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文 | 天元律师事务所 陈卓 沈永东

历时四年半，经四审修改的《中华人民共和国证券法（2019年修订）》（以下简称《证券法》）于2020年3月1日正式施行。值得注意的是，《证券法》第六章第九十五条第三款有关证券民事赔偿纠纷案件中由投资者保护机构作为代表人进行诉讼的规定可谓具有开创性，对于加强治理证券违法行为，保护投资者合法权益具有重要作用。

一

中国法下证券民事赔偿纠纷中

集体行动的演进

争议解决机制的个人化构造，某种程度上抑制了大规模、群体性合同或侵权纠纷的解决。“墙内开花墙外香”，美国的集团诉讼在美国域外产生了深远的影响。在美国，证券纠纷中的集体行动，不仅包括集团诉讼（class action），还存在集团仲裁（class arbitration）。¹张卫平教授将美国class action称为集团诉讼，而将英国和我国的类似制度称为诉讼代表人制度。日本和德国则分别称为选定当事人制度和团体诉讼制度。²范愉教授将集团诉讼的特征归纳为：（1）当事人人数众多及集团性；（2）权利实现的间接性；（3）成员之间存在共同的利害关系；（4）判决效力的扩张性。³

严格意义上说，我国《民事诉讼法》第五十四条规定的代表人诉讼制度只是起诉时人数不确定的一种处理方式，与美国式的集团诉讼存在着很大的差别。《证券法》第九十五条第三款的规定则突破了《民事诉讼法》的规定，使得证券纠纷中的集体行动具有了一定的可操作性，然而该规定的出台也不是一蹴而就的。对证券纠纷中的集体行动，我国司法程序经历了一个从禁止、限制到支持、鼓励的过程。

2001年9月21日，《最高人民法院关于涉证券民事赔偿案件暂不予受理的通知》（法明传〔2001〕406号）规定，受目前立法及司法条件的局限，对于证券民事赔偿案件暂不予受理。数月之后，2002年1月15日，《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（法明传〔2001〕43号）第四条则规定：“对于虚假陈述民事赔偿案件，人民法院应当采取单独或者共同诉讼的形式予以受理，不宜以集团诉讼的形式受理。”

2003年1月9日，《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号，以下简称《虚假陈述司法解释》）第十二条规定：“证券民事赔偿案件的原告可以选择单独诉讼或者共同诉讼方式提起诉讼。”这里的共同诉讼未明确限制为起诉时人数确定的代表人诉讼，即便如此，也并没有明确放开诉讼的形式，长期以来，在证券民事赔偿案件中仍然以投资者分别单独起诉为主流，人数不确定的代表人诉讼并不常见。

2019年11月14日，最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称《九民纪要》）对于证券民事赔偿纠纷案件，在第80条指出：“……有条件的地方人民法院可以选择个案以《民事诉讼法》第54条规定的代表人诉讼方式进行审理……”并在第83条规定了“选定代表人”的规则：“国家设立的投资者保护机构以自己的名义提起诉讼，或者接受投资者的委托指派工作人员或者委托诉讼代理人参与案件审理活动的，人民法院可以商定该机构或者其代理的当事人作为代表人。”《九民纪要》的前述规定小心翼翼地突破《民事诉讼法》第五十四条的规定，使投资者保护机构代表诉讼初现端倪。

然而，一个月之后颁布的《证券法》反而迈出了更远的步伐，除了将《民事诉讼法》中代表人诉讼的规定直接与证券民事赔偿诉讼对接外，直接赋予投资者保护地位作为诉讼代表人的法定资格，正式在更高位阶的法律层面作为制度规定，投资者保护机构的诉讼代表人角色不是与法院在特定案件中商定的权宜措施。并且，投资者保护机构代表诉讼制度得以确立也正式宣告官方对于包括代表人诉讼和集团诉讼在内的证券民事赔偿诉讼中的集体行动，不仅不再进行程序限制，反而积极鼓励和引导。这本身也体现了官方的制度自信，以及规范证券市场秩序，依法打击证券违法行为的决心。

二

投资者保护机构代表诉讼的主要内容

《证券法》第九十五条第一款规定：“投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼时，诉讼标的是同一种类，且当事人一方人数众多的，可以依法推选代表人进行诉讼。”

第二款规定：“对按照前款规定提起的诉讼，可能存在有相同诉讼请求的其他众多投资者的，人民法院可以发出公告，说明该诉讼请求的案件情况，通知投资者在一定期间向人民法院登记。人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。”

第三款规定：“投资者保护机构受五十名以上投资者委托，可以作为代表人参加诉讼，并为经证券登记结算机构确认的权利人依照前款规定向人民法院登记，但投资者明确表示不愿意参加该诉讼的除外。”

《证券法》第九十五条第一款和第二款的规定，来源于《民事诉讼法》第五十三条关于“人数确定的代表人诉讼”和第五十四条关于“人数不确定的代表人诉讼”的规定，并与该两条规定基本一致。而该条第三款则在前两款基础上进行了创新，规定在满足受五十名以上投资者委托发起的条件下，投资者保护机构可以成为证券民事赔偿纠纷案件的代表人，为经证券登记结算机构确认的权利人向人民法院登记，对投资者采取“默示加入，明示退出”的模式，除非投资者明确表示不愿意参加该诉讼，否则，将由投资者保护机构代表其进行诉讼。

尽管《证券法》第九十五条第三款是创新性的规定，但与第一款、第二款的规定是密不可分的，应作为有机结合的整体对其内容进行审视。以下内容仅是我们结合现有法律规定进行的分析，不排除与之后出台的投资者保护机构代表诉讼制度具体的实施细则规定相左的可能，仅供参考：

1. 投资者保护机构代表诉讼，针对的案件类型范围并不局限于虚假陈述，针对的证券类型也不局限于股票

《证券法》第九十五条第一款已经明确规定该条适用诉讼类型为“投资者提起虚假陈述等证券民事赔偿诉讼”，虚假陈述只是证券民事赔偿诉讼中一种有代表性的案件类型，除此之外，证券民事赔偿诉讼还有很多种案件类型，如欺诈发行、操纵证券市场等引发的民事赔偿案件。从规定上看，投资者保护机构代表诉讼可以涵盖证券民事赔偿诉讼的全部涉众性案件类型，但同时也说明投资者保护机构代表诉讼制度不能适用于证券民事赔偿诉讼以外的其他案件类型。根据《证券法》第二条的规定，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；政府债券、证券投资基金份额的上市交易，适用本法；资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。由此可见，“证券民事赔偿诉讼”，也不局限于与股票有关的民事赔偿诉讼，当然也应当包括公司债券等其他证券类型。

2. 投资者保护机构进行代表诉讼，有赖于五十名以上的投资者委托启动

这说明投资者保护机构无权在没有委托时主动以代表人身份介入投资者的证券民事赔偿诉讼。但这里需要考虑一个问题，即如果委托的投资者数量不够五十名，投资者保护机构能否作为代表人参加证券民事赔偿诉讼。这里可能有两种理解，第一种理解是根据《证券法》第九十五条第三款规定，投资者保护机构可以作为代表人参加诉讼的前提是五十名以上投资者委托启动，委托人数不足，投资者保护机构就不具备成为诉讼代表人的资格；第二种理解是投资者委托人数不足五十名，投资者保护机构只是不能按照本条款规定成为有权为经证券登记结算机构确认的权利人向人民法院登记的诉讼代表人，但不妨碍其按照《证券法》第九十五条第一款以及《民事诉讼法》第五十四条的规定被推举为代表人。尽管此种代表人要求具有诉讼当事人的主体资格，与案件具有利害关系，但目前按证监会规定设立的投资者保护机构即中证中小投资者服务中心有限责任公司（以下简称“投服中心”），已成为沪深两市所有A股上市公司中仅持股一手的“最小股东”，其理论上也有权以自己的名义与其他投资者一起主动发起与股票有关的证券赔偿诉讼并被推举为代表人，代表这些特定投资者参加诉讼。当然，此时投资者保护机构无权代表其他未明示推举委托的投资者。

3. 投资者保护机构是“可以”，而不是“必须”或者“应当”作为代表人参加诉讼，因此，投资者保护机构针对投资者的委托具有审查权

从《证券法》第九十五条规定可以看出，至少可以明确投资者委托人数是否达到五十名，以及投资者的案件类型是否为证券民事赔偿纠纷这些形式和程序要件是投资者保护机构需要审查的事项，但即使这些形式和程序要件都满足，投资者保护机构可能也仍然有权根据案件的实际情况，对于损害赔偿所依据的基本事实是否成就、接受委托参加诉讼的成本支出与维权获利的比较、案件社会影响及政治效果等进行实质性审查。即使投资者保护机构不作为代表人参加诉讼，但根据《证券法》第九十四条第二款的规定，仍可以对投资者支持起诉。

4. 投资者保护机构为经证券登记结算机构确认的权利人向人民法院登记，明确要求“依照前款规定”，即此种登记的前提是法院发出公告通知投资者登记

如果没有法院发出公告通知，投资者保护机构可能无法为权利人进行登记。《九民纪要》第82条规定：“人民法院决定采用《民事诉讼法》第54条规定的方式审理案件的，在发出公告前，应当先行就被告的行为是否构成虚假陈述，投资者的交易方向与诱多、诱空的虚假陈述是否一致，以及虚假陈述的实施日、揭露日或者更正日等案件基本事实进行审查。”尽管该条规定是针对虚假陈述类案件，但这也可以说明法院对于集团诉讼发出登记公告，是依审判职权在对案件情况进行初步审查后作出的决定，即投资者保护机构能否为经证券登记结算机构确认的权利人向法院登记，有赖于法院对案件的基本判断，并不属于申请即被准许的事项。

5. 投资者保护机构作为代表参加诉讼，其代表的权利人不应包括可能成为被告并承担责任的投资者

如发行人控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员、保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，如果对发行人虚假陈述等证券违法行为存在过错，并应当向投资者承担赔偿责任，即使这些主体可能也是证券结算登记机构登记的投资者，但显然不应成为投资者保护机构代表并向法院登记的当事人。从程序上讲，这些主体不能在一个案件中既当原告又当被告，投资者保护机构会有利益冲突。从实体上讲，这些主体如对于发行人证券违法行为的发生有过错，可能也没有向发行人索赔的正当性和依据。另外，我们注意到，该条款使用的是经证券登记结算机构确认的“权利人”而不是“投资者”的概念，不排除立法机构有意对二者作出区分，认为“权利人”是指有权被证券投资机构代表提起证券民事赔偿诉讼的主体。

6. 投资者保护机构代表诉讼的判决效力具有扩张性

按照《证券法》第九十五条第二款的规定，人民法院作出的判决、裁定，对参加登记的投资者发生效力。鉴于投资者保护机构作为代表人参加诉讼会为证券登记结算机构确认的权利人向法院登记，因此，判决的效力会及于全部“默示加入”的投资者，而对于“明示退出”即明确表示不愿意参加该诉讼的投资者，根据《民事诉讼法》第五十四条“未参加登记的权利人在诉讼时效期间提起诉讼的，适用该判决、裁定”的规定，以及法院统一裁判尺度的要求，另行起诉可能也难以脱离投资者保护机构代表诉讼的判决在事实查明、法律适用以及赔偿尺度方面的认定，除非有代表诉讼的判决中未涉及的诉讼请求及特殊事实。

三

投资者保护机构代表诉讼的意义

《证券法》第九十五条第三款有关投资者保护机构代表诉讼的规定，是在吸纳国外先进经验的基础上结合中国国情及国内证券市场实际情况，所制定的一项跨时代的创新规定，对于完善证券投资者主张民事赔偿的司法救济程序，引导投资者从各自为战的分别起诉到集约化整体化的一揽子解决，进而统一裁判尺度，兼顾案件处理的法律效果和社会效果，具有重要意义，具体而言：

1. 投资者保护机构的角色由支持诉讼扩展到直接作为代表人参加诉讼，并且可能突破了《民事诉讼法》中代表人须具有原告主体资格的要求

在《证券法》出台之前，在涉众性证券民事赔偿纠纷中投资者保护机构只是“支持诉讼”或者相当于鉴定人角色接受法院委托核定投资者损失，尚未有作为诉讼代表的案例。如在上海市第一中级人民法院审理的“匹凸匹”案，即是投服中心全国首例证券支持诉讼。再如在上海市金融法院审理的全国首例证券群体性纠纷示范案件中，法院委托投服中心对本案原告投资者的投资差额损失、是否存在证券市场系统风险及相应的扣除比例进行核定。投服中心在上述案件中以“支持诉讼”或者“鉴定人”的角色出现，其法律依据是《民事诉讼法》第十五条和第七十六条的规定。《证券法》不仅在第九十四条第二款规定“投资者保护机构对损害投资者利益的行为，可以依法支持投资者向人民法院提起诉讼”以进一步明确了投资者保护机构的支持诉讼角色，更通过该法第九十五条第三款的规定扩展为直接作为代表人参加诉讼。

《民事诉讼法》第五十三条规定：“当事人一方人数众多的共同诉讼，可以由当事人推选代表人进行诉讼。”第五十四条第二款规定：“向人民法院登记的权利人可以推选代表人进行诉讼；推选不出代表人的，人民法院可以与参加登记的权利人商定代表人。”通过前述规定可以看出，诉讼代表人是在当事人中推举的，本身亦具有当事人的主体资格，作为原告则要求与案件有直接利害关系。

然而，投资者保护机构代表诉讼则在现实中遵循前述规定的同时，在制度上则可能打破了前述规定的要求。如前所述，证监会规定的投资者保护机构即投服中心，持有上交所、深交所证券交易所上市的A股上市公司每家100股股票。投资者保护机构持股行权，在股票类证券民事赔偿案件中就具有了与案件有直接利害关系的原告主体资格。尽管投资者保护机构按规定持股后不再卖出，但是，这只是影响投资者保护机构本身作为原告是否享有胜诉权，而不影响其原告主体资格。由于目前绝大部分证券民事赔偿案件，都与上市公司股票直接相关，因此，投资者保护机构代表诉讼通常也就符合《民事诉讼法》中对代表人的要求，至于其他证券类型的民事赔偿有时甚至很难满足前述五十名投资者委托的条件。但是，如前所述，《证券法》中规定的“证券”不局限于股票，还涵盖公司债券等《证券法》规定的其他证券类型，如果发生其他类型证券民事赔偿纠纷时，投资者保护机构作为代表人参加诉讼就不当然具备《民事诉讼法》的原告主体资格，此种情况下，《证券法》第九十五条第三款可以按照新法优于旧法、特别法优于一般法的原则，优先于《民事诉讼法》适用。

2. 突破《民事诉讼法》固有的“加入制”人数不确定的代表人诉讼模式，创设中国特色的“默示加入、明示退出”的诉讼模式，提高证券民事赔偿纠纷的处理效率

《民事诉讼法》第五十四条第一款规定：“诉讼标的是同一种类、当事人一方人数众多在起诉时人数尚未确定的，人民法院可以发出公告，说明案件情况和诉讼请求，通知权利人在一定期间向人民法院登记。”如前所述，《证券法》第九十五条第二款与之类似，即我国传统的人数不确定的代表人诉讼采取“加入制”模式，即需要权利人主动登记才可参加诉讼。而《证券法》第九十五条第三款中的投资者保护机构作为代表人参加诉讼时，有权为所有证券登记结算机构确认的所有权利人向法院进行登记，除非投资者明确表示不愿意参加该诉讼。此种“默示加入、明示退出”的模式借鉴了美国的“退出制”集团诉讼模式，但区别在于美国的集团诉讼通常由律所作为召集人，而我国此种“默示加入、明示退出”的模式只适用于投资者保护机构代表诉讼的情形，相比之下，可以严格把握案件发起标准，避免美国集团诉讼中的滥诉现象。

“加入制”模式更符合传统民事诉讼不告不理的原则，但显然投资者保护机构代表诉讼的“默示加入、明示退出”模式更有效率。如果没有集团纠纷解决机制，投资者因为额度小成本高的纠纷可能选择息事宁人，也可能因为案件专业性较高而望而却步，其合法权益很难得到保护。同时，发起诉讼的投资者因为过于分散，也给法院的审判工作带来极大压力，法院需要投入海量的人力和时间成本。投资者保护机构代表诉讼使得更多个人投资者不需要主动加入诉讼，即可以“搭便车”，同时对于法院而言，有投资者保护机构代表大多数投资者参加诉讼，也可以极大地提高案件审理的效率，降低司法成本。

3. 投资者保护机构代表诉讼制度的实施，将会极大提高证券民事赔偿诉讼的专业化程度并丰富案件裁判规则

相比于投资者个人，投资者保护机构基于其“官方”背景，显然具有更高的专业性，并且可能与监管机关、司法机关联动，通过形成指导示范案例甚至司法解释形成更多的证券民事赔偿纠纷的裁判规则。

例如，投服中心研发了虚假陈述损失计算软件，该损失计算软件具备投资差额损失计算、证券市场系统风险扣除计算和证券市场非系统性风险扣除计算等三大核心功能。“投资差额损失计算功能”可提供移动加权平均法和实际成本法两种买入均价算法，其中，移动加权平均法被公认为最合理的买入成本计算方法，以往受限于该算法计算过程繁琐，很少在司法实践应用，损失计算软件有效解决了这一司法实践痛点。投服中心还创新性地提出“3+X”组合参考指数的证券市场系统风险认定与扣除方法。⁴如前所述，投服中心已经被法院委托使用该软件出具投资者损失核定意见。投资者保护机构代表诉讼涉及到除主动退出的投资者以外全部证券登记结算机构确认的权利人，因此，投资者损失计算将会是案件中非常庞大的工作量，对于有关计算软件的使用和完善，以及对于损失计算方法的优化等都会极大提高证券民事赔偿诉讼的专业性。

再例如，诉服中心自首例支持诉讼的“匹凸匹”案开始确立了追究上市公司实际控制人或董监高等直接责任人首要赔偿责任的“追首恶”原则，并在最高人民法院发布的《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》（以下简称《科创板司法保障意见》）中得到一定程度的支持。在投资者保护机构代表诉讼制度实施之后，有可能会进一步强化对个人责任的追究，在共同侵权的构成和因果关系等方面进行探索。如前所述，投资者保护机构并不会随意启动代表人诉讼，其选取的案件应当会具有典型性，对于证券民事赔偿维权模式具有示范效应。

4. 鉴于投资者保护机构代表诉讼的威慑作用和判决扩张效力，未来大量的证券民事赔偿纠纷可能会通过行政和解、先行赔付或调解方式解决

证监会于2015年2月17日出台《行政和解试点实施办法》，根据该办法规定，涉嫌证券违法行为的主体在证监会调查执法过程中，可以申请就其改正涉嫌违法行为，消除涉嫌违法行为不良后果，缴纳行政和解金补偿投资者损失等协商达成行政和解协议，并据此终止调查执法程序，从而避免行政处罚。然而，迄今为止，证监会与相关机构达成行政和解的案例并不多，直至2019年4月23日始有首案，2020年1月20日才出现了第二例行政和解案。

在本次《证券法》修订中，投资者保护机构除了可以作为代表人参加诉讼和支持诉讼以外，还可以参与先行赔付工作和主持调解工作。该法第九十三条规定：“发行人因欺诈发行、虚假陈述或者其他重大违法行为给投资者造成损失的，发行人的控股股东、实际控制人、相关的证券公司可以委托投资者保护机构，就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议，予以先行赔付。”第九十四条规定：“投资者与发行人、证券公司等发生纠纷的，双方可以向投资者保护机构申请调解。”

通过前述规定可以看出，目前对于证券民事赔偿纠纷多元化争议解决机制的设计，为保护投资者合法权益提供了多种途径，并有利于提高维权效率，降低维权成本。鉴于投资者保护机构代表诉讼代表的投资者数量多、索赔金额高、追责范围广，以及判决本身会产生的效力扩张作用，在证券民事赔偿纠纷处理程序中作为终极救济手段，本身具有强力威慑。有鉴于此，此后涉嫌证券违法行为主体可能在被调查或者被处罚后，优先选择行政和解、先行赔付或者调解等方式承担赔偿责任，以避免发生投资者保护机构代表诉讼。

四

投资者保护机构代表诉讼实践层面

的现实问题

《证券法》第九十五条第三款有关投资者保护机构代表诉讼的规定，目前只是在法律上确定相关制度，但在实践层面尚有许多问题需要进一步明确。

1. 诉讼费交纳问题

投资者保护机构本身具有一定的“官方性”和“公益性”，那么，投资者保护机构为证券登记结算机构确认的权利人向法院登记并提出高额证券民事赔偿，诉讼费也不是一个小数目，该笔费用应该如何处理是一个非常棘手的问题。由被投资者保护机构向法院登记的投资者进行分摊不具有可操作性，且与“默示加入”的原则相悖，投资者保护机构自己垫付诉讼费用并不现实，因此，不排除法院在现有诉讼费用减免缓的规定之外另行开绿灯的可能性。但这种诉讼费用减免缓并不具有法律上的正当性，原因在于证券民事赔偿诉讼的受害人是投资者，并不符合扶危济困的情形，而且，也会造成司法制度对其他正常寻求司法救济的主体不公平。

2. 虚假陈述案件行政处罚或刑事判决的前置条件问题

《虚假陈述司法解释》第六条第一款规定：“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理。”该规定通常被理解为证券虚假陈述案件的受理，以存在行政处罚为前提，即行政处罚前置。

然而，不同于《虚假陈述司法解释》作为司法解释，《证券法》第九十五条作为法律，并未明确是否需要行政处罚或刑事裁判作为民事赔偿案件受理的前置条件。我们注意到，与修订后的《证券法》同期发布的《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要（征求意见稿）》（2019）第九条则暂未设定前置条件：“债券持有人、债券投资者以自己受到欺诈发行、虚假陈述侵害为由，对欺诈发行、虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合《民事诉讼法》第一百一十九条规定的，人民法院应当予以受理。欺诈发行、虚假陈述行为人以债券持有人、债券投资者主张的欺诈发行、虚假陈述行为未经有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为由请求不予受理或者驳回起诉的，人民法院不予支持。”

债券亦是《证券法》的调整范围，那么，在今后的证券虚假陈述民事赔偿案件中，行政处罚或者刑事裁判是否仍然是民事案件受理的前置条件，尚待明确。相应的，投资者保护机构代表诉讼的启动，是否也要以证券违法行为已经被行政处罚决定或刑事裁判文书认定为前置条件，也有待于进一步明确。

3. 投资者保护机构代表诉讼“默示加入，明示退出”的实际操作问题

对于投资者保护机构作为代表人进行的诉讼，如何确保被代表的投资者知晓，“默示加入”是否需要通知以及如何通知？“投资者表示不愿意参加诉讼的除外”，但这种明示的退出表示应当向谁提出？可以在诉讼的哪个阶段提出？这些问题如果得不到妥善解决，投资者“明示退出”的权利就不能得到保障。我们认为，尽管投资者是默示加入，但应当保障其对诉讼的知情权，投资者保护机构作为代表人参加诉讼后，应当以适当方式对于诉讼中的重要事项，包括投资者已作为权利人加入诉讼、诉讼请求的确定、放弃和变更，参加和解、调解等向投资者通知有关情况。如果投资者对于投资者保护机构作为代表人参加诉讼的行为不认可，应当准许其在诉讼过程中向法院申请“明示退出”，但是，投资者保护机构此前已经代表其做出的诉讼行为应当被认定有效并对其发生约束力。从现实角度考虑，投资者保护机构代表诉讼免除了绝大部分投资者的讼累，并且，判决本身的扩张性也是的投资者另行起诉获得超额收益的概率几乎为零，此种情况下，真正行使“明示退出”权利的投资者可能并不多，给司法程序增加的讼累应该可控，因此，投资者“明示退出”的权利应当得到切实保障，而不应设置障碍。

投资者保护机构作为代表参加诉讼，如何获得“默示加入”的投资者给予的放弃变更诉讼请求、以及与被告达成和解、调解的特别授权，也是一个亟待解决的问题。《科创板司法保障意见》规定：“代表人应当经所代表原告的特别授权，具有变更或者放弃诉讼请求等诉讼权利，对代表人与被告签订的和解或者调解协议，人民法院应当依法进行审查，以保护被代表投资者的合法权益。”该规定出台时间早于修订后的《证券法》，并未考虑被代表投资者“默示加入”的问题。显然，目前由投资者保护机构按照该规定逐一取得被代表投资者的特别授权是不现实的，也与“默示加入”的要求不符，因此，不排除此后会进一步出台规定，赋予投资者保护机构法定特别授权的可能。

4. 投资者保护机构代表的权利人筛选及分类问题

尽管《证券法》第九十五条第三款规定投资者保护机构为证券登记结算机构确认的权利人向法院进行登记，但基于投资者人数众多，所面临的事实情况和法律问题可能都有所差别，因此，是否要对被代表的权利人进行筛选，以及诉讼中如何代表不同情况的权利人有针对性地提出权利主张，是投资者保护机构作为代表人需要解决的问题。

以证券虚假陈述民事赔偿纠纷案件为例，此类案件本身即具有专业性特点，除关于“重大性”的认定外，还涉及受损失者确定、损失金额确定等问题，后者与“揭露日和更正日”的确定密切相关。⁵证券虚假陈述民事赔偿纠纷，作为侵权纠纷的一种，在认定上仍然应当符合侵权责任认定的构成要件。投资者交易方向与诱多、诱空的虚假陈述是否一致，直接会影响投资者是否应当得到赔偿的结论。

在此种情况下，投资者保护机构在为证券登记结算机构确认的权利人向法院进行登记时，是进行形式审查而将相关时段的全部投资者进行登记，还是实质性地结合有关事实设置条件筛选出权利人？我们认为，投资者保护机构很有可能会进行实质性筛选，否则，相关工作留到诉讼阶段将会导致法院认定和辨别的工作量极大，而且，对于实质上无权主张损害赔偿的投资者，法院只能判决败诉，由于其本身被“默示加入”，败诉诉讼费的承担也将引发很大争议。当然，法院也会对权利人筛选及分类进行引导，例如《科创板司法保障意见》规定：“按照共同的法律问题或者共同的事实问题等标准划分适格原告群体，并在此基础上分类推进诉讼公告、权利登记和代表人推选。”

5. 利益冲突和忠实义务的问题

如前所述，按照《证券法》第九十三条、第九十四条和第九十五条的规定，投资者保护机构既可以代表发行人的控股股东、实际控制人或相关证券公司的委托与受损失的投资者达成先行赔付的协议，又可以主持投资者与发行人、证券公司之间的调解，还可以支持诉讼和代表诉讼。在相关程序并存于同一个证券民事赔偿纠纷案件的时候，投资者保护机构就会存在明显的利益冲突，由此可能会导致相关程序在兼容性上存在问题。

另外，投资者保护机构代表“默示加入”的投资者进行诉讼，如何能够确保投资者保护机构忠实、勤勉地履行代表人诉讼职责，特别是确定、放弃和变更诉讼请求以及达成和解调解等涉及到实体处分投资者权益的事项，可能需要进一步加以明确。由于投资者保护机构代表诉讼一旦启动，将使得相应的证券民事赔偿出现被投资者保护机构“垄断”的问题，除了“明示退出”以外，投资者是否还有权对投资者保护机构的行为提出异议，甚至另行对投资者保护机构起诉索赔，也是一个非常尖锐的问题。

结语

近些年来，随着证券执法力度的加强，证券民事赔偿纠纷的解决需求呈现大幅增加态势。早期通过单一诉讼或者共同诉讼立案，在诉讼中合并审理的模式，已经不能满足涉及投资者人数成百上千的现实情况。投资者保护机构代表诉讼制度由此应运而生。相信在《证券法》修订之后，审判机关和监管机关会就该法规定的“投资者保护机构”在代表诉讼中的具体职责、权限、案件选取规则，与投资者之间关系、判决示范效力、案款分配方式等事宜作出详细的规定，让我们对此拭目以待。

注释

1.class arbitration和美国集团诉讼一脉相承，是由一个或者多个仲裁申请人代表一群有着相似地位的个人谋求相关仲裁请求。集团仲裁在当今仲裁实务界以及理论界均存在较大争议。即使是单纯美国语境下的集团仲裁，在美国州法院以及联邦最高法院的诸多判决中，也多有龃龉。并且，联邦最高法院在本世纪涉及集团仲裁的几个重要判决中，态度有着较大的变化。从美国《联邦仲裁法》的立法历史考察，美国国会并未对类似的诉讼替代纠纷解决方式打开大门，所谓集团仲裁实际上是不请自来的“不速之客”，从公共政策和法院审查方面都应给予更加严密的监督。本文认为，在证券纠纷领域不宜引入集团仲裁，最主要的理由是很难达成仲裁协议。

2.张卫平教授同时指出，群体性诉讼或群体诉讼最好只用于描述众多人诉讼的诉讼状态，包括各国类似美国集团诉讼的诉讼状态或制度。而多数人诉讼一般表示包括群体性诉讼在内的人数众多的诉讼状态，外延更大，包括共同诉讼在内。参见张卫平：《诉讼架构与程式——民事诉讼的法理分析》，清华大学出版社2000年版，第326页。

3.范愉编著：《集团诉讼问题研究》，北京大学出版社2005年版，第37~41页。

4.参见《全国首例示范判决生效 投服中心受托核定投资者损失》一文，http://www.isc.com.cn/html/zxxw/20190808/414.html。

5.《九民纪要》第84条规定：“虚假陈述的揭露和更正，是指虚假陈述被市场所知悉、了解，其精确程度并不以“镜像规则”为必要，不要求达到全面、完整、准确的程度。原则上，只要交易市场对监管部门立案调查、权威媒体刊载的揭露文章等信息存在着明显的反应，对一方主张市场已经知悉虚假陈述的抗辩，人民法院依法予以支持。”

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