【招商宏观】从全球视角看中国资产——2020年中期宏观经济展望（一）

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摘要：

新冠疫情爆发进一步加剧全球长期停滞状态，这对宏观政策和市场投资都带来了新的挑战。对于政策而言，伴随经济增速下滑，通缩风险上升，利率进一步下降，常规性政策空间严重受限，超常规货币政策和大规模财政刺激应运而生，现代货币理论（MMT）和财政赤字货币化的呼声甚嚣尘上。对于投资而言，长期停滞状态明显压低投资收益率，显著扩大投资资金规模，导致大量资金追逐少量优质资产。在全球“资产荒”的背景之下，国际长期投资机构的预期和行为都出现了显著变化。此时我们想强调，无论是实现分散化还是获取阿尔法，增持中国股票资产都是海外长期投资者的优先选项。与此同时，中国制造和中国经济转型升级也需要一个更开放、更发达的资本市场。这是一个风云际会的时刻。

对于全球经济而言，疫情发展、隔离封锁、刺激政策已经形成一个动态的“三体”。目前发达经济体疫情已经开始见顶回落，同时政策刺激力度较大；新兴经济体疫情的周期滞后，不确定性更高，政策力度相对较小，且面临诸多外部冲击，因此复苏进程更为曲折。基于以上情况，预计全球经济接近U型反转——年内缓慢复苏，但难以回归疫情之前水平。2021年一季度在基数因素作用下有望上升到明显高于潜在增速的水平。

中国经济三驾马车短期都缺乏动力，哪一驾会率先修复？我们的答案是：首先是政府投资和公共消费，其次是居民消费和民间投资。外需修复需要观察全球疫情的发展形势，如果进展顺利，外需修复将同步于自发性的内需。从出口来看，根据PMI新出口订单指数测算外需缺口约为11.5%，对2020年中国GDP增速的拖累最大会达到1.6个百分点。从投资来看，2月以来逆周期调节发力将推动基建投资增速在2季度后加快回升；旧改与LPR调降等将推动房地产投资增速持平去年；新型基建和技改投资将在一定程度上抵消利润增速下行对制造业投资的影响。从消费来看，当前居民部门出现“报复性储蓄”，要转化为“报复性消费”还需要时间。即使考虑公共消费的提振作用，全年社零增速也将远低于常态水平。CPI与PPI也从分化转向收敛，这间接反映出投资在政策支持下恢复较快，而自发性的居民消费需求恢复较慢。

不要赤字货币化，推进要素市场化。财政政策方面，新增规模为6.1万亿=1万亿新增赤字+1万亿抗疫特别国债+1.6万亿新增地方政府专项债+2.5万亿新增企业减负；1-4月真实赤字率已接近8%。货币政策方面，M2、社融增速明显高于去年，政策利率带动之下利率也出现下行；同时人民币汇率保持稳定，但当前宏观杠杆率升幅超过10个百分点。更重要的政策是市场经济体制改革，这从制度层面上避免了赤字货币化，同时把激发市场主体活力作为应对经济下行的着力点，尤其是要素市场化配置改革，不但具有深远影响，也蕴含着巨大投资机会。

一、 从全球视角看中国资产

招商证券宏观团队在2019年11月的报告《从中国制造到中国资产——2020年宏观经济展望》中强调，要重视中国资本市场开放带来的巨大投资机会。2020年5月7日，中国人民银行、国家外汇管理局印发文件，落实取消合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者（以下简称合格投资者）境内证券投资额度管理的要求，对合格投资者跨境资金汇出入和兑换实行登记管理。中国资本市场的对外开放又前进了一步。

按照投资期限来分，可以将机构投资者分为长期投资者和短期投资者两类，合格的境外机构投资者一般来说是长期投资者。从全球视角来看，这些境外长期机构投资者面临怎样的投资环境和投资难题，新冠疫情带来什么样的影响，他们如何应对，如何看待中国资产？回答以上问题，有助于我们预判国际长期机构投资者是否将在不受投资额度限制的条件下，逐步增加持有中国资产。

1. 新冠疫情加剧了全球长期停滞

金融危机之后，主要发达经济体出现“长期停滞”状态，在宏观经济层面呈现出低增长、低通胀、低利率三大特征。

首先是低增长。主要表现为GDP增速中枢的下移与峰值的递减。其成因有供给和需求两方面。一方面是总供给直接面临人口老龄化、技术进步率下降、教育提升速度放缓、贫富差距问题、自然灾害与世界政治格局等“逆风”，这不但会直接影响总供给，同时也会通过公众预期与避险情绪间接影响到社会消费意愿和投资意愿。另一方面，总需求持续低迷会损害潜在的供给能力，比如持续期较长的失业会导致劳动者技能退化，求职和学习意愿降低，人力资本积累以及试错性技术创新的减少。投资持续处于低水平也会加剧失业、导致未来固定资产存量不足、研发投入降低与新技术应用机会的减少。

其次是低通胀。金融危机之后，发达经济体普遍实施了超常规的宽松货币政策，市场担心超常的宽松可能导致超常的通胀。但现实中的情况却截然相反，发达经济体的通胀率在2011年后加速下行，直至2016年美联储启动货币政策正常化进程之后才有所回升，IMF将此称之为全球性的通胀收缩（Global Disinflation）。

最后是低利率。20世纪80年代以来发达经济体的长期利率普遍呈现出持续下行趋势，且具有全球性、超预期、非通胀的特点。在金融危机或新冠疫情等剧烈冲击之下，经济衰退、通胀收缩、超常规货币政策、期限溢价降低等因素又会进一步加重利率下行程度。

新冠疫情爆发之后，长期停滞状态进一步加剧，对政策和投资都带来了新的挑战。伴随经济增速的下滑，通缩风险的上升以及利率的进一步下降，一方面发达经济体的常规性政策空间严重受限，因此普遍出台了超常规的货币政策和大规模的财政措施，这将导致政府债务负担和宏观负债率进一步上升。另一方面各类资产的预期收益都进一步下降，使得国际长期投资机构的预期和行为出现显著变化。

2. 国际机构投资机构面临的挑战

考虑到投资期限、投资目标和风险偏好，我们将主权财富基金、养老金、企业年金、保险等机构视为长期投资者或配置型机构。其投资风格与短期交易型机构存在显著差别，从而也给市场带来不同影响。长期资金的规模不可小觑：截至2018年3月，全球主权财富基金总规模为7.45万亿美元；2018年全球22个主要经济体的养老金资产规模总计达到40.17万亿美元；企业年金规模估算约为32万亿；PWC估算2020年全球保险公司的资产预计增长到35.1万亿。长期停滞状态明显压低了投资收益率，显著扩大了投资资金的规模，导致大量资金追逐少量优质资产，形成“资产荒”的局面。

一方面，全球长期停滞使得与实体经济密切相关的直接投资陷入低迷，与金融资产有关的证券投资规模上升。长期停滞之下，边际投资回报率下降导致企业直接投资意愿低迷，国际分工也缺乏进一步深化的空间，跨境直接投资动力减弱，因此国际资本流动中直接投资的占比相对有所下降，而低利率环境和金融市场发展则催生了较为活跃的证券投资资本流动：2001-2005年，针对新兴国家的直接投资在其总资本流入中占比79%，金融危机后下降至60%左右。而新兴市场与证券组合相关的资本流入占比从2001-2005年的16%逐步上升，2006-2015年为20%，2016-2019年已经达到28%。

另一方面，新冠疫情增加了政府财政支出和养老金支出，影响了主权财富基金和养老金等机构的规模增长。特别是大宗商品输出国。例如，挪威财政部中期财政报告称，挪威政府将从挪威全球养老金中提取410亿美金（彭博报道为370亿美金）的资金，占基金总资本的4.2％，赎回规模创下历史纪录，赎回原因可能在于石油收入下降和应对新冠疫情的财政计划使得政府收支缺口大幅扩大。又如，海湾国家主权财富基金的资产预计到今年年底将缩减近3000亿美元，原因一是疫情造成股票市场调整，二是财政预算和石油价格下跌。再如，新西兰养老金基金受疫情影响缩水100亿纽币或下跌22%。主要原因是政府采取短期减免缴纳、提高或提前支取等措施所带来的资金来源层面的压力。

不过长期投资者对于短期的巨大回撤并不恐慌。如挪威全球养老基金表示只会考虑长期投资；短期市场波动很大，暂不适宜采取行动。

3. 国际机构投资机构的应对之策

在全球长期停滞的背景下，叠加当前的疫情和金融市场冲击，长期投资机构为了未来实现较高的收益率目标，采取了以下应对措施：

第一，寻找低相关性资产充分分散化：最早提出资产配置理论的马科维茨说，资产配置是投资市场上唯一的免费午餐。这一资产配置理念充分阐释了分散化的重要意义。持有相关性较低的资产，有助于分散风险、降低波动率，提高夏普比率。分散化的方式有二：一是依靠另类资产来分散化，另类投资包括对冲基金、PE、房地产和基建，可以提供投资多样性、非流动性溢价和通胀对冲；二是在权益资产的内部结构上比如国别、行业等来分散化。

第二，承担更多风险：鉴于这部分机构投资期限较长，风险承受能力较高，这使其具备持有更高风险资产的能力。在低利率环境下，为达到相对合意的收益水平，可以提高风险偏好，包括提高股票资产比重或持有更多新兴市场资产。

第三，加强极端情景下的战术配置：长期投资机构面临巨大回撤的时点通常对应着金融危机、贸易战、新冠疫情等较为重大的风险事件。在维持原本的战略配置的基础上加强战术配置，在重大风险事件出现时减仓或规避风险资产，以规避特殊时期的重大损失。

第四，加杠杆，增加借贷：发债是近年来长期机构投资机构的现实选项之一，已有若干主权财富基金在过去采取发债的措施进行融资，总规模超过1000亿美元。当前，沙特主权财富基金已计划发债筹集数十亿美元资金用于投资。通过加杠杆来提升收益，本身等同于提高风险，同时在投资结构不发生变化的情况下扩大资产购买规模。

最后，基于再平衡的需要，部分长期投资者在疫情期间资产价格调整中抄底相应资产。由于其投资组合需要保持各类资产比重相对稳定，当持有的某一类资产出现下跌，主权财富基金实际上需要增持这一类资产，以达到战略资产配置所要求的配比，亦即再平衡过程。今年前3个月，沙特主权财富基金“公共投资基金”（PIF）低价购入了价值至少77亿美元的美国和欧洲蓝筹股，包括波音、Facebook、花旗等，且正在研究航空、石油和天然气以及娱乐等领域的投资机会。

4. 增持中国股票资产是长期投资者的理性选择

在上述应对措施中，无论是充分分散化还是承担更高风险以获得更高收益，都指向增持中国股票资产是海外长期投资者的优选，这也源于中国股票资产以下三方面特性：

第一，作为全球第二大市场，仍处于低配状态

境外资管机构对于中国市场最常提到的看法之一就是“too big to ignore”。从全球视角看，国际投资者对于A股的配置整体处于低配状态。截至2019年12月末，中国股票总计市值为12.7万亿美元，其中在岸8.2万亿，离岸4.5万亿。尽管中国拥有全球第二大股票和债券市场，但外国投资者目前仅持有中国股票市值的3%、债券市场的2.5%。目前美国、巴西、韩国、日本、中国台湾股市中的外资占比分别大体在15%、20%、30%、30%、40%左右水平浮动，相比之下，外资对中国市场维持了明显低配状态。

第二，具有低相关性，能带来分散化效果

由于市场参与者结构的差异，当前A股市场与全球股市的相关性较低。近5年，深证综指与主要MSCI指数的相关性最低，上证综指也明显低于MSCI新兴市场指数与其他指数的相关性，甚至与MSCI China也保持着较低的相关性。

新冠疫情中，A股继续其低相关性的优势。MSCI研究认为，2020年初至4月30日，MSCI中国A股在岸可投资市场指数和MSCI全球基准可投资市场指数之间的相关性为55%，远低于全球其他主要国家和地区股市的同类数据。

第三，具有明显的阿尔法（Alpha）机会

在境外投资者看来，A股市场有效性低，回报率分布广泛，因此A股提供了显著的阿尔法潜力。这为主动投资和量化投资都提供了丰富的机会。市场无效滋生投资机会。境外投资者认为，散户投资者比重较高使得A股市场更容易受到情绪、行为偏见和消息的推动，从而加大了股票价格的波动，使得A股市场的有效性较低，而这为主动管理者提供了大量潜在的投资机会。数据显示，主动投资管理人的收益中位数能够超越各自的基准MSCI中国指数。施罗德的分析显示，整体而言，A股基金经理在过去5年中有4年跑赢MSCI中国A股境内基准指数。转型升级的中国经济也为A股提供了独特的机会，可以使投资者接触到其他地区没有的领域。例如，A股市场提供了国有企业混合所有制改革和改善公司治理方面的投资机会和“新经济”行业（医疗保健、消费品、服务和技术）的投资机会。

境外长期投资者的持续加入将提高股市场的有效性。长期投资者偏好低估值、大市值的选股倾向叠加其下跌后要进行投资组合再平衡的安排都会使其投资行为呈现价值投资的风格，从而加强A股市场中价值投资者的力量，提高市场的有效性。

近期已有长期投资者考虑增持中国股票资产。中国疫情更早得到有效的控制，使A股暂成资金避风港。考虑到中国经济的成长性和A股低估值、高收益的特征，以及中国在新兴市场基准指数中的权重不断上升，多家海外养老金已经通过QFII渠道在A股进行配置。近日，英国最大的公共部门养老金池之一——边境至海岸养老金合伙公司宣布，正在招募一家专业的中国股票基金经理人，以补充其现有的新兴市场股票基金，外部委托规模约为2亿至3亿英镑。

6. 中国制造也需要更开放、更发达的资本市场

回顾过去，中国制造通过对外开放崛起成为“世界工厂”。我们在《正确评估中国在全球产业链中所处的地位-从中国制造到中国资产系列报告四》中提出，中国在改革开放40年，特别是过去20年中，通过融入全球产业链和分工体系，由初级制造国升级到先进制造和服务国。与美国、德国、日本并列，在当前全球产业链中心之一，是世界工厂，在全球制造业增加值中占比高达25%。中国在全球产业链中的前向和后向参与度都比较高，居于产业链的枢纽位置。我们强调，中国经济之所以能够获得今日的成就，坚定对外开放和融入全球产业链及分工体系至关重要。未来，中国经济要想进一步成功转型升级，仍应将深入融入全球产业链作为突破口，这一点不应动摇。

展望未来，中国制造和中国经济要向创新驱动升级。总体来看，我国进一步融入全球产业链的目标是通过对外开放促进国内的各项改革，利用好两个市场和两种资源，推动中国经济增长和人均收入水平的提升。未来10年，中国融入全球产业链的具体目标是在全球产业链上从先进制造国向先进服务和创新驱动升级，实现向创新驱动经济增长模式的转变，大力提升服务业在中国国内和国际间增加值中所占比重和份额，在向世界各国提供更高质量的商品和服务的同时满足国内市场不断增长的需求，稳步提升人均收入水平，成功跨越中等收入陷阱。

从中国制造到中国资产，中国经济成功实现转型需要开放和发达的资本市场。更多的科技创新企业将在中国股票市场中脱颖而出。我们在《从中国制造到中国资产的思考》中提到，从金融服务实体经济的角度看，中国经济未来的转型方向是从先进制造国转型为先进服务提供国和创新驱动国。如果说大规模制造业的发展与间接融资为主的金融结构更为契合的话，显然科技创新行业的发展更需要直接融资的支持，资本市场尤其是股票市场更有利科技创新企业的发展。未来中国的资本市场将承担发现中国优秀的科技创新企业的重要使命，为其提供融资机会和通过并购发展壮大的正向激励，促进中国经济向创新驱动国的成功转型。

更多的国际机构投资者将投资中国股票市场，持有中国资产。全球的产业链合作与国际资本流动密切相关。从包括中国在内的新兴经济体的国际资本流动情况看，上世纪80年代至90年代中，新兴经济体的国际资本流入以银行贷款和贸易信贷为主的“其他投资”项目为主；90年代中至2008年次贷危机之前，新兴经济体的国际资本流入以实业投资和全球产业链布局密切相关的“直接投资”项目为主；2008年次贷危机至今，特别是2016年以来，以股票投资和债券投资为主的“证券投资”项目正在成为新兴经济体吸引国际资本流入的主要方式。这提醒我们，如果中国经济希望通过进一步融入全球产业链的方式来实现经济转型，必然要适应和借助这个全球资本流动的新趋势，积极通过开放中国的股票和债券市场，来“吸引外资”，并同时获得先进的管理理念，技术创新和优秀人才。未来中国资产注定将得到中国投资者和全球投资者的青睐，我们也将在中国股票市场中看到更多国际机构投资者的参与。

中国进一步融入全球化的决心非常明确。本次疫情以来，逆全球化的思潮有所抬头，部分国家对中国的“敌意”有所上升。就如1990s年代中国通过建立股票市场来表明坚持市场化改革的立场一样，中国当前同样通过不断扩大资本市场的对外开放，遵守国际规则，吸引更多国际投资者投资中国资产，来向国际社会昭示中国经济进一步融入全球经济中去的坚定决心。