A股IPO中股东特殊权利条款清理问题分析
投资人为保护自身利益，在投资过程中通常会要求设置诸如业绩承诺、估值调整、回购权、优先认购权、优先购买权、反稀释、优先清算权、最惠国待遇、一票否决权等一系列股东特殊权利条款，本文旨在结合A股IPO市场案例，对A股IPO中投资人特殊权利条款清理问题进行分析讨论。
股东特殊权利条款清理相关规定
根据2020年中国证监会《首发业务若干问题解答》及各交易所相继发布的相关上市审核问答，对于“对赌协议”或“对赌协议等类似安排”，原则上要求在申报前清理，但如果同时满足以下要求的可以不清理：
发行人不作为对赌协议当事人；
对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；
对赌协议不与市值挂钩；
对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
2022年上半年，市场上曾广为流传一个所谓的“窗口指导意见”：
发行人及股东均不能成为对赌协议的签署主体；
协议全部特殊条款（不仅仅是影响报表的条款）“自始无效”；
日期需签署在报告期内，否则需延期。
监管部门始终未从官方层面进行确认，但实践中仍有不少中介机构参照了该标准进行执行。
近期A股上市公司股东特殊权利清理情况
2022年7月1日至2022年12月9日在上交所、深交所上市的公司合计163家，其中94家发行人披露存在股东特殊权利约定，约占57.67%。笔者就以下投资人股东最关心的4个问题进行逐一统计分析：
1. 什么股东特殊权利条款需要在股改前终止？
根据中国证监会于2020年11月13日发布的《监管规则适用指引——会计类第1号》规定，对于附回售条款的股权投资，投资方除拥有与普通股股东一致的投票权及分红权等权利之外，还拥有一项回售权，如投资方与被投资方约定，若被投资方未能满足特定目标，投资方有权要求按投资成本加年化10%收益（假设代表被投资方在市场上的借款利率水平）的对价将该股权回售给被投资方。该回售条款导致被投资方存在无法避免向投资方交付现金的合同义务。从被投资方角度看，由于被投资方存在无法避免的向投资方交付现金的合同义务，应分类为金融负债进行会计处理。
实践中，中介机构亦普遍要求股东特殊权利在股改基准日前终止且自始无效。但出于对投资人权利的保护，笔者理解可对股东特殊权利进行区分，涉及影响股改审计的特殊权利（主要包括回购权、优先清算权、反稀释权等中涉及发行人支付现金补偿的权利）约定在股改基准日失效，其他权利在股改基准日后仍可保持有效。
例如，益方生物即采取了上述处理方式：公司在反稀释权、回购权项下向投资人承担的责任和义务及投资人优先清算权享受的权利于公司股改基准日自动失效；其他特殊权利（优先认购权、优先购买权、共同出售权、领售权、除公司以外的主体在反稀释权、回购权项下向投资人承担的责任和义务）于公司进行合格首次公开发行的上市申报日前一日自动失效。
2. 什么股东特殊权利条款申报IPO时仍可保留？
根据首发问答/上市审核问答，如果同时满足“（1）发行人不作为对赌协议当事人；（2）对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；（3）对赌协议不与市值挂钩；（4）对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形的”，可以不进行清理。
在我们统计的案例中，有6家A股IPO发行人仍成功保留了股东之间的对赌条款，例如，伟测科技案例中：申报基准日前签订协议，公司作为义务人的回购义务、赔偿责任、连带责任保证条款终止执行，且自始无效，对各方均不具有法律约束力。控股股东及实际控制人等的股权回购义务未终止。虽然比例不高，但仍足以证明监管机构并未对对赌条款一棒子打死。
3. 其他股东特殊权利条款什么时候处理？
实践中申报基准日前终止和申报前/时终止均较为常见，具体案例情况如下：
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基准日前停止效力（36家）
从案例情况来看，选择在基准日前停止效力的不少，究其原因，可能是为了匹配窗口指导意见中提及的“发行人最新一期审计报告必须覆盖（对赌）自始无效确认文件的签署日”，从而加快推进发行人的上市进程。
申报日前/申报材料受理日/辅导验收前停止效力（36家）
与上述在基准日之前即终止股东特殊权利条款效力的案例不同，亦有50%的发行人选择约定在上市申报日前（指基准日后，下同）/上市申报受理之日起才停止效力。从最终的结果来看，该等情形亦未影响发行人的上市进程。
因此，笔者认为对于其他股东特殊权利条款最晚在申报前/时终止即可，而所谓的“窗口指导意见”更像是部分审核人员提出的一个满分要求。
4. 股东特殊权利条款的终止是否可恢复？
在笔者梳理的案例中股东特殊权利条款的恢复情况如下：
（请单击放大图片，进行详细阅读）
彻底终止且不带恢复（72家）
从案例上看，拟上市企业及/或控股股东、实际控制人在上市申报前曾与投资人签署过股东特殊权利条款的，多数案例（72家）以签订补充协议及/或书面确认文件等形式对该等股东特殊权利条款的效力予以终止且不带效力恢复条款。
终止但存在恢复约定（16家）
但也有少数案例（16家）约定了在特定情况下（其中常见恢复情形包括：1）撤回IPO申报材料；2）IPO审核终止；3）被上市审核部门出具审核不通过意见的；4）中国证监会不予注册的）股东特殊权利的恢复。
关于恢复的处理方式也有所不同，多数案例中，所有股东特殊权利均可恢复；个别案例对于恢复后的条款也约定了发行人不再承担责任，这应是中介机构考虑该等恢复后的条款也需符合首发问题/上市审核问答可保留的对赌协议的要求。
例如，星环科技案例中：发行人并非该等《恢复协议》的签约方、当事人或相关义务或责任的承担主体。签署《恢复协议》的各方均确认：发行人将不再作为《恢复协议》项下可能被恢复执行的特殊权利条款项下的责任方承担各项相关义务及责任，签署《恢复协议》的投资人股东确认不会主张发行人作为责任方承担任何与《恢复协议》项下可能被恢复执行的特殊权利条款相关的义务及责任。
保留股东之间的对赌（6家）
如前文第（2）部分所述，极少数案例（6家）仍保留了符合首发问答/上市审核问答要求的股东间的对赌约定（例如实际控制人或控股股东的回购义务）。
小结及建议
股东特殊权利的处理的最后时间点
涉及影响股改会计处理的特殊权利（主要包括回购权、优先清算权、反稀释权等中涉及发行人支付现金补偿的权利）在股改基准日前终止。
其他股东特殊权利申报前终止。
符合首发问答/上市审核问答要求的股东之间的对赌（例如回购条款）可持续保留。
对赌条款的效力
1. 案例事实
硕世生物（688399）2019年4月申报科创板IPO时及随后的问询回复、对中国证监会注册环节反馈意见回复中均未披露对赌协议。2019年12月5日，硕世生物挂牌上市。2天后，硕世生物发布公告称实际控制人被某投资方起诉要求向其支付合伙份额回售价款合计76,772.98万元。这样，IPO前隐瞒不报的对赌协议大白于世。
2. 交易所监管措施
上交所最终认定：硕世生物作为信息披露的第一责任人，申报文件中遗漏披露对赌协议相关情况，在上交所审核问询和中国证监会注册环节均问及对赌协议或其他债务安排的情况下，仍未履行信息披露义务；保荐机构的2名保代在履行保荐职责过程中存在职责履行不到位的情形；发行人律所的3名签字律师在硕世生物相关尽职调查过程中，存在专业职责履行不到位的情形。因此，上交所对硕世生物、保荐机构的2名保代、发行人律所的3名签字律师予以监管警示。
3. 法院关于对赌协议的效力认定
法院已对该案有终审判决，驳回了该投资方的回售价款要求。
以前司法实践中，较为多见的估值调整协议，主要是针对目标企业未能上市或未能达到约定业绩情形下，控股股东对融资方股东进行必要补偿的约定。此类估值调整协议的效力并未违反狭义下的法律和行政法规，一般法院会认定为有效。
法院经审理后认为，该案系争回购条款是针对目标公司上市后的回购约定，该回购价格计算方式直接与二级市场的股票交易价格挂钩。上交所向硕世生物实际控制人房某某、梁某某作出的《通报批评决定》中已明确该等条款属于硕世生物IPO前应当披露，且应在申报前予以清理的对赌协议。上交所将此类对赌条款纳入上市前必须清理的范畴，旨在防止投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股的买卖交易而不当致损，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害。根据交易所审核规定，在系争回购条款未作清理的情况下，硕世生物是无法取得在科创板公开上市发行的资格的。然而，因系争回购条款被隐瞒、未披露，硕世生物已获取上市发行资格。在此情形下，该投资方依据应当被清理的系争回购条款来主张权利，缺乏正当性，不应得到支持。
上述判决传递了一个重要信息：在对该等回购协议效力进行认定时，虽然该等条款并未违反狭义下的法律和行政法规，但法院认为其违反了证券监管要求，破坏了证券市场交易秩序，违反公序良俗，故做出对赌协议无效的判决。以后，投资人很难再通过一纸抽屉协议来维护自身权利！
陈婕（Jane Chen）
合伙人
jie.chen@fangdalaw.com
执业领域：专攻境内外首次公开发行、增发、重组、并购等
武成（Cheng Wu）
方达律师事务所
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