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【宏观丨任泽平】经济韧性，资管规范，供改推进——方正宏观周报

【债券丨杨为敩】目前高评级信用债的安全边际可能更好——债券市场周报

【军工丨韩振国】配置估值合理和良好预期品种

【旅游丨贺燕青】拥抱细分龙头，不惧短期回调

宏观丨任泽平

经济韧性，资管规范，供改推进——方正宏观周报

导读：

19大报告提出，中国经济从高速增长阶段转向高质量发展阶段，中财办专家解读不再提翻番目标。因此我们判断，政策导向从过去以GDP为核心转向未来推动美好生活和高质量发展，弱化对金融地产和货币刺激的依赖，政策发力点在供给侧改革、美好生活、消费升级、先进制造、科技创新、环保、房地产长效机制、扶贫、对外开放等。新政治周期带来政令畅通，新的政策导向值得关注和期待。

从周期自身的运行规律以及新政策导向来看，经济将继续L型筑底，新周期的起点：我们正处在欧美经济复苏共振周期，房地产补库周期，产能周期的底部和起点，弱去库存周期，金融去杠杆周期。

摘要：

国际经济：美国众议院通过税改法案，欧美经济持续复苏，加息预期上升，全球股市回调，油价跌黄金涨。本周四美国国会众议院通过了特朗普税改法案。美国10月CPI同比升2%，预期升2%，前值升2.2%。10月美国核心通胀攀升，零售销售意外增长，经济利好巩固市场加息预期。欧元区三季度GDP同比增2.5%，预期增2.5%，初值增2.5%。全球股市回调，美元走弱美债收益率回落，原油价格跌黄金走强。

国内经济：经济L型，通胀预期上升。10月供给侧改革和环保督查继续约束产能释放，工业生产延续韧性和行业分化，重化工业下滑，高端制造业强劲。美欧经济复苏带动出口改善，房地产补库周期销售回落投资仍强，产能出清和企业盈利改善为新一轮资本开支积蓄力量，迈入消费主导的经济发展阶段。30大中城市地产销售同比降幅缩窄，一线地区土地供应和购置皆显著上升。11月六大发电耗煤同比走弱。钢价水泥价格增速放缓，工程机械持续火爆。11月原油价格同比明显上涨，鲜菜价格同比回落，猪价同比降幅继续收窄。

货币：监管严和货币紧推动10年期国债利率破4。严监管金融去杠杆和季节性因素导致信贷社融不及预期和前值，经济韧性较强企业融资需求回升，资金供求紧张引发近期利率上升。受财政性存款大幅增加与居民存款大幅减少影响，M2同比增速又创历史新低，10月M2同比8.8%，较9月回落0.4个点。本周央行连续大额净投放，旨在对冲税期高峰、政府债券发行缴款、央行MLF和逆回购到期等因素的影响，维护银行体系流动性基本稳定。本周10年期国债收益率盘中破“4”，为2014年10月10日以来首次。本周R007利率为3.7149%，较上周上升48.50个BP；10年期国债收益率为3.9500%，较上周上升6.37个BP。人民币汇率小幅升值。

政策：资管业务统一监管征求意见，财政部规范PPP项目监管，第三批混改扩围，发改委将集中监管煤炭和房地产价格。11月17日央行会同银监会、证监会、保监会、外汇局等部门发布资管业务统一监管征求意见稿，拟通过统一同类资管产品的监管标准，有效防控金融风险。银监会对商业银行股权管理暂行办法征求意见，拟加强商业银行股权监管，规范银行股东行为，弥补监管短板。财政部发布通知规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理，要求各级财政部门及时纠正PPP泛化滥用现象，着力推动PPP回归公共服务创新供给机制的本源，促进实现公共服务提质增效目标。发改委在新闻发布会上介绍：已确定将31家国有企业纳入第三批混改试点范围；下一步价格监管的重点，主要集中在两个领域，一是煤炭市场价格监管，二是商品房销售价格监管。

市场：A股结构性牛市，债市配置价值为主。我们在2015年提出“经济L型”，预判2016年经济见底。2017年2月提出“新周期”（《新常态 新周期 新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》），4月提出相关证据（《站在新周期的起点上——来自产能周期的多维证据》）。2017年四季度－2018年初经济L型，需求侧偏平略有下降，但受坚决严格的供给侧改革、环保督查等制约，新增产能难以释放，供求缺口有助于价格持续保持在相对高位区间，企业盈利持续时间超预期，将提升相关行业的估值。随着部分行业集中度提升、盈利持续时间超预期，周期属性下降，公用事业属性上升，提升估值水平。我们维持战略看多股市结构性牛市判断。2017年四季度-2018年初名义GDP增速小幅放缓，但受制于美联储缩表、金融去杠杆、中期通胀预期上升以及经济多头的一致预期逐步达成空头观点逐步被证伪等，整体上债市配置价值为主。从基本面和政策意图看，商品高位分化。

风险提示：地缘政治；美联储加息缩表；国内金融去杠杆；房地产调控；改革低于预期；债务风险。

债券丨杨为敩

目前高评级信用债的安全边际可能更好——债券市场周报

摘要：

1.在市场情绪的不稳定期，判断市场拐点和收益率高度的风险很大，这时应对的重要性要远大于预判的重要性。在此期间我们如果采取逐步买入策略的话，可以考虑安全边际更优、票息保护更好的高评级信用债。

2.信用利差水平有望进一步下降。经过一轮市场下跌后，债券类资产的配置价值再次回归，一部分追求高收益率的资金在下跌的市场中反而加大了配置信用债的力度，导致9月末以来信用利差下行得非常快。

3.信用债在历史上会根据收益率水平的高低不断在交易筹码和配置筹码这两个角色中相互切换。

1）在基础收益率偏高时，市场会认为该收益率水平存在配置价值，于是配置需求给了信用债一个内生的“对冲机制”，导致信用债上下幅度不会太深，在此期间，信用利差与基础收益率之间的关系是负相关的；

2）在基础收益率水平偏低时，信用债被矮化为一个投资机构博取波段的交易工具，流动性溢价反而起到了助涨助跌的效果，信用利差与基础收益率之间是正相关的；

3）市场上界定基础收益率的高低的界限，大体对应在10年期国开债收益率4.2%左右的水平。

4.后续的事态可能有两种进展，都指向高评级信用债较好的安全边际：

1）市场的情绪一直偏悲观，信用债会存在更优质的配置机会，信用利差可能会进一步缩窄；

2）市场的情绪恢复，这时会对信用利差的上升产生一些暂时性压力，但基础收益率持续下降后，交易需求会重新压低信用利差水平。

5.鉴于市场环境和市场走势不可能偏离太深，越跌越买去摊薄成本可能是更为实用的策略。在投资的品种上，我们优先推荐尾部风险可控且安全边际略好的高评级信用债，以及基于骑乘策略得出的后期弹性偏强的7年期附近的利率债。

风险提示：货币政策明显收紧。去杠杆超预期、信用违约冲击加大。

军工丨韩振国

配置估值合理和良好预期品种

投资要点

当前行业核心观点：当前我国军费规模已过万亿，且军费增速全球领先。十九大继续强调军队建设要适应世界新军事革命发展趋势和国家安全要求，至本世纪中叶我国要全面建成世界一流军队。目前国防与军队改革、军工院所改制、央企混改等改革措施不断深入，“改革”成为国防军工体系的时代标签，正促进军工领域在行业发展模式和效率上发生重大变革；此外，军民融合战略获得持续推进，军工企业懂得利用资本市场谋取集约化发展。我们认为行业基本面因以上措施将获得持续向好的支撑。

11月9日晚，四创电子公告中电博微作为电科系二级子集团正式成立，未来四创电子将作为中电博微未来资本运营的唯一上市平台确立，背靠研究所涵盖原母公司38所，并新添8所、16所、43所，待注入备考净利润显著扩张，资本运作逻辑显著变化。方正军工团队自9月中旬起从最底部推荐以来最高区间涨幅达30%。而同样发布过此类子集团公告的某公司表现却相对一般。在资产注入类品种投资机会的把握上，有如下启示：资产证券化率提升作为投资机会要高度谨慎，本身估值与业绩合理匹配且背后具有高成长性民品资产及核心军品（而非战略性）的上市公司在资产注入方面的投资机会更为显著；估值高且背后待注入资产成长性匮乏的上市平台更可能是投资误区，例如部分航天系下属上市公司资产重组复牌后一月内跌幅达40.26%、33.09%。我们仍然建议高度关注估值合理、背靠优良资产的部分电科系下属如四创电子这样的资产证券化上市平台。

当前军工板块估值水平位于历史合理区间低位，机构配置比例位于低位。可关注地缘政治局势的发展、院所改制与混改政策的进展以及军改影响逐渐消退对军工企业订单恢复的变化；军工企业业绩恢复性增长可能已在途中。建议投资者在底部继续加大板块中具有良好预期且估值相对合理的基本面品种与军工集团院所改制品种等的配置。

行情回顾：本周（2017.11.13-2017.11.19）大盘上涨下跌1.45%，中证军工指数下跌5.40%，报收8920.93点,跑输沪深300指数5.62个百分点，跑输创业板指数1.89个百分点，市盈率（TTM）90.21，市净率3.01。涨幅前五包括：华力创通（3.35%）、四创电子（3.02%）、中航光电（2.74%）、太阳鸟（2.40%）、航天机电（1.68%）。跌幅前五包括：海兰信（-14.27%）、星网宇达（-13.42%）、海特高新（-12.73%）、德奥通航（-12.26%）、欧比特（-11.02%）。

投资建议：基于军工行业基本面持续向好、军民融合战略持续推进以及行业在改革方面实质性地推进，我们推荐重点关注的标的为：【基本面主线】中直股份（直20确定推动收入重回高增长通道）、中航光电（业绩优异的军用全领域、新能车与通信领域高端连接器）、航发动力（新型国产航发批量列装）；【改革主线】四创电子（业绩稳健增长，资本运作大变革）、中航机电（业绩稳健&改制示范，资产注入预期强）、国睿科技（电科系14所资本运作平台）、杰赛科技（电科系通信资产运作平台）、航天电子（航天系改制示范）、内蒙一机（兵器系混改先锋）、中电广通（船舶重工军用电子信息业务整合平台）；【低估值】中国动力。

风险提示：军民融合政策支持低于预期，军工领域院所改制与混改进度慢于预期等，市场风险偏好持续下行等。

旅游丨贺燕青

拥抱细分龙头，不惧短期回调

1.本周观点：四季度，板块及行业淡季来临，个股持续分化，免税及酒店行业数据仍表现亮丽，建议积极布局海南主题投资和高景气行业下具有明确业绩和边际改善的公司。综上所述，我们继续维持两大投资主线：1）聚焦海岛旅游主题投资机会，建议关注交旅行业的龙头股海南高速（旅游酒店、高速公路、房屋建设）、海峡股份（旅客运输、旅游项目开发）。重点推荐旅游行业受益海南省高速发展的中国国旅（免税市场高景气、签约白云机场）、宋城演艺（三亚千古情）及三特索道（南湾猴岛、浪漫天缘等项目）。2）关注业绩改善、估值相对较低、短期存在催化剂的个股黄山旅游（宏村等外延项目落地、杭黄高铁通车）、峨眉山A（新管理层上任后的外延预期）、首旅酒店（经营效率改善、国改概念）、及众信旅游（内生增速稳健、出境游优质龙头）。

2.板块行情：沪深300指数上涨0.39%，休闲服务板块下跌2.31%，行业跑输市场2.70个百分点。从本周各行业走势来看，休闲服务板块位列申万28个一级行业的第18位。

3.行业动态：中国将成全球最大主题公园市场 本土公园同质化严重；今年前9个月中国仍是马尔代夫最大旅游客源国；知名旅行指南评2018最佳旅游目的地 智利排第一；日本推进医疗国际化 为中国游客开发医院搜索APP；长春机场年旅客吞吐量破千万 成我国第30座“千万级机场”；安徽195家4A以上景区都将有旅游“大数据”。

4.重点数据：2017第三季度全球酒店价格分析：中国酒店均价下行 全球涨势明显；2017年国际租车市场分析行业报告；黑龙江：1-9月旅游收入1476.73亿 呈加速发展态势；飞猪：双11已发“跺脚”大狂欢 缔造全球游新格局。

5.公司新闻：中青旅：绿康医养和中青旅达成战略合作协议；西藏旅游：获联想控股下属公司二次举牌；Uber：联手Yandex组建新公司 拟2019年上市；中青旅：中青旅博联体育助力打造“獐子岛国际海钓小镇”；新华联：加码文旅转型 拿下十渡再收旅行社；

6.上市公司重要公告：腾邦国际：关于与关联方共同投资设立产业并购基金暨关联交易的公告；三湘印象：关于公司董事长股份增持计划完成的公告；西藏旅游：关于公司股东权益变动的提示性公告；黄山旅游：关于转让全资子公司玉屏房产股权事项的进展公告；中青旅: 关于控股子公司乌镇旅游获得财政补助的公告。

7.大事提醒：【张家界、中国国旅】临时股东大会的通知。

风险提示：行业政策风险；公司经营情况不达预期；自然灾害、恐怖事件、疫情等不可抗力因素。

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