展望2019 · A股市场 |“科创板”的升起和“注册制”的落地

文丨天元律师事务所  杨科

刚刚过去的2018年对于A股市场而言，正如此时北京窗外的天气，寒风凛冽，据相关的报告显示，2018年通过A股IPO筹集的资金不足1400亿元，同比下降约40%，新股否决率已经上升至约1/3的水平，而IPO过会企业数量则不足2017年的1/3。

寒风瑟瑟，却也吹出了一片纯净的蓝天。截止2018年底A股IPO排队企业仅260余家，相对于历史上高峰时的700多家，“堰塞湖”已不复存在。与此同时，2018年11月，习大大在上海首届中国国际进口博览会开幕式上讲话，称将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。话音未落，证监会和上交所相继表态，要建设独立于现有主板市场的新设板块——科创板，并在该板块内进行注册制试点；紧接着，上交所发行上市部总经理魏刚公开表示，科创板争取2019年上半年“见到成效”。根据媒体的报道，2018年12月上交所召开座谈会，就设立科创板并试点注册制征求市场意见。

由此可见，科创板在2019年的升起似乎已无悬念，但我们认为科创板的升起与注册制的落地密不可分，而这一升一落能否实现，除了诸多细则的逐一落实外，核心要看两个“门槛”是否设置得当，一个是IPO的门槛，一个是投资者的门槛。注册制，顾名思义，相较于A股现行的发审制度而言，监管机构的实质审核内容将实质性缩减，那么如何将滥竽充数者拒之门外必将是证券监管机构首要考虑的问题之一，A股市场的投资者以散户为主，这一特点明显区别于香港、美国等成熟的资本市场，如果真的注册即发行，那么广大的散户投资者恐怕无法像机构投资者那样凭借投研能力去伪存真、去粗取精，但另一方面，如果对散户投资者设置的门槛过高（例如新三板的500万），那么科创板将在很大程度上丧失流动性，继而影响其融资能力，两者的平衡至关重要。

根据新浪财经等媒体的报道，科创板项下的注册制在IPO的财务指标上很可能设置多个考量维度供企业选择并引入“市值”作为一个重要的考量指标，正如香港主板IPO提供了盈利测试、市值/收入测试和市值/收入/现金流测试一样。鉴于科创板的定位，我们认为无论提供几种选择，其实质门槛恐怕还是比较高的，而且仅就市值这一指标而言，实质上反映的是投资人对企业的认可程度，而很多情况下并非企业自身的盈利能力，ofo已经给我们上了一课，如果过于看重这一指标，是否会助长一级市场通过高投入将风险传导至二级市场？对于投资者尤其是散户投资者的门槛而言，目前媒体披露的50万元的要求已经大大低于新三板的标准，至于要求一定期限的A股投资经验也不无道理，但如何甄别操作目前仍待落实。强制性的引战要求，一方面确保了机构投资者在科创板的地盘，而同时又在一定程度上抵销了市值要求带来的风险，可谓一项有益的尝试。

科创板和注册制，是对A股市场结构的又一次重大突破，资本市场要服务实体经济，要服务于具有科技创新能力的企业，过去40年改革开放激活了中国的经济体制，未来资本市场能否激活中国的创新能力？寒风已经吹散了阴霾，蓝天下我们一起展望2019年的春天。

（本文仅系一般性介绍，不构成本所法律意见。若需进一步探讨，敬请联系本所律师。）