《新虚假陈述司法解释》评述系列（四）：损失认定

在证券虚假陈述案件中战斗过的朋友都知道，损失认定向来是这类案件中兵家必争之地，每每硝烟弥漫。那可都是真金白银，来不得半点含糊。《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（“《新规》”）与《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释[2003]2号）（“《2003年旧规》”）相比，在损失认定方面到底做了哪些重要修改，又会给司法实践带来怎样的潜在影响，本文将给大家介绍一下我们粗浅的见解。

关于 “实际损失”

《新规》延续了《2003年旧规》关于赔偿以投资者因虚假陈述遭受的实际损失为限的原则，但资金利息从实际损失的原有构成中消失了。在司法解释的论证过程中，有关资金利息是否应该包含在损失范围内是有争议的，在征求意见稿中，利息曾经坚强地存在过，但最终还是飘落在历史的故纸堆中。我们认为，这一删除是明智的。多年来，“投资有风险，入市需谨慎”已经成为大家耳熟能详的话，证券买卖是投资而不是储蓄，利息不是必然出现的收益，把它作为实际损失似乎很难有合理解释。

与此相关的，如果按照《新规》的解释依据《证券法》来看，场内交易的公司债券也落入了《新规》的射程范围，^[1]而它同时又是《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（“《纪要》”）的适用对象。根据《纪要》，债券欺诈发行和虚假陈述的损失仍包括实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。^[2]那么问题来了，损失到底是包括利息还是不包括利息呢？从两个文件的先后关系和效力等级来看，两者的相关部分如果不尽一致，是不是《纪要》要给《新规》让让道呢？

关于 “基准日”

《新规》沿用了《2003年旧规》“基准日”的概念。根据基准日计算出的基准价格是一个拟制的股票不再受虚假陈述影响的“正常”价格。^[3]根据最高人民法院的见解，设置基准日主要是考虑到股价的下跌可能受到多种因素的影响，例如市场的过度反应，此时如果用买价减去股价最低点的差额作为投资人的损失，显然是不公正的，因此各国在规定虚假陈述损害赔偿范围时都要确定一个合理期间来限定损害赔偿的范围。^[4]

“基准日”的设计似乎受到了美国1995年《证券私人诉讼改革法案》的影响。^[5]该法案第21D(e)条规定，原告的损害赔偿上限是实际交易价格与虚假陈述被更正的信息向市场公布之日起90日内的平均每日收盘价之间的差额；或者，如果原告在该90日内卖出或重新买入证券的，那么平均每日收盘价不再计算90日，而是计算到原告卖出或重新买入证券之日止。有趣的是，尽管“基准日”似乎是从这项规定借鉴而来，但两者的区别又很明显：美国法为原告的损害赔偿设定了上限，而中国法则是为损失计算设定了基准价格。

从《新规》有关重大性、交易因果关系、损失因果关系的推定规则来看，它应该是以欺诈市场理论为基础的，而欺诈市场理论的逻辑前提是有效市场假说。在一个有效市场中，虚假陈述一旦被揭露，很快就会反映到证券交易价格上，那么揭露日会不会是计算损失的最佳时点呢？^[6]我们理解，基准日的设定可能是考虑到我国证券市场还不是十分有效的市场，“与其参照国外人为划定的期间，不如考虑实际国情并结合一些客观数据来确定合理期间。如依据虚假陈述行为揭露或更正后，累计成交量达到上市公司流通股部分100%所需交易日的数量，来确定合理期间则更具科学性和符合市场实际情况。成交量达到流通股数量100%，可以推定上市公司的股票价格基本上摆脱了虚假陈述行为的影响”。^[7]相信随着我国证券市场的不断发展完善，基准价究竟是作为“基准”还是“上限”，日后也许有机会再来讨论。

 关于损失的计算

《新规》明确规制了诱空型虚假陈述，并规定了其损失计算方法，这是此次修订的一大亮点。《2003年旧规》之所以没有对诱空型虚假陈述作明确规定，是因为这类虚假陈述多为配合操纵市场等违法行为而实施，在当时的证券市场中还很少见。^[8]今天，诱空型虚假陈述的案例早已出现，规则的空白给司法实践带来了挑战。最高人民法院就曾在案例中指出，诱空型虚假陈述并不属于《2003年旧规》第十八条和第十九条规定的虚假陈述与损害结果之间存在因果关系的情形。^[9]如今，《新规》弥补空白，无疑有利于优化和统一法律适用。

有关损失计算的另一个值得留意之处是《新规》同时适用于证券的一级市场发行和二级市场交易，但只规定了二级市场交易的计算公式。据我们了解，《新规》征求意见稿曾就欺诈发行的损失计算拟定过计算公式，但最终发布时因争议较大而未予保留。根据《新规》的规定，一级市场和二级市场适用相同的损害赔偿原则，^[10]那么两者有没有差异呢？如果欺诈发行人直接从投资人这里获得非法收益，发行市场的投资人存在证券价值全部灭失的可能，^[11]那么遇到退市的情况，怎么用基准日来作为计算损失的时间点呢？这些都有待我们对司法实践的进一步观察。

关于损失因果关系

《新规》的另一大亮点是进一步强化了损失因果关系，其中对非系统性风险进行了细化规定。尽管《2003年旧规》第十九条第（四）项“证券市场系统风险等其他因素”理论上可以涵盖各类非虚假陈述因素导致的证券价格变动，但因为缺乏明确的规定，实践中，法院在非系统性风险的认定上显得较为谨慎。^[12]《新规》此次在系统风险之外明确列举了“他人操纵市场”“证券市场对特定事件的过度反应”“上市公司内外部经营环境”等其他因素，相信日后这方面的司法实践会更加丰富和多元。

在定量层面，对于证券市场的系统风险，目前已经有较为成熟的第三方专业机构参考大盘、行业指数等建立起计算模型^[13]，《新规》对非系统性风险定性上的进一步明确将对相关定量工具提出更高的要求。在这方面，事件分析法也许会有更大的用武之地。这个方法研究某一个特定事件对证券价格的影响，在美国的证券虚假陈述诉讼中是专家证人常用乃至必备的计算方法。^[14]我们注意到，我国也已经有运用事件分析法核算非系统性风险的先例。在中毅达案中，法院采纳了上海交通大学中国金融研究院的《损失核定意见书》，其中包括采用事件分析法核定中毅达公司的重大资产重组信息发布与重大资产重组终止两个事件（并非案涉虚假陈述行为）对中毅达股票收益率的影响。^[15]这一方法的运用对于类似案件具有借鉴意义，期待今后在更多案件中看到其应用场景。

总体而言，《新规》在损失计算上沿用了《2003年旧规》的基本逻辑和原理，但有细化，有突破，回应了实务上的疑问，代表了损失认定的精细化方向。《新规》实施后，重大性、交易因果关系、损失因果关系都允许反驳，损失计算更为精细，这些都对案件中经济学的应用提出了更高的要求，也将进一步凸显专家的作用。对专家意见的制度安排，我们将在后续的文章中予以详述，敬请期待。

（请点击并上下滑动注释部分，进行详细阅读）

1.《中华人民共和国证券法》第二条第一款规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券、存托凭证和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规的规定。”

2.《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第22条 债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算。债券信息披露文件中就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，欺诈发行的债券认购人或者欺诈发行、虚假陈述行为实施日及之后、揭露日之前在交易市场上买入该债券的投资者，其损失按照如下方式计算：（1）在起诉日之前已经卖出债券，或者在起诉时虽然持有债券，但在一审判决作出前已经卖出的，本金损失按投资人购买该债券所支付的加权平均价格扣减持有该债券期间收取的本金偿付（如有），与卖出该债券的加权平均价格的差额计算，并可加计实际损失确定之日至实际清偿之日止的利息。利息分段计算，在2019年8月19日之前，按照中国人民银行确定的同期同类贷款基准利率计算；在2019年8月20日之后，按照中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布的贷款市场报价利率（LPR）标准计算。

3. 参见李国光主编：《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》，人民法院出版社2015年版，第308-309页。

4. 同上。

5. 同注3，第309页。

6. 参见清澄君：“证券虚假陈述民事赔偿司法解释：我的理解与疑问”，载微信公号“比较公司治理”2022-01-23。

7. 贾纬：“证券市场虚假陈述民事案件的赔偿范围”，载《人民司法》2002年第11期，第12页。

8.同注3，第237页。

9.（2021）最高法民申3787号民事裁定书。

10. 根据《新规》第二十四条，“发行人在证券发行市场虚假陈述，导致原告损失的，原告有权请求按照本规定第二十五条的规定赔偿损失”，即按照“信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限”的规定索赔。

11. 同注3，第296-297页。

12. 例如：在（2019）沪民终263号民事判决书中，法院指出“对于《虚假陈述司法解释》第十九条规定的‘其他因素’的适用，应严格把握。此种处理原则亦符合我国长期以来的司法实践。同时，市场中影响股票价格的因素众多，既包括利空因素也包括利多因素，如果仅考虑利空因素对股价的影响而扣减投资者获赔比例，对于投资者而言亦不公平。本案中，上诉人所称方正科技公司经营业绩下滑及债务等问题，对方正科技公司股票价格产生何种影响并不明确，故一审法院未将其作为扣除赔偿比例的因素，并无不当，本院予以认可”。

13. 例如：中证中小投资者服务中心（现转到中证资本市场法律服务中心有限公司）提出的“指数同步比对法”、上海交通大学中国金融研究院提出的“收益率曲线同步比对法”以及中国证券投资者保护基金提出的“个体相对比例法”等。

14. 例如：在Imperial Credit Industries案中，法院提到，由于需要分辨欺诈相关和非欺诈相关的股价影响，不少法院未采信在证券案件中没有运用事件分析法或类似方法的专家报告或证言。See In re Imperial Credit Industries, Inc., 252 F.Supp.2d 1005 (C. D. Cal. 2003).

15. 参见（2018）沪74民初615号民事判决书和（2020）沪民终302号民事判决书。

胡震远（Giant Hu）

合伙人

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执业领域：专攻争议解决，尤其是知识产权法、竞争法、反垄断法、金融法及其交叉领域的复杂纠纷解决

李亦然（Jessica Li）

资深律师

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王韵儿（Yuner Wang）

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