【招商宏观】货币政策面临杠杆率约束与通胀率约束——一图一观点（2020年第22期）

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今年《政府工作报告》省略了宏观杠杆率的相关表述。而根据BIS的数据，截至2019Q4中国宏观杠杆率达到258.7%，连续4个季度上升，相比2018Q4上升了9.1个百分点，分3部门来看，广义政府、居民、非金融企业分别上升5.2、3.7、0.2个百分点。

今年以来M2、社融增速已经明显高于去年，同时2月、4月两次联动调降7天逆回购——1年期MLF——1年期LPR利率，降幅分别为10BP、20BP。在政策利率的带动下，名义利率持续下行。综合预测测算前宏观杠杆率升幅已经超过央行设定的阈值——即2月19日《四季度货币政策执行报告》专栏1中提出的：“现阶段，货币政策中介目标转为广义货币 M2 和社融增速与GDP名义增速基本匹配……这一机制设计也有助于保持宏观杠杆率基本稳定，使得宏观杠杆率很难像 2009 年至 2017 年一样年均上升超过十个百分点”。

但相比海外尤其是美国而言，中国的货币政策力度仍然较为克制，且市场化特征更明显。因此中美利差升至接近200BP的高位，即使全球避险情绪升温导致美元持续强势，人民币汇率也保持了基本稳定。

未来，货币政策进一步宽松面临着两大约束，一是宏观杠杆率约束，目前已经触及阈值；二是通胀率约束，但预计最早要到2021年2季度后才会出现物价指数的明显上升。综合判断下半年货币金融数据大概率会震荡下行。货币政策重心将从支撑扩表转向形成实体需求，从而调动经济的自发修复。资本市场驱动因素也应逐渐从货币宽松预期回归基本面改善。近期债券市场的调整就是基本面改善冲击货币政策宽松预期的结果。名义GDP增速的修复将影响市场收益率的走势，从宏观经济的视角看，债券市场最友好的环境已经结束，债券市场更有可能进入牛熊切换的震荡期。

一图一观点

一、货币政策面临杠杆率约束与通胀率约束

今年《政府工作报告》省略了宏观杠杆率的相关表述。而根据BIS的数据，截至2019Q4中国宏观杠杆率达到258.7%，连续4个季度上升，相比2018Q4上升了9.1个百分点，分3部门来看，广义政府、居民、非金融企业分别上升5.2、3.7、0.2个百分点。

今年以来M2、社融增速已经明显高于去年，同时2月、4月两次联动调降7天逆回购——1年期MLF——1年期LPR利率，降幅分别为10BP、20BP。在政策利率的带动下，名义利率持续下行。综合预测测算前宏观杠杆率升幅已经超过央行设定的阈值——即2月19日《四季度货币政策执行报告》专栏1中提出的：“现阶段，货币政策中介目标转为广义货币 M2 和社融增速与GDP名义增速基本匹配……这一机制设计也有助于保持宏观杠杆率基本稳定，使得宏观杠杆率很难像 2009 年至 2017 年一样年均上升超过十个百分点”。

但相比海外尤其是美国而言，中国的货币政策力度仍然较为克制，且市场化特征更明显。因此中美利差升至接近200BP的高位，即使全球避险情绪升温导致美元持续强势，人民币汇率也保持了基本稳定。

未来，货币政策进一步宽松面临着两大约束，一是宏观杠杆率约束，目前已经触及阈值；二是通胀率约束，但预计最早要到2021年2季度后才会出现物价指数的明显上升。综合判断下半年货币金融数据大概率会震荡下行。货币政策重心将从支撑扩表转向形成实体需求，从而调动经济的自发修复。资本市场驱动因素也应逐渐从货币宽松预期回归基本面改善。

二、新冠疫情下欧央行的政策应对

自新冠疫情发酵以来，欧央行出于政策空间和政策效果的考虑，并未对政策利率进行调整，而是主要应用长期再融资操作（LTRO）、定向长期再融资操作(TLTRO)、资产购买（APP）、紧急抗疫购债计划（PEPP）、大流行紧急长期再融资操作（PELTRO）等工具来应对疫情对经济、通胀的冲击。

资产购买方面，3月12日，欧央行宣布将在现有资产购买计划（APP）基础上在2020年底前额外购买1200亿欧元资产。3月18日，欧央行启动了紧急抗疫购债计划（PEPP），该计划允许欧央行购买欧元区各国债券，总规模将达到7500亿欧元，购买将持续到2020年底，将包括现有资产购买计划（APP）下所有符合条件的资产类别；6月4日，欧央行将PEPP的总规模增加6000亿欧元至1.35万亿欧元，PEPP之下的净购买期将至少延长至2021年6月，根据PEPP购买的证券到期的本金支付将至少在2022年底之前进行再投资。

此外，3月18日，欧央行将公司部门购买计划（CSPP）下的合格资产范围扩大到非金融商业票据，使所有信用质量足够的商业票据都可以在CSPP下购买。

长期再融资操作方面，3月12日，欧央行宣布将临时进行其他长期再融资操作（LTRO），以为欧元区金融体系提供即时流动性支持。LTRO将以优惠条件提供流动性，以过渡TLTRO III于2020年6月运行之前的时期。4月30日，欧央行宣布定向长期再融资操作(TLTRO III)的条件将进一步放宽，下调 TLTRO利率25BP，对应的期限为一年；将设立“大流行紧急长期再融资操作”（PELTROs）。PELTROs对银行的贷款没有“定向”要求，没有额度限制，利率较MRO利率低25个基点，这一工具的目的是支持欧元区金融体系的流动性状况，并通过提供有效的流动性支持来维护货币市场的平稳运转。

三、名义增速的回升将逐步加大市场收益率的上行压力

历史数据显示，名义GDP增速在长期内是市场收益率的锚。名义增速上升会制约市场收益率的下行空间，而名义增速下降时，市场收益率将有较大的可能性下行。5月制造业PMI的原材料购进和出厂价格指数均环比明显改善。这表明随着全球需求的修复，我国经济的实际增速以及价格水平将逐步回归到正常水平。因此，下半年名义GDP增速逐步修复将推动市场收益率上行的可能性较大。下半年可能还会有降准降息，但一方面当前的资金利率已经反映了这样的预期，对市场收益率的影响力可能在下降；另一方面，货币政策的放松意味着未来经济基本面更大幅度改善的可能性上升，一旦市场更加关注基本面的形势，市场收益率因降准降息而下行的可能性反而会进一步降低。