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上周市场资金面波动加剧，年末资金市场利差飙升，流动性结构性失衡加剧，小银行以及非银资金跨年资金紧张程度明显超预期。

季节性因素、财政投放力度不及预期是表象。年末MPA考核压力下，银行可供融出的资金额度以及融出资金的意愿都比较低；货基新规限制货币基金规模扩张以及使用低等级抵押品回购，货基对非银跨年资金的支持被削弱。12月下旬，因财政支出力度加大，央行22日、25-27日等五个工作日暂停公开市场操作，公开市场操作重回净回笼，但12月财政存款投放规模低于预期，对年末资金面更是雪上加霜。

然而，上述因素大部分均可事前预期，融资需求和负债供给的不匹配才是上周资金面超预期紧张的根本原因。目前商业银行负债端增长乏力与实体融资需求缓慢回落并存，这种结构失衡导致资金面易紧难松，特殊时点资金面波动加大。2017年末信贷需求依然旺盛、增速居高不下。银行的负债荒体现为负债端来自实体经济存款的增长乏力，而来自同业存单和央行供给又受限。监管政策的靴子虽然落地，但是业务层面的转型是缓慢的。特别是一季度还有流动性新规和同业存单纳入MPA监管的政策实质性落地带来的潜在冲击。

在此背景下，央行推出了“临时准备金动用安排”。这是继2017年临时流动性便利TLF之后，又一种时点性创新型货币政策工具。这将保证春节前流动性的平稳，但春节后只要融资需求和融资供给不匹配的问题依然存在，资金面将易紧难松，时点性的流动性冲击仍可能发生。

一图一观点

一、临时准备金动用安排推出的原因及其后续影响

12月最后一周资金面波动加剧。我们在此前预计12月流动性环境好于11月，DR007与R007利率走势将保持平稳。然而，年末资金市场利差飙升，流动性结构性失衡加剧，隔夜回购充裕，但小银行以及非银资金跨年资金紧张程度明显超预期。

季节性因素、财政投放力度不及预期是表象。可预期因素包括，年末MPA考核压力下，银行可供融出的资金额度以及融出资金的意愿都比较低；货基新规限制货币基金规模扩张以及使用低等级抵押品回购，货基对非银跨年资金的支持被削弱。12月央行判断“银行体系流动性总量处于较高水平”，因此在公开市场操作对流动性的支持力度较小。上旬为对冲上月底财政支出的集中释放，净回笼资金；中旬以净投放为主，14日上调5bp、超量续作MLF；下旬，因财政支出力度加大，央行从22日、25-27日连续四个工作日暂停公开市场操作，公开市场重归净回笼。此外，月末财政存款的投放低于预期。

融资需求和负债供给的不匹配是根本原因。银行负债端增长乏力、与实体融资需求缓慢回落，这种结构失衡导致资金面易紧难松，特殊时点资金面波动加大。2017年末信贷需求依然旺盛、增速居高不下。银行的负债荒，体现为负债端来自实体经济存款的增长乏力，而来自同业存单和央行供给受限。监管政策的靴子虽然落地，但是业务层面的转型是缓慢的。特别是一季度还有流动性新规和同业存单纳入MPA监管的政策实质性落地带来的潜在冲击。

人民银行12月29日决定建立“临时准备金动用安排”，允许在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。这是继2017年临时流动性便利TLF之后，又一种时点性创新型货币政策工具。这将保证春节前流动性的平稳，但春节后只要融资需求和融资供给不匹配的问题依然存在，资金面将易紧难松，时点性的流动性冲击仍可能发生。

二、哪些行业的盈利更有韧性？

2017年12月27日，国家统计局发布了规模以上工业企业绩效的统计数据，工业企业利润1-11月累计同比增长21.9%，比1-10月放缓1.4个百分点，基本稳定；11月当月同比增长14.9%，比10月放缓10.2个百分点，回落幅度较大。

1-11月累计增长21.9%，应该说累计增速是持续好于预期的。之所以能够这样，有相当大部分是上半年房地产周期上行、上游行业去产能与环保限产等因素引发的。据国家统计局的测算，2017年前11个月中煤炭、钢铁、化工、石油等行业的利润增长远快于制造业，对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率达到52.8%。

但在未来，随着供给侧结构性改革年度任务的完成以及“房住不炒”定位的形成，上游行业外生的利润增长可能将消退，未来工业企业利润将会回归到常规的增速。对应到12月发布的最新数据上，11月规上工业企业利润当月同比增长14.9%，比10月放缓10.2个百分点，同时工业价格（PPI）、工业产量、克强指数等指标都是明显向下的，这都反映的数中国经济走出旧模式所需要付出的代价。

未来的企业利润将更多来自于中国经济的新动能，具体有哪些新的增长点呢？

（1）在需求侧：全面建成小康社会要求精准脱贫、改善民生，这将带来需求结构演变与消费升级；同时，过去投资驱动、出口依赖的经济增长模式已不再适合中国的动态比较优势。《十九大报告》提出要“深化投融资体制改革，发挥投资对优化供给结构的关键性作用”，表明投资的作用已不再是驱动增长，而是优化供给结构；提出“以‘一带一路’建设为重点，坚持引进来和走出去并重”，表明对外开放的功能定位也不再是追求顺差带动增长，而是“建成贸易强国”。

（2）在供给侧：结构性改革的重点领域是随着经济形势动态变化的。长期的方向是三个词：技术创新、实体经济、高质量发展。2018年的重点三个字：“破”、“立”、“降”，其中 “破”针对僵尸企业和过剩产能；“立”是指推动传统产业优化升级，培育具有创新能力的排头兵企业，以及军民融合。“降”是指降低制度性交易成本，以及能源和物流成本。当前，随着供给侧结构性改革年度任务的完成，“破”的力度在边际上难以再有增长，“立”和“降”将成为2018年以及未来一段时间的重点。

综上，我们认为2018年工业企业利润的增长点将转向创新引领、消费升级、国际市场三个方面。当前已有部分显现：1-11月中下游制造业中利润增速较快的行业主要是：酒、饮料和精制茶制造业增长17.8%、医药制造利润增长18.4%、专用设备制造增长24.1%、计算机通信与电子设备制造增长20.4%、仪器仪表增长20.7%。

三、美元指数走弱是近期金价上涨的主要原因

随着12月美联储加息落地以及特朗普减税法案的签署，海外黄金价格出现了一轮上涨，伦敦现货黄金价格从12月12日的1241美元/盎司涨至1296美元/盎司，但是金价与TIPS所代表的实际利率水平出现了一定的背离，美国5年期TIPS（通胀指数国债）仍然保持在0.4%左右，表明通胀预期上升和实际利率下降并不是近期金价上涨的原因。我们发现，这种背离从10月就开始出现，同期黄金价格的变化与美元指数的变化更为一致，而本轮金价上涨的同时，其他品种的金属价格同样出现了显著的上涨，进一步印证了美元指数走弱可能是近期金价上涨的主要原因。从历史来看，美元指数与大宗商品价格存在一定的“跷跷板”关系，商品供求关系相对稳定的情况下，美元走弱的影响凸显，以美元计价的大宗商品价格上涨。不过，这也意味着，如果美元指数还未到趋势性走弱的阶段，金价涨幅面临着约束。

为何国内金价涨幅较小？12月12日至今，伦敦现货黄金价格上涨了4.5%，而国内上海金交所黄金现货（AU9995）的涨幅仅为2.3%，国内涨幅明显低于海外经汇率换算后的黄金国内外价差稳定在0.7%左右水平，但是需要注意这中间汇率的影响，价差总体稳定意味着人民币贬值相对有助国内金价上涨，反之，则将压制金价。本轮金价上涨与美元指数走弱关系密切，美元指数从94走弱至92.3，在当前参考“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”三因素的汇率机制下，美元指数走弱意味着人民币汇率的相对走强，12月12日以来，人民币汇率相较美元升值1.7%，从而一定程度抵消了金价的上涨。换言之，如果未来金价上涨仍然主要受商品价格与美元指数的反向关系推动，国内金价的涨幅仍将小于海外。 

四、高技术制造业是经济韧性的重要一环

当前国内经济整体处于L型的底部，结构分化较为明显。旧动能表现低迷，五大耗能行业生产、投资低于整体水平，盈利虽然较好，但仍受到负债率较高的制约。另一方面，新功能则持续向好。12月制造业PMI 51.6%，较11月回落0.2个百分点，然而高技术制造业PMI在12月回升0.6个百分点至53.8%，与整体PMI走势相反。这充分显示了供给侧结构性改革的推动下，制造业新动能持续成长。过去的一年中，高技术制造业PMI均值为53.9%，也高于整体制造业PMI均值2个多百分点。展望2018年，高技术制造业将继续快速成长，生产、投资以及利润表现仍将是制造业各行业中表现最优异的行业，其对经济稳定增长的贡献也将进一步提升。

五、境外机构偏好短期还是长期国债?

境外机构在2017年增持人民币债券超过3000亿元，在其持债存量中约有一半为我国国债，随着债券市场开放的不断推进，境外机构对我国国债收益率的影响将逐步显现。一个现实的问题是，我们应当如何判断境外机构的持债期限偏好？我们尝试从美国的经验找找线索。

目前无论是通过CIBM以及“债券通”等渠道进入我国银行间债券市场的境外机构，仅限于境外央行等“三类机构”以及我国央行所认可的其它中长期境外投资者。虽然目前仍缺乏确切的数据对持债机构类型进行区分，但从目前境外投资者的限定范围，且考虑到我国债券市场仍处于开放初期的背景，我们认为当前进入我国债券市场的境外投资者类型，可能仍是以境外央行等官方机构为主。

借鉴美国的情况，境外官方类机构持有的美国国债中，期限仍是以长期为主，我们从下图可以看到，短期国债在整体中仅占比约8%，其余部分均为长期国债。据此我们可以猜测，目前境外机构持有的人民币国债之中，期限仍是偏向于长期。