显收紧（当前芝加哥联储的金融条件指数中信贷条件分项已经转正），及我们测算的CPI和核心CPI可能在今年都已经见到同比高点，都支持美联储可能已经达到阶段一的条件。

► 阶段二：停止加息。首先需要指出的是，由于时滞效应，历史上美联储不再加息或转为降息的时候通胀并非需要完全回到其目标水平。根据旧金山联储的研究[1]，2000~2007年FOMC参与者普遍倾向于将通胀目标设定为1.5%左右，2009年后共识转向2%，并成为2012年后官方宣布的政策目标。而2000年和2006年停止加息时，PCE通胀水平分别在2.37%和3.51%。其次，历史上当金融条件指数转正后，美联储多不再加息或者转为降息。当前美国金融条件指数已经触及0水平，虽然高通胀意味着可能维持金融条件紧张一段时间，类似上世纪70~80年代。但根据我们测算表观通胀和核心通胀分别在二季度和三季度快速回到4%以下，金融条件的紧张或已经接近拐点。美联储可能在一季度末停止加息，但将维持大于中性利率的政策利率一段时间以确保通胀进一步靠近政策目标。

► 阶段三：宽松预期升温：直到看到核心通胀有明确的快速下行迹象，叠加美国衰退压力上升（我们测算上半年衰退压力增加，见下文），美联储才可能有成功抑制通胀的足够把握，从而转为降息。我们测算核心CPI从二季度下行加快，从4%水平快速下行到3%需要等到三季度。因此我们预计到明年下半年甚至年底才有降息的可能。

图表8：美联政策路径可以分为三步走：年底政策退坡，明年一季度末停止加息，下半年降息预期升温

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

加息终点上，根据我们对通胀的预测和历史FOMC会议上美联储估计的通胀水平与美联储加息终点的对应关系，美联储12月给出的指引大概率可能不至于再大幅上修，因此联邦基金利率今年底可能达到4.25~4.5%，最终在4.75~5%，未来仍需数次小幅加息以确认通胀下行。

上述通胀和紧缩路径的下行风险来自于意外的供给冲击（例如俄乌局势和油价大涨），这会导致美联储政策被迫更紧、进而对增长和市场都带来很大压力；上行风险来自看似有粘性的内生价格压力（工资与房租）有可能在当前很急的加息下出现拐点后的断崖下行（类似于年初的运价和库存）。

图表9：美联储可能在明年一季度末停止加息，但将维持政策利率一段时间以确保通胀进一步靠近政策目标

资料来源：Haver，中金公司研究部

投资回报率：一二季度衰退压力加大；基准情形仍是温和衰退

衡量金融条件对增长抑制的方式是对比融资成本和投资回报率，在美联储激进加息的背景下，金融条件已经明显收紧并逐步超过投资回报率，例如30年房贷利率已达到7%、高收益债信用利差一度超过6%使得利率逼近10%（标普500指数的ROIC仅为12%）、FRA-OIS利差也快速走高至48bp，仅次于2020年疫情期间。

融资成本不断走高超过投资回报率的必然结果就是增长压力的逐步显现。例如美国房贷利率快速上行超过7%，导致房屋销售连续9个月下滑，以及企业资本开支和投资意愿萎靡等。这也是我们通过融资成本和投资回报率来测算衰，风险的理论基础。往后看，我们测算上半年美国衰退压力增加，但较为健康的资产负债表情况显示温和衰退的概率更大。当然，这一判断的主要风险在于持续更久的紧缩压力。

► 衰退时间：我们综合多方面金融条件指标测算（3m10s利差、BAA级企业债实际收益率 vs.实际GDP同比增速等），真实的衰退压力可能在明年一二季度出现。

► 衰退程度：基准情形可能未必会很深。当前居民和金融机构的资产负债表依然健康，企业部门的杠杆水平并不算低，但内部存在分化，依赖低息融资的高收益债可能面临更大压力。不过，由于企业并没有开启资本开支周期，因此当需求下滑时，企业更多是面临影响利润的主动去库存、而非类似于2014年页岩油企业在油价大跌时面临的去产能和去杠杆。在这一背景下，需求和利润的放缓是大概率事件，但更多是利润表和现金流量表层面的影响，而并非资产负债表层面的压力。

图表10：当前美国高收益债收益率与美股ROIC利差缩窄至200bp左右

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表11：当前美国主要宏观各部门的资产负债表除了政府部门和局部企业部门外，都并不处于高位

资料来源：Haver，中金公司研究部

中国看增长：如何提升回报预期，将低融资成本转化为增长

对于全球其他市场，仅靠美联储退坡不足以解决所有问题。中国是否能成为全球格局中的新增长点至关重要，否则即便美联储降息美元仍然走强，类似2019年。

中国并不面临欧美的高通胀和紧缩约束，但问题是投资回报率降得比融资成本更快，进而导致持续宽松的流动性无法传导到信用扩张和主体消费与投资意愿。中国目前通胀水平处于相对低位，其背后主要原因为局部疫情反复拖累需求下滑，导致通胀在猪周期开启的背景下整体仍处于较低水平。在此背景下，国内政策和流动性疫情后持续维持宽松，2020年以来准备金利率、LPR及MLF等关键利率均多次下调，带动融资成本不断下行。然而，局部疫情反复和近期地产信用风险拖累国内经济修复，因此投资回报率回落且快于融资成本。

对应到资产表现上，2021年3月以来中国维持在成长股跑赢阶段，成长股相对较高的收益一定程度补偿了回落较快的投资回报率。由于增长弱复苏且修复慢于预期，资产轮动周期一直未能转向下一阶段，若后续政策发力支撑增长向好，周期、大宗商品等将迎来配置机会。

图表12：国内政策和流动性疫情后持续维持宽松，2020年以来准备金利率、LPR及MLF等关键利率均多次下调

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

当前的核心问题是如何激发增长预期，将流动性转化为增长。尽管国内政策和流动性持续宽松，但实体经济的贷款需求仍较为低迷，充足的流动性并未有效转化为投资或消费。今年以来，M2同比增速持续攀升至12.1%，社融同比增速基本持平，M2与社融剪刀差自年初以来持续扩大，一度创2006年以来新高1.7%，一定程度表明资金供给大于居民融资需求。从存款角度来看，居民新增存款增速持续抬升，居民或更倾向于持有货币而非进行投资和支出。如果能够将此充裕的流动性转化为增长和信用扩张，那么将有效的缓解当前中国资产和人民币汇率的压力，甚至可以提振全球风险偏好。因此，后续关键在于如何提振信心，进而改善居民端融资需求以带动主体投资意愿，否则流动性淤积可能会带来一定的对外（汇率）和对内贬值压力（通胀）。

中国解决增长不仅可以推动自身资产走强和资金流入，也能相当程度上化解全球其他市场面临的美元流动性收紧的问题。在劳动力和全要素生产率无法作为主要依靠时，资本投入则需要作为短期必要的过渡和补充手段。结合历史经验，若中国稳增长政策进一步发力进而引领全球增长修复，则类似2016-2017年，中国加杠杆拉动全球增长，美元在美联储紧缩期间仍旧贬值，资金回流至中国。若中国维持弱复苏现状，则类似2018-2019年，美国增长见顶回落，中国金融部门去杠杆，美联储宽松但美元仍走强，人民币承压，资金面临流出压力。

图表13：M2与社融剪刀差自年初以来持续扩大，一度创2006年以来新高1.7%

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表14：居民新增存款增速也同样持续抬升，居民或更倾向于持有货币而非进行投资和支出

资料来源：Wind，中金公司研究部

全球看美元：“便宜钱”消失下的美元荒，关注流动性冲击

基于我们前面的判断，美国2023年大概率是一个增长下行的温和衰退，政策紧缩主要由自己国家的通胀问题主导，因此美国的问题在通胀。中国当前仍处于宽松周期，且较大的内循环市场和外汇储备规模也可以一定程度减轻外部紧缩的影响，政策有自主性，因此中国的问题在于我国自身的经济增长。但全球大多数国家在内需纵深不足、尤其是依赖外部融资和经常账户的现金流入背景下，更多处于被动地位，因此全球的问题在美元。

强美元如何影响全球：“便宜钱”消失下的美元荒

去年延续至今的美元强势导致全球非美货币大多普遍贬值，除大宗商品出口国如俄罗斯和巴西等，发达或新兴市场、加息或降息的市场几乎都无例外。汇率贬值并非单纯资产表现，更是美元荒下非美国家脆弱性上升和资本流出的结果。

全球美元荒主要由以下因素造成：1）以美联储为主的全球流动性和金融条件大幅收紧，全球负利率债规模从疫情期间的18万亿美元降至当前约2万亿美元，投资新兴市场等高风险资产的“便宜钱”快速消失。2）美欧消费需求下降导致进口规模收窄（获取美元规模下降）、以及大宗商品高价导致非大宗商品出口国的经常账户恶化（消耗美元速度上升），造成了美元流动性紧张，也使得其他非美市场脆弱性凸显，部分国家甚至不得不抛售外汇以支撑本国汇率，外汇储备规模大幅下降。3）在这个背景下避险情绪更进一步激发了资金回流美国，推升强势美元（《美元荒与美元“慌”》）。衡量全球美元流动性的主要市场货币与美元交叉互换大幅走阔，已经达到2020年疫情爆发以来新高。

图表15：去年延续至2022年的美元强势导致全球非美货币大多普遍贬值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表16：全球负利率债规模从疫情期间的18万亿美元降至当前约2万亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：外汇储备规模大幅下降

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表18：衡量全球美元流动性的主要市场货币与美元交叉互换大幅走阔，已经达到2020年疫情爆发以来新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

哪些资产影响大：内外部现金流+资产负债表质量

现金流折现框架可以很好的将不同资产进行共同对比，全球美元流动性影响折现分母，而分子现金流则由内需增长（内部现金流）和经常账户（外部现金流）构成。在全球美元流动性减少的背景下，不同资产货币需求刚性不同，也就形成了要求回报率和定价的差异。从理论上说，对货币需求刚性强的资产体现为现金流质量低（较难自身产生现金流满足盈利和投资需求），高杠杆（即资产负债表质量较差，需要借新还旧），依赖外部融资，因此对货币的需求刚性强，在“便宜钱”减少后易发生流动性紧缺等情况；反之那些现金流稳定且资产负债表质量好的资产在“便宜钱”减少时能更快的调整并满足其货币需求。具体来说：

► 受损资产：1）现金流差、高杠杆的债务融资资产：例如高收益债，一些较难产生可持续租金的地产、高杠杆且依赖外部融资国家的国债。2）现金流差甚至无短期现金流的股权融资资产：例如尚未实现盈利、或依赖外部融资（增发等）满足其日常经营和投资的公司股票。3）对美元需求刚性的外汇更受损：比如能源净进口国，在能源价格高企的情况下需要用美元支付；经常账户和资本账户赚取美元能力下降的国家，例如出口较弱、或通过高息吸引美元流入进行Carry trade，但在美联储加息后，这部分交易吸引力下降的，都可能面临资金流出压力。4）无现金流资产：如比特币、黄金等，这些资产本身无现金流，货币需求完全依赖外部，当实际利率下降甚至深度为负时才有一定价值。这些受损资产在“便宜钱”较少背景下可能面对更大的压力，也是我们需要关注的“灰犀牛”。

► 受益资产：与受损资产对应的，那些杠杆率低、现金流质量好、对外部融资依赖度低的资产货币需求弹性更强，则是相对受追捧的“核心资产”，例如优质成长股、内需有韧性或政策有刺激空间的市场和汇率，例如美元、外汇储备充足且能赚取外汇的国家汇率、或者无论是资本市场还是经济都不太依赖美元输入，内需较强的国家汇率，甚至核心区域房产等。

图表19：“便宜钱”框架下的资产定价模型

资料来源：中金公司研究部

未来路径：转机或要到2023年下半年

从上文美元荒的形成因素也可以看出，强势美元并不会单纯因为美联储政策退坡而解决，各国自身的经济基本面才是核心。例如2017年美联储加息周期中，由于中国经济强劲拉动全球增长，美元同样可以走弱；但2019年降息，美债利率下行，但在相对增长差影响下美元同样走强。美联储的政策退坡只能缓解由于利率中枢改变导致的对美债利率的向上压力，但无法决定各国利率在增长压力下的下行趋势，也就无法解决过窄甚至与美国倒挂的利差（如中美利差当前的深度倒挂给人民币带来的贬值压力），这部分更多依赖国家自身基本面的健康程度。

我们以四大央行（美联储、欧央行、英央行和日央行）资产负债表规模，及全球主要国家信贷规模变化的构建了“便宜钱”指标，该指标对货币供给量有较好的拟合程度，且对大多的全球性资产有较强相关性和预测意义。展望2023年，全球“便宜钱”减少和美元荒的情况可能仍将持续，一季度末同比拐点，下半年或可关注是否有转机。

► 央行继续缩表：美联储缩表或仍将继续，英央行已经开启主动式缩表。我们测算按当前各央行指引路径估计，至2023年底四大央行资产负债表规模将下降至16.8万亿美元，相比2022年10月继续收窄7.9%。

► 全球衰退风险上升：我们测算美国上半年可能进入衰退，欧洲衰退风险更高，同样意味着贸易需求或将大幅下降，美元输出进一步减少。此外除中国外，各国私人部门的信贷规模可能将反映出金融条件收紧的影响而逐步收窄。

综合以上两点，我们预测“便宜钱”同比拐点可能在2023年一季度末。根据其与美元指数同历史上高达-89.3%的相关关系，美元强势在2023年仍将持续，下半年或可能看到一定转机。

可能加剧全球美元荒的因素是：2023年日央行行长任期结束后，不排除货币政策变化，则日本加入紧缩行列可能进一步加剧便宜钱的消失（当前约2万亿美元负利率债规模全部是日本债券（《日本是否可能是下一个黑天鹅》）。相反，可能提前缓解美元荒的因素有：俄乌局势缓解导致能源价格回落，美联储政策提前转向，或中国增长大幅反弹拉动全球经济周期再度上行。

图表20：我们以四大央行资产负债表规模，及全球主要国家信贷规模变化的构建了“便宜钱”指标

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部。注：主要国家包括中国、澳大利亚、欧元区、日本、瑞士、英国和美国，四大央行包括美联储、欧央行、英央行和日央行

图表21：该指标对货币供给量有较好的拟合程度

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部。注：主要国家包括中国、澳大利亚、欧元区、日本、瑞士、英国和美国，四大央行包括美联储、欧央行、英央行和日央行

图表22：对大多的全球性资产有较强相关性和预测意义

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部。注：主要国家包括中国、澳大利亚、欧元区、日本、瑞士、英国和美国，四大央行包括美联储、欧央行、英央行和日央行

图表23：我们预测“便宜钱”指标的同比拐点可能在2023年一季度末, 美元强势在2023年仍将持续

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部。注：主要国家包括中国、澳大利亚、欧元区、日本、瑞士、英国和美国，四大央行包括美联储、欧央行、英央行和日央行

配置策略：从现金到国债再到成长股；未来的三种路径

资产轮动：从当前现金到国债、再到黄金和成长股

从现金到国债、再到黄金与成长股，是典型的美林时钟的轮动规律，我们基于实际利率和通胀预期改进后，可以刻画出更多阶段（如图表24所示）。

当前，美国处于现金往国债轮动的切换阶段，其契机是解决通胀对于融资成本下行的制约以对冲下滑的投资回报率，10月美国通胀超预期回落促发的轮动也是在反应这一规律。实际上，7月份美债利率大幅下行至2.5%、纳斯达克快速反弹也是在反应明年降息的预期，只不过8月以后被逐步证伪。我们预期未来有望逐步向下一阶段轮动，只不过这中间可能存在波折和反复。相比之下，中国已经处于成长股阶段。早在2021年3月领先美国一年半时间进入这一周期后，A股市场反复的在成长和赛道风格上博弈。但是由于增长面临此起彼伏的压力，中国A股资产逻辑就此没有再进入增长向好的下一阶段，停留在此也长达近两年。因此接下来，中国需要解决增长约束以往下一阶段切换，而中美之间解决各自问题的先后和强弱变分别决定了港股市场的分子和分母端。

图表24：从当前现金到国债、再到黄金和成长股；美国处于现金往国债轮动的切换阶段，中国已经处于成长股阶段

资料来源：中金公司研究部

对美国资产，结合上文中通胀和政策路径三步走的分析，我们预计资产轮动脉络为：1）今年底，加息降速，名义利率筑顶，长债迎来配置窗口但仍可能需要承担一定时间成本并面临波动；2）明年一季度末，通胀回落到5%附近，美联储加息进入尾声，通胀预期带动名义利率下行打开更大国债的配置空间；但衰退给股市分子端的压力也可能逐步增大，无法立刻得到分母补偿，不排除导致波动；3）明年二季度末，通胀进一步回到3%附近，叠加衰退压力和市场波动的倒逼，宽松预期升温或推动实际利率快速下行，此时黄金弹性更大，成长股在调整后也迎来更多配置时机。市场见底无需等到真正降息或盈利见底，有点类似于2019年初美股见底，但7月降息、四季度盈利才见底的演变。当然，这一假设的前提是我们判断此次衰退的程度可能并不会很深。因此，资产主线脉络为从当前的现金到逐步国债，一季度后或二季度到黄金和成长股。

图表25：二季度开始伴随核心通胀快速下行，美联储停止加息，利率下行空间才被打开

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

上述路径面临的下行风险主要来自意外的供给冲击，导致美联储政策被迫更紧进而对增长和市场带来更大压力；上行风险来自看似有粘性的内生价格压力有可能在当前激进的加息下出现拐点后便非线性下行、以及美国各环节库存在很短时间内由紧缺转为过剩。

美债：预计长端利率高点3.8~4%，明年底3~3.2%

点位上，我们预计本轮美债利率高点或在3.8~4%左右、明年末降至3~3.2%。今年6~10月CPI公布前，市场预期美联储加息终点及紧缩斜率的陡峭程度在通胀粘性下持续抬升，9月通胀数据公布后，今年末预期加息终点抬升至4.5~4.75%。但最新10月CPI数据公布后，由于整体和核心通胀同环比均超预期改善，紧缩预期有所降温，今年末预期加息终点再度回落至9月通胀数据公布前的4.25%~4.5%。我们预计3.8%~4%的10年期美债利率已经相对充分，核心通胀的见顶回落以及鲍威尔于11月FOMC会议暗示未来一两次会议可能存在的政策退坡也反映出加息路径再度大幅上调可能性不高。展望明年，3m10s利差已于10月末倒挂，回顾60年代以来历史经验，最大倒挂幅度平均150bp左右，那么明年末4.75~5%的基准和短端美债利率则基本对应3.0%~3.2%的长端利率。

节奏上，今年底见顶趋缓，一季度末回落，二季度末或快速下行。参考前述美联储政策退坡路径的可能演变以及历史经验，我们预计节奏上：1）今年底美债利率将震荡下行（通胀预期小幅下降+实际利率高位波动）；2）待明年一季度通胀连续回落后（通胀预期快速回落+实际利率小幅下行）名义利率将筑顶回落；3）二季度后，衰退压力叠加宽松预期升温，实际利率推动美债利率快速下行。

图表26：6月以来，市场预期美联储加息终点及紧缩斜率的陡峭程度在通胀粘性下持续抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表27：3m10s利差已于10月末倒挂，回顾60年代以来历史经验，最大倒挂幅度平均150bp左右

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美股：明年底空间~5%，二季度或受盈利拖累（支撑位较当前低15%）

通胀见顶和紧缩退坡对于市场分母端的压力缓解无疑是有利的，只不过当前美股估值并不便宜、叠加衰退压力不断升温，市场难以一帆风顺地“空中加油”，欲扬或仍可能先抑。节奏上，当前美债利率见顶触发了市场的超跌反弹，随后美债利率震荡趋弱，但到明年一二季度衰退压力下可能无法立刻得到分母的补偿，或者说美债利率特别是实际利率进一步大幅下行可能需要以市场的波动为代价来实现。因此美股不排除面临一定波动，待波动后，美债利率的快速回落可能逐步给成长股带来更大配置时机。

现在并不充分的估值、较高的股权风险溢价，后续盈利下调压力，都可能使得市场在当前位置并不稳固，距支撑位有15%空间。当前标普500 12个月动态P/E约17倍，略高于1990年以来历史均值水平和2018年底市场波动前水平。与此同时，标普500隐含股权风险溢价已降至2.0%，显著低于2010年以来4.2%的均值以及2018年底市场大跌前2.8%的低位。若我们假设后续股权风险溢价抬升至9月末市场低点对应水平（2.8%），叠加3.8~4%的10年美债利率，标普500合理估值约15倍。作为交叉印证，我们基于增长和流动性测算的合理估值也大体相当（48%的ISM制造业PMI与3.8~4%的10年美债利率对应合理估值14.5~15倍）。这一水平隐含标普500 ~15%的波动空间。

图表28：当前标普500指数12个月动态估值约17倍，略高于1990年以来历史均值水平

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表29：当前标普500指数隐含股权风险溢价已回落至2.0%

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

全年看，我们预计2023年美股盈利增速或降至-3.5%（基于GDP与EPS同比增速历史相关性拟合后推算），对比当前市场预期2023年盈利增速5.7%仍有下行空间。此外，基于我们预计的2023年底3~3.2%的美债利率和2.5%左右的股权风险溢价，我们测算标普500动态估值2023年末或在18倍附近。综合来看，明年底美股点位预计4100~4200，较当前隐含抬升~5%，但二季度不排除回踩支撑位（较当前低~15%），因此先抑后扬。

图表30：我们测算标普500动态估值2023年末或在18倍附近。明年底美股预计较当前隐含抬升~5%，但二季度不排除回踩支撑位（较当前低~15%），因此先抑后扬

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

美元及黄金：美元强势或持续到上半年；黄金更大弹性要待二季度后

美元短期承压但强势还未走完。欧元多头仓位激增、中国开放预期的发酵，美国就业市场和紧缩路径的放缓预期，都使得美元短期承受一定压力。但如前文所述，仅靠美联储退坡其实不足以解决所有问题，2019年即便美联储降息美元依然可以走强。因此在中国增长束缚打开以及欧洲滞胀压力缓解前，我们倾向于认为美元的强势还未完全走完。（我们在前文中测算“便宜钱”同比拐点可能在2023年一季度末，根据其与美元指数同比强负相关性，美元强势在2023年仍将持续，下半年或可能看到一定转机）

黄金更大的弹性要待二季度后。短期黄金反弹依然是基于美元趋弱，过去几个月也已经反复出现了很多轮。回顾历史经验（更多细节参考专栏一：美联储货币政策退坡的历史经验），美联储降息、美债利率回落和美元走强三者完全可以同时发生，2019年下半年便是如此。往前看，待二季度衰退压力下实际利率快速回落后，黄金或将迎来趋势性反弹。但值得注意的是，从相对收益角度，届时黄金可能无法跑赢有现金流的国债与成长股，2019年的经验亦是如此。

图表31：待二季度衰退压力下实际利率快速回落后，黄金或将迎来趋势性反弹

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表32：2019年3月开始3m10s利差逐步倒挂，衰退预期持续升温，实际利率快速回落下黄金反弹明显

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表33：仅靠美联储退坡其实不足以解决所有问题，2019年即便美联储降息美元依然可以走强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

市场比较：美国>中国>日本>欧洲>其他新兴

通过上文的分析不看看出，虽然也面临不断增加的增长压力，但美国最主要约束是通胀，解决了通胀就可以解决融资成本无法下行的约束，以尽快对冲已经下行的投资回报率。如果可以做到这一点，未来美国资产的吸引力也将逐渐增加，毕竟美国当前不面临类似于欧洲高杠杆问题。在这个过程中，最大的风险来自于供给意外将美国通胀推向供给主导，进而把美联储逼到墙角。因此，基于我们在前文中的假设，我们对于美国的整体排序依然靠前。

中国的约束是增长，并不面临美欧的高通胀和紧缩约束，但杠杆偏高。在低通胀环境下，货币宽松推动融资成本下行是其主要优势，但问题是投资回报率降得比融资成本更快，因此当前的核心问题是如何激发增长预期，将流动性转化为增长。这不仅可以推动自身资产走强（如人民币比和港股）和资金流入，也能相当程度上化解全球其他市场面临的美元流动性收紧的问题。如果中国增长发力前置，则其市场和资产吸引力将明显提升。

相比之下，全球的约束是美元，离岸美元荒和“便宜钱”的减少导致很多市场面临资金流出和汇率贬值的压力，这一点仅靠美联储退坡不足以完全解决，“打铁还要自身硬”，例如2019年即便美联储降息美元也依然可以走强。我们预计美元相对强势和全球流动性的改善可能或持续到明年上半年。具体来看，

► 欧洲面临供给驱动的高通胀和高杠杆压力，给定高通胀和全球紧缩的大环境下，供给主导通胀压力会招致更严厉的货币紧缩（除非俄乌局势缓解），因此增长、汇率和资产仍将面临更大的压力。本轮高通胀更多由供给因素驱动，表观通胀高于美国、但核心通胀却又偏低，因此欧洲当前更为类似上世纪70年代的美国。同时，各宏观主体部门自金融危机和欧债危机以来都没有实现有效的去杠杆，因此使欧央行在平衡紧缩、增长和金融分化间面临更大的困境。因此我们对俄乌局势明显缓解和通胀回落前的欧洲资产依然持谨慎看法。

► 日本汇率大幅贬值与货币宽松的“左右互博”并不是一个可持续的稳态，需要关注潜在变化如果出现可能诱发的全球流动性抽离的黑天鹅。基准下，日本市场可能维持中性。

► 其他新兴市场则需要更多关注美元“便宜钱”减少下汇率和资金流出的压力，尤其是制造业出口国和外债杠杆较高的灰犀牛，因此排序最后。

图表34：中、美、欧三大经济体对比

资料来源：Haver，中金公司研究部

情景分析：未来出路和配置的三种路径

上述资产轮动的配置策略为基准路径，在欧洲、日本和其他新兴都难有明显起色前，2023年的关键在于中美，而中美解决各自问题（融资成本和投资回报率）的先后顺序其实决定了未来出路和配置方向的三条路径：

1) 基准路径：美国先解决通胀和紧缩约束，明年上半年逐步缓解、美债利率明显下行，中国政策调整还需要时间并延续弱复苏格局；此时可以类比2019年逻辑，美债、黄金和美股成长股依次迎来配置时机；但美元维持强势，新兴仍有压力，A股整体或好于港股、结构行情继续。

2) 乐观路径：中国政策优化发力前置引领全球增长修复，此时可类比2017年逻辑；新兴尤其是港股领先、人民币企稳甚至走强、美元逐渐趋弱、全球风险偏好改善。

3) 悲观路径：美国高通胀持续更久甚至再度失控、中国政策优化后置短期增长压力增加；美股和美债都有进一步压力，美元流动性收紧，进而导致全球高杠杆下的灰犀牛风险逐步暴露；美元强、新兴承压，A股好于港股，结构性行情继续、中国债券则因政策对冲或还有一定空间。

图表35：2023年从中美谁先走出来决定了配置的三种路径

资料来源：中金公司研究部

风险与事件：美国债务上限、日央行行长换届、俄乌局势

► 美国债务上限：后续两党关于债务上限的博弈也值得关注，2011年因债务上限问题导致美国主权评级下调对市场造成较大冲击。截至当前，美国公共债务规模已达31.2万亿美元（受制于债务上限的公共债务存量规模30.8万亿美元），基本逼近31.4万亿美元的法定债务上限（国会在2021年12月将债务上限提高2.5万亿美元至31.4万亿美元，《美国债务上限的来龙与去脉》）。如果参照过去1年间的美债发行净规模，我们测算还需要5~6个月（2023年一季度）会触及31.4万亿美元的债务上限。通常而言，即便触及债务上限也不会马上造成问题，财政部的现金储备（当前TGA账户约6000亿美元）和一些应急措施通常可以支撑约两个季度（2023年三四季度）。由于债务上限过于重要，我们并不预计会彻底失控，但相关立法进程拖延，尤其是11月中期选举后两党博弈的加大（目前情况是民主党大概率失掉众议院）都可能成为不确定性的来源，例如2010年中期选举后共和党重新取回众议院控制权，美国公共债务触及债务上限，两党就此问题陷入僵局，虽然最终于2011年7月末达成一致，但奥巴马政府也向共和党做出了很大程度的“妥协”，即在未来十年大幅削减财政支出（~2.5万亿美元）。标普也在8月初有史以来第一次下调了美国主权债务评级，引发市场波动。

► 日央行行长换届：现任行长黑田东彦任期将于2023年4月结束，宽松货币政策或面临转向风险。尽管市场预期黑田任期内YCC政策难以转向，但其措辞近期出现边际变化，表示“当未来通胀持续超过2%时，或软化现有YCC政策”。因此在日本表观通胀持续6个月高于央行2%的目标水平背景下，即将到来的换届增加了政策转向的可能，需警惕政策转向带来的连锁反应。

► 俄乌局势：地缘风险犹存，关注可能的冲击侧冲击带来的下行风险。地缘风险仍是2023年大宗商品市场供给侧的重要不稳定因素之一，即将于12月和明年2月开始执行的欧盟对俄罗斯石油及成品油制裁、仍在推进的G7对俄油出口价格的限制政策、俄罗斯-欧洲的管道气供应缺口，都可能成为2023年能源市场供应约束不断趋紧、甚至面临一定减量冲击的风险来源（《俄乌局势的影响路径与传导逻辑》）。

欧洲：供给通胀+紧缩+高杠杆；滞胀风险更高

供给侧主导的高通胀和更严厉货币紧缩下增长步入滞胀的压力是欧洲面对的核心问题总体而言，考虑到欧洲内有弱需求、高通胀、高杠杆和结构分化，外有俄乌局势冲击，我们对欧洲市场和欧元资产仍持谨慎态度。

增长趋弱态势明显。欧元区Markit制造业PMI继7月跌入荣枯线以下后延续下滑趋势，降至46.4的2020年5月以来新低。分项来看，体现需求的新订单和新出口订单均继续回落，供应配送和出厂价格有所缓解但仍处高位。对比美国，欧洲增长放缓态势更为明显；一方面，欧洲疫情后实施的财政刺激规模偏弱，尤其是缺乏大规模的财政补贴。欧元区超额储蓄相比美国更低且边际储蓄意愿更强（截至2Q22，超额储蓄0.93万亿美元，占GDP 7.6%），因此居民消费相对更弱（近期欧元区主要国家消费者信心指数持续回落，德法意大利已回落至超疫情前低点）。另一方面，俄乌局势的持续扰动也加大了欧洲经济修复的压力和风险（当前Bloomberg统计市场一致预期欧元区未来1年步入衰退概率达80%）。

通胀压力依然明显，尤其是供应瓶颈显著。今年以来，能源紧缺问题持续困扰进口依赖度较高的欧洲地区，上游通胀压力较高体现为PPI远超美国，并向CPI传导。2022年以来欧元区调和PPI同比一直维持在30%以上，8月以来更是突破40；10月欧元区调和CPI同比更是突破10%，再创历史新高。为应对冬季取暖需求，欧洲整体天然气库存水平当前已升至95%的历史高位，以2021年天然气使用量进行简单估算，现存天然气可供使用约70天，基本满足度过冬季的能源供应。其中储气能力低但消耗高的英国仅够使用不足一周，因此仍需关注冬季英国能源危机的不确定性。天然气近期价格在温暖天气和储备空间限制进口需求的双重影响下明显回落，在俄气供应不断减少的背景下，冬季过后的补库需求或对天然气价格起到一定支撑。在供给不确定性彻底减弱前，欧元区通胀明年上半年或仍维持高位，但若能源供给问题得以解决，通胀有望明显回落，因此俄乌局势的变化将是决定性因素。

南欧边缘国家债务压力较高，高强度货币收紧加大其“脆弱程度”。相比美国，2008年金融危机后欧洲并没有实施较为有效的去杠杆，当前欧洲政府部门及非金融企业部门杠杆率（债务/GDP）均高于欧债危机期间水平，金融及居民部门略有回落。但值得注意的是，其内部分化较为明显，以政府部门为例，截至2021年末，欧洲核心国家如德国政府部门杠杆率仅76%，但南欧边缘国家相对更高且均超过欧债危机期间水平（截至2021年末，希腊199%、意大利151%、葡萄牙和西班牙128%）。除了高杠杆以外，欧盟和欧元区内部的分化、财政和货币政策的不统一、政局的不稳定，也加大了成员国之间的金融分化，体现为利差的走阔和债务的压力，当前部分南欧边缘国家的风险敞口依然值得关注。

货币正常化进程陷入两难局面。相比美联储或即将“完成任务”的加息周期，欧央行在此轮货币政策正常化的进程相对更慢。当前欧央行面临更加“进退两难”的局面。一方面，持续走高的通胀压力使得货币政策“不得不发”（欧央行当前已加息125p，当前OIS市场预期欧央行2023加息终点达3.0%，远超2011年加息周期0.75%的高点）。另一方面，金融条件收紧加大增长压力和内部金融分化也制约了欧央行的紧缩力度。6月中后南欧国家与德国利差的快速攀升使得欧央行不得不召开紧急会议并于7月激进加息的同时推出传导保护工具（TPI），后续以更灵活的方式考虑PEPP到期后的再投资策略。

尽管欧洲目前面临上述弱增长、高通胀、高债务及货币紧缩等多重因素影响，但演变成为债务危机甚至信用危机可能还有距离，但仍需要注意资产价格本身对流动性带来的短期冲击，如近期的瑞信风波（资本不足和流动性风险的担忧导致其股价大跌、CDS飙升）和英国养老金事件等（减税法案导致英债利率飙升，抵押品价值骤降使其抛售国债以筹备资金，加剧利率上行）。

图表36：欧元区表观通胀同比10月破10，但核心通胀并没有美国高

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表37：近期欧元区主要国家消费者信心指数持续回落，德法意大利已回落至超疫情前低点

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表38：近期荷兰基准天然气价格有所回落，欧盟天气库存水平已升至95%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表39：当前欧洲政府部门及非金融企业部门杠杆率均高于欧债危机期间水平

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表40：相比美联储，欧央行在此轮货币政策正常化的进程中相对更慢

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

日本：基本面、货币与汇率的脆弱平衡

日本当前处于汇率大幅贬值与货币宽松“左右互博”的脆弱平衡之中，相比其他新兴市场，日本对全球市场的重要性在于其通过流动性传导的连锁反应，因此需关注日本后续的边际变化是否会演变成为“黑天鹅”。

经济增长较为疲弱，日元贬值导致贸易逆差大幅增加。从日本经济的两个重要分项来看，出口层面，尽管汇率贬值对外需有一定提振效果，但欧美进口需求的下降也使得日本出口前景转弱。日本Markit制造业PMI中新出口订单分项连续8个月处于荣枯线下方，10月仍为47.4%；新订单分项也连续4个月低于50%。2021年8月起，日本已连续14个月贸易逆差，今年8月的逆差达到了创纪录的2.9万亿日元。消费层面，虽然今年3月底已解除管控，但日本消费者信心指数仍延续去年底以来的回落趋势（从去年末的39回落至10月末的31），消费的抑制因素已由疫情转为通胀。

通胀有望逐步缓解，但需注意工资上涨压力。2022年以来在输入型通胀影响下日本CPI同比增速持续走高，日元的大幅贬值进一步加剧了进口成本的上升，进而传导至物价压力上。9月日本表观CPI同比增速达2.9%，已连续6个月超过日央行2%的目标水平。剔除新鲜食品和能源的核心CPI也从年初的-1.1%升高至1.8%。但是我们认为基准情形下随着海外通胀压力逐渐缓解以及全球能源供给冲击得到缓和，2023年日本表观通胀或有望回落至日央行2%的目标水平。然而日本也出现了工资和通胀一同上涨的现象，从工资收入增速角度来看，9月日本名义工资同比增速为2.1%，基本工资增速为1.3%，相较年初均有明显抬升。随着更多日本公司通过劳资谈判在工资设定中反应物价水平变化，不排除工资和通胀上涨幅度超于预期的可能。

经济疲弱制约货币政策转向，关注后续外汇操作和货币政策变化。在今年全球激进的“紧缩竞赛”中，日央行仍在维持宽松和0.25%的YCC（收益率曲线控制）。不难看出，日央行和财务省选择通过宽松刺激经济、并以外汇市场干预暂缓汇率过快贬值的势头，是在紧缩和贬值中两害相权取其轻。这条路能够走通的前提是经济能够得到有效提振且通胀维持相对温和态势（日央行上调通胀预期，2022财年从2.3%上调至2.9%），否则弱经济→政策宽松→汇率贬值压力→经济下行压力可能逐渐演变为一个负向循环，面临外储过快消耗打破当前平衡的风险，除非“被动等待”美联储放缓紧缩步伐。

对日本而言，持续低利率环境如果逆转，是否会出现类似此前英国养老金的连锁反应值得关注。9月日本政策不确定性指数再次上升至140，已触及历次政策波动时的高点。此外，明年4月现任央行行长黑田到期后的政策路径也存在变数。短期来看，我们认为日本大概率仍以货币宽松+外汇干预组合应对，但需要关注边际变化：1）通过套息交易（carry trade）逆转造成的资产波动。当前日本国债定价由于YCC政策受到一定扭曲，若YCC向上调整，不排除由于长期宽松政策预期动摇，国债利率出现短期大幅抬升，从而对套系交易头寸产生一定压力。2）当前规模较高的日元空头被迫平仓可能引发的短期冲击。若日央行货币政策改变，日元可能面临升值风险，而较高的空头仓位则会放大波动，甚至极端情况下引发短期的流动性冲击。

图表41：日本消费者信心指数仍延续去年底以来的回落趋势，从去年末的39回落至10月末的31

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表42：自2021年6月起，日本连续15个月的贸易逆差，8月单月高达2.9万亿日元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表43：9月表观CPI同比增速达2.9%，剔除新鲜食品和能源的核心CPI也从年初的-1.1%升高至1.8%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表44：10月期间外汇干预的额度为6.35万亿日元，相较与9月的2.8万亿日元增加了一倍以上

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表45：我们近似将在日的外国银行对外借贷规模等价套息交易规模，当前该头寸为11万亿日元

资料来源：Haver，中金公司研究部

新兴：求人不如求己；关注“美元荒”下的薄弱环节

展望2023年，我们对新兴市场的核心判断仍是“打铁还需自身硬”。2022年强美元和全球汇率的普遍贬值，不仅是造成新兴市场压力的原因，也是美国相对增长优势的结果。展望2023年，美联储紧缩退坡只能表明边际压力不再增加，但相对增长差的演变主导强美元能否结束，例如2019年美联储降息但美元仍走强。给定2023年全球从通胀主导转向衰退主导的假设，新兴市场资产能否修复、以及修复的程度和斜率也更多取决于自身基本面的强弱。我们构建了国家层面的现金流定价模型，对不同新兴市场情况进行分析。

► 从分母折现率角度，内外部政策松紧和资产负债表稳定性决定了要求回报率的高低（无风险利率+风险溢价）。1）内外部政策松紧影响流动性：相比于美欧等发达市场，新兴市场的分母端不仅取决于本国的货币政策松紧，同样也受限于全球美元流动性的充裕程度。我们测算全球“便宜钱”指标一季度末可能迎来同比下行拐点，意味着负面因素的边际缓解，但同比转正仍需更长的时间。往后看，贸易规模的收缩、以及部分新兴市场仍需“追赶性”加息，都意味着分母端的压力或持续到下半年左右才能结束。2）资产负债表稳定性影响风险溢价：潜在“灰犀牛”导致的避险情绪短期仍无法完全解决，资产负债表差的国家风险溢价也相对更高。因此哪些市场有更充分的政策空间抵御外部风险（包括以利差和通胀衡量的货币空间、以杠杆率衡量的财政空间和以外储丰富度衡量的汇率空间）也是在2023年需要关注的因素之一。

► 分子现金流需要同时考虑内部和外部现金流：1）大宗商品出口国有较强的外部现金流获取能力，因此过去一段时间全球紧缩的分母端压力可以被分子部分抵消，从年初至今以美元计价的MSCI指数表现也可以看出，巴西、智利、沙特和印尼等是为数不多仍获得正收益的市场。给定俄乌局势难以很快缓解的假设，这部分现金流或仍有支撑，但需要警惕全球需求下行带来的压力。2）过度依赖外部经常账户流入但内需纵深不足的制造业出口国（如韩币年初至今贬值16%），在美欧进口需求下降和衰退风险下压力较大。3）有潜力靠内需支撑，但内需当前仍不振的国家（如中国汇率贬值幅度也较大）则需要关注政策力度和经济弹性，在暂时无法指望人口红利和全要素生产率的情况下，是否有潜力加杠杆可能是判断能否提供新的增长点的关键。

通过上述讨论，我们构建了三个维度的打分表对新兴市场进行排序：以政策风险（当前加息力度和未来一年加息预期）衡量分母端本土流动性充裕程度，以违约风险（政府杠杆率、外债率和外汇储备对外债覆盖率）衡量资产负债表稳健性和风险溢价，以经济基本面（实际GDP、经常账户变动、失业率和通胀水平）衡量内外部现金流的情况。排查结果显示，排序靠前的为中国（更稳定的基本面和低外部债务敞口）、印尼（相当充足的外汇储备）和沙特（原油出口、低通胀和失业率），排序靠后的为阿根廷（较高通胀率，外汇储备不足以覆盖外债），哥伦比亚（大幅加息抗击通胀）和波兰（高通胀，强加息）。

此外，从全球市场波动角度考虑，我们额外提示需要注意美元荒下的新兴市场违约风险。从短期外债率及外汇储备对扣除经常账户的短期外债覆盖率角度考虑，例如阿根廷、土耳其、哥伦比亚、智利和马来西亚在2023年可能有一定违约风险。新兴市场的波动不排除对市场造成连带影响。

图表46：部分新兴市场仍需“追赶性”加息

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表47：巴西、智利、沙特和印尼等是为数不多仍获得正收益的市场

资料来源：Bloomberg，Haver，FactSet，中金公司研究部

图表48：过度依赖外部经常账户流入但内需纵深不足的制造业出口国，在美欧进口需求下降和衰退风险下压力较大

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表49：从全球市场波动角度考虑，我们额外提示需要注意美元荒下的新兴市场违约风险

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表50：我们构建了三个维度的打分表对新兴市场进行排序

资料来源：Haver，Bloomberg，IMF，IIF，中金公司研究部；预测值来自IMF和IIF（数据截至2022年11月11日）

[1]https://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2019/april/evolution-of-fomc-explicit-inflation-target/

文章来源

本文摘自：2022年11月14日已经发布的《海外市场2023年展望：欲扬或需先抑》

分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

分析员 李赫民 SAC 执证编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

联系人 李雨婕 SAC 执证编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

联系人 杨萱庭 SAC 执证编号：S0080122080405

分析员 王汉锋 SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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