【平安固收】2020年托管数据透视：疫情演化下的机构投资者行为

平安研究 2022-04-22

分析师

刘璐投资咨询资格编号: S1060519060001

摘要

2020年在疫后政策推动下，债券规模大幅扩容，利率债发行较信用债更加亮眼。利率债交投活跃，全年杠杆率有所回落。利率债发行同比增长52%且期限有所拉长，换手率明显提升（政金债换手率大幅提升127个百分点至475%）；与此相比，信用债发行增速低于债市整体，短期化特征明显且交投回落，表明市场对风险偏好不高。尽管债市整体扩容且活跃度提升，但5月债市转熊以后，伴随货币收紧及资金价格的抬升，市场加杠杆行为得到抑制，除了2-3月和11-12月资金利率回落带动加杠杆外，全年杠杆率较2019年小幅回落且大体呈现出存款类机构回落，非银机构回升的特点。

展望2021年，债券供给压力仍然不低，关注3月信用风险。2021年利率债到期9.75万亿，中性假设下新增利率债净融资7.2万亿，政府债券供给规模或略高于2020年，达到13.7万亿，供给压力仍是2012年债市要面临的课题。信用债方面，2021年的到期高峰集中在3-4月，叠加2020年宽信用政策退坡，信用风险事件或将重回市场视线，届时央行可能会采取边际宽松来应对，呵护信用到期压力。

银行：大行负债端压力陡增卖出政金债，农商行受益于差异化政策买入积极。2020年全国性银行债券托管规模增速不及城商、农商行，这主要由于政府债供给压力、信贷发力以及结构性存款压降增加了其负债端压力，而农商行受益于差异化的存款准备金率政策和贷款投放相对较慢，买债积极，全年托管规模同比增长34%，也是同业存单配置最积极的机构。此外，银行不同程度提升了信用敞口（城商行大幅提升近3%），但主要集中在短久期。

券商与保险：积极买入利率债，信用风险偏好明显回落。2020年券商积极买入国债，对地方债的需求不佳，新增托管规模同比分别大增815%及回落72%。从投资策略上看，券商充分发挥交易优势交易国开债，配置以国债为主，地方债配置集中在一季度，对信用品需求下降。鉴于负债期限长的特点，2020年保险偏好配置超长期地方债及二级资本债，对其他信用品兴趣寥寥。

广义基金：摊余成本法债基青睐非国开品种，银行理财偏好国开债与信用债，基金赎回成为影响国开债波动的重要因素。摊余成本法债基由于对债券流动性需求较低，倾向于农发和口行债。银行理财净值化转型加速，增加了其对国开债的配置需求，而一年以上封闭式理财占比提升，提高了银行理财信用债的配置需求。此外，基金赎回成为影响国开债收益率波动的重要因素，货基规模与收益率同向，债基规模与收益率反向，利率上行有利于货基扩容。

境外机构：积极买入政金债，试水杠杆交易。境外机构持有政金债占比较2019年提升了5个百分点，国务院对境外机构投资者的税收优惠，以及海外指数基金被动配置需求提振政金债需求。此外，随着回购业务放开，境外机构投资者试水杠杆交易，未来策略上或更加向交易所倾斜，利好国开债。外资对信用债认可度不高但有望边际改善。展望后市，中美利差收窄是大势所趋，但并不意味着外资会马上撤离，利差压缩至70BP可能是重要路标。

全市场概览：债市规模扩容，信用风险偏好回落

1.1 抗疫政策带动利率债大量扩容，信用债发行稍显不及

中债登托管份额进一步上升，上清所托管规模增速相对较低：根据央行数据显示，2020年末我国债券托管规模11.7万亿，较去年增长18.06%，分托管机构来看，上清所托管规模受信用债、同业存单净融资规模回落影响，增速明显低于中债登和中证登，而中债登和中证登在国债、地方债发行放量的带动下，托管规模明显增长，中债登的托管市场份额进一步增长10个百分点至66%。

债券市场规模明显扩容，信用债发行稍显逊色：2020年，债券市场共发行各类债券37.75万亿（不含同业存单），同比增长39.62%，积极财政政策的作用下，利率债全年发行18.86万亿，同比大幅增长52%，较2019年上升42.6个百分点，其中，记账式国债（下文简称国债）发行同比大幅增长84%；地方政府债发行6.44万亿，同比增长47.71%，其中，再融资地方债1.89万亿，新增地方债4.55万亿（3.6万亿专项地方债，0.95万亿一般地方债）。

相较之下信用债发行偏弱，全年发行15万亿，同比增长26%，增速与2019年持平，主要品种来看，中票净融资规模同比回落5%，城投债发行相对较好，规模4.5万亿，同比增长26%，但增速较2019年回落15个百分点。发行节奏方面，信用债先发力，利率债后发力：央行宽信用政策在3、4月份发力，信用债发行迎来高峰期，单月发行规模分别为1.76万亿和1.8万亿，创历史新高。利率债发行高峰在5月、8月和9月：6-7月由于特别国债发行，一般国债和地方政府债发行错峰回落，8月、9月地方债发行再度放量，进入四季度后，利率债发行整体回落。

1.2 利率债交投活跃，而市场对信用债热情不高，市场整体杠杆率有所回落

交易所交易量显著增长，信用债交投回落：2020年，债券市场现券总成交额253万亿元，同比增长16.5%，其中银行间债券市场成交232.8万亿元，同比增长11.5%；交易所债券成交20.2万亿元，同比增长141.6%。具体品种来看，利率债成交大幅增长，尤其是政金债的换手率大幅提升127个百分点至475%，显示出当前投资收益或更依赖于从交易中获取资本利得。信用债现券交易量稳中有落，尤其是中票交易量同比大幅回落48%，企业债和ABS成交量基本与2019年持平，显示出市场整体对信用债热情不高。

市场杠杆率全年小幅回落，广义基金和券商杠杆率对资金面更敏感：2020年5月债市转熊，市场资金利率上行带动机构杠杆率回落，11-12月资金利率回落带动杠杆率短暂上行，整体来看，2020年全市场杠杆率较2019年小幅回落0.41个百分点至105.8%。分机构看，存款类金融机构杠杆率普遍回落，城商行、农商行回落幅度明显，非银金融机构除了券商杠杆率大幅回落11%外，其余机构杠杆率均小幅回升。从节奏看，杠杆率高低与资金利率十分相关，2-3月和11-12月资金利率回落时期，全市场杠杆率均有所上行，而券商、广义基金对资金利率相对敏感，在以上两个时间段内均明显上调了杠杆率。

1.3 利率债发行长期化并没有带来2021年到期压力减轻；关注3月信用市场风险

利率债发行期限拉长，2021年政府债券供给量或与2020年持平。2020年利率债发行呈现出期限拉长的特点，国债1年以内和10年期品种发行占比较2019年分别小幅提升4.46和7.25个百分点；10年以上地方债占比较2019年大幅提升27.18个百分点至45.76%。然而发行期限拉长对2021年利率债的到期压力并无缓解，2021年利率债到期规模6.5万亿，同比增长25%，到期高峰在1月、3月、4月和7月。我们认为，利率债供给压力仍然是2021年债市需要面临的课题，中性假设下，名义GDP增速9%，财政赤字率3.2%，专项债/名义GDP比例3.3%，则政府债券净融资规模7.2万亿，虽然较2020年回落1.2万亿，但由于到期量较大，2021年政府债券总供给规模或略高于2020年。

信用债发行短期化特征明显，2021年3-4月迎来到期高峰，关注宽信用政策退坡背景下信用风险。2020年1年以内信用债的发行占比较2019年提升5.17个百分点至40.8%，发行期限呈现短期化特征，如果考虑2021年一季度短融、超短融发行规模较2020年同比增长30%，则2021年信用债到期规模10.97万亿，基本与2020年持平，到期高峰在3-4月，规模分别为1.2万亿和1万亿，3月信用债的到期量为2016年以来的第二峰值。

因此，2021年3月市场需要格外关注信用风险，不排除央行或有呵护流动性的可能：1月央行等五部委表示，普惠小微企业贷款延期还本付息政策、信用贷款支持政策延期至2021年3月31日，2020年6~12月对普惠小微企业贷款延期本金共计8737亿元，这部分资金或最晚于3月底之前偿还，此外，2020年央行向中小银行投放的1万亿再贷款、再贴现额度也将于2021年4月初到期，加之3月本身就有大量信用债到期，届时信用风险问题可能会重回市场视线，央行可能会从广义、狭义流动性两个方面去缓解信用债和贷款集中到期压力。

银行：大行负债端压力陡增卖出政金债，农商行受益于差异化政策买入积极

2020年，各个机构投资者持有主要券种托管规模的变化，以及各券种占其总托管量的比例，如以下两个表格所示，粗略来看，整体呈现出存款类机构增持利率债，减持同业存单；非银金融机构减持信用债的特点。下文我们将从银行间主要投资机构者视角出发，分析他们2020年的投资行为及背后原因。

2.1 全国性商业银行负债端承压抑制买债需求，农商行全年买入积极

2020年全国性商业银行（国有大行+股份行）托管规模为3.8万亿，在银行间总托管规模中的占比为39%，占据主导地位，但2020年全国性商业银行购债力度相对较弱，托管规模增速13%，远不及城商行、农商行（广义农商行：包含农商行+农村合作社+村镇银行）的23%和34%，2020年全国性商业银行买债的需求被偏紧的负债端所压制，负债端的压力使全国性商业银行由同业存单的持有方变为发行方，2020年国有大行和股份行同业存单托管规模分别回落22%和30%，而同业存单发行规模分别较2019年大幅增长29.4%和14%，相较于国有大行与股份行，农商行负债端相对充裕，除了积极买债外，还成为了除政策性银行之外的主要资金融出机构，2020年农商行同业存单托管规模同比大幅增长19%，占同业存单托管总量的18.5%。

全国性商业银行与农商行负债端之间的差异可以从两方面理解：

1)全国性商业银行是实现“宽信用”政策的主要渠道，信贷增长挤占了债券配置需求：2020年金融机构新增信贷19.6万亿，同比增长16.7%，其中国有大行新增8.74万亿，农商行新增2.5万亿，同比增速分别为29%和20%，从占比来看，国有大行新增贷款在总资产中的占比由2019年的37.8%大幅增长至72.6%，而农商行的占比则从79%回落至58%。

2）结构性存款规模压降受影响最大的是全国性商业银行，而农商行等中小银行有定向降准优势：2020年5月由于市场上出现了票据、结构性存款的套利现象，央行窗口指导国有大行与股份行压降结构性存款规模至2019年末的2/3，全年需要压降5.4万亿，占2019年中资大型、中型银行企业、居民存款增量的81%，2020年国有大行总负债同比增长10%，较2019年大幅回落9个百分点。农商行等中小银行准备金率更有优势，2020年央行仅在年初全面降准0.5个百分点，而对中小银行则是定向降准2次，目前全国金融机构平均存款准备金率为9.4%，超过4000家的中小存款类金融机构的存款准备金率为6%，因此，农商行负债端相对充裕，2020年总负债同比增长9.41%，较2019年上升1.3个百分点。

2.2 全国性商业银行减持政金债，四季度以来城商行、农商行积极买入国债

国债、地方债发行挤占全国性商业银行政金债配置需求：从利率债品种偏好看，全国性商业银行买入大量地方债，城商行买入大量国债，农商行买入大量政金债。可以看到（图表18）全国性商业银行对政金债的配置有限，2020年二、三季度是政府债券的发行高峰期，全国性商业银行在配置压力下不得不减持政金债，因此前三季度，全国性商业银行国开债、农发债均为净卖出，到了四季度，随着政府债券供给回落，全国性商业银行大量卖出地方政府债，降低国债买入，积极持有政金债，尤其是国开债品种。

而城商行与农商行则相反，二三季度大量买入政金债，四季度则将一部分仓位调整至国债，这种调仓或与中小银行投资策略由交易转向配置有关：三季度积极买入交易属性强的国开债，布局四季度交易机会，而随着国债利率逐渐上行超越银行贷款实际收益率，城商行、农商行开始布局国债配置。

2.3 存款类金融机构信用敞口均不同程度扩张，农商行信用债配置热情相对不高

信用债投资方面，全国性商业银行信用敞口有所提升，信用债托管规模占比较2020年提升1.5个百分点至7.8%，从品种上看，全国性商业银行积极配置中票，新增托管规模1700亿元，而2019年仅新增6亿元；积极买入ABS，是当前持有ABS最多的机构；积极买入短融和超短融等短期信用品种，尤其是连续两年积极买入超短融（2019、2020年超短融新增托管规模907亿元、850亿元），是超短融的主要买方力量；卖出方面，全国性商业银行对企业债的配置热情依旧不高，2020年新增托管规模在2019年的基础上继续回落。

城商行信用债敞口由2019年的7.7%，抬升至10.38%，城商行信用债偏好与全国性商业银行基本一致，青睐中票、短融、超短融，降低了企业债的买入力度。农商行信用敞口小幅扩张1.05个百分点至8.22%，品种上青睐中票、企业债和超短融。整体来看，所有信用债品种中，仅有企业债托管规模同比回落-6.71%，其余托管规模均为正增长，“信仰”遭受冲击是企业债托管回落的主要原因，2020年国有企业债券违约规模达828.35亿元，同比上升473%，而其中92%都是AA+级以上债券。

券商与保险：积极买入利率债，信用偏好明显回落

3.1 券商买入大量国债，减持地方债，对利率走势的预判相对精准

2020年券商整体托管规模1.64万亿，同比增长26%，增量主要由国债贡献，券商2020年新增国债托管规模2225亿元，同比大幅增长815%，尤其在2020年9月，券商增持了841亿元国债，是当月所有机构中买入最积极的，说明利率走高后，券商对国债的交易需求、配置需求都有所抬升。相比之下，券商对地方政府债的配置需求不佳，全年仅新增241亿元，同比大幅回落72%，从配置节奏看，一季度是券商买入地方债最多的时期，这符合以往的季节性规律，10月收益率上行至阶段高点后，券商加大了对地方债的配置。券商对国开债的需求主要以短线套利交易为主，托管规模变化不大，投资节奏上明显呈现出收益率回落时卖出，收益率上行时买入的特点，说明券商对利率走势的预判是相对精准的。除此之外，券商交易行为一定程度上会受到“股债跷跷板”影响，7月股市放量大涨，出于对流动性挤兑的担忧，券商大量卖出340亿元国债，为全年最大净卖出月。

3.2.保险呈现出随着收益率向上加大配置特点，大量增持了地方政府债

保险资产配置向债券市场倾斜，全年大量增配地方政府债：2020年，保险债券投资规模7.93万亿，同比增长23.89%，增速较2019年大幅上升10.3个百分点，债券投资在保险总投资中的占比较2019年末上升2个百分点至42%，因此，保险机构年末托管规模2.5万亿，较2019年同比增长28%。分品种来看，长期限地方政府债供给量增加，满足了保险机构的配置需求，全年买入地方政府债4151亿元，同比大幅增长341%；9月以来，随着收益率上行，保险国债配置意愿增强，四季度保险机构大量买入国债；由于保险负债端相对稳定，对资产流动性的要求相对不高，因此保险机构对政金债的买入热情一般，全年净卖出政金债136亿元。

3.3 券商全年减持各类信用品种，保险机构大量增持银行二级资本工具

券商是银行间风险偏好最高的机构，但2020年信用债持有力度边际回落：券商2020年信用敞口为45.62%，虽然较2019年回落1.75个百分点，但信用敞口仍然是所有机构投资者中最大的。从增量看，2020年券商新增信用债托管规模414亿元，较2019年新增906亿元的水平回落，各类信用品种均遭到券商减持，尤其是中票、超短融减持力度较大，节奏方面，一季度券商对信用类品种的配置需求相对旺盛，符合往年的配置规律，其余各月券商的买卖行为并无明显规律可循，11月永煤事件对券商影响相对有限，券商并未大幅减持信用品种。

保险风险偏好回落，一季度保费开门红对信用债配置并无提振：2020年保险信用敞口大幅回落3.19个百分点至11.73%，是所有机构中回落幅度最大的，虽然保险债券投资规模增长，但其信用风险偏好并未得到改善，从具体券种看，保险机构持有最多的信用品种是中票和企业债，2020年末托管规模分别为2081亿元和698亿元，从增量角度看，2020年保险机构主要买入的品种是中票（92亿元）、ABS（8亿元）和短融（2亿元），而超短融和企业债连续两年被保险机构减持，从买入节奏上看，年初的保费开门红对保险配置信用债并没有明显的提振作用。

银行二级资本债供给放量满足保险信用配置需要：受疫情叠加信贷高增影响，商业银行资本充足率承压，2020年二季度银行资本充足率和核心一级资本充足率一度较2019年末回落0.43、0.34个百分点，因此，商业银行积极发行资本补充工具，其中，其他一级资本工具托管规模1.22万亿，同比大幅增长113.83%，二级资本工具托管规模2.34万亿，同比增长17.3%，由于保险机构信用风险偏好较低，银行资本补充工具无论从期限上，还是风险等级上均满足了保险机构信用配置需求，比如说，二级资本债多为10年以上长期品种，与保险负债端期限匹配，发债银行的主体评级90%都在AAA以上，虽然2020年包商银行发生了全国首例二级资本债全额减记，但相对于已经“违约常态化”的非金融信用债而言，二级资本债的信用风险仍较低，尤其从性价比角度看，10年债项评级AAA-的商业银行二级资本债到期收益率明显高于中票和企业债。因此，随着2019年以来二级资本债发行放量，保险机构已经连续两年大量配置二级资本债，规模分别为584亿元，508亿元，呈现递增趋势，预计未来保险机构对二级资本债的敞口仍将进一步提升。

基金赎回加剧收益率波动，摊余债基更青睐非国开

4.1 广义基金大量增持利率债，减持同业存单

2020年末，广义基金托管规模27.16万亿，同比增长19%，从品种选择上，广义基金2020年买入大量利率债，利率债敞口由2019年的26%上升至29%，尤其对地方债配置更加积极，新增托管规模同比大幅增长536%至3778亿元；从绝对量看，政金债仍然是广义基金利率品种的首选，2020年新增托管规模1.14万亿，同比增长77.8%，是银行间买入政金债最多的机构。从全年广义基金的配置节奏看，我们发现了四个特点：

1）基金份额赎回加剧流动性较好债券品种收益率波动：我们将货基与债基份额加总，同广义基金每月国债、国开债及同业存单托管规模的变化相比较，发现两者之间存在很强的正相关，比如7月货基和债基大量被赎回时，广义基金减持了流动性较好的利率品种，而这种抛售行为会引起一连串的流动性问题，其他市场机构也会抛售流动性较好的品种，进一步放大了债市波动，我们看到虽然2020年7月广义基金国债减持（-1124亿元）是大于国开债减持的（-549亿元），但依然造成了10年国开债与国债品种利差的快速走扩，说明其他市场机构同样抛售了国开债应对流动性问题，比如全国性商业银行7月国开债托管规模回落了108亿元。而相对于流动性较差的地方政府债、农发债和口行债，货基赎回对他们的影响不大（图表36）。

2）收益率变化趋势对货币基金、债券基金的申赎影响不同

从历史走势上看，收益率走势对货币基金和债券基金的申赎影响是不同的，当收益率处在上行通道时，货币基金呈现出加速申购的特点，而债券基金则是加速赎回，这或是由于货基投资者以持有到期为主，更关注绝对收益水平，而债基的投资者对市场变化相对敏感，更关注大类资产轮动下的投资品种选择，2020年7月股市表现向好，债基单月赎回2308亿份，而货基反而还新增申购407亿份。此外，还需要注意一点的是，尽管货基申赎在大趋势上与利率走势保持一致，但由于部分货基投资者是银行、券商自营等机构，因此银行间流动性对货币的申赎也会产生扰动，比如2020年6月，全国性商业银行在结构性存款压降，宽货币政策回归正常，宽信用政策发力的三重影响下，负债端承压，我们看到6月货币基金被大幅赎回了8529亿元，可能与银行赎回行为有关，而2020年1-4月流动性相对宽松时期，货币基金的申购是相对积极的。

展望后市，我们认为债市仍将处于熊市环境下，收益率短期看不到趋势回落拐点，货币基金收益率对投资者的吸引力逐渐增强，而投资者对债基的配置态度仍偏谨慎，但由于货币基金的体量大于债券型基金，因此整体来看，后市基金仍将为债市贡献一定的买入力量。

3）摊余成本法债基更加注重绝对收益，国开债并非其配置首选

2020年三季度，摊余成本法债基密集成立，合计成立规模8764亿元，而从三季度基金的托管数据看，农发债、口行债的托管增量明显高于国开债：三季度农发债托管规模增加1363亿元，口行债增加1004亿元，国开债7月、9月分别少增817亿元和758亿元。摊余成本法债基更倾向于买入非国开债或有以下三点原因：

1）绝对收益要求强于流动性需求：摊余成本法债基封闭期较长，策略上多为持有至到期，对收益率的要求要大于流动性。2）发行节奏错位也是一部分原因：三季度农发债和口行债的发行量边际上升，而国开边际回落。3）政金债间的品种利差走高：6月中下旬以来，农发债、口行债与国开的品种利差已经行至历史较高水平，未来流动性较好的国开债收益率上行幅度会相对大于其他两类政金债，从而带动品种利差收窄，因此，基金公司或出于对产品净值稳定的考虑，优选非国开债。

信用债方面，广义基金增持短融，其余品种托管规模均有所回落：2020年广义基金买入的信用债品种有短融和中票，这两类品种已经连续两年被广义基金增持，其中短融新增托管规模较2019年多增56亿元至155亿元；而中票新增托管规模5571亿元，同比回落12.3%。卖出方面，广义基金连续两年大规模减持企业债，2020年托管规模回落1401亿元，2019年托管规模回落712亿元，ABS托管量也较2019年回落785亿元。

同业存单上半年利率偏低，抑制了广义基金配置意愿：广义基金是同业存单的主要持有机构，但2020年广义基金同业存单的托管占比较2019回落3个百分点至49%，这或与2020年上半年同业存单发行利率偏低，降低了部分负债端成本偏高的资产管理产品的买入需求有关，而广义基金少买入的这部分同业存单被政策性银行与农商行买入。

4.2 银行理财：净值化管理下更偏好政金债，信用债敞口有所提升

银行理财进一步加大债券配置：2020年非保本理财规模25.86万亿，同比增长6.9%，持有资产余额为28.84万亿，其中，债券投资占比较2019年上行4.53个百分点至64.14%，利率债的投资规模余额为2.24万亿，在债券总投资中的比例为12.09%。现金管理类理财规模进一步增长，利率债选择上更偏好政金债：2020年净值型理财占比较2019年进一步提升24个百分点至67%，尤其是其中的现金管理类理财同比大幅增长77%至7.4万亿，在净值型理财中的比例为42.5%。净值型产品规模上升，增加了银行理财对流动性较好资产的需求，因此，银行理财对交易属性较强的国开债买入更加积极，2020年托管量增加901亿元，较2019年增长57%。

银行理财政府债券托管呈明显季节性规律，但政金债并不明显：由于银行理财产品期限多为3个月、6个月、9个月，银行理财托管规模变化呈现明显的季节性特征，尤其是政府债券的买入呈现季末月走高，季初月回落的特点。银行理财在政府债券的买入上遵循季节性规律，而在政金债的买入上却无季节性规律，全年来看，银行理财积极买入政金债，托管规模同比增长35%，品种选择上更加青睐于国开债与口行债，托管规模分别同比增长28.43%和37.67%。

一年以上封闭式理财占比提高，理财买入信用债增厚收益：2020年银行理财信用债投资13.77万亿，在其债券总投资中的占比较2019年上升4.24个百分点至47.75%，银行理财提高信用敞口或与1年以上封闭式产品规模增长有关：2020年末，1年以上封闭式理财规模1.44万亿，同比增长37.86%，产品存续期稳定更有助于理财投资信用债，增厚收益。部分银行理财或已经按照《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》中的要求进行整改，《通知》中要求现金管理类理财不得投资AA+以下的债券和ABS，我们看到，2020年AA+及以上的高评级债券占信用债总持仓规模的83.36%，较2019年上升2.15个百分点。

境外机构：积极买入政金债，试水杠杆交易

5.1 境外机构托管规模已超公募基金，2020年积极买入政金债，试水杠杆交易

境外机构托管规模大幅增长，体量已经超越公募债基，全年积极买入政金债，依然低配地方债：2020年末，境外机构托管规模3.24万亿，较2019年同比增长48.6%，这一规模已经远超公募债基2.46万亿的水平，因此，境外机构配置行为越来越重要，境外机构投资品种集中于国债、政金债和同业存单，三者合计占境外机构托管规模的93%，具体来看：

1）相较于国债，2020年境外机构对政金债的买入更加积极：2020年末，国债在境外机构总托管规模中的占比为58%，较2020年回落2个百分点，而政金债的占比则上升5个百分点至28%，境外机构积极布局政金债或与三方面因素有关：

(1)税收优惠政策: 2018年8月国务院下发《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》，宣布自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，因此信用风险偏好相对较高的境外机构更愿意持有票息较高的政金债。

(2)指数基金被动配置需求：2019年4月，除国债外，政金债也一同被纳入彭博巴克莱全球指数，因此很多跟踪该指数的基金会被动增持政策性银行债。

(3)试水加杠杆，境外机构策略或有配置向交易倾斜：2020年9月颁布的《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投资管理办法》指出，RQFII和QFII自2020年11月起，可以开展债券回购业务，境外机构开始“试水”杠杆交易，2020年正回购交易量3270亿元，大幅高于2019年194亿元的水平，随着杠杆操作放开，境外机构交易策略或将从配置向交易转移，2020年境外机构大量买入交易属性较强的国开债，托管规模较2020年翻了一倍，从买入节奏看，国债和国开债完全呈现两种风格，国债随着中美利差走扩，买入规模逐月递增，而国开债则是呈现出三季度利率高位时大量买入，四季度收益率回落后买入回落的交易特征。

2）依然低配地方政府债券，对同业存单的配置热情不及2019年：2020年境外机构地方政府债托管规模仅有33亿元，低配我国地方债或是由于境外机构60%以上都是各国央行、主权财富基金，其风险偏好较低，更倾向于国债这类有国家信用背书的品种，而对于地方政府债的信用风险或较为保守。同业存单买入热情不及2019年：境外机构直到2020年下半年才陆续买入同业存单，上半年同业存单新增托管规模回落278亿元，而下半年多增725亿元，显示出境外机构同样看重同业存单收益率水平，以持有到期为主。

5.2 中美利差回落并不意味着外资立即撤出，70BP或是一个可以参考的位置

中美利差出现拐点并不意味着外资买入热情回落，或需要等到中美利差回落至一定水平后。展望后市，中美经济修复存在错位，随着美国经济活动逐渐解封，中美利差收窄的趋势不会改变，但中美利差收窄并不意味着外资流入立即放缓，需等待利差压缩至一定水平后才会有所体现，比如，2017年11月中美利差拐点出现，但外资买入回落则出现在2018年6月中美利差压缩至70BP之后（图表48）。此外，相较于其他亚洲国家而言，境外机构在我国债市的参与度仍然较低，截至2020年末，境外机构持有我国国债的比例为9.7%，而日本国债境外投资者持仓占比为12.9%，韩国为12.79%，也就是说外资对我国国债处于欠配的状态。随着我国国债陆续被纳入全球主要指数，以及债券市场基础设施建设越来越完备，外资净流入的状态短期难以扭转：2021年10月，我国国债将正式被纳入富时世界国债指数（WGBI），预计可以带来1250亿到1500亿美元（8125亿元-9750亿元）的增量外资流入中国债市，占2020年境外机构新增国债托管规模的20%-24%，外资流入规模仍然十分可观。此外，2020年以来我国着重加强债券市场基础设施建设，以便更好的吸引外资流入，比如，7月央行、证监会联合发布公告，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作；自9月21日起，延长银行间债市现券买卖交易时段至晚8点等等，因此短期内外资的净流入状态或难以改变，我们看到12月中美利差回落后，境外机构的新增托管规模依然高达1185亿元。

随着境外评级机构进驻国内市场，境外机构有望加大对国内信用债的投资：截至2020年末，境外机构持有的信用债规模仅有1450亿元，在其托管总量中的占比仅为4.47%，境外机构低配信用债，一方面与投资者风险偏好较低有关，另一方面也与境外机构缺乏对中资评级机构的信任有关。2019年以来，境外评级机构：标普、惠誉陆续获得国内市场准入资格，一定程度上满足了境外投资机构的需求，随着境外评级机构业务的铺开，外资对我国信用债的投资热情或有望提升。

评级说明及声明

股票投资评级:

强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上）

推荐（预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间）

中性（预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间）

回避（预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上）

行业投资评级:

强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上）

中性（预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间）

弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上）

公司声明及风险提示：

负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。