PPP模式下资产证券化的主要方式

基于《PPP领域的发展与PPP资产证券化（上）》所述的可用于资产证券化的基础资产，PPP模式化下资产证券化的主要方式包括：

（一）PPP项目建设期的资产证券化

在PPP项目的建设阶段，可以采用以下资产证券化方式：

❶ 以金融机构项目贷款、租赁公司租赁债权、建设应收款为基础资产，发行债权类资产证券化产品。此种债权类资产证券化产品目前已经相对成熟。

❷ 设计“双SPV结构”，以在建项目未来现金流收入所支持的信托受益权作为基础资产，发行资产证券化产品（适用于保障房等特定项目）。

“双SPV结构”系由信托公司向PPP项目公司发放信托贷款，以PPP项目的未来收益为该项贷款提供质押担保或者以PPP项目项下的不动产为该项贷款提供抵押担保，由此，将PPP项目的未来收益装入信托计划。其后，再以信托受益权为基础资产发起设立资产证券化产品。

根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的规定，待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权属于负面清单的范围，但是，当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。由此来看，对于已列入国家保障房计划并已开工建设的保障房PPP项目，在建设阶段即可以采用“双SPV结构”进行资产证券化。同时，需要注意的是，根据《资产证券化业务基础资产负面清单指引》的规定，在“双SPV结构”中，信托计划的最终投资标的不得为负面清单中列明的资产类型。由此来看，在设计“双SPV结构”的资产证券化产品结构时，需要穿透来看，考察底层资产是否符合相关监管规定的要求。

（二）PPP项目运营期的资产证券化

《国家发展改革委 中国证监会关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》（发改投资【2016】2698号）规定，重点推动符合下列条件的PPP项目在上海证券交易所、深圳证券交易所开展资产证券化融资：一是项目已严格履行审批、核准、备案手续和实施方案审查审批程序，并签订规范有效的PPP项目合同，政府、社会资本及项目各参与方合作顺畅；二是项目工程建设质量符合相关标准，能持续安全稳定运营，项目履约能力较强；三是项目已建成并正常运营2年以上，已建立合理的投资回报机制，并已产生持续、稳定的现金流；四是原始权益人信用稳健，内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近三年未发生重大违约或虚假信息披露，无不良信用记录。由此来看，相关监管部门所重点关注的PPP项目资产证券化系运营期PPP项目的资产证券化。从实践情况来看，因监管部门对PPP项目资产证券化采用鼓励态度，上述2年的期限目前可以适当予以突破。

在PPP项目的运营阶段，可以采用以下资产证券化方式：

❶ 以运营阶段金融机构的贷款、租赁公司提供设备融资的租赁债权作为基础资产，发行债权类资产证券化产品。

❷ 以收益权作为基础资产，发行收益权类资产证券化产品。

由于PPP项目的收益具有不确定性，因此，在交易结构设计时需要关注以下方面：

（1） 合理选择原始权益人（资产出让方）。由于PPP项目收益的产生取决于原始权益人业务经营活动的正常开展，因此，需要原始权益人具有持续经营能力，无重大经营风险、财务风险和法律风险。

（2） 设置现金流归集与监管措施。为了保证项目收益的及时归集，需要设计现金流归集机制，并通过账户监管等方式对现金流予以监管。

（3） 设计增信结构。为了防范未来现金流波动的风险，可以通过差额补足、超额覆盖等多种方式设计增信结构，增强产品的吸引力。

需要注意的是，从中国证监会发布的《资产证券化监管问答（一）》、《深圳证券交易所资产证券化业务问答》等监管政策来看，污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务，但是，该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件，并且，应当约定明确的现金流返还账户。管理人应当获得对现金流返还账户完整、充分的控制权限。同时，对于供水、供暖、供热、物业合同、门票等现金流依赖于原始权益人持续经营的项目，原始权益人将基础资产出售后，应当在计划存续期间维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。在资产证券化产品的相关文件中，资产证券化产品的管理人需要对原始权益人日常经营成本、基础资产以外的现金收入、可供使用的账面资金、外部资金支持等情况进行充分调查与测算，对可能存在的资金缺口进行充分披露与风险提示，持续关注并及时披露可能影响原始权益人持续运营、损害投资者利益的重大事项。

❸ 设计“双SPV结构”，以未来现金流收入所支持的信托受益权作为基础资产，发行资产证券化产品。就“双SPV结构”，本文前述已经进行了说明，不再赘述。

❹ 以PPP项目公司的股权或者投资于PPP项目公司股权的基金份额作为基础资产，发行类REITs产品。采用类REITs方式进行PPP项目资产证券化可以有效地提高PPP项目的可交易性，同时，极大地提高社会资本参与PPP项目的积极性。目前，此种方式尚在探讨阶段，后续有待相关法律法规和政策的支持。