原创 ▎契约型私募基金终止后投资者退出若干问题探讨

Original 罗昭敏华商律师 2023-08-25

一问题的提出

私募基金作为我国金融业的重要组成部分，随着民间财富的积累，大众对于资产配置越来越多样化，其中，私募基金投资渠道也越来越得到广大投资者的青睐。虽然私募投资基金在我国的发展已有三十余年的时间，但对私募基金的监管却与私募基金的发展却一度呈现“脱节”的状态。随着《私募投资基金监督管理暂行办法》及基金业协会制定的一系列自律规则的颁布实施，在行政监管层面已建立较为完善的制度体系，但在实践中仍然有不少问题尚待厘清，其中，私募基金投资者的退出的问题无疑为困扰投资者的难题。因契约型私募基金属于非企业型的组织形式，在处理投资者退出问题时，并无法依据《公司法》或《合伙企业法》作为处理纠纷的法律依据，因此，更具有探讨的必要。为此，笔者通过对相关判例进行整理分析，试图梳理出契约型基金终止后投资者退出的若干裁判规则并整理成文供实务界人士参考，不足之处还请方家指正。

二正文

契约型私募基金[1]的设立及运作并不设立企业组织，而是通过基金合同界定各方的权利义务。基金合同一般会约定私募基金终止事宜，基金业协会公布的《契约型私募投资基金合同内容与格式指引（征求意见稿）》所列举的私募基金合同终止事由包括基金合同期限届满而未延期，份额持有人大会决定终止，私募管理人、托管人职责终止，在六个月内没有新的基金管理人、新基金托管人承接，以及基金合同约定的其他情形。实践中，契约型私募基金常见的终止事由表现为如下两种：第一，基金合同期限届满而未延期；第二，基金管理人职责终止并未有新的管理人承接两种情形，其中，通常表现为基金管理人被注销基金管理人资格这一情形。

私募基金如发生上述终止事由的，则触发基金合同的清算条件。基金合同均会约定私募基金清算的具体安排，一般包括，组建清算小组、基金财产的清算及债权债务的清理，清算报告的编制及确认，基金剩余财产的分配以及基金账户的注销。

虽然基金合同对基金清算做出安排，但在实践中往往会因为管理人未履行或“怠于”履行清算义务而导致投资者无法顺利收回剩余财产而引起争议，常见的争议问题表现为：其一，在私募基金尚未清算的情况下投资者是否有权径行请求返还/支付剩余财产或要求管理人赔偿损失；其二，在未经清算的情况下，如何确定管理人向投资者返还/支付的财产范围。为此，笔者特结合我国现有法律制度及相关判例对上述问题进行整理分析，试图梳理出相关的裁判规则/倾向。

（一）在私募基金尚未清算的情况下，投资者是否有权径行请求管理人返还/支付剩余财产或赔偿损失

在私募基金终止后，基金清算具有严格的先后履行顺序，先由基金管理人与托管人组建清算小组，再由清算小组负责资产核对与变现及债权债务的清理，其次进行清算报告的编制及确认程序，最后才是清算财产的支付/分配。启动清算程序的主动权往往是在基金管理人手中，在实践中，往往出现如下事由导致未能启动清算程序，第一为私募基金管理人“失联”，第二为管理人基于其他原因致未能启动清算程序。

在私募基金未清算的情况下，如投资者径行请求分配剩余财产或要求赔偿损失的，法院或仲裁机构往往从如下方面判断投资者的请求是否应得到支持。

第一，管理人是否构成“怠于”履行清算义务的认定

诚如前述，基金合同往往约定一旦触发终止条件，则基金管理人应与托管人组建清算小组并推进清算程序，其中，管理人的义务主要变现为，向托管人出具基金财产清单、资产负债表、利润表供托管人核对，管理人负责将非现金资产进行处置变现等。

在实践中，在管理人“失联”的情况下，则基金合同已无法继续履行，认定管理人构成“怠于”履行清算义务自不待言。实务中存有较多争议的是，在管理人未“失联”的情况下，之所以导致无法推进清算程序，往往表现为对已有投资未能顺利处置变现而引起，其原因亦非在于管理人自身。在此情况下，法院或仲裁机构往往依赖于通过管理人所采取的措施这一外观表现来判断管理人是否属于“怠于”履行清算义务。

例如，在(2020)鲁71民初81号判例中，在基金到期终止后，虽然未能完成基金所投项目底层资产的变现并向投资者分配，但管理人在底层资产项目公司出现兑付困难后及时提起诉讼主张权利。为此，法院以基金尚未清算且投资人损失未能确定为由驳回投资人要求返还投资本金、收益的请求。同样的，在(2019)浙0104民初8882号判例中，针对投资者在基金到期后尚未完成清算的情况下请求返还投资本金、收益的诉请，法院认为管理人在投资期限届满后也采取包括诉讼在内的措施维权并陆续向投资者分配，投资者损失尚处于不确定状态为由驳回原告的诉讼请求。

相对的，如管理人未采取诉讼/仲裁公力救济手段维权的，法院或仲裁机构可能会认为管理人并未积极处置底层资产而导致投资者损失。例如，（2020）京0117民初621号判例中，在基金到期后，在基金交易对手未履行回购义务情形之下，管理人仅发送几次通知而并未采取任何手段收回投资款，法院认定管理人属于未及时采取清算措施的情形，并进而判令管理人承担相应的责任。

第二，在管理人“怠于”履行清算义务，投资者径行请求管理人支付剩余财产的处理

诚如前述，私募基金清算具有明确的先后履行顺序，只有在清算小组已对私募基金对外投资已经变现并对债权债务已经清理完成后，才可确定投资者可收回的投资金额。换言之，清算程序为向投资者分配剩余投资的必要条件，如未经清算的，则投资者应获得的剩余投资金额并无法确定，而清算的主要义务人为管理人，如管理人“怠于”履行清算义务，则势必导致投资者面临应获得的分配的金额无法确定的困境。

针对管理人“怠于”履行清算义务导致投资者损失而提起诉讼或仲裁的，就理论而言，审理法院或仲裁机构面临如下选择：第一，向投资者进行“释明”，要求其变更诉讼/仲裁请求为要求管理人及托管人履行清算义务；第二，直接越过清算程序判令管理人向投资者支付确定金额的款项。笔者针对前述两种设想的裁判思路分析如下：

针对第一种裁判思路，《民法典》及此前适用的《合同法》规定的合同违约责任承担方式包括继续履行、赔偿损失等[2]，在管理人“怠于”履行清算义务的情况下，判令管理人继续履行清算义务在理论上似乎并无不可；但如作出此等判决并无法解决实践中的一些常见问题，例如在管理人“失联”或仍然以各种理由拒绝启动清算程序的，人民法院难以强制执行，亦仍然无法维护投资者的实体权利。针对第二种裁判思路，从结果上，如径行判令管理人对投资者承担损失赔偿责任的，可强制执行，无疑是对投资者更为有效的保护，避免前述第一种裁判思路的困境。但毕竟私募基金投资并非借贷行为，在基金尚未清算的情况下，法院/仲裁机构如要支持投资者的诉讼请求也仍然面临如下问题：第一，在基金未经清算的情况下径行判令管理人向投资者承担责任是否属于变相的支持“刚性兑付”，做出判决的法律依据以及以公权力代替基金合同自主安排的正当性何在；第二，如何确定应当赔偿/返还的范围。

基于上述分析，上述第一种裁判思路从形式上看“似乎”更符合基金合同约定，但却无助于维护投资者的实体权利；第二种裁判思路从形式上“看似”以公权力取代了契约安排，但从实体上更有利于维护投资者的实体权利，实现“案结事了”的目标，但也仍然需避免变相的“刚性兑付”。笔者认为，在现阶段，我国私募基金尚处于发展阶段，法院或仲裁机构在裁判案件时应综合平衡投资者利益保护与基金发展、管理人利益保护。在一般情况下，如无充分证据证明管理人确属“怠于”履行清算义务的，即使管理人在清算过程中存在瑕疵履行行为的，亦应维护基金合同做出的清算安排及秩序，唯有如此，才能打破“刚性兑付”促进私募基金行业的健康有序发展。例如，在(2019)浙0104民初8882号判例中，针对投资者在基金合同到期后径行要求管理人返还投资本金、收益及费用的请求，法院认为，基金尚处于清算期间内，在投资者损失尚未确定的情况下诉请返还投资本金、收益、费用欠缺法律依据。此外，在(2019)陕0113民初21720号判例中，法院亦持同样的观点而驳回投资者要求返还本金及利息的请求。但另一方面，为避免管理人“肆意妄为”侵害投资者合法权益，如投资者具有充分证据能够认定管理人“怠于”履行清算义务导致投资者无法收回投资款项的，则应采纳第二种裁判思路，有力维护投资者的实体权利。

因本案探讨的重点在于投资者退出的问题，本文着重探讨第二种裁判思路，试图从相关判例中梳理出法院的裁判逻辑。诚如前述，因第二种裁判思路以公权力代替基金合同约定的清算安排，势必需要更为充足的依据及说理，经笔者梳理，在实践中法院或仲裁机构的裁判思路可分为如下几种：

1.将基金清算认定为返还剩余财产的生效条件，基金管理人“怠于”履行清算义务的行为属于为自己的利益阻止生效条件成就的行为，视为条件已经成就，即投资者可依据基金合同要求管理人分配（返还）剩余财产[3]。

在（2014）朝民（商）初字第37576号判决中，针对基金管理人中景博升（北京）股权投资基金管理有限公司在《投资管理合同》到期后“失联”的情况，投资人王巍提起管理人返还本金及收益的诉讼请求。法院认为，《投资管理合同》约定管理人对投资进行清算并做出清算报告是返还投资资金的前提条件，管理人作为清算义务人在投资管理计划终止后未能在约定时间内履行清算并出具清算报告义务，应属于因其自身原因导致返还投资资金条件不成就的行为，依法应视为该条件已成就，管理人应将委托资金返还投资人。在（2018）渝0103民初41号判决中，针对基金到期后管理人怠于履行清算义务的情形，审理法院认为，关于投资人完成赎回后应当获得的款项金额，本应通过清算后确定，但管理人并未举证证明基金已经清算以及清算后是否仍有剩余财产可供分配，怠于履行清算义务导致投资人赎回金额无法确定，应视为投资人申请赎回基金的条件已经成就。

2.依据预期违约制度认定管理人向投资者返还剩余财产

《合同法》及现行适用的《民法典》均规定了预期违约制度，在履行期限届满前如行为人明示或以自己的行为表明将不履行合同义务的，守约方有权提前请求其承担违约责任。[4]在私募基金领域中，管理人清算义务在先而返还剩余财产在后，管理人怠于履行清算义务的行为可视为以自己的行为表明其亦将不履行返还剩余财产的义务，投资者可据此要求管理人支付/返还剩余财产。

在笔者代理的由深圳国际仲裁院审理的某商事仲裁案件中，因某基金管理人被基金业协会注销私募基金管理人资格而导致基金合同终止，此后，管理人即陷入“失联”状态并未履行基金清算义务，投资人无奈之下，遂提起仲裁径行要求管理人向投资者返还/支付投资本金及利息。仲裁庭认为，管理人以自己的行为表明不履行《基金合同》关于基金管理人的义务，根据《合同法》规定的预期违约制度裁决管理人承担违约责任。

（二）私募基金未经清算的，向投资者返还或支付剩余财产范围的确定规则

诚如前述，如法院或仲裁机构支持投资人返还投资款请求的，则势必需确定应返还的范围。因基金毕竟并未清算，投资者的剩余财产范围在客观上并未确定，在此情况下，法院或仲裁机构存在如下裁判思路以确定应返还的金额。

1.依据证据规则推定返还/支付的范围为本金

在（2014）朝民（商）初字第37576号案件中，因管理人怠于履行清算义务导致无法确定投资者剩余财产。法院综合考虑举证能力、举证可能性及公平原则进行推定应返还的范围仅限于投资本金，其逻辑在于，投资人的投资存在盈利及亏损两种结果，在盈利还是亏损真伪不明的情况下，投资人应对盈利这一主张承担举证责任，管理人应对亏损这一主张承担举证责任，在双方均未能对本应承担举证责任事项完成举证的，各自承担举证不能的不利后果，即推定投资者的投资既未盈利也未亏损。

在(2018)渝0103民初41号案件中，法院认为，投资者赎回基金所应获得款项金额本应通过清算程序确定，但管理人“怠于”行使清算义务导致投资者基金赎回的金额无法确定，遂支持投资者要求支付基金款（本金）的诉讼请求

2.由裁判机构依据可预见性规则合理认定管理人应返还的范围

在笔者所代理的某商事仲裁案件中，因管理人在基金终止后处于“失联”状态，深圳国际仲裁院认定管理人应向投资者承担违约责任，并依据《合同法》第一百一十三条规定的可预见性规则支持投资者要求返还本金及同期贷款利息的仲裁请求。

在笔者所接触的由中国国际经济贸易仲裁委员会裁决的某契约型私募基金纠纷案件中，在基金未清算的情况下，仲裁庭根据《合同法》第一百零七条规定并结合合同约定、管理人违约行为及过错、违约行为的后果等因素认定管理人向投资者返还投资本金及同期贷款利息。

在(2020)京0117民初621号案件中，法院认为，从实质上看，不论基金最终清算结果是盈利还是亏损，投资者未能在基金届满后合理的清算期限内收到投资本金，属于必然会发生的可预期损失。

三结语

综上所述，在契约型私募基金未经清算的情况下，如投资者径行请求管理人返还剩余财产或赔偿损失的，裁判机构势必需在投资者利益、基金行业发展及管理人利益之间权衡。如管理人仅仅是瑕疵履行清算义务并不导致投资者无法收回投资的，则法院或仲裁机构不得以公权力代替基金合同的自主安排，投资者仍然应等待基金清算后从基金剩余财产中获得分配。如管理人已经“失联”或确属于“怠于”履行清算义务导致投资者无法按期收回投资款项的，则法院或仲裁机构亦会行使公权力突破基金合同自主安排判令管理人向投资者承担相应的责任，从实体上维护投资者的利益，其裁判路径可从附生效条件民事行为制度或预期违约制度找到依据，至于赔偿或返还范围，因客观上尚未清算而无法确定，更多由法院或仲裁机构依据证据规则推定或做出综合认定。

[1]为行文方便，在本文中，私募基金、契约型基金均指代契约型私募投资基金，基金管理人、管理人均指代企业型私募基金管理人。

[2]《民法典》第五百七十七条规定，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。

《合同法》第一百零七条，当事人一方不履行合同义务或者履行合同义务不符合约定的，应当承担继续履行、采取补救措施或者赔偿损失等违约责任。

[3]《民法典》第四十五条，当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。附解除条件的合同，自条件成就时失效。
　　当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就；不正当地促成条件成就的，视为条件不成就。

[4]《民法典》第一百零八条，当事人一方明确表示或者以自己的行为表明不履行合同义务的，对方可以在履行期限届满之前要求其承担违约责任。

罗昭敏

华商律师事务所

专职律师

主要执业领域为公司、资本证券、房地产投融资、私募基金及民商事诉讼法律业务

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