【招商宏观】通胀推动美债收益率上行 A股承压？——一图一观点（2021年第7期）

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一、近期大类资产表现回顾：中美利率同时上行、美元指数暂停下行、大宗商品2月加速、A股风格切换至周期与消费。判断下一步趋势的关键宏观指标，海外是美国疫苗接种进度，预计7月将实现全民接种。国内一方面M2与社融稳中有降，另一方面PPI预计在5月左右见顶。

二、美债收益率上行对A股的影响：近期10Y美债收益率升破1.3%，美债上行叠加美元指数反弹引发了市场对于风险资产的担忧。分拆来看，美国TIPS债券收益率维持低位，可见通胀回升在美债收益率的上行中有重要作用，而实际利率抬升程度有限。对包括A股在内的新兴风险资产而言，美债收益率上行如与美元指数显著走强相配合，则美国经济的相对优势和其对资金流向的影响会对新兴风险资产造成一定的估值压力。

三、就地过年可能有利于社零增速：就地过年对消费的影响可能主要集中于服务消费方面，商品消费受到的影响其实并不大。社零数据显示，1季度不同地区的社零占比影响在全年差距最小。简而言之，对商品消费而言，该消费的商品还是会消费，与在哪儿过年无关。真正对社零有影响的是在城镇还是在乡村消费。更多人口留在城市过年，可能反而对商品消费有刺激作用。

四、全国碳排放交易市场开启，国内碳价整体偏低：2月1日，《碳排放权交易管理办法》开始施行，这标志着我国全国性碳排放交易市场启动运营。根据《办法》规定，全国碳排放权交易市场的交易标的是碳排放配额，而首批交易主体是年温室气体排放量达到2.6万吨CO2当量的2225家发电行业重点排放单位。全球碳排放权交易成交均价总体偏低，差异明显。近一半的碳市场价格低于10美元/吨二氧化碳当量，这与国际能源署预测的可实现《巴黎协定》所需的75美元/吨-100美元/吨碳价水平，存在巨大上涨空间。 

五、延续特朗普关税政策，无碍出口景气持续：近日耶伦表态将延续特朗普时期关税，但是这一决定对出口的影响有限。一是，全球疫苗难以快速普及，发达经济体和新兴经济体接种差距明显，中国有望继续成为全球供应的重要输出国。二是，欧美日发达国家制造业PMI维持景气，重点新兴经济体PMI指数恢复显著。三是，中国出口集装箱运价指数保持高位，欧洲、北美和南美航线需求向好。

六、商品持续上涨，资金价格回落：本周资金面情绪指数日均低于50，资金面延续上周宽松。商品价格持续上涨，美元指数小幅下行。汽车销售良好，地产销售回落。国债、信用债净融资下降。

风险提示：新冠病毒变异

一图一观点

一、全球大类资产近期表现回顾

1. 全球防疫进展积极，美国防疫相对领先，现有确诊人数已经出现拐点。截至2月18日，美国新冠疫苗累计接种比例达到17.3%，当日新增确诊量出现显著回落，现有确诊人数出现拐点，从2月1日的峰值983万降至2月20日的929万。

2. 中美利率同时上行：2020年11月19日至2021年1月14日，10年期国债收益率从3.3%下行至3.1%，反映了永煤逃废债事件之后央行的流动性补偿；之后考虑经济向好，央行释放收紧流动性的意图，10年期国债收益率再次上升，2月20日收于3.26%。而美国10年期国债收益率从年初开始加速上升，从0.93%升至1.34%，升幅达到40bps，反映了美国防疫进展积极，经济景气与通胀预期上升引发的政策正常化预期。由于美债实际收益率上升，1月4日至2月19日黄金从1943降至1786美元/盎司。

3. 美元与大宗商品：由于全球免疫进展积极，且美国相对领先，进入2021年之后美元指数暂停下行趋势，从1月6日低点的89.4开始反弹，最高到2月4日的91.55，2月19日收于90.34。同期大宗商品价格普遍出现上行，从1月4日至2月19日，布伦特原油现货价从50.5升至63.5美元/桶，CRB综合指数从446持续升至478，铜价从7918升至8650美元/吨，且加速期主要在2月（1月、2月至今环比涨幅分别为1.8%、9.8%）。

4. 权益及A股风格：美联储继续QE，所有联储银行所持有证券规模从2020年12月30日的6.73亿升至2月17日的7万亿美元，同期道指、纳指涨幅分别为6.15%、5.04%；沪深300指数涨幅为10.9%，其中1月涨幅为2.7%。风格则切换至周期与消费，尤其是2月以来周期风格明显加速，反映原油、铜等商品价格的加速上升（图）；而其中的消费风格表现又与机构抱团行为相关，这事实上是出于防御动机。所以A股唯一的内生上行动力其实就是全球复苏、大宗商品价格上行之后周期行业的盈利改善。

判断下一步趋势的关键宏观指标，海外是美国疫苗接种进度。目前日均疫苗接种量逐渐在160至170万剂见顶企稳，按此进度还需166天即可全体接种，也就是在7月之前。国内则是一方面M2与社融稳中有降，另一方面PPI上行趋势预计在5月左右见顶。

二、美债收益率上行对A股影响几何？

近期10Y美债收益率快速上升并升破1.3%，2021年以来升幅已超过30BP，美债收益率上行叠加美元指数反弹引发了市场对于风险资产的担忧。

我们认为，美债收益率上行并不意外，是全球和美国名义经济增速上行和预期改善的必然结果，其背后是疫苗推进和美国疫情改善、商品价格和通胀上行、财政加码刺激预期。分拆来看，美国TIPS债券收益率维持低位，可见通胀回升在美债收益率的上行中有重要作用，而实际利率抬升程度有限，这与美联储继续维持宽松的货币政策取向有关。

对于美股而言，近年来的多数时期，美债收益率上行与美股上行并存，因为两者共同反映名义经济增速的上升，仅在美联储政策收紧的影响占据主导时，才出现股债双杀的情况；对包括A股在内的新兴风险资产而言，美债收益率上行如果与美元指数显著走强相配合，则可能侧面反映了美国经济的相对优势、并对资金流向有一定影响，从而对新兴风险资产造成一定的估值压力。

三、就地过年可能有利于社零增速

就地过年对消费的影响可能主要集中于服务消费方面，商品消费受到的影响其实并不大。社零数据显示，1季度不同地区的社零占比影响在全年差距最小。1季度人口净流入地区（广东、浙江）社零在全年占比为23.6%，人口净流入地区（重庆、湖南）的占比为23.3%，二者仅相差0.3个百分点。而2-4季度的差距分别为0.8、1.5和-2.6个百分点。简而言之，对商品消费而言，该消费的商品还是会消费，与在哪儿过年无关。

真正对社零有影响的是在城镇还是在乡村消费。更多人口留在城市过年，可能反而对商品消费有刺激作用。从城乡社零占比数来看，1季度城镇社零占比是全年低点，而1季度农村社零占比并不是全年最高点。换句话说，1季度社零占比是全年的底部，人口迁移对商品消费反而是负面作用。而城镇社零规模是农村社零规模的6倍左右，从这个角度看，就地过年若能提升1季度城镇社零占比0.1个百分点，就足以抵消人口迁移对农村商品消费的抑制作用。

四、全国碳排放交易市场开启，国内碳价整体偏低

2月1日，《碳排放权交易管理办法》开始施行，这标志着我国全国性碳排放交易市场启动运营。根据《办法》规定，全国碳排放权交易市场的交易标的是碳排放配额，而首批交易主体是年温室气体排放量达到2.6万吨CO2当量的2225家发电行业重点排放单位。

自2011年我国研究设立碳交易试点以来，7个试点省市的碳市场共覆盖钢铁、电力、水泥等20多个行业、3000余家企业，累计成交量超4.3亿吨，成交额超过100亿元。不同试点市场的碳排放权成交量、价差异明显。其中，广东碳排放权累计成交量最大，占7家试点碳交易总量的47%；北京碳排放权成交均价最高，接近50元/吨，高出碳价最低的深圳碳交易价格近3倍。

从全球范围来看，截至2020年5月，全球已实施或规划中的碳排放权交易体系共31个，涉及100亿吨CO2，约占温室气体排放总量的20%。全球碳排放权交易成交均价总体偏低，差异明显。其中，瑞典录得119美元/吨二氧化碳当量的最高价，但近一半的碳市场价格低于10美元/吨二氧化碳当量，这与国际能源署预测的可实现《巴黎协定》所需的75美元/吨-100美元/吨碳价水平，存在巨大上涨空间。

五、延续特朗普关税政策，无碍出口景气持续

2月19日耶伦表态：“目前，我们保持了特朗普政府确定的关税……我们将对继续实施我们认为适当的（做法）进行评估。”我们认为延续特朗普时期关税对出口的影响有限，主要原因有以下几点：

一是，全球疫苗难以快速普及，发达经济体和新兴经济体接种差距明显，中国有望继续成为全球供应的重要输出国。全球范围的新冠疫苗接种正在进行，但受各国疫苗出口政策、疫苗产能等因素影响，现有疫苗产能难以满足各国需求。根据Worldmeters数据，目前全球95%疫苗限于10个国家，至少在2021年第二季度前供应难以覆盖全球，此外近期出现的变种病毒，也降低了疫苗的预防效果。在此背景下，我国的出口端有望继续受益于完整的工业体系和较高的生产效率，成为全球供应的重要输出国。

二是，欧美日发达国家制造业PMI维持景气，重点新兴经济体PMI指数恢复显著，制造业回暖对工业原材料和中间产品的需求增加将进一步活跃进出口贸易。美国一月综合PMI指数初值58.7%，其中制造业PMI指数进口为56.8%；日本二月制造业PMI指数为50.6%，较上月上涨0.8%；欧元区制造业PMI指数为57.7%，创近3年来高点记录。重要新兴经济体PMI指数恢复显著，其中印度、巴西、越南等国一月制造业PMI指数分别为57.7%、56.5%和51.3%。

三是，中国出口集装箱运价指数保持高位，欧洲、北美和南美航线需求向好，折射出疫情带来的防疫物资和生活消费需求。2月19日，上海航运交易所发布的上海出口集装箱综合运价指数为2875.93点，较上期上涨1.8%。除了工业恢复带来的生产需求外，欧美等航运目的地也是疫情严重地区，反映出对医疗商品和部分生活必需品的需求仍然较大。此外应关注的是，近半年CCFI指数一直保持上涨趋势，最近国内各港口集装箱紧缺暂有所放缓，原因主要是由于国内集装箱企业产能扩大和海外空箱回流，这意味着原本堆积在中国货物可以运输离岸，短期内有利于出口。

六、高频观测：商品持续上涨，资金价格回落

资金价格继续回落：本周资金面情绪指数日均低于50，资金面延续上周宽松。3个月AAA同业存单收益率周均值收盘2.83，较上周下行3BP。银行间同业拆借7天均值2.43，较上周下行35BP。R007周均值4.56，较上周下行87BP。DR007周均值2.17，较上周下行24BP。

商品持续上涨：本周，CRB指数有所回升，2月18日CRB综合指数收盘478.2，较上周同期上升11.3，CRB工业收盘549.9，较上周同期上升8.7，CRB食品收盘390.6，较上周同期上升13.6。南华综合指数2月19日收盘1788.8，较前一周同期上升70.35。2月19日农产品批发价格200指数收盘138.2，较上周同期下降4.3。生猪全国平均价2月10日收盘30.6元/公斤，较上周下降1.5。本周，COMEX铜收盘均值3.9，较上周上涨3.0%；COMEX黄金本周收盘均值1778.2，较上周下降2.8%；IPE布油收盘均值63.7，较上周上升3.9%；螺纹钢期货收盘均值4408.0，较上周上升2.7%。水泥价格指数2月19日收盘149.7，较上周同期下降0.03。

美元指数小幅下行：本周美元指数小幅下行，2月19日收盘90.34，较上周下降0.10。2月19日离岸人民币即期汇率收盘6.46，较上周同期上升0.04。美债10年2月19日收盘1.34，中美利差降至192BP。2月18日美国国债余额27.9万亿美元，2月截至目前同比增速19.8%，较1月小幅上升。

汽车销售良好，地产销售回落：本周30大中城市房地产销售面积均值5.4万平方米，较上周13.1万平方米下降59.2%，其中一线城市、二线城市和三线城市房地产销售面积分别为1.0、2.2和2.2万平方米，分别下降59.1%、63.7%和53.8%。2月的乘用车市场零售走势较好。第一周日均零售达到5.4万辆，环比1月第一周增长15%。

国债、信用债净融资下降：截至本周，国债余额20.5万亿，本周新发行国债200亿元，净融资-1924亿元，下周预计发行1330亿元，预计偿还600.3亿元。地方政府债余额25.9万亿，本周新发行0亿元，净融资-284.9亿元，下周预计发行0亿元，预计偿还267.1亿元。信用债存量37.5万亿，本周新发行信用债214亿元，净融资-733.8亿元，下周预计发行781.0亿元，预计偿还2807.2亿元。