历时四年并经四轮审议，2019年12月28日，十三届全国人大常委会第十五次会议表决通过了修订后的《中华人民共和国证券法》(“新《证券法》”)，新《证券法》已于2020年3月1日正式生效实施。此次修订主要从全面推行证券发行注册制度、健全多层次资本市场、完善投资者保护制度、强化信息披露要求、压实中介机构的法律责任、强化事中事后监管等方面对证券市场各项基础性制度进行了改革完善。本系列研究将围绕《证券法》的修订情况，对新《证券法》涉及的各项重要制度进行逐一分析总结，供各方参考。
本次《证券法》修订的最大亮点，莫过于证券发行注册制的全面推行。2019年3月，证监会及上交所正式发布科创板并试点注册制相关业务规则，着手试点注册制；科创板的推出，给我国A股资本市场全面推行注册制奠定了坚实的基础。
新《证券法》将公开发行证券核准制修改为注册制，并删除了证监会发审会的设置及审核权限，改由证券交易所负责判断发行人是否符合发行条件、信息披露等要求，国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门负责证券发行申请的注册，具体修订情况如下：
在注册制下，证券发行的审核权限将下放至证券交易所等主体，但审核主体的调整是否会对后续证券发行审核带来实质性变化(包括但不限于：证券发行门槛是否会大大降低、审核关注点是否会发生重大变化、审核尺度是否会变得更加宽松等)，更加值得我们持续关注。新《证券法》对首次公开发行股票的发行条件进行了精简和优化，具体修订情况如下：
在核准制下，拟上市企业是否具备持续盈利能力是首发申请的硬性指标。但历年来，不乏拟上市企业为了满足持续盈利条件而虚增利润、财务造假的情况，且不少企业在上市前盈利状况良好，上市后却在短时间内出现业绩变脸的情形。本次新《证券法》的修订不再将具备持续盈利能力作为首发申请的硬性条件，仅要求拟上市企业具有持续经营能力。取消持续盈利能力要求，系将企业的投资价值交由市场去判断。参考上交所科创板的发行条件，在注册制下，投资者可以综合考虑预计市值、收入、净利润、研发投入、现金流等因素，对不同发展阶段、不同行业类型的企业的投资价值做出判断。本次修订将“最近三年财务会计报告被出具无保留意见审计报告”作为发行条件，相较于核准制下的要求而言更具实操性，同时由中介机构对相关财务数据的真实性、准确性负责，促使中介机构更加谨慎尽职。3. 新增发行人及其控股股东、实际控制人无刑事犯罪要求新《证券法》将发行人及其控股股东、实际控制人最近三年不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪新增为首次公开发行的条件之一，对发行人及其控股股东、实际控制人的遵纪守法提出了明确的要求。新《证券法》对公开发行公司债券的条件进行了相应的调整，具体修改情况如下：
新《证券法》取消了对公开发行债券公司的净资产限制，将扩大公司债券发行的主体范围，更加充分地发挥公司债券的融资功能。新《证券法》取消了累计债券余额不超过公司净资产百分之四十的要求，对于不同的公司而言，其所处行业特点、具体生产经营状况、资产负债情况等可能均不同，原有的规定采用统一的认定标准实际上并不完全合理。本次修改将企业发行债券的规模交由企业自行判断，同时将企业是否具备偿债能力交由市场来进行判断，也符合注册制的基本属性。新《证券法》取消了募集资金投向必须符合国家产业政策的要求以及债券利率限制，将企业发行债券的利率及募集资金的投向交由企业自行判断，使得募集资金的使用更具有灵活性。新《证券法》新增了在上市时重要信息披露虚假的情况下，责令发行人或负有责任的控股股东、实际控制人回购证券的规定，具体修订内容如下：
在注册制下，对于信息披露的要求也将更为严格。如企业存在重大虚假披露的情况，证监会有权责令虚假披露的发行人及有责任的实际控制人、控股股东回购已发行股票，将很大程度地影响发行人及其控股股东、实际控制人的个人利益，从而反向促使发行人及其控股股东、实际控制人更加谨慎地进行信息披露，确保信息披露的准确、及时及完整性。新《证券法》规定，证券发行注册制的具体范围、实施步骤，将由国务院另行规定。在股票发行方面，2020年2月29日，国务院办公厅发布了《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》(国办发〔2020〕5号)，在证券交易所有关板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所的股票公开发行实行注册制前，继续实行核准制，适用本次证券法修订前股票发行核准制度的规定；因此，A股市场全面实行注册制可能尚需一段较长的过渡期，过渡期内将采用“核准制”及“注册制”并行的证券发行审核制度。从A股市场不同板块看，上交所科创板已试点股票发行注册制近一年的时间；创业板方面，中央全面深化改革委员会第九次会议通过的《关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见》提出了“研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，创造条件推动注册制改革”，预计创业板将成为继科创板后第二个推行注册制的板块，而其他板块将在总结科创板及创业板注册制的经验下适时推出。
在公司债券发行方面，2020年3月1日，证监会发布了《关于公开发行公司债券实施注册制有关事项的通知》(证监办发〔2020〕14号)，明确了公司债券公开发行实行注册制。公开发行公司债券，应当符合修订后的新《证券法》、《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》规定的发行条件和信息披露要求等；公开发行公司债券，由证券交易所负责受理、审核，并报证监会履行发行注册程序。在企业债券发行方面，2020年3月1日，国家发展改革委发布了《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》(发改财金〔2020〕298号)，明确了企业债券发行由核准制改为注册制，国家发展改革委为企业债券的法定注册机关，发行企业债券应当依法经国家发展改革委注册，国家发展改革委指定相关机构负责企业债券的受理、审核。其中，中央国债登记结算有限责任公司为受理机构，中央国债登记结算有限责任公司、中国银行间市场交易商协会为审核机构。新《证券法》在法律层面上明确了证券发行推行注册制，但不同领域、不同板块的注册制推进时间表也不尽相同。我们预计，注册制的全面推行还需要总结不同领域、不同板块的成功经验，这将是一个循序渐进的过程，不可能一蹴而就，我们也将对此持续关注。
作者简介
刘涛 合伙人
上海办公室
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资本市场、兼并收购、
基金设立和私募融资
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