JT&N观点 | 外商投资类股权转让及对赌协议的效力认定
导言
涉及外商的对赌股权交易，因交易方的外资身份会涉及到相关股权转让协议是否未经批准程序而导致协议未生效、无效，外商为投资禁入领域或外商企业为再投资而设置多层架构并在实践中的认定，以及《外商投资法》实施前后与三资企业法的衔接问题而成为外商投资股权交易中需要重点关注的事项。本文以近五年来中国法院及仲裁机构对外公布的外商投资的相关协议的效力分析为主要素材，以期对涉及外商投资的股权转让，尤其是外商作为投资公司订立作为股权退出的对赌协议的相关问题进行分析。核心观点
我们认为：
1）违反外商投资负面清单的规定属于一票否决事项，原则上相关股权转让协议无效。但最高院的司法解释将满足负面清单领域的时间要求放在作出生效裁判前，即投资领域在协议签订时属于禁投领域，但在作出裁判前该清单发生变化的，司法上认定相关协议的效力。
2）对于外商投资身份、外商投资企业再投资的认定，以及对外商投资企业在中国境内投资（含多层次投资）设立企业进行投资审核，在此后的实践中仍然会存在一定的争议，该种不确定既是挑战，也是机遇。
3）外商投资企业签订的对赌协议，对于协议的形式需要进行一定的衡量，如果对赌协议与投资协议分属两个协议进行签署，则需要审核对赌协议作为补充协议是否也履行了报批义务，股权转让被明确认定为构成实质性变更的内容，亦须履行报批义务。
4）外商投资对赌协议的效力，在考量外资身份的特别背景下，对赌协议的效力根据现行司法裁判的态度进行确定，在实践中仲裁机构与法院可能对与公司对赌的效力认定上略有差别，但在与公司股东的对赌协议的效力上在《九民纪要》出台后基本上采取认可的态度。
备注
需要说明的是，虽然本文选取的都是5年内的判决及裁决文书（仲裁机构的裁决文书未标明裁决作出之日，集合出版的日期为近5年），但由于《外商投资法》、《外商投资法实施条例》、《最高人民法院关于适用<中华人民共和国外商投资法>若干问题的解释》、《最高人民法院<关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定(一)>》、《外商投资企业境内投资的暂行规定》《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》等法律法规、司法解释等在近两年来陆续进行了修订、更新，且三资企业法暂未废止，故此后出现的相关判决及裁决在理由部分仍会有一定的不同。对于对赌协议中本身的一些问题，如对公司对赌协议的效力，业绩承诺与股权回购是否可以同时被支持，相关特殊条款是否的违约性质，对赌协议对配偶、子女方的效力等等，均非本文重点关注的对象。
一
外商投资的负面清单领域，属于绝对禁止事项，未经批准会成为影响协议效力的主要因素；但外商设置多层架构的，有通过认定投资人非外商投资企业，继而认定协议有效的空间。
JT&N
案例索引
案件索引：中国国际经济贸易仲裁委员会在其披露的《中国A基金公司与自然人B、自然人C、自然人D、自然人E、自然人F、自然人G股权转让争议仲裁案》1。仲裁庭认为，“我国法律、法规禁止外商投资‘广播电视节目制作经营公司、电视制作公司、发行公司和院线公司’等领域，而J公司及其子公司的主营业务即制作与发行电影等。仲裁庭查明：申请人于2010年12月注册成立，工商登记信息为有限则公司，其企业性质为内资企业。申请人的股权结构为：申请人的控股股东为中国K财富管理公司，该公司为内资公司；中国K财富管理公司的100%控股股东为L产业基金管理公司，该公司的控股股东为M公司，M公司为设立于中国香港特别行政区的公司。显然，申请人的控股股东和其他股东均不具有外资身份，不属于外商投资企业，申请人也不属于外商投资企业在境内设立的企业。
依据2004年10月国家发展和改革委员会发布的《外商投资项目核准暂行管理办法》，若申请人属于外商投资项目，则设立时需先经过立项核准，之后再由商务部门对合同、章程、协议书等进行审批，否则工商部门不会予以登记注册。但申请人设立时，并不需要经过外商投资主管部门的事前审批或事后备案，而是由工商登记机关直接进行审查并予以注册登记，主管机构也未要求履行上述审批程序，证明主管机关认可申请人属于内资企业，不属于外商投资企业或外商投资项目。
……在申请人投资之后，J公司于2011年-2015年每年均顺利通过了国家新闻出版广电总局对其电视剧制作许可证（甲种）、摄制电影的许可证的审核，其业务没有因申请人的投资而遭受任何影响。由此可见，国家新闻出版广电总局作为行业主管部门，并没有因为申请人的投资而收回、撤销对J公司从事禁止外商投资类业务的准入许可，此一事实也可证明主管部门并没有将申请人视为外商投资企业在境内设立的企业，申请人投资J公司并不属于外商投资禁止类行业，不应受到《外商投资产业指导目录》的限制。法条链接：
《中华人民共和国外商投资法》第二条 本法所称外商投资，是指外国的自然人、企业或者其他组织（以下称外国投资者）直接或者间接在中国境内进行的投资活动，包括下列情形：……外国投资者取得中国境内企业的股份、股权、财产份额或者其他类似权益……
本法所称外商投资企业，是指全部或者部分由外国投资者投资，依照中国法律在中国境内经登记注册设立的企业。
《中华人民共和国外商投资法实施条例》第三十三条 负面清单规定禁止投资的领域，外国投资者不得投资。负面清单规定限制投资的领域，外国投资者进行投资应当符合负面清单规定的股权要求、高级管理人员要求等限制性准入特别管理措施。
《最高人民法院关于适用<中华人民共和国外商投资法>若干问题的解释》第三条 外国投资者投资外商投资准入负面清单规定禁止投资的领域，当事人主张投资合同无效的，人民法院应予支持……
《外商投资企业境内投资的暂行规定》于2015年10月28日进行了修订
《关于外商投资举办投资性公司的规定》于2015年10月28日进行了修订
《外商投资项目核准暂行管理办法》已失效
《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》第二十八条 外商投资企业在中国境内投资（含多层次投资）设立企业的，在向市场监管部门办理登记备案、报送年报信息后，相关信息由市场监管部门推送至商务主管部门，上述企业无需另行报送。
”
二
仅因外商投资未进行批准的，原则上不影响股权转让协议的效力
N
案例索引
新疆盘古大业股权投资有限合伙企业、中基国际投资（香港）有限公司(CHUNGKEI INTERNATIONAL INVESTMENT)与公司有关的纠纷二审民事判决书【(2018)浙民终629号】（判决作出日期：2019年3月25日）
浙江省高级人民法院认为，“涉案《补充协议》系签订各方真实意思表示，本案梓昆公司虽为中外合资经营企业，但其经营范围不涉及国家规定准入特别管理措施的范围，根据《中华人民共和国中外合资经营企业法》相关条款涉及股权转让合同效力判断采用备案制而非审批制，故本案一审认定股权转让合同有效并无不当，中基公司上诉提出《补充协议》未生效理由不足，不予支持。”
三
《中华人民共和国外商投资法》实施前后对股权转让协议、对赌协议的认定
JT
1. 对赌协议中涉及的股权回购事项，系投资人在特定日期后融资方未达到约定业绩，投资方与融资方就退出时进行的股权转让安排，股权回购条款不具有法律行政法规规定的的无效因素时，原则上应为有效。
1）深圳市东方汇富创业投资管理有限公司、北京兴业凯富创业投资中心股权转让纠纷、买卖合同纠纷二审民事判决书【(2018)粤民终1240号】（判决日期：2018年10月22日）
广东省高级人民法院认为，“关于涉案股权转让是否需报外商投资企业审批机关批准问题。《最高人民法院关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第一条规定，“当事人在外商投资企业设立、变更等过程中订立的合同，依法律、行政法规的规定应当经外商投资企业审批机关批准后才生效的，自批准之日起生效；”第九条规定：“外商投资企业股权转让合同成立后，受让方未支付股权转让款，转让方和外商投资企业亦未履行报批义务，转让方请求受让方支付股权转让款的，人民法院应当中止审理，指令转让方在一定期限内办理报批手续。该股权转让合同获得外商投资企业审批机关批准的，对转让方关于支付转让款的诉讼请求，人民法院应予支持。”东方汇富公司依据上述规定，主张本案应中止审理，指令兴业凯富投资中心在一定期限内办理报批手续。
根据《中华人民共和国中外合资经营企业法（2016年修正）》第十五条的规定，以及2016年10月8日商务部发布的《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》的规定，现行法律、行政法规已将不涉及国家规定实施准入特别管理措施的外商投资企业的设立和变更，由审批改为备案管理。本案股权转让的目标公司中兴牧业公司的经营范围为奶牛养殖、自产原料奶销售、畜牧技术咨询服务，并不涉及现行国家规定实施准入特别管理措施的清单范围，因此，不属于《最高人民法院关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第一条所规定的“依法律、行政法规的规定应当经外商投资企业审批机关批准后才生效的”的情形，东方汇富公司主张本案应中止审理，指令兴业凯富投资中心在一定期限内办理报批手续，理由不能成立，本院亦不予采纳。综上所述，涉案《股权回购协议》并未违反法律、行政法规的强制性规定，或者需要经审批后方生效，是当事人之间的真实意思表示，合法有效，各方应依约履行。”
法条链接
《最高人民法院关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》（2021年1月1日生效）。该规定对涉及外商投资的多类型股权转让未经批准的相关诉讼当事人的地位、协议效力、赔偿责任进行了明确。
第一条 当事人在外商投资企业设立、变更等过程中订立的合同，依法律、行政法规的规定应当经外商投资企业审批机关批准后才生效的，自批准之日起生效；未经批准的，人民法院应当认定该合同未生效。当事人请求确认该合同无效的，人民法院不予支持。
前款所述合同因未经批准而被认定未生效的，不影响合同中当事人履行报批义务条款及因该报批义务而设定的相关条款的效力。
第二条 当事人就外商投资企业相关事项达成的补充协议对已获批准的合同不构成重大或实质性变更的，人民法院不应以未经外商投资企业审批机关批准为由认定该补充协议未生效。
前款规定的重大或实质性变更包括注册资本、公司类型、经营范围、营业期限、股东认缴的出资额、出资方式的变更以及公司合并、公司分立、股权转让等。
第五条 外商投资企业股权转让合同成立后，转让方和外商投资企业不履行报批义务，经受让方催告后在合理的期限内仍未履行，受让方请求解除合同并由转让方返还其已支付的转让款、赔偿因未履行报批义务而造成的实际损失的，人民法院应予支持。
……
《外商投资企业设立及变更备案管理暂行办法》被《外商投资信息报告办法》所替代，于2020年1月1日起实施。
”
2）深圳国际仲裁中心公布的一例案例2中
仲裁庭认为，“根据2001年修订的《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第11条规定，合营企业合同应当包括该条款列出的十三项主要内容。《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第13条还规定，合营企业章程应当包括该条款列出的九项主要内容。由此可见，《补充协议》中的股权回购条款并不具备这些合同要素和内容，不属于《中外合资经营企业法》第三条或者《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十四条或其他相关法律法规规定的需要经过审批才生效的“合营各方签订的合营协议、合同、章程”。
诚然，一旦发生股权回购事项，势必导致合营企业合同、章程的相关条款作出相应修改和变更。依据我国现行有效的法律、法规和规章制度，涉及外商投资企业的股权变更需要经过外商投资主管部门批准后方能生效。C公司是一家股份有限公司，不是《中外合资经营企业法》及其相关法规规定的有限责任公司，但企业形式的不同，没有改变外商投资企业股权变更需要经过主管部门批准方能进行这一事实。《股权转让协议书》的履行经过了某市有关政府部门的批准，即是最直接的证明。
概括而言，《补充协议》关于股权回购的规定本身没有无效、需要批准才能生效的情形，但一旦发生股权回购行为，则需要按照法律规定的程序才能促使交易生效并完成交易，这里面包括了被申请人所提及的法律或者合同所要求的其他股东同意、行政机关审批、收购价款的支付、股权的工商变更登记等。因此，《补充协议》并没有规定，在回购通知生效后，被申请人应当立即支付全部回购款，而是规定被申请人和C公司应当在回购通知发出后十二个月内支付全部回购价款，即是留足了时间供当事人之间办理相关的手续。所以，仲裁庭认为，《补充协议》规定的，如果C公司没有在规定期间上市，而且申请人发出回购通知，“一经发出即告生效”的是被申请人的回购义务。在本案中，这两个条件均已成就，被申请人的股权回购义务在申请人发出通知后即告生效，付款义务在十二个月后生效，其间的十二个月，当事人应当各自采取必要的措施，以促进合同规定的条件的成就。
法条链接
《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》已被《中华人民共和国外商投资法实施条例》（2020年1月1日生效）废止
”
2.《合作企业经营企业法》明确规定了对外转让股权须进行批准，仲裁庭认为该条款未禁止性规定合作方向第三人转让股权，且该等转让的协议以批准为生效条件，批准仅为完成股权转让所应当履行的程序。
1）北京仲裁委员会在其披露的《申请人J有限公司与被申请人R投资有限公司关于<股权转让>协议书》3的仲裁争议案中
“被申请人主张依据《中华人民共和国合作企业经营企业法》第10条规定，“中外合作者的一方转让其在合作企业合同中的全部或者部分权利、义务的，必须经他方同意，并报审查批准机关批准。”因此，合作中方A公司放弃优先购买权并同意转让股权，是本案协议生效的必要条件。
仲裁庭认为，这里涉及不同法律关系的适用法律问题。有关合作经营企业法律关系，适用《合作经营企业法》及其他先关法律、法规。而本案协议是由合作公司一方、与合作公司以外的一方当事人，就转让合作公司股权签订的契约，应该适用《合同法》及其他相关规定。《合作经营企业法》规定的合作方转让股权必须经合作经营另一方当事人同意，并报审批机关批准，强调的是合作公司股东转让其股权发生效力的法定条件。合作经营法律没有规定，股东在正式转让股权之前，未经审批，不得与合作公司以外当事人签订股权转让协议。其他法律也未规定，合作公司股东为实施股权转让而先行与受让方签订的合同，必须以合作公司另一方当事人同意并经主管机构批准，为其生效条件。
仲裁庭注意到，本案协议规定了当事人实施股权转让的具体步骤。其中包括申请人变更合作公司法定代表人的义务，合作公司另一方当事人同意转让股权并声明放弃优先购买权的义务，保证本案双方当事人与A公司签订股权转让协议的义务，保证合作公司董事会作出有关股权转让的决议并报审批机关批准的义务，以及保证取得审批机关批准的义务等与依照法定程序实现股权转让相关的义务。如果申请人未能履行这些义务，由此产生的法律后果是，本案协议约定的股权转让无法最终实现，而申请人应依照《合同法》相关规定承担相应违约责任……
3.《外商投资法》实施后，对于涉及外商投资合同的效力进行了相对明确的规定，并对《外商投资法》与三资企业法在适用中的衔接问题进行了解释
1）广发信德投资管理有限公司、富领科技发展有限公司二审民事判决书 【(2019)粤民终1694号】（判决日期：2021年1月3日）
广东省高级人民法院认为，“《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国外商投资法〉若干问题的解释》第二条规定：“对外商投资法第四条所指的外商投资准入负面清单之外的领域形成的投资合同，当事人以合同未经有关行政主管部门批准、登记为由主张合同无效或者未生效的，人民法院不予支持。前款规定的投资合同签订于外商投资法施行前，但人民法院在外商投资法施行时尚未作出生效裁判的，适用前款规定认定合同的效力。”经查，上述增资协议、补充协议、股权回购协议均签订于《中华人民共和国外商投资法》施行前，绿A公司的经营范围并不涉及上述规定所指“负面清单”即《外商投资产业指导目录》所列国家限制或禁止外商投资的领域。富领公司以上述协议未经行政主管部门批准为由主张该协议并未生效的依据不足，本院不予支持。法条链接
最高人民法院关于适用《中华人民共和国外商投资法》若干问题的解释（2020年1月1日生效）
第二条 对外商投资法第四条所指的外商投资准入负面清单之外的领域形成的投资合同，当事人以合同未经有关行政主管部门批准、登记为由主张合同无效或者未生效的，人民法院不予支持。
前款规定的投资合同签订于外商投资法施行前，但人民法院在外商投资法施行时尚未作出生效裁判的，适用前款规定认定合同的效力。
第四条 外国投资者投资外商投资准入负面清单规定限制投资的领域，当事人以违反限制性准入特别管理措施为由，主张投资合同无效的，人民法院应予支持。
人民法院作出生效裁判前，当事人采取必要措施满足准入特别管理措施的要求，当事人主张前款规定的投资合同有效的，应予支持。
第五条 在生效裁判作出前，因外商投资准入负面清单调整，外国投资者投资不再属于禁止或者限制投资的领域，当事人主张投资合同有效的，人民法院应予支持。
”
2）中国贸仲在其披露的《自然人A与中国B矿业公司、自然人C、中国D投资公司、中国E矿业公司股权转让争议仲裁案》4中，
仲裁庭认为“根据最高人民法院《关于审理外商投资企业纠纷案件若干问题的规定（一）》第1条关于‘当事人在外商投资企业设立、变更过程中订立的合同，依照法律、行政法规的规定应当经外商投资企业审批机关批准后才生效的，自批准之日起生效；未经批准的，人民法院应当认定该合同未生效。当事人请求确认该合同无效的，人民法院不予支持’的规定，各方当事人签订的《股权转让协议》属于“未生效”的合同，在《股权转让协议》基础上签订的《过渡期协议》也属于“未生效”的协议。
根据全国人民代表大会常务委员会于2016年9月3日发布《关于修改<中华人民共和国企业外资企业法>等四部法律的决定》，《外资企业法》新增第23条，即“举办外资企业不涉及国家规定实施准入特别管理措施的，原来适用于外资企业的审批事项已经采用备案制。就本案而言，第四被申请人原系外资企业，已经获准在中国境内从事矿业开采，应当视为符合外商投资准入特别管理措施；在《四部法律修改的决定》实行后，《股权转让协议》约定的股权转让只需办理时候的备案手续，而无须办理股权转让审批手续。《股权转让协议》签约各方当事人应当依法办理备案手续，但未办理备案手续，不足以否认《股权转让协议》的有效性，由于各方当事人并未废止《股权转让协议》，仲裁庭认为，《股权转让协议》在4部法律修改决定实施前，系未生效的协议；在4部法律修改决定施行后，《股权转让协议》自动产生法律效力，成为生效协议”。同样，《过渡期协议》也具有法律效力。
综上所述，在《外商投资法》及相关实施条例、司法解释实施后，我国对外商投资实行准入前国民待遇加负面清单的管理制度，取消逐案审批制管理模式，这是我国外商投资管理体制的根本性变革，同时也对因外商投资股权转让中裁判尺度的不一致作出了明确具体的规定，有利于进一步扩大开放。
[1]中国国际经济贸易仲裁委员会编：《股权转让仲裁案例精选》，法律出版社 2020年12月版，第615页
[2]https://mp.weixin.qq.com/s/Ca_J-0O-TA1Fy3R5IK5Eug （公布日期：2016年5月20日）
[3]北京仲裁委员会/北京国际仲裁中心编：《股权转让案例精读》，商务印书馆，2017年11月版，第205页
[4]中国国际经济贸易仲裁委员会编：《股权转让仲裁案例精选》，法律出版社 2020年12月版，第378页
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干诚忱
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